【广发策略戴康团队】“真空期”双握财报与配置线索——周末五分钟全知道（10月第4期）

报告摘要

● A股仍处于“内需担忧升温”叠加“稳增长政策将出未出”的真空期。从新华社《十问中国经济》及近期的高频数据来看，短期逆周期调控大幅加码的概率不高，当前“真空期”还会延续一段时间。A股在历史上的四个“真空期”阶段，股指表现往往“先抑后扬”，区间板块以“业绩相对优势”及“稳增长预期受益”方向占优。本轮“稳增长”线索略有后延因此市场仍阶段聚焦于景气优势方向，等待进一步政策确认信号。

● A股三季报披露完毕，盈利亦有下滑态势。同比19年同期，A股非金融三季报盈利增速较中报小幅回落，但三季报单季增速落至负增长区间；受到利润率的拖累，A股非金融ROE小幅下行；以19年基期调整，三季报盈利增速较中报加速的行业主要集中在：上中游涨价周期品（钢铁/稀有金属/化学原料），科技及高端制造业（光学光电子/电源设备/通用机械），部分可选消费及服务业景气触底改善（白电/酒店/物流）。

● 基金三季报已全面布局“低碳”时代，配置向“高耗能”周期、与“绿电”新能源倾斜，但基金已有高区-低区均衡配置。截止Q3基金配置继续呈现“市值下沉”；传统热门重仓领域降温，低碳时代来临，基金全面增配高耗能周期与“绿电”新能源。关注部分景气预期触底+配置低点的板块，如大盘价值股和成本压制的可选消费，随着“结构性信用错位”缓解、PPI高位回落，部分领域景气环比预期改善将是增配信号。

● 本周碳中和“1+N”顶层设计落地，绿电、新基建等中长期新兴产业趋势愈发清晰。第一，强调“大力发展绿色低碳产业”等，发展新能源主导、新材料/生物技术等衍生关联战略性新兴产业；第二，明确 “新兴技术与绿色低碳产业深度融合”等，智能电网、储能、绿氢等新基建相关配套技术产业大有可为；第三，提及“强化能源消费强度和总量双控”和“严格控制化石能源消费”等，“能耗双控”的强约束预期可持续。

● “真空期”紧握财报与基金配置双线索，利用震荡高区-低区均衡配置“低估值+X”。A股三季报业绩体现了中下游制造业盈利承压延续，而新华社《十问中国经济》用权威表态确立了政策的定力、降低了短期出台大力宽松刺激政策的预期。A股仍处于内需担忧升温+稳增长将出未出的“真空期”，在未有明确政策信号前将维持震荡格局。碳中和顶层设计落地夯实中长期产业逻辑，“真空期”紧握A股三季报与基金配置两条线索，建议高区-低区均衡，寻找“低估值+X”的配置方向：1. 低估值低配+三季报景气触底改善的内需压舱石（汽车/白电）；2. 碳中和顶层设计+新基建稳增长（光伏/风电/新能源车）；3. 逢低关注“结构性信用错位”边际修复的低区大盘价值（银行）。

● 风险提示：

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

1核心观点速递

（一）A股仍处于“内需担忧升温”叠加“稳增长政策将出未出”的真空期。我们自10.17《政策相对“真空期”如何配置？》提出，A股处于盈利增速下行的中段，而稳增长的逆周期政策举措“将出未出”，A股迎来了“内需担忧升温”而“缺乏进一步稳增长信号”的真空期。

从新华社《十问中国经济》及近期的高频数据来看，当前的“真空期”还会延续一段时间。从经济数据来看，10月中国企业经营状况指数（BCI）为51.6较Q3中枢继续下行，经济仍处于放缓趋势中；从近期的稳增长信号来看，新华社《十问中国经济》发文的时点在三季度经济数据发布及内需担忧明显升温之后，但权威部门的定调提示“长期严监管政策要坚持，改革创新就是不破不立”，财政政策稳步推进、货币政策坚决不“大水漫灌”，预示着短期逆周期调控大幅加码的概率不高。

A股在历史上的四个“真空期”阶段，股指表现往往“先抑后扬”。从历史上来看这种相对的“真空期”较为常见，由于“相机抉择”存在时滞，历史上经济数据恶化（例如PPI顶部、生产快速回落、信用触底）距离典型“稳增长”政策出台（例如降准降息、松地产、基建审批提速）有一定的间隔期（下图1），历史区间分别是08年9-11月、11年11月至12年2月、14年9-11月、18年7-10月，一般约持续3-4个月。在历史区间的领涨板块，以“业绩相对优势”及“稳增长预期受益”的板块占优，而本轮“稳增长”线索略有后延因此市场仍阶段聚焦于景气优势线索。目前来看，假设10月政治局会议没有对“稳增长”做出全面的部署，那么下一个观察窗口或是年底。

