【广发策略戴康团队】擎画中国FAANG投资图谱——行业比较新视野系列报告（七）

报告摘要

●引言：中国FAANG的潜在方向——消费/智造/低碳。

我们在6.16《从FAANG看A股“热门股”行情》指出：高质量发展政策牵引，中国逐步转向“领先型”经济体，A股利润率回升，“热门股”有望长牛。我们将从“消费/智造/低碳”视角，寻找中国版FAANG的潜在方向。

●美国FAANG长期抱团：“领先型”经济体持续享受高利润率优势。

美国是“领先型”经济体，企业能够持续获得高利润率优势，盈利能力持续高位/改善带来美股FAANG长牛行情。中国是“追赶型”经济体，经济增长动能不断切换，企业盈利能力高增长很难持续。我们判断：中国高质量发展，将趋势性改善企业利润率水平，带来中国热门股长牛行情。

●高质量发展引领中国FAANG：关注利润率潜在改善的方向。

中国部分消费行业利润率领先全球，但科技制造业的利润率则相对落后。高质量发展将改善3大领域的利润率：（1）中国优势“消费”。消费升级仍是目前中国经济趋势关键主线，将驱动消费行业利润率高位抬升。（2）奋起直追“智造”。中国科技制造正处于转型升级的关键窗口期，高制造发展政策牵引，将进一步“催化”高端/大众制造升级。（3）弯道超车“低碳”。中国低碳技术全球领先，有望开辟利润率主线的“新战场”。

●中国优势“消费”——白酒、国货、医美/美妆。

白酒：高端为锚，盈利能力（利润率）持续改善的传统优势赛道。国货：消费理念变迁，国潮崛起，关注高成长性的宠物经济、代糖/无糖饮料。医美/美妆：高壁垒及竞争格局（牌照）优势，行业利润率持续高位。

●奋起直追“智造”——半导体、鸿蒙、智能设备（VR/AR/游戏/传媒）。

半导体：中国将是下一轮全球半导体扩产周期的主要发动方，成为美日韩后下一个半导体产业重地。鸿蒙链：操作系统国产化，补短（解决卡脖子）+扬长（物联网优势），构建5G时代新生态。智能设备：智能VR设备走向成熟，网络设备等趋于完善，赋能下游应用场景并提升消费者付费意愿，提升行业利润率水平。

●弯道超车“低碳”——新能源车、光伏。

新能源车：技术积累、规模效应、成本优势确立中国新能源车全球优势地位。光伏：全球产业链格局清晰，中国产能全球领先，头部公司集中度高，产业整体利润率抬升。

●中国FAANG投资方向：中国FAANG50标的池。

我们从估值/盈利/基金持仓/超额收益“4维度”跟踪中国FAANG投资图谱，当前国货、智能设备、光伏、鸿蒙链的“性价比”相对更高，基金仓位相对较低并开始积极加仓。进一步地，我们兼顾市场热点（分析师重点跟踪数）和行业内在逻辑，筛选出中国FAANG50投资标的池（可私信我们团队索取）。

●核心假设风险：

海外疫情反复，全球财政/货币退出超预期，地缘政治风险拖累经济修复预期。

引言

中国FAANG的潜在方向——消费/智造/低碳

我们在6.16《从FAANG看A股“热门股”行情》指出：高质量发展政策导向下，中国逐步转向“领先型”经济体，A股利润率开启新一轮回升周期，将带来中国的“热门股”长牛行情。本文我们将从“消费/智造/低碳”3条线索，寻找中国版FAANG（热门股）的潜在方向——

报告正文

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美国FAANG长期抱团：“领先型”经济体持续享受高利润率驱动的优势

1.1 美国“领先型”经济体：持续获得利润率优势，造就FAANG“长牛”

美国产业结构处于全球“价值链”高位，长期享有高利润率的优势，孕育出了“漂亮50”以及FAANG的长牛行情。美国作为全球“领先型”经济体，产业结构稳定，拥有几乎是“无可匹敌”的高精尖技术护城河以及全球市场扩张优势。借助科技和全球市场优势，美国企业可以长期享受高利润率，盈利能力持续稳定维持相对高位，这构成了美股“漂亮50”和FAANG长牛的业绩基础。中美上市公司的ROE杜邦拆解可以看出：美国公司的盈利能力几乎是A股上市公司的2倍左右，主要得益于美国公司拥有更高的利润率水平（“领先型”经济+全球市场优势）。

