【广发策略戴康团队】“2月冲击”会重现吗？——周末五分钟全知道（7月第1期）

报告摘要

● 微观结构“魔咒”重现，是否会引发热门股“2月冲击”？本周五茅指数大跌，A股成交额前5%个股的成交额占比再次触及45%阈值。虽然A股微观结构仍存在调整压力，但我们认为本轮热门股的调整幅度会远小于2-3月份：（1）与2月份美国通胀预期和实际利率双上行驱动美债名义利率上行对A股形成“压力测试”不同，当前美国通胀预期见顶回落，我们判断美联储Taper会比较温和，美债名义利率上行空间有限；（2）当前经历了2月以来的“微观结构调整市值下沉”之后，市场的广度已经明显提升，以茅指数为代表的热门股也未达2月的极端水平。我们判断：当前仍处于健康的信用收紧阶段，市场风格仍会延续“市值下沉”、“小盘成长接棒”。

● 中报期临近，预期业绩因子的重要性提升。近期A股多项交易因子的表现，显示微观结构调整后“市值下沉+即期业绩好+低PEG”策略占优。我们也观察到：在中报“将披露但未完全披露”的窗口期，投资者更关注盈利预期（上修/下修）的变化，业绩因子也从6月的即期业绩（一季报利润增速）占优，转向本周的预期业绩（21年预期利润增速）占优。

● 小盘成长的盈利预期转向上修。6月的PMI、发电耗煤以及5月的工业企业利润数据显示：中国经济动能减弱、韧劲仍存。随着中报披露期临近，结构上来看：市值600亿以下的中小盘成长股盈利预期转向上修，而部分顺周期行业（汽车、公用事业、地产等）的盈利预期则有所下修。

● 继续寻找仍有市值下沉空间的方向。我们在6.27《寻找赔率更佳的小盘成长》中指出，“小盘成长接棒”以来，部分中小市值成长股已积累显著涨幅，但从微观结构、相对盈利和估值角度来看，当前小盘成长仍是最优方向。我们在7.2《哪些细分领域还有市值下沉空间？》中，兼顾胜率（利润率提升的行业）和赔率（体现为市值下沉）视角筛选小盘中仍有市值下沉空间的方向，主要集中在：医疗器械、电源设备、以及玻璃、化学制品和化纤等行业。

● 2月冲击难以重现，利用调整继续配置“市值下沉”、“小盘成长接棒”。当前A股微观结构问题再次显现，但我们认为本轮热门股的调整幅度会远小于2-3月份。临近中报披露期，投资者更关注盈利预期，近期小盘成长的盈利预期转向上修。“百年献礼”前后投资者风险偏好出现阶段性波动，建议利用调整继续配置“市值下沉”、“小盘成长接棒”，寻找仍有市值下沉空间的方向：即期/预期业绩好的小盘成长（医疗服务/半导体/元件），低PEG+涨价传导+盈利预测上调（化肥/玻璃）。主题投资关注“碳中和”下景气度改善及政策边际增量确定方向（新能源车/光伏）。

● 风险提示：

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

1核心观点速递

（一）微观结构“魔咒”重现，是否会引发热门股2月冲击？当前A股微观结构的问题再次显现——本周五茅指数大跌3.65%，接近2.24我们发布《扩散升级》当日跌幅的3.85%；7月前两个交易日热门股（前5%个股）的交易集中度达到45.1%，为2月微观结构调整超跌反弹以来首次突破45%的经验阈值。

虽然A股微观结构仍存在调整压力，但我们认为本轮热门股的调整幅度会远小于2-3月份——（1）2月全球疫苗接种加速提升全球经济增长预期，美国通胀预期和美债实际利率共同向上驱动美债名义利率快速上行，对A股形成“压力测试”；而当前全球经济增长处于顶部区域，美国通胀预期见顶回落，未来即使实际利率向上驱动名义利率，其幅度也相对有限。同时，周五公布的美国新增非农就业85万人远超预期，但失业率数据依旧维持在5.9%的相对高位，美债名义利率继续下行。我们维持6.14中期策略《量价突破》中“美债10年期利率难以达到主流预期的2%”的判断。（2）2月市场广度显著下降，以茅指数代表的热门股极端化；而当前经历了2月以来的“微观结构调整”、“市值下沉”之后，市场的广度已经明显提升。

