【广发策略戴康团队】“类滞胀”如何影响A股？——周末五分钟全知道（10月第3期）

报告摘要

● 本周A股因子特征验证“低估值+X”策略的有效性。我们在9.5《今年第三个异象对A股的启示》中，提出“A股超过30多日成交额突破万亿但指数仍窄幅波动”显示市场风格发生变化，建议配置更均衡一些，从之前推荐的小盘成长接棒，均衡向“低估值+X”，首次建议增持“大盘价值”。本周A股的“低估值”因子（低估值/大市值）表现占优，部分“+X”（高业绩增速/相对高估值）因子也能获得超额收益。

● “类滞胀”较难掣肘流动性政策，A股发生系统性风险的概率较小。2012年以后的“存量经济”时代，经济周期不明显，经典的“滞胀”让位于供给收缩驱动的“类滞胀”。我们在10.17《政策相对“真空期”如何配置？》中提示：本轮“类滞胀”是由供给端主导的，“降低实体融资成本”仍是政策主线，A股较难发生系统性风险。

● “胀”有什么不同？——多由供给驱动，“保供稳价”也在约束“胀”。（1）12年之前“滞胀”由需求驱动，CPI大升；12年之后“类滞胀”多由供给收缩驱动，CPI微升/低位。（2）“滞胀”约束货币政策收紧；“类滞胀”基本不影响货币政策。（3）近期一系列“保供稳价”政策正在约束“胀”的风险，部分资源/周期价格明显回调。易纲在金融街论坛年会的讲话，进一步确认了“金融供给侧改革”降低实体融资成本主线。

● “滞”有何种韧性？——“供需缺口”仍在，“稳增长”政策将出。当前全球/中国经济增长边际放缓，但中国经济/企业盈利有韧性：（1）东南亚疫情反复，强化中国出口链比较优势。（2）A股新一轮资本开支周期支撑盈利韧劲。（3）潜在“稳增长”政策对冲经济下行压力，10月专项债已经发行超过1300亿。（4）“供需缺口”仍在，企业盈利韧劲：A股非金融全年盈利增速超过50%，ROE将持续修复到21Q4/22Q1。

● 大类资产和行业轮动有何特征？——消费和部分低估值板块领涨。（1）大类资产规律：“滞胀”时经济回落，通胀大升，货币政策收紧，“股债双杀”；“类滞胀”时经济回落有限，通胀微升，货币政策不受影响，大类资产轮动规律不明显。（2）行业轮动特征：“滞胀”时期，行业轮动无明显规律；“类滞胀”时期，业绩相对稳健的消费和（经济下行压力下）潜在“稳增长”政策预期受益的部分低估值板块。

● 人民币升值对“类滞胀”有何影响？——减轻“胀”、加强“滞”。10月以来人民币汇率大幅升值突破6.4。（1）减轻“胀”的风险：人民币汇率升值能够缓和全球能源价格高位的输入性通胀压力，也能弱化美联储Taper（预期）对国内流动性政策的掣肘；（2）反映“滞”的韧劲：人民币升值映射出中国出口链的比较优势（预期），经济/盈利韧劲。

● 维持A股系统性风险较低的判断，继续配置“低估值+X”。不同于典型的“滞胀”股债双杀，供给收缩“类滞胀”时期，业绩相对稳健的消费和潜在“稳增长”政策受益的部分低估值板块领涨。建议配置“低估值+X”品种：（1）新老基建稳增长（水泥/储能/风电）；（2）估值合理、经济下行期的相对盈利韧性、叠加消费端扩内需政策的预期（汽车、新能源汽车）;（3）特效药研发提速推动“出行链”修复（旅游/酒店）。

● 风险提示：

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

1核心观点速递

（一）近期投资者普遍担忧全球/国内能源价格快速上涨导致“滞胀”风险，但我们判断：供给收缩带来的“类滞胀”较难掣肘流动性政策，A股发生系统性风险的概率仍较小。我们在10.17《政策相对“真空期”如何配置？》中提示：本轮“类滞胀”是由供给端主导的，“降低实体融资成本”仍是政策主线，结合我们对于中国广义流动性于今年四季度见底的判断，A股较难发生系统性风险。复盘历史可以看到，供给收缩带来的“类滞胀”不同于经典美林时钟下的“滞胀”：（1）2000-2012年“增量经济”时代，中国经历了3轮完整的经济周期，出现过3次典型的“滞胀”周期——2012年之前，中国每3-4年经历一轮完整的经济周期，“量”“价”传导通畅，具备经典的“美林时钟”的特征，04年、07年和09-11年分别迎来典型的“滞胀”周期；（2）2012年以后“存量经济”时代，中国经济周期不明显，出现了6次非典型的“类滞胀”周期——2012年以来中国经济持续“下台阶”，“量”“价”传导关系紊乱，经济周期不明显：15年以来出现过多次非典型的“类滞胀”（CPI小幅回升，但都不超过3%）。