1.2 中国“追赶型”经济体：经济增长动能不断切换，热门股行情较难长期持续

中国产业结构处于全球“价值链”中/低端位置，产业结构不断切换，热门股行情每隔3-5年轮动一次。中国属于典型的“追赶型”经济体，产业结构不稳定导致企业盈利驱动力不断切换：在2000年初的时候，技术积累和全球市场份额都相对有限，赚不到“利润率”的钱。只能在加入WTO以后赚“周转率”的钱，在08金融危机“4万亿”刺激之后赚“杠杆率”的钱，在13年以后经济新旧动能换挡期中部分消费/TMT细分行业赚“利润率”的钱。由此可见，由于中国是典型的“追赶型”经济体，随着产业结构不断变迁（企业盈利驱动力切换），资本市场的热门股也会不断轮动，在一定程度上带来中美热门股的核心差异：美国FAANG行情能够持续长达20年，而中国的热门股行情则每隔3-5年就会面临一次重新“洗牌”。

1.3 高质量发展/混合型财政/供需缺口，将带来中国企业利润率水平趋势性改善

中国高质量发展，逐步从“追赶型”经济体转向“领先型”经济体，产业结构稳定性增强，A股也将开启新一轮利润率回升周期。（1）我们在2019.4.29发布的《“稳”民企，“兴”制造》中指出：高质量发展（高端制造转型升级）将中长期提升A股上市公司的利润率水平；（2）在2020.4.21《混合型财政，A股能否刻舟求剑？》中指出：20年中国财政将兼顾“投资型/消费型”，也将改善企业（尤其是消费/科技制造业）的利润率水平；（3）在2021.1.18《产能视角看行业“供需缺口”》以及2021.3.19《产能视角看“碳中和”投资机会》中指出：21年“供需缺口”扩张顺周期涨价则短期支撑顺周期企业利润率持续高位。

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高质量发展引领中国FAANG：中国逐步转向“领先型”经济体,关注利润率潜在改善的方向

2.1 国际比较：寻找中国利润率潜在改善的方向

        中国科技制造业的利润率仍处于全球低位，但中国消费行业的利润率则处于全球高位。我们对比了中美和中日细分行业的利润率水平，可以看到：（1）中国产业结构处于全球“价值链”中/低位置，这导致中国科技制造行业（半导体/软件/传媒/装备制造）的利润率水平也处于相对低位；（2）得益于中国“消费升级”大趋势以及中国消费市场的区位优势（接近消费品生产端），中国部分消费行业（耐用品消费业/生物医疗业/金融业）的利润率水平处于全球高位。

        我们判断：中国逐步转向“领先型”经济体，高端制造/大众消费转型升级，将会带来3大方向利润率潜在改善。（1）中国优势“消费”利润率高位回升——中国部分中高端消费行业的利润率已经处于全球领先水平，高端/大众消费升级有望进一步维持/提升这些行业的利润率水平。（2）奋起直追“智造”利润率低位上行——中国科技制造行业利润率处于全球相对低位，《中国制造2025》等高端制造转型升级政策驱动下，中国“智造”业整体的利润率水平有望低位上行。（3）弯道超车“低碳”有望开辟利润率主线的“新战场”——中国在低碳经济领域的技术积累全球领先，“碳达峰/碳中和”政策驱动以及中国/全球碳交易市场逐步建立，将带来中国低碳经济弯道超车的机会。

2.2中国优势“消费”：利润率全球高位，消费升级维持优势

        消费升级仍是目前中国经济趋势关键主线，将驱动消费行业利润率高位抬升。中国正在经历人口年龄、收入层级、教育水平的动态衍变，人口红利与“S曲线效应”助推消费升级：当前中国的主力消费人群（25-44岁）占比在全球主要经济体中排名靠前，形成消费升级的主要动能，中国也已经成为了仅次于美国的消费大国。在满足了基本的生理需求后，中国消费者将向马斯洛更高的需求层级跃迁，并拉动中国高利润率消费行业规模进一步扩张，形成利润率和周转率共振驱动消费行业的盈利能力进一步改善。

2.3 奋起直追“智造”：利润率全球低位，高质量发展政策牵引

        中国科技制造正处于转型升级的关键窗口期，高制造发展政策牵引，将进一步“催化”高端/大众制造升级。按照制造业的供给市场（国外市场-国内市场）和制造业的发展水平（低端制造-高端制造），可以将各国制造业所处地位分为四个象限（如下图）。中国制造业的发展已经历了“低端制造满足国内市场→低端制造满足国际市场→中低端制造满足国内外市场”总共3轮转变，当前中国的科技制造业正处于转型升级的关键窗口期。我们认为：改革开放以来的技术积累以及《中国制造2025》的政策驱动，将成为中国高端/大众制造转型升级的催化剂——（1）1996至2018，我国以20.597%的研发支出复合增速遥遥领先于全球其他主要经济体；（2）《中国制造2025》提出的“五大工程”，将引领科技制造发展方向。

