【广发策略戴康团队】“低估值+X”策略怎么买？——周末五分钟全知道（9月第2期）

报告摘要

●本周A股因子特征验证“低估值+X”策略的有效性。我们在9.5《今年第三个异象对A股的启示》中，提出“A股超过30多日成交额突破万亿但指数仍窄幅波动”显示市场风格发生变化，建议配置更均衡一些，从之前推荐的小盘成长接棒，均衡向“低估值+X”，首次建议增持“大盘价值”。本周A股的“低估值”因子（低估值/大市值）表现占优，部分“+X”（高业绩增速/相对高估值）因子也能获得超额收益。

●“第三个异常现象”是我们从“小盘成长”转向“低估值+X”的契机。我们今年敏锐地捕捉市场的3次异常现象，并进行风格切换的判断：（1）2月24日提出微观结构修正，暂避锋芒，市值下沉。（2）5月下旬判断全球通胀预期见顶，小盘成长接棒。（3）上周指出巨额成交主要来自于存量资金换仓及增量资金入场，首次建议增持“大盘价值”，均衡配置“低估值+X”。我们判断：8月社融数据将强化“稳增长”&“信用周期底部”的预期，价值主线的“低估值+X”更占优。

●如何看“低估值+X”的“供需缺口”涨价顺周期？（1）参考4.9《历史“供给收缩”下周期行情启示》，我们判断：“供需缺口”仍在，在“碳中和”政策表述退坡/需求证伪/供给释放之前，顺周期行情仍会延续。（2）我们在9.5中报深度《“供需缺口”仍在，布局结构性扩产》中，综合胜率和赔率指标，进一步筛选出“性价比”较优的涨价顺周期：上游资源（煤炭/工业金属）、中游材料（钢铁/玻纤/玻璃/水泥）以及中游制造（工程机械/专业工程）。

●“供需缺口”涨价顺周期以外，建议关注“低估值+X”的4条投资主线。（1）业绩拐点：存货高位消化，周转率上升（汽车零部件）&“出口链”带动周转率和销售利润率抬升（纺织服装）。（2） “共同富裕”政策主线：引导居民财富流入金融市场共享发展成果，利好财富管理（证券）行业。（3）改善预期：“稳增长”基建链（水泥/工程机械/重卡）预期改善。（4）景气赛道：市场分歧加剧，关注兼具短期/中长期景气向上逻辑的新能源（新能源车（锂矿）/光伏（硅料）/风电/水电）和军工。

●年内第三次异象指向风格变化，均衡配置“低估值+X”+高景气。我们前期基于A股年内的第三次异常现象确认市场风格变化，建议均衡配置“低估值+X”+高景气。增量资金的主要来源私募量化和高净值客户也有助于增强“低估值+X”。我们建议关注“供需缺口”涨价顺周期以及4条投资主线，主要有3个方向—（1）低估值+景气拐点预期（券商/水泥）；（2）“供需缺口”涨价顺周期（钢铁/煤炭）；（3）“政策+供需缺口”双轮驱动的新能源（新能源车（锂矿）/光伏（硅料）/风电/水电）/军工。