（二）“胀”有什么不同？——12年之后的“类滞胀”多是供给收缩驱动的，CPI小幅上升，基本不影响货币政策取向；而12年之前的“滞胀”多由需求驱动，CPI大幅上升，“倒逼”货币政策收紧。我们认为，当前的通胀预期仍是供给驱动的，CPI处于相对低位，对货币政策较难产生明显影响。（1）驱动因素不同——典型的“滞胀”一般在经济“过热”后出现，需求的惯性带来CPI大幅抬升；而12年以来的6轮“类滞胀”多由阶段性供给收缩导致“涨价”：15年生猪养殖去产能、16年国际石油减产、17年末极端天气影响食品行业、18年产油国政治局势紧张、19年非洲猪瘟、21年全球能源结构失衡和中国“能耗双控”。（2）政策影响不同——12年之前的3轮“滞胀”周期时，通胀大幅抬升，货币政策持续收紧；而12年之后的6轮“类滞胀”周期时，通胀小幅回升，货币政策基本不受影响，仍处于持续宽松周期。

当前全球/国内总需求已经开始边际回落，通胀预期主要由供给端驱动：拉尼娜带来全球能源需求结构性提升、全球能源结构失衡（传统能源供给不足）以及中国“碳中和”政策主线下的“能耗双控”导致的“供需缺口”扩张。近期一系列“保供稳价”政策也在约束“胀”的风险，能源和部分周期品价格明显回落。同时，10月20日央行行长易刚在2021金融街论坛年会上明确表示“更多金融资源配置给有竞争力的企业”“提高市场配置资源效率”，我们判断“金融供给侧改革”降低实体融资成本仍将是政策主线。

（三）“滞”有何种韧性？——当前经济增长已经开始边际放缓，不过，出口链景气韧性、制造业资本开支周期、“跨周期调节/形成实物工作量”政策主线以及“稳增长”政策对冲预期下，预计四季度经济增长有韧性。当前全球/中国经济增长边际放缓——全球经济增长动能已迈过景气高点：中国、美国和欧洲的PMI分别于去年末、今年一季度和二季度相继见顶。中国地产投资下行压力加大、消费依然偏弱。9月经济数据也显示：工业、投资表现弱于8月，地产销售低位徘徊。但中国经济/企业盈利有韧性——（1）三季度东南亚疫情反复带来中国出口链相对韧性，虽然近期疫情已有所缓和，但后续仍存在不确定性。（2）我们从20.11.4《“结构性”扩产，“出口链”先行》以来持续提示：A股已经开启新一轮产能扩张周期，制造业资本开支也会支撑企业盈利韧性。（3）潜在的“稳增长”政策也将对冲经济下行压力，10月地方专项债发行规模已经超过1300亿元。（4）我们判断“供需缺口”仍在，企业盈利有韧性：A股非金融全年盈利增速能够达到50%以上，ROE将持续改善到21Q4/22Q1。

（四）大类资产和行业轮动有何特征？——“类滞胀”时期，股债涨跌互现，业绩相对稳健的消费和受益于潜在“稳增长”政策预期的部分低估值板块领涨。（1）大类资产表现：从“滞胀”的“股债双杀”到“类滞胀”的股债涨跌互现——2012年以前中国3轮典型的“滞胀”周期中，经济增长回落，货币政策收紧，股票和债券均下跌；2012年以后中国的6轮非典型的“类滞胀”周期中，经济回落幅度有限，CPI多不高于3%，货币政策基本不受通胀影响，股票和债券涨跌互现，大类资产轮动规律不明显。（2）行业轮动规律：“类滞胀”时期消费和部分低估值板块——3轮“滞胀”周期中，行业轮动无明显规律；6轮“类滞胀”周期中，业绩相对稳健的消费（食品饮料/家电/农业）和（经济下行压力下）潜在“稳增长”政策预期受益的部分低估值板块（见下表2）。

（五）人民币升值对“类滞胀”有何影响？——减轻“胀”、加强“滞”，进一步弱化Taper对流动性政策（维持合理充裕）的掣肘。10月21日美元兑人民币汇率自6月上旬以来再次跌破6.4，人民币汇率10月以来快速升值。（1）人民币汇率升值将会减轻“胀”的压力——得益于中国的疫情管控和供给修复能力，人民币汇率升值较难削弱中国出口链的比较优势（今年6月初美元兑人民币汇率一度升值到6.36），但能够缓和全球能源价格高位带来的输入性通胀的压力。同时，近期Taper预期下美元指数抬升，而人民币不仅相对美元升值，也相对全球一揽子货币升值，在一定程度上放松了Taper对国内流动性政策（维持合理充裕）的掣肘。（2）人民币汇率升值也反映了“滞”的韧性——15年“811汇改”以来，人民币汇率经历过的两轮显著升值，都是基于强劲出口链的背景。我们认为，本轮人民币汇率快速升值，也是对于东南亚疫情反复背景下，中国经济（尤其是出口链）比较优势的映射。