2.4 弯道超车“低碳”：技术全球领先，把握“碳中和”机遇期

        中国低碳技术全球领先，有望开辟利润率主线的“新战场”。“碳达峰/碳中和”政策主线以及全球/中国碳交易市场逐步建立，将孕育低碳经济新时代。相比于消费和科技制造，低碳经济有望成为中国利润率主线弯道超车的“新战场”。中国优势“消费”的利润率已经处于全球高位，未来重点在于消费升级维持（小幅提升）消费行业的利润率水平；奋起直追“智造”虽然有政策扶持，但是在特定领域（半导体）始终处于追赶状态很难超越全球领先水平；而低碳经济中国具备技术优势，能够实现利润率全球领先“弯道超车”：中国新能源车产业链（尤其是动力电池的产能）已经实现全球规模效应；而中国光伏晶硅的电池效率这持续领先全球（并实现全球市占率领先）。

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中国优势“消费”——白酒、国货、医美/美妆

3.1 白酒：高端为锚，盈利强的传统优势赛道

白酒是中国盈利能力最强的消费行业之一，按消费水平分为高端酒、次高端酒、中端与大众酒。高端酒对整个行业发展具备引领作用，利润率最高且持续性好。次高端酒受益于消费占比提升与较高利润率，具备较高成长性。

传统酒文化与稀缺性使白酒产能利用率长期高位，叠加消费者认可度高，高端酒盈利能力强。（1）白酒因为窖池较为稀少，产能利用率长期维持在250%以上。高端酒对窖池的窖龄及品质要求更高，产能利用率可长期维持更高水平。（2）高端酒消费者购买力强：在传统酒文化下，这类消费者对高端酒认可度高、付费意愿强，使得高端酒销售毛利率长期持续高位。例如，茅台酒销售毛利率多年稳定在85%以上，五粮液稳定在65%以上，泸州老窖毛利率近年稳定抬升，现超过75%。

高端酒出厂价稳定提升，潜在提价空间大，支撑长期盈利能力。高端酒出厂价格波动小，长期稳定提升。其中，茅台酒出厂价几乎无下滑。此外，茅台酒出场价距离零售或批发价有较大提价空间，支撑茅台酒为代表的高端酒的长期盈利能力。

除高端酒外，次高端酒也受益于消费占比提升，所在价格段增长潜力大，可满足消费者对各种酒香类型需求。（1）当前高端、次高端酒消费占比低，未来受益于占比提升：2020年消费结构中，次高端白酒的占比仅为0.9%，潜在增长空间大。21年Q1，部分次高端酒营收增速快于高端酒平均水平。（2）酱酒目前具备优势，但长期而言各种酒香类型均具备高成长性。展望未来，浓清酱三种白酒香型的高端、次高端白酒均具备高增长的大单品：例如浓香型泸州老窖1573、舍得，酱香型郎酒，清香型汾酒等。各类高端、次高端白酒将受益于消费升级下的占比提升，并满足消费者多种酒香类型的偏好。

高端白酒涨价也将带动次高端白酒的涨价/放量行情。过去3轮白酒行情的经验显示：每一轮白酒牛市的第三年，次高端白酒企业的业绩往往会加速增长，而当前次轮白酒牛市更强。2021年次高端白酒业绩加速增长。除低基数效应外，更为重要原因是随着高端酒批价整体过千元后，次高端将在 2021 年迎来一次价位升级。

3.2 国货：崛起的国潮，和高成长性的宠物经济、代糖无糖饮料

国货包括一些新趋势下的潮流和产业：国潮服装随文化崛起，盈利能力持续提升。宠物经济、代糖&无糖饮料具备渗透率提升空间，未来利润率有望提升。国潮服装中，头部公司盈利能力最强，产业链分为上游原料、中游纺纱/代工、下游整 衣。宠物经济、代糖无糖饮料均潜在受益于渗透率和利润率提升。宠物经济按用途 分为食品、用品、疫苗。代糖无糖饮料产业链分为上游原料、中游包装、饮料。

（1）国潮服装：文化崛起下的本土品牌，成长性与盈利能力增强

国潮服装的崛起，是文化崛起大背景下，厂商打造品牌与消费者认可度提升共同造就的趋势。（1）本土厂商强调中国文化并持续打造品牌，促进年轻人对国潮接受度提高：本土品牌近年旗帜鲜明提出“中国李宁”、“行”等独具中国特色主题，安踏近十年和国际奥委会合作，这些都提升了本土品牌在年轻消费者中的印象。（2）“新疆棉事件” 进一步加速国人的文化自信趋势，加强了消费者认同感。（3）在海外，由于中国形象与海外年轻人好感度提升，国潮同样具备开拓空间。整体而言，国潮趋势来自文化的崛起、本土的品牌打造、消费者认可度提升。

国潮服装的崛起，体现在头部品牌盈利能力的持续增强。消费者愿意接受更高的品牌溢价：16年开始本土一线品牌毛利率超过国外龙头公司，显示出稳中有增趋势。90后、00后等消费主力军，出生于国货强盛的年代，更愿意接受本土品牌，部分品牌存货周转率提升并高于国外品牌。由此可知，消费者购买意愿增强使得国潮服装的毛利率与周转率保持较高水平，盈利持续性好。