（二）A股三季报披露完毕，盈利亦呈现下滑态势，A股非金融的三季报单季盈利增速落至负增长区间。我们在10.30《剔除基数效应，A股盈利小幅回落》中对A股三季报情况作出速览，几个值得关注的要点如下——1. 剔除基数效应，A股盈利小幅回落，用19年净利润基期调整计算21三季报累计净利润同比增速：A股整体三季报归母净利润（下同）同比增速19.10%（中报利润同比增速19.2%）；A股剔除金融三季报利润同比增速35.2%（中报利润同比增速38.1%）。2. 受到利润率的拖累，A股非金融ROE小幅下行，三季报ROE（TTM）为8.98%，相对于21中报的9.29%下行，主要受到了成本挤压带来的毛利率与销售利润率的拖累；3. 以19年基期调整，三季报盈利增速较中报加速的行业主要集中在三条线索。第一是上中游的部分涨价周期品（钢铁/稀有金属/化学原料/化学制品），第二是科技及高端制造业（光学光电子/电源设备/通用机械），第三是部分可选消费及服务业的景气触底改善（白电/酒店/物流）。4. 以19年基期调整，三季报较中报盈利明显减速的行业，主要集中在农业（畜禽养殖/饲料/农产品加工）以及中游制造（造纸/塑料/玻璃制造/电力）等。

（三）基金三季报已全面布局“低碳”时代，配置向“高耗能”周期、与“绿电”新能源倾斜。关注部分景气预期触底+配置低点的板块，随着“结构性信用错位”缓解、PPI高位回落，部分领域景气环比预期改善将是增配信号。截止到10月28日，基金三季报披露完毕，几点核心结论如下——1. 截止Q3，基金配置依然呈现“市值下沉”线索，沪深300与中证500的配置比例继续呈现“跷跷板”态势，创业板板块整体减仓但对创业板指市值后50%的中小市值继续增配，而百亿基金经理本季度的新增重仓股中多以200-500亿的“专精特新”与新能源标的为主；2. 传统热门重仓领域降温，低碳时代基金全面增配高耗能周期与“绿电”新能源，一方面化工、有色、煤炭周期行业的配置接近或创出16年供给侧改革以来高点，另一方面“绿电”板块（新能源车、光伏、风电、储能）全面增配，部分细分领域的配置相对自由流通市值已超配1-3倍；3. 关注部分景气预期触底+配置低点的板块，随着“结构性信用错位”缓解、PPI高位回落，部分领域景气环比预期改善将是增配信号。三季度基金对于地产、券商已经自历史底部得到增配，低估低配的大盘价值股有望在四季度得到配置上的修复；此外部分可选消费（家电家具汽车），配置已降至近五年低点，关注未来PPI顶部回落对毛利修复的改善预期，或是增配的信号。

（四）本周碳中和“1+N”顶层设计落地，绿电（光伏/风电）、新基建（储能）等中长期新兴产业趋势愈发清晰，“能耗双控”强约束预期可持续。10月24、26日，国务院《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》、《2030年前碳达峰行动方案的通知》先后发布，共同构成贯穿碳达峰、碳中和两个阶段的顶层设计。作为“1”，在碳达峰碳中和“1+N”政策体系中发挥统领作用。第一，强调“大力发展绿色低碳产业”等，具体思路为发展新能源主导、新材料/生物技术等衍生关联战略性新兴产业，特别是光伏、风电为核心的清洁能源产业，新能源车、节能建筑为重点下游低碳转型领域；第二，明确 “新兴技术与绿色低碳产业深度融合”等，如支撑风电和太阳能发电大规模友好并网的智能电网技术、电化学和压缩空气等新型储能技术、氢能生产和储存以及应用的关键技术等，智能电网、储能、绿氢等新基建相关配套技术产业大有可为；第三，提及“强化能源消费强度和总量双控”和“严格控制化石能源消费”等，能源、钢铁、有色金属、石化化工、建材、交通、建筑等高能耗产业预计会持续受到强约束。