● 风险提示：

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

1核心观点速递

（一）我们上周《今年第三个异象对A股的启示》今年首次建议增持“大盘价值”，均衡配置“低估值+X”。本周A股因子特征基本验证我们的判断：低估值/大市值/高（预期）业绩增速因子相对占优。我们上周基于“今年第三个异象”判断市场风格会发生变化，建议配置更均衡一些，从之前推荐的小盘成长接棒，均衡向“低估值+X”——我们在2月（香港提交加征交易印花税法案但A股热门股“茅指数”跌幅更大）和5月（全球大类资产罕见背离）基于市场的异常现象做出了两个重要的判断：“微观结构调整布局市值下沉”“全球通胀预期见顶有利于小盘成长接棒”。8月以来市场再次呈现异常（A股超过30多日成交额突破万亿但指数仍窄幅波动），我们在上周基于稳增长信用周期即将见底和市场异象换仓&增量资金此再次判断，市场风格将从“小盘成长”均衡到“低估值+X”。拆解市值、估值、21年预期业绩增速等多项交易因子，可以看到，本周估值因子和业绩因子都存在“跷跷板”效应：“低估值”因子（低估值/大市值）表现占优，部分“+X”（高业绩增速/相对高估值）因子也能获得超额收益——（1）本周低估值公司表现靠前，不过，部分相对高估值（高业绩弹性）公司也涨幅靠前，呈现哑铃型结构；（2）本周大市值因子表现靠前，大市值公司的涨幅显著高于小市值公司；（3）本周预期业绩增速高的公司（含有部分高估值公司）涨幅越高，不过，也存在部分预期业绩增速低的公司（含有部分低估值公司）涨幅靠前。

（二）今年“第三个异常现象”是我们判断市场风格切换的契机，而四季度“稳增长”预期和信用周期底部，则更有利于价值风格的“低估值+X”。我们今年敏锐地捕捉到了市场的3次异常现象，并进行风格切换的判断：2月提出微观结构修正，暂避锋芒，市值下沉——2月下旬以茅指数为代表的“热门股”基本面并没有发生显著恶化，但在压力测试中下跌，我们判断市场微观结构出了问题（参见2.24《扩散升级》）。历史上A股的4次微观结构调整，市场风格都会从大盘股切换向小盘股，因此我们判断A股“行情扩散，市值下沉”。5月判断全球通胀预期见顶回落，小盘成长接棒——5月下旬全球争议最大的就是“通胀预期”。尽管美国通胀指标再度爆表，但我们在对异常的全球大类资产做出梳理后，提示“通胀预期”即将回落，主要央行不会迅速收紧货币政策，A股“小盘成长接棒”从逻辑到演绎均印证了判断。上周《今年第三个异象对A股的启示》指出：30多日的罕见巨额成交量主要来自于市场分歧加剧的存量资金换仓或交易短期化，首次建议增持“大盘价值”，均衡配置“低估值+X”——上半年地产/基建“结构性紧信用”抑制大盘价值风格，8月中国经济数据低于预期，“稳增长”预期边际抬升，推动紧信用转向稳信用的预期。同时，8月社融存量增速创19年以来的新低，也带来“信用周期底部”预期，有助于价值风格。结构上来看，8月票据、非银贷款冲量，但企业中长贷偏弱，也反映了实体融资需求走弱和政策维稳（稳信用）的特征。同时，我们也判断，私募/量化以及高净值客户也是增量资金的重要来源。经验角度来讲，私募/量化资金入市将会增强中证500风格（我们年初以来“市值下沉”）；而历史经验看高净值客户入场偏向于买“低估值+X”。

（三）如何看“低估值+X”的“供需缺口”涨价顺周期？我们认为顺周期产能“投产”至少要等到22Q1之后，“供需缺口”仍在将延续“第三波”行情。参考4.9《历史“供给收缩”下周期行情启示》，我们判断：“供需缺口”仍在，在“碳中和”政策表述退坡/需求证伪/供给释放之前，顺周期行情仍会延续——（1）需求端：全球疫情反复外需延续韧性，尤其是制造业中间品（如轴承、船舶、玻璃及其制品、卡车整套散件、太阳能电池等）和终端可选消费（如服装、家具、汽车轮胎、空调、冰箱等）出口增速持续回升/维持高位；同时，政策“稳增长”预期以及财政“形成实物工作量”；（2）供给端：顺周期（资源/制造/可选消费）的产能“投产”至少要等到22Q1之后。不同行业的“在转固”的滞后期不一样，多数顺周期行业即便进行产能“投资”，短期内也较难实现产能“投放”，产能利用率高位导致的制造业“供需缺口”在短期内很难弥合。同时，“碳中和”供给收缩也潜在进一步压缩周期行业的产能，延续上游资源和中游材料行业的“供需缺口”。我们在9.5财报深度《“供需缺口”仍在，布局结构性扩产》中，综合胜率和赔率，筛选出“性价比”较优的存在“供需缺口”的涨价顺周期——结合胜率相关指标的需求（产能利用率/产能利用率同比）、供给（“在转固”滞后期）、动态盈利边际变化（预期净利润同比调整幅度），以及反映市场交易热度的赔率指标（动态估值分位和基金持仓分位），我们选取“性价比”更优的“供需缺口”涨价顺周期。这些行业主要分布在：上游资源（煤炭/工业金属）、中游材料（钢铁/玻纤/玻璃/水泥）以及中游制造（工程机械/专业工程）。