（2）宠物经济：受益渗透率与付费提升的成长赛道，国货认可度提升

参考发达国家的发展阶段，中国宠物渗透率提升空间大，有望维持高增长。目前中国宠物渗透率约17%，低于同期日本38%、英国45%、美国68%的水平。当前我国人口年龄结构大致类似日本 90年代，渗透率有望进一步提升。目前宠物经济（宠物食品、用品等）行业格局又类似美国宠物市场前期分散但高速增长阶段。参考美日宠物经济发展历程，我国宠物经济规模有望继续保持10%以上的年化增速。

我国宠物经济的优势：年轻化，高收入比例提升，支撑宠物经济盈利能力。我国宠物主中80、90后较多，合计超70%。据宠物行业统计，宠物主月收入 4000元及以上占比增加。同时，一二线城市饲养占比大，快节奏生活使宠物主对宠物食品、用品等存在刚需。宠物主年轻化、快节奏生活及付费能力提升，都将支撑行业利润率。

宠物消费中主粮占比最大，宠物药品、宠物用品等毛利更高的部分消费占比提高，将提升行业利润率水平。参考中宠股份和佩蒂股份，目前宠物主粮毛利率约25%，但以依依股份为例，2020年宠物卫生用品毛利率达69%。如前文所述，参照其他国家发展历程，我国宠物经济、宠物食品整体规模都将保持高增长。整体宠物消费的增长，叠加高附加值的宠物用品等消费占比提升，行业利润率有望进一步增长。

国产品牌不输国外，消费者认可度提升，利润率有望持续受益。据CBNData调研，宠物主粮线上消费占比高，且选择国产宠物粮的占比提高。高达66%的受访者认为国产品牌不输进口大牌，同时，宠物主选购时最看重营养配比和原料。在国产宠物粮营养配比不输国外，所受认可度提升的情况下，本土品牌有望继续抢占市场份额并提高行业集中度，利润率有进一步提升空间。

（3）代糖/无糖饮料：中国的上游原料生产与饮料利润率均潜在受益

糖尿病问题困扰与政府引导下，消费者健康意识提升，代糖无糖饮料有望受益于价位提升。（1）根据国际糖尿病联盟（IDF），2019年全球大约每 11 个人就有 1 人患有糖尿病相关疾病。在20-79岁人群中，我国糖尿病患者人数最多，约1.16亿，高于第二名印度的7700万，美国的3100万。预计到2030年我国糖尿病患者将达1.4亿，仍位居第一。（2）政府引导将提升公众健康意识：以深圳市为例，深圳市卫健委发布《深圳市酒精饮料碳酸饮料健康提示标识制作标准和设置规范》，明确将“糖摄入不超过50克”、“儿童青少年不喝或少喝含糖饮料”等作为提示标语。由于消费者健康意识和购买意愿增强，代糖无糖饮料有望享受定价中溢价带来的利润率提升。

我国的代糖/无糖型碳酸饮料，以及代糖/无糖茶饮料，渗透率提升空间大，代糖原料与饮料有望保持高增长。（1）代糖/无糖型碳酸饮料的代糖原料主要为安赛蜜。19 年欧美约37%至42%的碳酸饮料使用代糖，日本比例为45%，中国目前约3.4 %。（2）代糖/无糖茶饮的原料中，赤藓糖醇及三氯蔗糖使用较多。茶类饮料中，19 年日本约70%为无糖/代糖，澳洲为44%，中国约5.2%。预测数据显示，中国茶类饮料中无糖/代糖的占比，在2024年有望达12.3%，年复合增速18.7%。同时，代糖/无糖型碳酸饮料也潜在受益渗透率提升。

产业格局维持我国代糖原料利润率高位。（1）以龙头公司为例，2011至2012年行业产能扩张导致产品价格下跌，毛利率下降至低位。此后部分亏损企业产能出清，13-16年，龙头公司毛利率有所回升。此后，由于原料管控，且新开工代糖项目审核到投产（1-2年）、申请添加剂资质到下游使用（1-2年），所需周期长，因此头部企业利润率在近年维持高位。代糖/甜味剂经历行业洗牌后利润率持续高位，同时，中国又作为世界最大代糖原料生产国受益。

原料端规模优势、厂商对口味与茶文化的积淀使得代糖/无糖饮料的利润率潜在受益。（1）我国人口众多、消费市场广阔。产业预测数据显示，未来几年我国代糖/无糖饮料规模将增长迅速，整体增速有望超20%。（2）由于我国上游原料生产有规模优势，且下游饮料厂对国人口味、茶文化等方面有所积淀（例如，农夫山泉率先在国内推出无糖“东方树叶”茶饮，喜茶从单店到布局代糖瓶装饮料），消费者接受度高。因此，瓶装饮料毛利率（例如农夫山泉2020年毛利超50%）在自身就相对代糖原料（例如2020年金禾实业毛利率约27%）更高的基础上，加之原料产能规模优势，以及企业在口味、茶饮文化等的积淀，代糖/无糖饮料国货的利润率有望持续受益。

