【广发策略】暂避锋芒，扩散升级——周末五分钟全知道（2月第3期）

报告摘要

● A股剧烈波动，前期基金重仓的“热门股”成为调整重灾区。

Wind茅指数周涨幅为-12%，主动偏股型基金本周收益率中位数为-8.6%，显著差于中证1000的-3.1%及全部A股中位数（-0.6%）。我们在1.10报告《非典型躁动，广度下降意味着什么？》提到“指数大涨+个股下跌”的背离情形不可持续，也在本周逆转为“指数大跌+个股稳定”。

● 短期美国实际利率陡峭上行对贴现率下行受益的远端现金流品种形成“压力测试”。

全球DDM模型的两端并没有发生显著恶化，而短期边际变化更大的是美国实际利率而非名义利率。美债10年期国债收益率自去年8月已触底回升，而近期上行斜率陡峭主要由疫情控制和美国新一轮财政刺激触发的实际利率上行带动。压力测试带来两点变化：“疫苗交易”使投资者对远端现金流的“确定性溢价”的诉求下降；“美实际利率上行”使全球局部过热的板块估值面临挤压。

●冰冻三尺非一日之寒，全球贴现率下行驱动的牛市凸显微观结构恶化。

正如我们在2.24《扩散升级》中指出“A股微观结构出了问题”，“微观结构恶化”衡量的是市场对局部领域预期过于一致并且市场上最乐观的筹码已入场的过程，A股的估值分化指数、A股的个股成交热度、基金的配置集中度到达极值印证，随着最乐观投资者入场持股，股价将对利好钝化、对利空敏感，因此本周热门股大幅调整而缺乏充分对手方。

●A股局部过热而非全面高估，因此微观结构恶化大概率将确认风格切换而非牛熊切换。

较此前市场顶部不同的是，A股局部高估而整体不贵。历史上四次成交额前5%个股成交额占比接近极值（50%），均带来牛熊切换或风格切换，当前A股非金融剔除A股漂亮150估值并不贵，且经济修复将使A股更广谱的顺周期行业与中小市值公司业绩改善受益，大概率指向风格切换而非牛熊切换，“扩散升级”市值下沉、行业扩散。

● 布局“人少+逻辑改善”的方向。

寻找交集：1. 20年业绩预告/快报改善；2. 基金配置分位数在历史50%分位数以下；3. 其中剔除股价因素Q4基金已有真实加仓的行业更为占优（保险、餐饮、纺服、钢铁等）。

● 暂避锋芒，扩散升级——市值下沉、行业扩散，利用调整继续布局“第三波顺周期行情”。

全球DDM两端并无显著变化，而美债实际利率上行暴露全球微观结构恶化问题。成交额前5%个股成交额占比触及极值历史上共有4次，指向牛熊切换或风格切换，当前A股局部过热而非全局高估，且“经济修复”及“政策不急转弯”的组合使更广谱的顺周期行业及中小市值公司受益，因此是风格切换而非牛熊切换。建议利用调整配置“第三波顺周期”行情：1. “涨价”主线的顺周期及科技（有色金属/化工/半导体/面板）；2. 人少+业绩预期改善的大金融（银行、保险）；3. 主题关注碳中和。

● 风险提示：

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

1核心观点速递

（一）本周美债收益率上行趋陡、香港提高交易印花税等因素共同催化A股剧烈波动，前期基金重仓的“热门股”成为调整重灾区，主动偏股基金周跌幅（-8.6%）显著差于中证1000指数（-3.1%）、及全部A股中位数（-0.6%）。本周三香港财政司决定提交法案，提高证券市场交易印花税税率从0.1%至0.13%，南下资金巨量流出并催化AH股市剧烈调整；而作为全球风险资产定价的锚，本周10年期美债收益率上行斜率趋陡，美国时间本周四一度飙升至1.6%，引发全球风险资产大幅下跌。本周全球主要股市普遍下跌，而A股前期机构重仓的“热门股”成为调整重灾区，Wind茅指数周跌幅超过12%，主动偏股型基金本周收益率中位数为-8.6%，显著差于中证1000的-3.1%及全部A股中位数（-0.6%）。我们在1.10报告《非典型躁动，广度下降意味着什么？》提到“指数大涨+个股下跌”的背离情形，当时我们作出了“背离不可持续、往往通过短暂调整实现共振、其他赚钱效应板块将分流资金”的判断。本周逆转为“指数大跌+个股稳定”。

（二）触发大幅波动的是美国实际利率上行而非名义利率，全球投资者预期的两点变化，对贴现率下行受益的远端现金流品种形成“压力测试”：首先，“疫苗交易”使投资者对远端现金流的“确定性溢价”的诉求下降；其次，“美实际利率上行”比名义利率的上行更关键，这使局部过热的板块估值面临挤压。