（五）A股处于内需担忧升温、但稳增长将出未出的“真空期”，紧握财报与基金配置双线索，利用震荡配置“低估值+X”。A股三季报业绩体现了涨价背景下中下游制造业盈利承压不小，而新华社《十问中国经济》用权威表态确立了政策的定力、降低了短期出台大力宽松刺激政策的预期。因此A股仍处于内需担忧升温+稳增长将出未出的“真空期”，在未有明确政策信号前将维持震荡格局，历史相似区间的领涨板块以“业绩相对优势”及“稳增长预期受益”的板块占优，而本轮“稳增长”线索略有后延因此市场仍阶段聚焦于景气优势线索。碳中和“1+N”顶层设计落地，绿电、新基建等中长期新兴产业趋势愈发清晰，而“能耗双控”的强约束预期可持续。“真空期”紧握A股三季报与基金配置两条线索，建议高区-低区均衡，综合寻找“低估值+X”的配置方向：1.低估值低配+三季报景气触底改善的内需压舱石（汽车/白电）；2. 碳中和顶层设计+新基建稳增长（光伏/风电/新能源车）；3. 逢低关注“结构性信用错位”边际修复的低区大盘价值（银行）。

2本周重要变化

2.1 中观行业

1.下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2021年10月28日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨12.79%，相比上周的14.27%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降7.78%，月同比下降24.54%，周环比上涨5.68%。

汽车：乘联会数据，10月第3周乘用车销量同比下降10.0%，高于上周的-19.0%。

2.中游制造

钢铁：本周钢材价格均下跌，螺纹钢价格指数本周大跌3.92%至5358.45元/吨，冷轧价格指数大跌3.46%至6153.63元/吨。本周钢材总社会库存下降0.22%至756.05万吨，螺纹钢社会库存增加1.97%至288.81万吨，冷轧库存跌1.80%至103.92万吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌10.23%至1009.00 元/吨，冷轧跌0.10%至1047.00 元/吨。截至10月29日，螺纹钢期货收盘价为4646，比上周下跌5.18%；

水泥：本周全国水泥市场价格环比回落，跌幅为0.7%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.74%至621.8元/吨。其中华东地区均价环比上周跌0.22%至660.00元/吨，中南地区跌1.65%至697.50元/吨，华北地区保持不变为549.0元/吨。

3.上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格保持稳定，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨1.37%至755.82元/吨，太原古交车板含税价稳定在4020.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周稳定在942.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加9.38%至478.00万吨，港口铁矿石库存增加1.06%至14045.48万吨；

国际大宗：WTI本周跌0.89%至83.21美元/桶，Brent跌2.61%至83.53美元/桶，LME金属价格指数跌2.28%至4394.20，大宗商品CRB指数本周涨0.33%至238.47；BDI指数本周跌20.20%至3519.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.98%，行业涨幅前三为电气设备(7.05%)、综合(3.03%)和国防军工(2.45%)；涨幅后三为房地产(-8.10%)、采掘(-6.96%)和建筑材料(-6.09%）；

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周18.98倍下降到本周18.92倍，PB（LF）从上周1.99倍下降到本周1.94倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周29.41倍上升到本周29.67倍，PB（LF）从上周2.82倍下降到本周2.76倍；创业板PE（TTM）从上周84.21倍上升到本周94.15倍，PB（LF）从上周5.65倍下降到本周5.60倍；科创板PE（TTM）从上周的65.05倍下降到本周63.36倍，PB（LF）从上周的6.10倍下降到本周6.04倍；A股总体总市值较上周下降0.76%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.29%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.14上升到本周2.33；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周6.52上升到本周7.29；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.55上升到本周3.61；股权风险溢价从上周0.40%维持在本周0.40%，股市收益率从上周3.40%下降到本周3.37%；

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为531.71亿份，上周为60.29亿份；本周基金市场累计份额净增加405.90亿份；

融资融券余额：截至10月28日周四，融资融券余额18518.95亿，较上周下跌0.84%；

限售股解禁：本周限售股解禁1248.84亿元，预计下一周解禁252.77亿元；

大小非减持：本周A股整体大小非净减持-23.59亿，本周减持最多的行业是有色金属(-19.32亿)、农林牧渔(-3.37亿)、公用事业(-2.79亿)，本周增持最多的行业是交通运输(6.09亿)、轻工制造（0.06亿）、综合（0.00亿）；

北上资金：本周陆股通北上资金净流出15.79亿元，上周净流入233.03亿元；

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降至144.33，上周A/H股溢价指数为142.42。

2.3 流动性

截至10月30日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为3200亿元；5笔逆回购，总额为10000亿元；发行1笔央行票据互换3个月，共计50亿元；1笔央行票据互换3个月到期，共计50亿元；进行1笔国库定存2个月，共计700亿元;1笔国库定存3个月到期，共计700亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）共计6800亿元；