3.3 医美/美妆：高壁垒及竞争格局优势，带来利润率持续高位

医美产业链包括上游器械、耗材及原料，中游服务机构，下游获客渠道。（1）医美行业上游主要分为医美器械设备生产商、注射耗材生产商、医美原料生产商。医美器械主要包括射频、激光和脉冲光三类产品。注射耗材主要包括玻尿酸和肉毒素。医美原料生产以玻尿酸原料为主，还包括埋植线材等。（2）中游医美服务机构由民营机构和公立机构组成，其中民营机构占大部分。（3）下游获客渠道主要包括医美APP及各大综合平台。推荐关注资质壁垒高、竞争格局优秀的上游环节。中游医美服务机构目前较为分散，竞争格局尚未形成，推荐关注在政策监管趋严背景下牌照优势放大的中游头部机构。

医美上游环节竞争格局优秀，毛利率高位抬升。由于技术壁垒、资质壁垒高，目前医美上游环节行业格局较为集中，龙头企业盈利能力强。以医美原料市场为例，医美原料生产集中度极高，华熙生物透明质酸原料市占率全球第一。在华熙生物2021年4月完成了对全球市占率排名第四的东营佛斯特的收购后，透明质酸原料市场的集中度将进一步提高。优秀的竞争格局使得上游环节成为医美产业链中毛利率最高的一环，且利润率呈高位抬升的趋势。

医美行业政策监管趋严，牌照壁垒带来市场进一步集中，龙头利润率有望持续高位抬升。近年来医美行业监管趋严，重点打击非正规医美服务机构，以及水货、假货等违规产品，强监管有利于提升头部机构的市场占比，促进行业集中化。监管趋严也使得中游机构牌照优势放大，这使得中游整合节奏有望加速，提升中游龙头的利润率水平。同时目前上游拥有牌照的企业少，随监管趋严市场进一步集中，龙头强者愈强，利润率有望维持高位抬升趋势。

美妆行业产业链包括上游化妆品原料及包装生产，中游代工厂及品牌方，下游销售渠道。化妆品原料包括防晒剂、香精香料等，原料及包装会直接交给品牌方，或由代工厂生产后再交给品牌方，随后经下游销售渠道售出。上游原料生产企业、包装企业及中游代工企业议价能力较弱，推荐关注高增速、高壁垒、竞争格局优秀的功能性护肤品赛道中的中游龙头品牌商。

功能性护肤品赛道竞争格局优秀，毛利率持续高位。在化妆品功效化的大趋势下，功能性护肤品赛道近5年复合增速达25.24%，远超国内化妆品市场10.9%的增速，是护肤品市场（占化妆品市场约50%）近年来最亮眼的优质赛道。由于功能性护肤品研发难度高，存在核心活性成分提取等技术护城河，相较于一般化妆品拥有更高的壁垒。功能性护肤品赛道竞争格局优秀，市场较为集中，国货龙头贝泰妮旗下薇诺娜市占率第一，利润率持续高位，且毛利率和净利率均优于国际知名高端美妆品牌。

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奋起直追“智造”——半导体、鸿蒙、智能设备（VR/AR/游戏/传媒）

4.1  半导体：制造链条维持景气，材料/设备国产崛起

        半导体产业链主要包括材料和设备，以及半导体制造链条。材料和设备用于半导体制造，部分产品国产化率极低（光刻机、检测设备等），国产替代空间广阔；制造链条根据商业模式不同可分为Fabless、Foundry、封装测试、IDM，由于“供需缺口”短期难以弥合，行业景气有望持续。

        半导体需求旺盛，“供需缺口”短期（4年）难以弥合，半导体制造将迎来量价齐升。（1）疫情加速数字化进程、汽车电动化/智能化带来车用芯片需求扩张、5G驱动新一轮技术革命都将拉动半导体需求快速增长。（2）疫情影响，全球产能扩张不足，目前半导体行业产能利用率和产能利用率同比均处于高位。（3）根据历史数据，由于半导体行业的产能“投资”到“投产”的滞后期至少2年左右，即便现在半导体行业进行产能扩张（“投资”），产能的“投产”也要等到22年以后。我们认为，半导体行业有望持续量价齐升，利润率维持高位抬升趋势。

        中国将是下一轮全球半导体扩产周期的主要发动方，成为美日韩后下一个半导体产业重地。（1）根据国际半导体协会的预测，21-22年，全球将新建29座晶圆厂，其中中国大陆和中国台湾各8座，半导体自给率以及全球产能份额将提升。（2）历史上已有两次重大的半导体产业链转移：第一次发生在1970年代，日本凭借技术赶超和IDM运营模式接受了来自美国的转移；第二次发生在1990年代，韩国因政治原因受到美国扶持，产业链从日本转移至韩国。2010年代以来，中国国内半导体需求旺盛，政策支持力争解决被美国卡脖子的问题，半导体产业链将不可逆地转移到中国。