DDM模型的两端并没有发生显著恶化：1. 从分子端来看“疫苗交易”继续改善全球经济修复预期，全球疫苗接种有序推进，全球日新增确诊病例较1月高点显著回落；美国时间26日美国众议院规则委员会批准了拜登的1.9万亿刺激计划，刺激法案将提交众议院进行审议。2.从分母端来看，美日欧央行延续低利率表态、美联储鲍威尔释放鸽派发言，因此反应美国货币政策预期的短端利率波动并不明显；而A股春节后的流动性并未显著收敛，春节后DR007略有回升至2.2%但幅度平稳。

近期边际变化更大的是美国实际利率而非名义利率。疫苗交易”与“美实际利率上行”的组合，实际上是对全球贴现率下行的远端现金流品种，形成了一次压力测试，美债10年期国债收益率自去年8月已触底回升，而近期上涨斜率陡峭，主要由美实际利率上行带动而非前期的通胀预期推升（通胀预期稳定在较高水平），来自于疫情控制和美国新一轮财政刺激（债券供给加大）。一方面，经济修复不确定性下降，使全球交易顺周期品种、对热门品种“确定性溢价”诉求下降；而另一方面，美股特斯拉等科技股、A股局部高估值“热门股”，遭遇了美债实际利率上行斜率陡增的挤压。

（三）冰冻三尺非一日之寒。压力测试暴露了全球股市相似的问题，即贴现率下行驱动的牛市凸显出微观结构的恶化。“微观结构恶化”衡量的是市场对局部领域预期过于一致并且市场上最乐观的筹码已入场的过程，表现为股价对利好钝化、对利空敏感，体现为热门股本周下跌但难以找到对手盘充分换手。

正如我们在2.24《扩散升级》中指出“A股微观结构出了问题”。“微观结构恶化”衡量的是市场对局部领域预期过于一致并且市场上最乐观的筹码均已入场的过程，当前A股的个股成交热度到达极值、基金的配置集中度到达极值、A股的估值分化指数到达极值，均反映的是这一聚集到达危险位置。股票交易实质上是预期的交换，股价上涨同时也是乐观筹码持续集中的过程。随着最乐观的投资者不断入场持股，其他投资者由于信息和逻辑的劣势很难比集中持筹者更加乐观，就会形成“微观结构恶化”，表现为股价对利好的反应钝化、而对利空的反应加剧。因此就会出现当前并无显著利空而股价剧烈调整的情形。

衡量市场微观结构恶化指标是成交额前5%的个股成交额占比到达极值（接近50%），如下图6。历史上类似情形出现过4次，其中：15年1月DDM模型各大要素变化不大，市场风格从交易拥挤金融扩散到小盘股（风格切换）；07年11月（牛转熊）、08年10月（熊转牛）、18年2月（牛转熊）中DDM核心矛盾都发生了反转，股市反向。

“微观结构恶化”会使此前“热门股”的“正反馈”走向“负反馈”，筹码分散没有完成之前，即使有利好也会钝化。即拥挤的地方已经聚集过多乐观预期，图8显示21年至春节前日均涨幅与本周换手率呈现负相关关系，即本周热门股在调整过程中场外交易对手不足，需要筹码在更低的位置寻找到交易对手形成充分换手。

（四）A股较此前市场顶部不同的是，当前仅是局部过热而非全局。因此我们认为，当前微观结构恶化大概率将确认风格切换而非牛熊切换，“市值下沉”与“行业扩散”将继续夯实“第三波顺周期行情”。当前A股与历史顶部不同的是，A股只是局部过热而非全局——我们类比美股漂亮50构建A股“漂亮150”即A150（详见1.20《如何看机构化加速阶段的风格分化？》），可以看到截至20年底“A150”的全动态PE估值已显著突破10年以来均值+1倍标准差的上限并不断上移，本周“A150”估值剧烈挤压；而A股非金融剔除A150的估值水平并不算高，仍处于10年以来均值下方。

前文提到历史上四次成交额前5%的个股成交额占比到达极值（接近50%），均带来牛熊切换或风格切换，我们判断本次压力测试大概率是确认风格切换而非牛熊切换。当前A股非金融剔除A150估值并不贵，且经济修复确定性抬升将使A股更广谱的顺周期行业与中小市值公司业绩改善受益，A股呈现的是“盈利修复后期+信用紧缩前期”，流动性尚未在现有基础上进一步加速收紧，因此当前“微观结构恶化”将更有可能带来风格切换而非牛熊切换，“市值下沉”与“行业扩散”继续夯实“第三波顺周期行情”。