（六）我们维持A股系统性风险较低的判断，“类滞胀”将会强化“低估值+X”主线。近期投资者担忧全球/中国能源价格快速上涨导致“滞胀”风险，但我们认为供给收缩带来的“类滞胀”较难掣肘流动性政策（维持合理充裕）。近期一系列“保供稳价”政策正在约束“胀”的风险，同时，央行行长易刚在2021金融街论坛年会上的讲话进一步确认“金融供给侧改革”降低实体融资成本主线。我们判断：近期人民币汇率快速升值，既能减轻“胀”的风险（缓和全球能源价格高位的输入性通胀&放松Taper对国内流动性政策的掣肘）、也能反映“滞”的韧性（映射中国出口链的比较优势）。我们上周《政策相对“真空期”如何配置？》提示：政策“真空期”业绩相对稳健的消费和“稳增长”宽信用预期受益的部分低估值板块。复盘历史可以看到，“类滞胀”时期消费和部分低估值板块也领涨。建议结合景气和估值，继续配置“低估值+X”品种：（1）新老基建稳增长（水泥/储能/风电）；（2）估值合理、经济下行期的相对盈利韧性、叠加消费端扩内需政策的预期（汽车、新能源汽车）;（3）特效药研发提速推动“出行链”修复（旅游/酒店）。

2本周重要变化

2.1 中观行业

1.下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2021年10月22日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨14.05%，相比上周的15.43%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降11.11%，月同比下降22.61%，周环比下降5.04%。

汽车：乘联会数据，10月第2周乘用车销量同比下降19.0%，低于上周的-3.0%。

2.中游制造

钢铁：本周钢材价格均下跌，螺纹钢价格指数本周跌5.26%至5577.22元/吨，冷轧价格指数跌1.56%至6374.04元/吨。

水泥：全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.75%至626.5元/吨。其中华东地区均价环比上周涨0.43%至661.43元/吨，中南地区涨0.71%至709.17元/吨，华北地区与上周持平。

化工：国内尿素大涨4.40%至3151.43元/吨，轻质纯碱（华东）大涨2.75%至3600.00元/吨，PVC(乙炔法)大跌10.62%至11875.14元/吨，涤纶长丝（POY）涨2.59%至8896.43元/吨，丁苯橡胶涨2.72%至14542.86元/吨，纯MDI涨4.41%至23678.57元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨2.59%至1102.43美元/吨，国际纯苯跌0.14%至988.93美元/吨，国际尿素大涨11.20%至695.00美元/吨。

3.上游资源

煤炭与铁矿石：铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。太原古交车板含税价涨2.55%至4020.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周稳定在942.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加7.90%至437.00万吨，港口铁矿石库存增加1.06%至14045.48万吨。

国际大宗：WTI本周涨0.54%至82.50美元/桶，Brent涨1.00%至85.77美元/桶，LME金属价格指数跌5.58%至4496.90，大宗商品CRB指数本周跌0.66%至237.68；BDI指数本周跌9.15%至4410.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周上涨0.29%，行业涨幅前三为化工(3.39%)、家用电器(3.30%)和电气设备(2.42%)；涨幅后三为通信(-2.34%)、休闲服务(-2.14%)和采掘(-2.08%）

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周18.91倍上升到本周18.98倍，PB（LF）从上周1.98倍上升到本周1.99倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周29.36倍上升到本周29.41倍，PB（LF）从上周2.82倍维持在本周2.82倍；创业板PE（TTM）从上周85.41倍下降到本周84.21倍，PB（LF）从上周5.68倍下降到本周5.65倍；科创板PE（TTM）从上周的65.66倍下降到本周65.05倍，PB（LF）从上周的6.13倍下降到本周6.10倍；A股总体总市值较上周上升0.46%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.22%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.19下降到本周2.14；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周6.64下降到本周6.52；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.58下降到本周3.55；股权风险溢价从上周0.44%下降到本周0.40%，股市收益率从上周3.41%下降到本周3.40%。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为60.29亿份，上周为88.62亿份；本周基金市场累计份额净增加181.36亿份。