        领导牵头，第三代半导体或将成为我国技术赶超突破口。政策驱动，半导体设备有望加速国产化。（1）第三代半导体是一种性能更优的半导体材料，受益5G基站普及、新能源车需求爆发，将迎来高速发展期。我国在这一领域与国外的差距相对较小，赶超机会较大。第三代半导体已经写入国家“十四五”规划，重要性已提升至战略高度，另据彭博社的消息，副总理刘鹤牵头成立“芯片对抗计划”，促进第三代半导体的发展。（2）半导体设备我国技术落后较多，部分环节国产化率不足5%，将是半导体行业内政策支持的最新重点。国家集成电路产业投资基金（二期）于2019年成立，相比于一期大基金主要投资于半导体设计、制造等基础产业，二期大基金将加强对设备和材料环节的投资，推动设备国产化率的提升。

4.2 鸿蒙：操作系统国产化，补短（解决卡脖子）+扬长（物联网优势）

        鸿蒙产业链包括上游硬件、中游软件和下游生态应用。上游硬件主要有IoT（物联网）通信模组、控制器等，中游软件包括系统开发、软件开发、中间件、网络安全等，下游生态应用覆盖了企业办公、智能家居、智能汽车等应用场景。

       鸿蒙2.0发布获得良好反馈，有望复制Android、IOS在手机操作系统的成长路径，获取高利润率。（1）2021年6月鸿蒙2.0系统发布，仅仅14天内累计用户数突破1800万，单日升级率稳健上升，用户认可度良好。（2）Android和IOS依靠各自优势实现了对手机操作系统的垄断：Android背靠谷歌庞大的用户基数和开源的特色，占据了最大的市场份额；IOS凭借优异的性能，培养了苹果用户的使用黏性。我们认为，华为有机会在用户基数和技术突破两方面复制两大巨头的成长路径，未来也有望获取高市占率带来的高利润率。

        对标Android，华为智能手机在国内市占率领先，开源驱动生态加速扩张。华为针对鸿蒙提出了“1+8+N”发展战略：（1）“1+8”是指智能手机+其他消费电子终端设备（如PC、平板、VR设备等），华为在这些行业深耕多年，2020年位居国内智能手机出货量第一，拥有7亿用户基础。（2）“N”是指其他物联网设备，包括智能家居、智能办公等。由于鸿蒙系统是开源的，并且实现了对安卓系统的兼容，能够吸引更多生态伙伴的加入。目前，鸿蒙生态已经接入了300多家应用和服务商，以及1000多家硬件设备厂商。鸿蒙系统有望在华为内部的深厚积淀和外部伙伴的积极合作下快速扩大覆盖规模。

        对标IOS，鸿蒙在物联网领域具有先发优势，将在万物互联时代后来居上。（1）除手机、平板、PC以外，其他物联网设备在全球渗透率依然处于低位，渗透率提升空间巨大。据华为规划，2021年鸿蒙操作系统的覆盖目标是3亿台设备，到2023年鸿蒙生态智能设备数量达到12.3亿，2年4倍。（2）根据华为开发者大会的数据，我国在物联网终端产业已经在全球具备优势，在多个细分领域处于全球第一阵营。华为鸿蒙作为中国物联网行业的引领者，有望在全球操作系统市场实现“换道超车”，成为万物互联时代的“IOS”。

4.3 智能设备（游戏传媒）：内容价值放大，上游研发端话语权加强

智能VR设备走向成熟，网络设备等趋于完善，将赋能下游应用场景并提升消费者付费意愿，有利于利润率提升。智能设备产业链包括上游零部件（包括显示器、光学设备、传感器、芯片等领域），到中游整机制造及网络运营，到下游应用场景：游戏、影视、教育等领域。

        技术发展改善用户体验，VR应用领域拓展提升消费者认知，未来付费意愿有望提升。VR从概念提出到技术成熟经历了漫长的积淀，一体机的发明、处理器与显示技术提升，极大完善了设备的使用性能及体验，为进一步商业化打下基础。随着应用领域拓展，VR将在多种场景下提升用户认知度，进而为例如VR游戏、VR零售等在个人消费或商业领域赋能，提升付费意愿。

       付费率上升成为国内游戏行业增长动力，优质游戏内容更受玩家青睐。国内游戏行业用户规模增速放缓，但人均通信业务收入贡献值（ARPU）维持高增速，可见国内用户付费潜力未被充分预期。从国内移动游戏细分品类流水占比可以看出，角色扮演类、多人在线类、射击类与策略类游戏付费率最高，这四类游戏属于中重度游戏，研发投入与品质均高于行业平均水平，说明国内用户对精品化游戏具有更强的付费倾向。