（五）微观结构恶化的修正过程，布局“人少+逻辑改善”的方向，恰逢财报披露季，从以下指标交集寻找行业：1. 20年业绩预告/快报改善；2. 基金配置分位数在历史50%分位数以下；3. 其中剔除股价因素Q4基金已有真实加仓迹象的行业更为占优。截止2月26日，我们梳理最新的业绩预告/快报发布数据，找寻年报预告累计增速较三季报改善最明显、20Q4基金配置处于08年以来历史分位数50%以下的行业如下表，代表行业如保险、餐饮、纺服、环保、计算机等，其中部分行业已经在20Q4获得公募基金的真实加仓（剔除股价上涨因素）。

（六）冰冻三尺非一日之寒，暴露微观结构恶化。风格切换而非牛熊切换，暂避锋芒，扩散升级——市值下沉与行业扩散延续，利用调整继续布局“第三波顺周期行情”。全球都面临相似的问题——微观结构恶化，美国实际利率陡峭上行使得A股“微观结构恶化”被暴露，由于“热门股”的远期前景已经被最乐观的投资者所预期，利好本身较难促进微观结构改善，要化解必须在贴现率（利率+风险偏好）重置后的位置充分换手。A股成交额前5%的个股成交额占比触及极值历史上共有4次，指向牛熊切换或风格切换，而当前A股局部过热而非全局高估，且“经济修复”及“政策不急转弯”的组合使更广谱的顺周期行业及中小市值公司受益，因此当前继续“扩散升级”——“市值下沉”与“行业扩散”。建议利用调整继续配置“第三波顺周期行情”，重点关注“人少+逻辑改善”的方向：1. “涨价”主线的顺周期及科技（有色金属/化工/半导体/面板）；2. 景气拐点确认的低估低配大金融（银行、保险）；3. 主题关注碳中和（参见2.25《全行业联合：谋局“碳中和”》）。

2

本周重要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2021年02月26日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨115.47%，相比上周的105.74%有所上升，30个大中城市房地产成交面积月环比下降38.36%，月同比上涨394.02%，周环比上涨545.20%。

汽车：乘联会数据，2月第3周乘用车零售销量同比下跌24%，相比上周的-40%跌幅缩小。

港口：1月沿海港口集装箱吞吐量为2115万标准箱，高于12月的2011万，同比上涨7.16%。

航空：1月民航旅客周转量为444.46亿人公里，比12月下降138.27亿人公里。

中游制造

钢铁：本周钢材价格均上涨，螺纹钢价格指数本周涨2.47%至4697.19元/吨，冷轧价格指数跌2.91%至5592.17元/吨。截止2月26日，螺纹钢期货收盘价为4677元/吨，比前一周上涨3.38%。钢铁网数据显示，2月中旬重点钢企粗钢日均产量228.24万吨，较1月中旬上升5.94%。

水泥：春节过后第一周，全国水泥市场价格继续走弱，环比节前回落1.2%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌1.25%至435.5元/吨。其中华东地区均价环比上周大跌3.07%至472.86元/吨，中南地区跌2.02%至484.17元/吨，华北地区保持不变为418.0元/吨。

化工：化工品价格涨多跌少，价差上行。国内尿素涨0.36%至2169.00元/吨，轻质纯碱（华东）涨1.91%至1493.00元/吨，PVC(乙炔法)涨4.13%至8486.00元/吨，涤纶长丝（POY）涨5.55%至7370.00元/吨，丁苯橡胶涨3.61%至14030.00元/吨，纯MDI涨5.07%至26220.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨4.13%至919.50美元/吨，国际纯苯涨5.59%至846.00美元/吨，国际尿素涨0.52%至340.00美元/吨。

上游资源

煤炭：上周煤炭库存增加。太原古交车板含税价稳定在1570.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存上周增加1.19%至512.00万吨。

国际大宗：WTI上周涨4.51%至59.54美元/桶，Brent涨5.18%至62.71美元/桶，LME金属价格指数涨4.66%至3667.7，大宗商品CRB指数上周涨2.15%至185.29；BDI指数上周涨0.45%至1339.00。

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨1.37%至755.82元/吨，太原古交车板含税价跌1.91%至1540.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌4.16%至615.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加6.81%至588.50万吨，港口铁矿石库存减少0.49%至12644.73万吨。