当前仍处于健康的信用收紧阶段，我们判断市场风格仍会延续“市值下沉”、“小盘成长接棒”——6.28央行Q2货币政策委员会例会通稿：维持“稳字当头”的基调，新增“防范外部冲击”的表述，并调整“存款利率自律上限确定方式”，在流动性合理充裕的前提下，进一步引导综合负债成本下行。同时，最新的重点公司盈利预期数据也显示A股的盈利预期仍在上修。我们在3.29《微观结构恶化的成因与展望》中指出：微观结构调整之后市场风格一般都会转向小盘股。我们在5月中旬《周期交易的赔率和胜率》、《小盘成长接棒》中指出全球通胀预期已经见顶，市场风格由小盘价值转向小盘成长占优。

（二）中报期临近，预期业绩因子的重要性提升。近期A股多项交易因子的表现，显示微观结构调整后“市值下沉+即期业绩好+低PEG”策略占优——（1）市值下沉：大市值因子的表现弱于其他因子（6月最差，本周排名第二），且小市值公司相对大市值公司取得比较显著的超额收益；（2）即期业绩好：业绩因子的表现显著优于其他因子（6月和本周排名均第一），且业绩增速高的公司也取得较为显著的超额收益；（3）低PEG：高PEG因子的整体表现较差（6月和本周排名均靠后），而低PEG因子的表现更优（本周排名第一），且PEG低的公司的超额收益也更为显著。这进一步验证微观结构调整后低PEG策略“牛市不跑输/熊市更占优”的特征。我们也观察到：随着中报期临近，业绩因子也从6月的即期业绩（一季报利润增速）占优，转向本周的预期业绩（21年预期利润增速）占优。由此可见，在当前的中报“将披露但未完全披露”的窗口期，投资者将更关注盈利预期（上修/下修）的变化。

（三）小盘成长的盈利预期转向上修。当前中国经济动能减弱、韧劲仍存——（1）宏观景气：6月PMI为50.9%，在工业淡季回落0.1%，依旧处于“荣枯线”以上；（2）中观景气：6月南方八省日均耗煤量204万吨，环比上月末增长5.2%，基本符合季节性；（3）微观盈利韧劲：5月工业企业利润增速83.4%（4月106.1%），两年复合增速21.7%（4月22.3%）。中报业绩（预告）逐步披露，小盘成长的盈利预期转向上修——我们基于分析师重点跟踪公司（5家及以上机构覆盖）构建A股预期净利润数据库（详见每周发布的《A股全动态估值周报》）。年初以来，科技成长股的盈利预期持续下修，但随着6月中报业绩（预告）逐步披露，市值在600亿以下的中小盘成长股的盈利预期开始转向上修，而部分顺周期行业（汽车、公用事业、地产等）的盈利预期则有所下修。

（四）继续寻找仍有市值下沉空间的方向。我们在6.27《寻找赔率更佳的小盘成长》中指出“小盘成长接棒”以来，部分中小市值成长股已积累显著涨幅，但从微观结构、相对盈利和估值角度来看，当前小盘成长仍是最优方向。我们在7.2《哪些细分领域还有市值下沉空间？》通过胜率和赔率视角筛选小盘中仍有市值下沉空间的方向——（1）配置的胜率角度：选择利润率有提升空间的方向。一是中长期角度 “量价齐升”行业：消费层级跃迁的次高端白酒、新能源车产业链（锂电池/锂电材料）、医疗服务，以及国产加速的半导体、医疗器械。二是短期“供需缺口”支撑 “量稳价升”行业：煤炭/玻璃，及“涨价传导”化工（化肥化纤钛白粉）/造纸/建材（涂料玻璃）。（2）配置的赔率角度：选择估值合适、仍有市值下沉空间的细分赛道。按市值区间将各细分行业划分为6档，选择其中大小市值估值分化、大市值估值高位而小市值仍相对便宜，有较大可能开启市值下沉的细分赛道。在以上筛选结果的基础上，结合此前对于胜率的判断，最终选出胜率较高且赔率合适的投资方向主要有：医疗器械、电源设备、以及玻璃、化学制品和化纤等行业。

（五）2月冲击难以重现，利用调整继续配置“市值下沉”、“小盘成长接棒”。当前A股前5%个股成交额占比再次触及45%阈值，微观结构仍有调整压力，但我们判断本轮热门股的调整幅度会远小于2-3月份：（1）与2月份美国通胀预期和实际利率双上行驱动美债名义利率上行对A股形成“压力测试”不同，当前美国通胀预期见顶，我们判断美联储Taper会比较温和，美债名义利率上行空间有限；（2）当前经历了2月以来的“微观结构调整市值下沉”之后，市场的广度已经明显提升，以茅指数为代表的热门股也未达2月的极端水平。中报“将披露但未完全披露”的窗口期，本周的预期业绩（21年预期利润增速）因子显著占优，投资者将更关注盈利预期转向上修的小盘成长。我们在6.20《全球的通胀交易结束了吗？》中指出：投资者担忧“百年献礼”前后可能出现政策及资金面的变动，将导致A股的风险偏好阶段性波动。建议利用调整继续配置“市值下沉”、“小盘成长接棒”，寻找仍有市值下沉空间的方向：即期/预期业绩好的小盘成长（医疗服务/半导体/元件），低PEG+涨价传导+盈利预测上调（化肥/玻璃）。主题投资关注“碳中和”下景气度改善及政策边际增量确定方向（新能源车/光伏）。