截至2021年10月29日，R007本周上涨39.03BP至2.42%，SHIB0R隔夜利率上涨47.00BP至2.142%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周涨1.54BP至0.66%；信用利差下跌8.45BP至0.65%。

2.4 海外

美国：上周二公布美国10月谘商会消费者信心指数113.8，高于预期值108.3和前值109.8；上周二公布美国9月新屋销售80万户，高于预期值75.9和前值70.2；上周三公布美国9月耐用品订单环比初值-0.4%，高于预期值-1%，低于前值1.3%；上周三公布美国9月商品贸易帐-963亿美元，低于预期值-884和前值-876；上周四公布美国三季度个人消费支出(PCE)年化季环比初值1.6%，高于预期值0.8%，低于前值12%；上周四公布美国三季度实际GDP年化季环比初值2%，低于预期值2.6%和前值6.7%；上周四公布美国9月成屋签约销售指数同比-7.2%，低于预期值-3%和前值-6.3%；上周五公布美国9月个人消费支出(PCE)环比0.6%，与预期值持平，低于前值1%；上周五公布美国9月个人收入环比-1%，高于预期值-0.3%，低于前值0.2%；上周五公布美国10月密歇根大学消费者信心指数终值71.7，高于预期值和前值71.4；

欧元区：上周五公布欧元区三季度GDP同比初值3.7%，高于预期值3.5%，低于前值14.2%；上周五公布欧元区三季度GDP季环比初值2.2%，高于预期值和前值2.1%；上周五公布欧元区10月调和CPI同比4.1%，高于预期值3.7%和前值3.4%;

本周海外股市：标普500本周涨1.33%收于4605.38点；伦敦富时涨0.46%收于7237.57点；德国DAX涨0.94%收于15688.77点；日经225涨0.30%收于28892.69点；恒生跌2.87%收于25377.24。

2.5 宏观

9月工业企业利润：9月份，规模以上工业企业实现利润总额7387.4亿元，同比增长16.3%；1—9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额63440.8亿元，同比增长44.7%，比2019年1—9月份增长41.2%，两年平均增长18.8%。

3

下周公布数据一览

下周看点：中国10月PMI；美国10月ISM制造业指数；美国9月耐用品订单环比终值；美国FOMC利率决策；美国10月失业率；英国央行政策利率

10月31日周日：中国10月官方综合PMI、制造业PMI、非制造业PMI；

11月1日周一：中国10月财新制造业PMI；美国10月ISM制造业指数；欧元区10月制造业PMI终值；

11月3日周三：中国10月财新服务业PMI、综合PMI；美国10月ISM非制造业指数；美国9月耐用品订单环比终值；美国10月ADP就业人数变动(万人)；

11月4日周四：美国FOMC利率决策(上限、下限)；美国9月贸易帐(亿美元)；英国央行政策利率；

11月5日周五：美国10月失业率；美国10月非农就业人口变动(万人)。

4

风险提示

国内外疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。

近期广发策略重磅系列报告

1“低估值+X”系列2聚拢小盘成长系列3增持小盘价值系列4第三波顺周期行情系列
5微观结构修正系列6“策话新兴产业”系列7
暂避锋芒，扩散升级系列

3.28 【广发策略】珍惜反弹时光——周末五分钟全知道（3月第4期）

3.22 【广发策略】微观结构修正进入第二阶段——周末五分钟全知道（3月第3期）

8行业比较新视野系列9“碳中和”系列报告10“广开金股”系列11“科创出鞘”系列

本报告信息

对外发布日期：2021年10月31日

分析师：

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

郑   恺：SAC 执证号：S0260515090004

●团队成员介绍●

戴  康  CFA：策略首席分析师，11年A股策略研究经验。2020年荣获新财富最佳分析师策略研究第二名、卖方分析师水晶球奖策略第一名、金牛奖2020最具价值首席分析师、新浪金麒麟最佳分析师策略研究第一名。郑恺：联席首席分析师，8年策略卖方研究经验。曹柳龙：资深分析师，7年策略卖方研究经验。俞一奇：资深分析师，7年大类资产配置、市场研究和国际比较经验。韦冀星：资深分析师，4年策略研究经验。倪赓：资深分析师，4年策略卖方研究经验。王永健：资深分析师，4年宏观策略卖方研究经验。

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