国际大宗：WTI本周涨2.72%至60.87美元/桶，Brent涨2.85%至64.63美元/桶，LME金属价格指数涨0.16%至3876.90，大宗商品CRB指数本周涨0.85%至190.43；BDI指数本周跌1.35%至1675.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周大跌5.06%，行业涨幅前三为房地产(4.44%)、钢铁(0.69%)和公用事业(0.24%)；涨幅后三为电气设备(-10.11%)、休闲服务(-12.90%)和食品饮料(-14.30%）。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周24.15倍下降到本周22.82倍，PB（LF）从上周2.05倍下降到本周1.93倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周43.06倍下降到本周40.20倍，PB（LF）从上周2.86倍下降到本周2.67倍；创业板PE（TTM）从上周159.79倍下降到本周152.87倍，PB（LF）从上周5.62倍下降到本周5.20倍；中小板PE（TTM）从上周60.40倍下降到本周54.96倍，PB（LF）从上周3.60倍下降到本周3.34倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板PE（TTM）从上周76.92倍下降到本周67.50倍，PB（LF）从上周6.31倍下降到本周5.88倍；中小板PE（TTM）从上周46.13倍下降到本周41.72倍，PB（LF）从上周3.90倍下降到本周3.58倍；A股总体总市值较上周下降5.42%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降6.43%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.98倍下降到本周2.79倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周9.37倍上升到本周9.54倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.10倍下降到本周3.06倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.94倍下降到本周4.61倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.67倍下降到本周3.65倍；股权风险溢价从上周-0.94%上升到本周-0.79%，股市收益率从上周2.32%上升到本周2.49%；

基金规模：上周新发股票型+混合型基金份额为1293.59亿份，前一周为12.16亿份；上周基金市场累计份额净增加1552.61亿份。

融资融券余额：截至2月25日周四，融资融券余额16803.11亿，较上周上升0.93%。

限售股解禁：上周限售股解禁1073.48亿，预计下一周解禁1438.30亿。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持19.79亿，本周减持最多的行业是医药生物(-11.36亿)、农林牧渔(-10.2亿)、化工(-4.96亿)，本周增持最多的行业是商业贸易(8.47亿)、综合(5.54亿)、建筑装饰(2.01亿)。

北上资金：上周陆股通北上资金净流出75.01亿元，前一周净流入146.26亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至137.55，上周A/H股溢价指数为135.11。

2.3 流动性

截至2021年2月27日，央行上周共有3笔逆回购，总额为400亿元；共有4笔逆回购到期，总额为1000亿元；发行1笔央行票据互换3个月，共计50亿元；到期1笔央行票据互换3个月，共计50亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）共计300亿元。

截至2021年2月26日，R007本周上涨32.23BP至2.37%，SHIB0R隔夜利率上涨63.50BP至2.092%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周涨4.06BP至0.68%；信用利差下跌7.00BP至0.70%。

2.4 海外

美国：周五公布美国1月核心PCE物价指数同比1.53%，高于前值1.45%；公布1月人均可支配收入58,036美元，高于前值52,131美元。

欧元区：周二公布欧元区1月CPI同比0.9%，与预期值持平，高于前值-0.3%；

英国：周二公布英国12月失业率5.1%，高于前值5.0%；

日本：周五公布日本1月工业生产指数同比-5.35%，低于前值-2.58%；

本周海外股市：标普500本周跌2.45%收于3811.15点；伦敦富时跌2.12%收于6483.43点；德国DAX跌1.48%收于13786.29点；日经225跌3.50%收于28966.01点；恒生跌5.43%收于28980.21。

2.5 宏观

1月社融：1月新增社会融资规模为5.17万亿元，高于前值1.72万亿元，比去年同期增加1207亿元。

3

下周公布数据一览

下周看点：中国2月财新制造业PMI 、美国2月制造业PMI、美国2月失业率、欧元区2月制造业PMI、欧元区1月PPI、欧盟1月失业率、英国2月制造业PMI、日本2月制造业PMI、日本1月失业率。

3月1日周一：中国2月财新制造业PMI、美国2月制造业PMI；欧元区2月制造业PMI；英国2月制造业PMI；日本2月制造业PMI；

3月2日周二：日本1月失业率；

3月3日周三：欧元区1月PPI；

3月4日周四：欧盟1月失业率；

3月5日周五：美国2月失业率。

4

风险提示

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

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本报告信息

对外发布日期：2021年2月28日

分析师：

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

郑   恺：SAC 执证号：S0260515090004

●团队成员介绍●

戴  康  CFA：策略首席分析师，10年A股策略研究经验。2020年荣获新财富最佳分析师策略研究第二名、卖方分析师水晶球奖策略第一名、金牛奖2020最具价值首席分析师、新浪金麒麟最佳分析师策略研究第一名。郑恺：资深分析师，7年策略卖方研究经验。曹柳龙：资深分析师，6年策略卖方研究经验。俞一奇：资深分析师，6年大类资产配置、市场研究和国际比较经验。韦冀星：资深分析师，3年策略研究经验。

倪赓：资深分析师，3年策略卖方研究经验。

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