2上周重要变化

2.1 中观行业

1.下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2021年7月1日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨44.62%，相比上周的48.98%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比上升26.10%，月同比上涨26.59%，周环比上涨21.57%。

汽车：乘联会数据，6月第四周乘用车零售销量同比下降5%，相比上周的-7%的跌幅减小。

航空：5月民航旅客周转量为751.05亿人公里，比4月下降2.9亿人公里。

2.中游制造

钢铁：本周钢材价均下跌，螺纹钢价格指数本周跌0.28%至4939.09元/吨，冷轧价格指数跌0.33%至6042.65元/吨。截止7月2日，螺纹钢期货收盘价为5124元/吨，比前一周上涨1.14 %。钢铁网数据显示，6月中旬重点钢企粗钢旬日均产量239.54万吨，较6月上旬上升2.57%。

水泥：本周全国水泥市场价格环比回落1.5%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.65%至435.8元/吨。其中华东地区均价环比上周跌1.53%至460元/吨，中南地区保持不变为461.67元/吨，华北地区保持不变为438.0元/吨。

化工：国内尿素涨3.02%至2732.86元/吨，轻质纯碱（华东）涨2.14%至1877.14元/吨，PVC(乙炔法)涨1.54%至9026.86元/吨，涤纶长丝（POY）涨2.33%至7532.14元/吨，丁苯橡胶跌0.03%至12642.86元/吨，纯MDI涨1.10%至19750.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨6.32%至888.86美元/吨，国际纯苯涨7.94%至1043.93美元/吨，国际尿素涨3.61%至430.00美元/吨。

3.上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格下跌，煤炭库存下降。国内铁矿石均价涨1.37%至755.82元/吨，太原古交车板含税价稳定在2170.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌8.75%至849.40元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少5.16%至441.00万吨，港口铁矿石库存增加0.48%至12234.86万吨。

国际大宗：WTI本周涨1.23%至74.21美元/桶，Brent涨0.88%至75.97美元/桶，LME金属价格指数涨0.64%至4163.30，大宗商品CRB指数本周涨2.15%至214.95；BDI指数本周涨0.92%至3285.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周下跌2.46%，行业涨幅前三为电气设备(2.04%)、纺织服装（1.46%）和商业贸易(0.71%)；涨幅后三为国防军工(-7.41%)、采掘(-6.86%)和非银金融(-6.82%）。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周20.93倍下降至本周20.46倍，PB（LF）从上周2.02倍下降至本周1.99倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周33.13倍下降到本周32.52倍，PB（LF）从上周2.86倍下降到本周2.82倍；创业板PE（TTM）从上周85.86倍下降到本周85.35倍，PB（LF）从上周5.98倍下降到本周5.91倍；科创板PE（TTM）从上周的86.34倍上升到本周86.42倍，PB（LF）从上周的7.06倍上升到本周7.07倍；A股总体总市值较上周下降2.20%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降1.80%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.76倍下降到本周2.73倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周5.98倍上升到本周6.12倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.59倍上升到本周3.64倍；股权风险溢价从上周-0.06%上升到本周0.00%，股市收益率从上周3.02%上升到本周3.08%。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为280.66亿份，上周为390.80亿份；本周基金市场累计份额净减少110.14亿份。

融资融券余额：截至7月1日周四，融资融券余额17740.38亿，较上周上升4.61%。

限售股解禁：本周限售股解禁924.59亿元，预计下一周解禁458.62亿元。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持44.80亿，本周减持最多的行业是通信(-8.69亿)、电子 (-7.64亿)、汽车(-4.79亿)，本周增持最多的行业是家用电器(2.30亿)、房地产(1.60亿)、非银金融(1.49亿)。

北上资金：本周陆股通北上资金净流入157.97亿元，上周净流入209.77亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升至137.98，上周A/H股溢价指数为137.70。

2.3 流动性

截至2021年7月3日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为900亿元；5笔逆回购，总额为1100亿元；央行票据互换3个月到期50亿元，央行票据互换3个月发行0亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）200亿元。