上游研发端持续发力，长线产品数量提升，精品化程度加深。一方面，在设备终端性能提升和提速降费支撑下，移动游戏成为中国游戏市场主力军，游戏本身内容价值被放大，原本具有粉丝基础的IP衍生游戏优势明显，成为移动游戏市场增长主要动力。另一方面，游戏分发从传统联运模式向买量模式转变，跳过传统渠道50%的分成，上游研发商可获得更高的流水分成比例。上游研发端话语权加强，投入更多的研发与运营成本进行品质打磨与长线经营，提升用户留存率；同时积极拓展细分品类，获取多元化的用户画像。

云游戏赋予游戏行业更多创新与探索空间。中国云游戏市场未来空间广阔，一方面，5G的高速率、低时延特点解决了云游戏的网络传输难题。另一方面，中国移动游戏用户规模庞大，普遍使用手机或平板设备玩游戏，而云游戏的体验设备以移动终端为主，说明中国具有潜在海量的云游戏用户。云游戏打破硬件限制，免安装的特点使得用户即使在移动设备端也能体验大型端游，游戏体验上升；游戏研发商也无需考虑平台兼容的问题，并根据云游戏大容量的特点创新游戏玩法，提高用户的留存率。

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弯道超车“低碳”——新能源车、光伏

5.1新能源汽车：全球需求爆发，中国积极扩产巩固规模优势

        2021年很可能是新能源汽车爆发元年。（1）政策端，中欧美齐发力，剑指碳中和远景目标。中国的双积分政策实施多年，考核执行计划2021年有望落地；欧洲从2020年起执行碳排放政策，21年将加严；美国在拜登的带领下重返《巴黎协定》。（2）供给端，各大车企的新能源汽车产品进入量产阶段。新锐势力（特斯拉、蔚来、宏光）推出爆款车型，打开市场空间；传统车企（大众、奔驰）积极转型，多款电动车型已经量产。（3）需求端，国内新能源车渗透率突破10%，将进入爆发期。根据行业生命周期曲线的经验，新能源车经历了多年的导入期，如今渗透率突破了10%的临界点。未来几年，在新产品放量和大众认知提升的驱动下，行业将进入需求爆发期，CAGR超30%。

        新能源汽车产业链主要包括上游资源、中游动力电池和汽车零部件制造、下游整车等。动力电池是产业链中的核心，占新能源汽车40%以上的成本，其中电池的成本主要来自于上游锂、钴等稀缺资源；另外电机电控和其他部件各占25%、30%的成本。我国在动力电池制造领域具有优势，截至2020年，中国动力电池总产能占全球份额约40%，排名第一。

        技术积累、成本优势是中国新能源车产业链具有领先地位的主要原因，带来高利润率。（1）中国企业已经在核心技术上形成赶超。中国从2009年就开始补贴新能源汽车，2010年将新能源汽车定义为七个战略性新兴产业之一，以宁德时代为代表的中国企业在动力电池技术布局方面后来居上。（2）庞大的国内市场成就规模效应，成本在全球具备竞争力。国内新能源车市场庞大，各细分环节都有容纳大体量龙头公司的条件，目前大部分领域已形成较为稳定的竞争格局，规模化优势和产业链协同效应显现。以上优势为中国企业带来两方面红利：第一，动力电池及整车的总成本低，加速占领全球市场；第二，零部件企业凭借价廉质优的产品切入海外电池巨头的供应链（如锂电隔膜、电解液等环节）。

        动力电池供应紧张，中国企业积极扩产，将带动产业链杠杆率和周转率双升。（1）2020年新能源车需求受到疫情压制，产业链对于下游需求预判不足，导致21年动力电池供应紧张，产业链利润率回升，有望持续攀升。（2）迎接下游新能源汽车需求爆发，国内动力电池厂商开启“跑步”扩产模式，据旺财锂电，2021年上半年国内动力电池新增投资项目57笔，总投资规划超3500亿元。国内新能源车产业链有望迎来周转率、杠杆率双升，进一步稳固世界第一地位。

5.2 光伏：产能全球领先者，技术迭代持续，产业高增长性确定

       国内光伏企业产能领先全球，技术优势推动整个产业降本增效。光伏产业链由上游光伏原料、中游光伏设备和下游光伏运营构成，是资本和技术双密集的产业。国内光伏企业在技术上不断革新，多晶硅料冷氢化技术帮助实现上游原料的自产自足，金刚线切割工艺和PERC电池技术促进单晶硅片替代多晶硅片，硅片大尺寸化推进下游组件高功率，HJT异质结电池技术替代PERC电池技术突破更高的电池转换效率。技术迭代推进单位度电成本持续下降，国内光伏企业依靠技术领先和成本领先双优势在全球光伏产业链中占据有利位置。