（四）除了“供需缺口”涨价顺周期以外，建议关注“低估值+X”的4条投资主线：业绩拐点、“共同富裕”政策主线、基建链“稳增长”改善预期、景气向上趋势延续的科技赛道股。（1）低估值+业绩拐点（汽车零部件/纺织制造）——ROE边际改善的行业“性价比”优势凸显，关注存货高位消化，周转率持续上升的制造（汽车零部件），以及“出口链”带动周转率和销售利润率同时抬升的消费（纺织服装）。（2）低估值+“共同富裕”政策主线（券商）——“共同富裕”政策旨在完善劳动成果的分配制度，优化社会激励系统，引导居民财富流入金融市场共同分享发展成果，利好财富管理（证券）行业。（3）低估值+改善预期（水泥/工程机械/重卡）——8月制造业PMI继续回落，新增社融低于预期，结构性紧信用缓和，“稳增长”预期抬升，关注“稳增长”政策受益预期改善的基建链（水泥/工程机械/重卡）。（4）相对低估值+景气赛道（风电/水电/军工）——市场分歧加剧，科技赛道股“宁组合”出现分化，关注兼具短期/中长期景气向上逻辑的新能源（风电/水电）和军工（中报业绩亮眼且年报预期将会继续改善）。

（五）年内第三次异象指向风格变化，均衡配置“低估值+X”+高景气。我们前期《今年第三个异象对A股的启示》基于今年的第三个异常现象（A股超过30多日成交额突破万亿但指数仍窄幅波动）确认市场风格变化，首次建议增持“大盘价值”，均衡配置“低估值+X”。本周A股因子表现验证“低估值+X”策略的有效性：“低估值”因子（低估值/大市值）表现占优，部分“+X”（高业绩增速/相对高估值）因子也能获得超额收益。增量资金的主要来源之一如私募量化也有助于增强中证500为代表的小盘价值股，来源之二高净值客户有助于增强低位的大盘价值股。我们继续推荐“低估值+X”+高景气策略：8月社融数据将强化“信用周期底部”即将到来的预期，市场风格也会更有利于价值主线的“低估值+X”。“低估值+X”建议关注“供需缺口”涨价顺周期以及4条投资主线，主要有3个方向—（1）低估值+景气拐点预期（券商/水泥）；（2）“供需缺口”涨价顺周期（钢铁/煤炭）；（3）“政策+供需缺口”双轮驱动的新能源（新能源车（锂矿）/光伏（硅料）/风电/水电）/军工。

2本周重要变化

2.1 中观行业

1.下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2021年09月09日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨23.03%，相比上周的24.77%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比上升2.37%，月同比下降24.76%，周环比下降14.72%。

汽车：中国汽车工业协会数据，8月商用车销量24.7万辆，同比下降42.8%；乘用车销量155.2万辆，同比下降11.7%。

2.中游制造

钢铁：本周钢材价格均上涨，螺纹钢价格指数本周大涨3.19%至5534.18元/吨，冷轧价格指数涨0.33%至6483.58元/吨。本周钢材总社会库存下降0.22%至756.05万吨，螺纹钢社会库存增加1.97%至288.81万吨，冷轧库存跌1.80%至103.92万吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌10.23%至1009.00 元/吨，冷轧跌0.10%至1047.00 元/吨。截止9月10日，螺纹钢期货收盘价为5640元/吨，比前一周上涨4.29%。钢铁网数据显示，8月下旬重点钢企粗钢日均产量205.27万吨，较8月中旬下降3.99%。