截至2021年7月2日，R007本周下跌71.71BP至2.01%，SHIB0R隔夜利率上涨6.40BP至1.61%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周涨4.19BP至0.68%；信用利差跌6.05BP至0.64%。

2.4 海外

美国：周二公布美国6月谘商会消费者信心指数127.3，高于预期119，高于前值120；周三公布美国6月ADP就业人数变动为69.20（万人），低于预期60（万人），低于前值97.8（万人）；周三公布美国6月25日当周EIA原油库存变动-671.8（万桶），低于预期-385（万桶），高于前值-761.4（万桶）；周四公布美国6月ISM制造业指数60.6，低于预期60.9，低于前值61.2；周五公布美国5月贸易帐-712(亿美元)，高于预期-713(亿美元),低于前值-689（亿美元）;周五公布美国6月失业率5.9%,高于预期5.6%,高于前值5.8%。

欧元区：周三公布欧元区6月调和CPI同比1.9%，与预期持平，低于前值2.0%；周四公布欧元区6月制造业PMI终值63.4，高于预期63.1,高于前值63.1。

英国：周三公布英国一季度GDP同比终值预期值为-6.1%，与前值持平。

日本：周三公布日本5月工业产出环比初值-5.9%，低于预期值-2.1%，低于前值2.9%；周四公布日本6月制造业PMI终值52.4，高于前值51.5。

本周海外股市：标普500本周涨1.67%收于4352.34点；伦敦富时跌0.18%收于7123.27点；德国DAX涨0.27%收于15650.09点；日经225跌0.97%收于28783.28点；恒生跌3.34%收于28310.42。

2.5 宏观

6月五年期及一年期贷款市场报价利率(LPR)：中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2021年6月21日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%，皆维持14个月不变。

6月PMI：6月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.9%，较上月微落0.1个百分点，继续位于临界点以上，制造业延续稳定扩张态势；6月份，非制造业商务活动指数为53.5%，低于上月1.7个百分点，非制造业延续扩张态势，但扩张力度有所减弱。

6月财新PMI：6月财新中国制造业PMI（采购经理指数）微降至51.3，低于5月0.7个百分点，为三个月以来的低点，显示受疫情反复和供应链受阻影响，6月中国制造业增长势头减弱。

中国一季度经常帐终值(亿美元)：中国一季度经常帐终值694亿美元，较前值下降了7.6%。

5月固定资产投资完成额（房地产业）累计同比:5月房地产业固定资产投资完成额同比上升18.4%。

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下周公布数据一览

下周看点：中国6月财新服务业PMI；中国6月财新综合PMI；美国6月ISM非制造业指数；欧元区5月零售销售环比；美国7月2日当周EIA原油库存变动(万桶)；中国6月M2货币供应同比

7月5日周一：中国6月财新服务业PMI；中国6月财新综合PMI；美国独立日假期，休市一天

7月6日周二：美国6月ISM非制造业指数；欧元区5月零售销售环比

7月7日周三：中国6月外汇储备(亿美元)；美国5月JOLTS职位空缺(万人)

7月8日周四：2021世界人工智能大会拟于7月8-10日召开；美国7月3日当周首次申请失业救济人数(万人)；美国7月2日当周EIA原油库存变动(万桶)

7月9日周五：中国6月新增人民币贷款(亿人民币)；中国6月M2货币供应同比；英国5月GDP环比

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风险提示

国内外疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。

近期广发策略重磅系列报告

1小盘成长接棒系列
2第三波顺周期行情系列
3微观结构修正系列4暂避锋芒，扩散升级系列

3.28 【广发策略】珍惜反弹时光——周末五分钟全知道（3月第4期）

3.22 【广发策略】微观结构修正进入第二阶段——周末五分钟全知道（3月第3期）

5行业比较新视野系列6“碳中和”系列报告

本报告信息

对外发布日期：2021年7月4日

分析师：

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

曹柳龙：SAC 执证号：S0260516080003

●团队成员介绍●

戴  康  CFA：策略首席分析师，11年A股策略研究经验。2020年荣获新财富最佳分析师策略研究第二名、卖方分析师水晶球奖策略第一名、金牛奖2020最具价值首席分析师、新浪金麒麟最佳分析师策略研究第一名。郑恺：联席首席分析师，8年策略卖方研究经验。曹柳龙：资深分析师，7年策略卖方研究经验。俞一奇：资深分析师，7年大类资产配置、市场研究和国际比较经验。韦冀星：资深分析师，4年策略研究经验。倪赓：资深分析师，4年策略卖方研究经验。

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