光伏组件出口强劲，加速国内一线厂商垂直一体化进程，有助于强化行业竞争壁垒，增强中国光伏组件全球溢价权。国内组件出口增速亮眼，历年全球组件厂商出货前十中有一半以上为国内龙头企业。组件属于光伏产业下游运营部分，需要投入大量时间与成本铺设渠道、供应链，打造品牌。目前，多数一线厂商采取垂直一体化路线，或以销售组件为主，硅片为辅；或以硅片为核心，利用组件业务打通下游渠道。垂直一体化有利于企业把握供应链，推进市占率抬升，逐渐构筑起品牌与渠道壁垒，加强末端议价权，借助品牌溢价改善行业整体盈利水平。

光伏全产业链格局清晰，头部集中度高，带动产业整体利润率抬升。在光伏产业链上中下游主要环节中，龙头企业占据较高的市场份额。随着国家光伏补贴退坡，光伏产业由政策驱动向市场驱动转变。一方面，产业链全线产能持续释放，产品价格下降，无资金和技术优势的中小企业面对价格压力，无力进行改造升级，逐渐被淘汰。另一方面，头部企业凭借其技术、资金和规模优势，存在更高的成本控制空间，盈利能力提升，加速扩张。

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中国FAANG投资方向：中国FAANG50标的池

6.1 “4维度”跟踪中国FAANG投资：国货、智能设备改善空间大

从估值/盈利/基金持仓/超额收益等维度来看，在FAANG投资图谱一级行业中，多数行业的估值已经处于相对高位，其中，国货和智能设备的估值仍较低，盈利趋势改善基金持仓处于相对低位。类似视角下，我们也进一步拆分了中国FAANG投资图谱3大方向35个二级细分投资领域的估值/盈利/基金持仓/超额收益情况（表1至表4）——

6.2 中国FAANG投资的“性价比”：国货、智能设备、光伏、鸿蒙链相对更高

我们基于PB和ROE视角观察中国FAANG投资的“性价比”：国货、智能设备、光伏和鸿蒙链，在消费者偏好转变以及政策扶持之下，利润率仍有继续改善的空间，将驱动盈利能力进一步改善，同时，这些行业仍处于相对低估的位置。

从基金持仓和2季度基金加仓幅度观察投资者对中国FAANG投资的偏好：智能设备和国货当前的基金持仓仍相对较低，2季度基金也开始逐步加仓布局这两个领域。而反观之前重仓的白酒行业，2季度基金则继续减仓。不过，基金重仓股的新能车、半导体和光伏行业，2季度基金进一步显著加仓。

6.3 中国FAANG投资标的：50只重点个股

我们综合盈利能力（尤其是销售净利率）、估值水平、基金持仓（变化）、海外收入占比以及分析师关注程度（wind一致预期）等维度，并结合市场热点和细分行业内在投资逻辑，筛选出兼顾盈利和估值“性价比”、基金潜在继续加仓、海外收入占比较高以及分析师重点关注的50只中国FAANG潜在投资标的——

（合规原因，微信公众号无法贴具体标的。欢迎私信我们团队索取中国FAANG投资股票池 | 50只重点个股）

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核心假设风险

海外疫情反复，全球财政/货币退出超预期，地缘政治风险拖累经济修复预期。

附录

中国FAANG投资图谱 | 数据跟踪体系

我们构建中国FAANG投资图谱的数据跟踪体系，主要包含：市场走势（周度更新）、估值（周度更新）、基金持仓（季度更新）和盈利能力（ROE杜邦拆解，季度更新）四大数据库——

近期广发策略重磅系列报告

1重新增持小盘价值系列2小盘成长接棒系列3第三波顺周期行情系列
4微观结构修正系列5暂避锋芒，扩散升级系列

3.28 【广发策略】珍惜反弹时光——周末五分钟全知道（3月第4期）

3.22 【广发策略】微观结构修正进入第二阶段——周末五分钟全知道（3月第3期）

6行业比较新视野系列7“碳中和”系列报告8“广开金股”系列9“科创出鞘”系列

本报告信息

对外发布日期：2021年7月26日

分析师：

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

曹柳龙：SAC 执证号：S0260516080003

●团队成员介绍●

戴  康  CFA：策略首席分析师，11年A股策略研究经验。2020年荣获新财富最佳分析师策略研究第二名、卖方分析师水晶球奖策略第一名、金牛奖2020最具价值首席分析师、新浪金麒麟最佳分析师策略研究第一名。郑恺：联席首席分析师，8年策略卖方研究经验。曹柳龙：资深分析师，7年策略卖方研究经验。俞一奇：资深分析师，7年大类资产配置、市场研究和国际比较经验。韦冀星：资深分析师，4年策略研究经验。倪赓：资深分析师，4年策略卖方研究经验。王永健：资深分析师，4年宏观策略卖方研究经验。

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