水泥：本周全国水泥市场价格环比继续上行。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨1.80%至453.7元/吨，其中华东地区均价环比上周涨0.59%至488.57元/吨，中南地区大涨10.51%至508.33元/吨，华北地区保持不变为440.0元/吨。

化工：化工品价格涨多跌少，价差上行。国内尿素大涨3.69%至2530.00元/吨，轻质纯碱（华东）涨1.78%至2464.00元/吨，PVC(乙炔法)涨4.46%至9911.00元/吨，涤纶长丝（POY）跌0.48%至7286.00元/吨，丁苯橡胶跌1.66%至12943.00元/吨，纯MDI涨1.18%至20879.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨5.47%至1041.00美元/吨，国际纯苯涨2.26%至995.00美元/吨，国际尿素涨0.75%至405.00美元/吨。

挖掘机：8月企业挖掘机销量18075台，高于8月的17345台，同比下降13.7%。

3.上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格保持稳定，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨1.37%至755.82元/吨，太原古交车板含税价稳定在3920.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周稳定在942.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加2.21%至370.00万吨，港口铁矿石库存增加0.98%至12920.90万吨。

国际大宗：WTI本周涨0.38%至69.02美元/桶，Brent涨0.65%至72.95美元/桶，LME金属价格指数涨3.75%至4429.10，大宗商品CRB指数本周涨0.15%至220.43；BDI指数本周跌2.03%至3864.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周大涨3.39%，行业涨幅前三为采掘(11.34%)、钢铁(8.82%)和有色金属(8.75%)；涨幅后三为电气设备(0.52%)、有色金属(0.45%)和综合(-1.80%）

动态估值：1）A股总体PE（TTM）从上周19.00倍上升到本周19.68倍，PB（LF）从上周1.99倍上升到本周2.06倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周29.47倍上升到本周30.55倍，PB（LF）从上周2.83倍上升到本周2.93倍；创业板PE（TTM）从上周84.61倍上升到本周87.12倍，PB（LF）从上周5.66倍上升到本周5.81倍；科创板PE（TTM）从上周的68.91倍上升到本周69.82倍，PB（LF）从上周的6.44倍上升到本周6.53倍；A股总体总市值较上周上升3.56%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升3.65%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周1.96下降到本周1.91；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周6.69下降到本周6.66；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.63下降到本周3.60；股权风险溢价从上周0.56%下降到本周0.41%，股市收益率从上周3.39%下降到本周3.27%。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为238.03亿份，上周为106.34亿份；本周基金市场累计份额净增加917.12亿份。

融资融券余额：截至9月9日周四，融资融券余额19117.58亿，较上周上升1.81%。

限售股解禁：本周限售股解禁638.11亿元，预计下一周解禁750.37亿元。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持69.63亿，本周减持最多的行业是电子(-12.90亿)、电气设备(-11.95亿)、机械设备(-11.62亿)，本周增持最多的行业是通信(3.55亿)、农林牧渔（0.23亿）、非银金融（0.04亿）。

北上资金：本周陆股通北上资金净流入140.65亿元，上周净流入279.27亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升至142.14，上周A/H股溢价指数为140.10。

2.3 流动性

截至2021年9月10日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为1300亿元；4笔逆回购，总额为400亿元；本周净回笼2700亿。

截至2021年9月10日，R007本周上涨8.78BP至2.21%，SHIB0R隔夜利率上涨16.60BP至2.109%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%。

2.4 海外

美国：周五公布美国8月核心PPI同比6.7%，高于预期值6.6%，高于前值6.2%；周五公布美国8月PPI同比8.3%，高于预期值8.2%，高于前值7.8%；周五公布美国8月核心PPI环比0.6%，与预期值持平，低于前值1%；周五公布美国8月PPI环比0.7%，高于预期值0.6%，低于前值1%。