融资融券余额：截至10月21日周四，融资融券余额18676.48亿，较上周上升0.70%。

限售股解禁：本周限售股解禁3268.05亿元，预计下一周解禁1072.30亿元。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持38.02亿，本周减持最多的行业是生物医药(-9.99亿)、电气设备(-4.02亿)、机械设备(-2.85亿)，本周增持最多的行业是交通运输(1.24亿)、家用电器（0.64亿）、电子（0.15亿）。

北上资金：本周陆股通北上资金净流入233.03亿元，上周净流入15.01亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降至146.54，上周A/H股溢价指数为146.64。

2.3 流动性

截至10月22日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为500亿元；5笔逆回购，总额为3200亿元。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计2600亿元。

截至2021年10月22日星期五，R007本周下跌11.21BP至2.03%，SHIB0R隔夜利率下跌39.30BP至1.6720%。

2.4 海外

美国：周二公布的美国9月新屋开工:私人住宅(千套)为135.80，低于前值140.60；周四公布的9月成屋销售折年数(万套)为629.00，高于前值588.00；周四公布的当周初次申请失业金人数:季调(人)为290000.00，低于前值296000.00；周五公布的8月新房销售(千套)为62.00，低于前值64.00；

欧元区：周三公布的9月CPI环比为0.50%，高于前值0.40%；周五公布的制造业PMI(初值)为58.50，低于前值58.60；

日本：周五公布的9月CPI环比为0.40%，高于前值0.00%；9月CPI(剔除食品):环比为0.10%，低于前值-0.10%；10月制造业PMI(初值)为53.00，高于前值51.20；

本周海外股市：标普500本周涨1.64%收于4544.90点；伦敦富时跌0.41%收于7204.55点；德国DAX跌0.28%收于15542.98点；日经225跌0.91%收于28804.85点；恒生涨3.14%收于26126.93点。

2.5 宏观

9月经济运行数据：中国国家统计局数据，9月份规模以上工业增加值同比实际增长3.1%，低于8月的5.3%。

中国三季度GDP：三季度GDP同比增长9.8%，高于二季度的7.9%，三季度两年平均增长5.2%，低于二季度的5.5%。

社会消费品零售总额：9月份，社会消费品零售总额36833亿元，同比增长4.4%；比2019年9月份增长7.8%，两年平均增速为3.8%。

3

下周公布数据一览

下周看点：美国第三季度GDP(初值)；美国9月核心PCE物价指数；欧元区第三季度:实际GDP(初值)；日本10月央行公布利率决议和经济展望报告；欧元区10月央行公布利率决议；

10月26日周二：美国9月新房销售（千套）；

10月27日周三：中国9月工业企业利润：累计同比（%）；欧元区9月M3（百万欧元）；

10月28日周四：美国第三季度GDP(初值):环比折年率(%)；美国第三季度不变价:环比折年率:个人消费支出:季调；欧元区10月欧盟:经济景气指数:季调；日本10月央行公布利率决议和经济展望报告；欧元区10月央行公布利率决议；

10月29日周五：日本 9月失业率(%)；中国9月服务贸易差额:当月值(亿美元)；欧元区第三季度:实际GDP(初值):同比:季调(%)；美国9月个人消费支出:季调(十亿美元)；美国9月核心PCE物价指数:同比(%)。

4

风险提示

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

近期广发策略重磅系列报告

1“低估值+X”系列

10.7 【广发策略】“供需双稳”预期下继续“低估值+X”——周末五分钟全知道（10月第1期）

2聚拢小盘成长系列3增持小盘价值系列4第三波顺周期行情系列
5微观结构修正系列6“策话新兴产业”系列7
暂避锋芒，扩散升级系列

3.28 【广发策略】珍惜反弹时光——周末五分钟全知道（3月第4期）

3.22 【广发策略】微观结构修正进入第二阶段——周末五分钟全知道（3月第3期）

8行业比较新视野系列9“碳中和”系列报告10“广开金股”系列11“科创出鞘”系列

本报告信息

对外发布日期：2021年10月24日

分析师：

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

曹柳龙：SAC 执证号：S0260516080003

●团队成员介绍●

戴  康  CFA：策略首席分析师，11年A股策略研究经验。2020年荣获新财富最佳分析师策略研究第二名、卖方分析师水晶球奖策略第一名、金牛奖2020最具价值首席分析师、新浪金麒麟最佳分析师策略研究第一名。郑恺：联席首席分析师，8年策略卖方研究经验。曹柳龙：资深分析师，7年策略卖方研究经验。俞一奇：资深分析师，7年大类资产配置、市场研究和国际比较经验。韦冀星：资深分析师，4年策略研究经验。倪赓：资深分析师，4年策略卖方研究经验。王永健：资深分析师，4年宏观策略卖方研究经验。

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