欧元区：周二公布欧元区二季度GDP同比14.3%，高于预期值和前值13.6%；周二公布欧元区二季度GDP季环比2.2%，高于预期值和前值2%；周四公布欧元区欧洲央行存款便利利率-0.5%，边际贷款利率0.25%，主要再融资利率0%，均与预期值和前值持平。

日本：周二公布日本二季度实际GDP年化季环比1.9%，高于预期值1.6%，高于前值1.3%。

本周海外股市：标普500本周跌1.69%收于4458.58点；伦敦富时跌1.53%收于7029.20点；德国DAX跌1.09%收于15609.81点；日经225涨4.30%收于30381.84点；恒生涨1.17%收于26205.91。

2.5 宏观

8月CPI&PPI：2021年8月份，全国居民消费价格总水平同比上涨0.8%，环比上涨0.1%；全国工业生产者出厂价格同比上涨9.5%，环比上涨0.7%。

8月贸易帐：中国海关总署数据，8月出口同比(按美元计)为25.6%，高于前值19.3%；8月进口同比(按美元计)为33.1%，高于前值28.1%。

8月金融数据：8月份新增人民币贷款1.22万亿元，比去年同期减少600亿元；8月新增社会融资规模为2.96万亿元，高于前值1.06万亿元，比去年同期减少6200亿元；8月末，广义货币（M2）供应同比增长8.2%，增速比上月末低0.1个百分点，比上年同期低2.2个百分点；狭义货币（M1）供应同比增长4.2%，增速上月末低0.7个百分点，比上年同期低3.8个百分点。

3

下周公布数据一览

下周看点：中国1至8月城镇固定资产投资同比；中国8月规模以上工业增加值同比；美国8月CPI、核心CPI同比、环比；欧元区8月调和CPI同比终值

9月14日周二：美国8月核心CPI同比、环比；美国8月CPI同比、环比；英国7月三个月ILO失业率；英国8月失业金申请人数变动(万人)；

9月15日周三：中国1至8月城镇固定资产投资同比；中国8月规模以上工业增加值同比。

9月16日周四：美国8月零售销售环比。

9月17日周五：美国9月密歇根大学消费者信心指数初值；欧元区8月调和CPI同比终值。

4

风险提示

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

近期广发策略重磅系列报告1聚拢小盘成长系列2增持小盘价值系列3第三波顺周期行情系列
4微观结构修正系列5“策话新兴产业”系列6暂避锋芒，扩散升级系列

4.22 【广发策略】兼顾“即期业绩”与“市值下沉——公募基金21年Q1配置分析

3.28 【广发策略】珍惜反弹时光——周末五分钟全知道（3月第4期）

3.22 【广发策略】微观结构修正进入第二阶段——周末五分钟全知道（3月第3期）

7行业比较新视野系列

 8.27 【广发策略】专精特新：助力小盘成长点状扩散——行业比较新视野系列（九）

8“碳中和”系列报告9“广开金股”系列10“科创出鞘”系列

本报告信息

对外发布日期：2021年9月12日

分析师：

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

曹柳龙：SAC 执证号：S0260516080003

●团队成员介绍●

戴  康  CFA：策略首席分析师，11年A股策略研究经验。2020年荣获新财富最佳分析师策略研究第二名、卖方分析师水晶球奖策略第一名、金牛奖2020最具价值首席分析师、新浪金麒麟最佳分析师策略研究第一名。郑恺：联席首席分析师，8年策略卖方研究经验。曹柳龙：资深分析师，7年策略卖方研究经验。俞一奇：资深分析师，7年大类资产配置、市场研究和国际比较经验。韦冀星：资深分析师，4年策略研究经验。倪赓：资深分析师，4年策略卖方研究经验。王永健：资深分析师，4年宏观策略卖方研究经验。
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