【广发策略戴康团队】22年“供给过剩”，如何寻找α？—“慎思笃行”系列报告（一）
● “供需缺口”延续：产能利用率高位，且产能要等到22H2以后才会“投产”的行业中，新能源上游材料、半导体和军工的需求有韧性，“供需缺口”有望延续。
我们从20.11.4《“结构性”扩产，“出口链”先行》以来持续强调A股开启新一轮“结构性”扩产周期，过去几个季度的财报数据也验证了这一判断。21年A股处于“结构性”扩产周期的“上半场”，产能“投资”但未“投产”，总需求扩张但总供给仍受约束。叠加“后疫情”需求修复和“碳中和”供给收缩，“供需缺口”扩张顺周期涨价成为21年A股“三个贝塔”之一。
● 22年产能周期“下半场”，A股结构性“供给过剩”。
产能周期“下半场”，一般都会遭遇企业盈利“下行期”。不过，不同于11年“4万亿”以后的全面“供给过剩”，以及18年政策“紧信用”和“供给收缩常态化”导致的“供需两弱”，我们认为，A股22年将步入到结构性“供给过剩”：基于“在建转固”滞后期我们判断中游制造/可选消费将从22Q1以后开始“投产”，而上游资源和必需消费在22年产能较难扩张。
●如何在22年供给过剩的β中，寻找供需共振/缺口的α？
22年总需求回落，产能相继“投产”，多数行业供需结构边际转差。小部分行业产能22H2之后“投产”，“供需缺口”可能延续。基于供需结构可以将行业分为3类：（1）多数行业产能“投产”，供给相对过剩；（2）部分行业供给22H2之后才会释放，“供需缺口”有望延续；（3）22年经济总需求回落，但部分行业需求扩张，即便供给释放，也有望“供需共振”。
● “供需缺口”延续：新能源上游材料&科技制造。
22H2产能才开始“投产”，产能利用率高，且需求潜在韧劲的行业将延续“供需缺口”：（1）新能上游材料：新能源需求旺盛，上游的锂/钴/铜箔等新能源相关的有色小金属，以及上游的隔膜等化学制品，有望维持“供需缺口”。（2）半导体：“双碳”新经济政策叠加国产替代趋势，半导体设备/功率半导体的需求旺盛。但半导体的产能预计要等到22年以后才能“投产”。（3）军工：外部环境与内部改革双重驱动军工行业高速发展，但军工产能要等到22H2之后才能“投产”。军工行业上半年“供需缺口”延续，下半年有望实现“供需共振”。
● 潜在“供需共振”：需求回升且供给有序扩张的光伏设备。
需求回升（或维持高位）且强于供给的行业才能获得超额收益。多数行业的竞争较为充分（新兴产业链尤甚，且存在新进入者风险），需求回升会导致供给无序扩张，“量升价跌”超额收益转差。在2017年以前光伏行业的集中度较低，需求改善基本都会导致供给无序扩张并引发价格战。18年以后中国光伏企业的集中度显著提升，并进行纵向一体化提升产业链话语权，强化行业壁垒。22年双碳“1+N”政策将刺激光伏装机需求，较高的行业集中度和较强的行业壁垒，也将约束光伏行业的供给有序扩张。
● 风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。
报告正文
121年产能周期“上半场”，A股“供需缺口”扩张
A股新一轮产能扩张周期确认启动。我们从20.11.4《“结构性”扩产，“出口链”先行》以来持续强调A股开启新一轮“结构性”扩产周期，之后在21.5.5《“结构性”扩产，涨价顺周期接棒》以及21.9.5《供需缺口”仍在，布局结构性扩产》中持续研判并验证了A股产能周期启动。
21年A股仍处于产能周期上半场的“投资”阶段。我们认为，A股产能扩张周期一般分三步走：构建资产支付现金流同比增速回升→在建工程同比增速回升→固定资产同比增速回升。我们在20Q1观察到A股构建资产支付现金流同比增速开始触底回升，15个月之后，我们在21Q3进一步观察到A股在建工程同比增速回升。这意味着：企业产能扩张周期已经进入上半场的“投资”阶段，但当前A股的固定资产同比增速还没有回升，即企业的产能周期尚未进入“在建转固”的“投产”阶段，供给并没有扩张。
21年“供需缺口”扩张，但产能未“投产”，顺周期涨价成为“三个贝塔”之一。我们从21.1.3《迎接“第三波”顺周期行情》以来持续判断：16-17年“供给侧改革”以及18年以来的“供给收缩常态化”政策下，企业的产能持续低位收缩，企业的产能利用率则从16年以来持续抬升并维持高位，长期处于“供需紧平衡”状态，21年“后疫情”需求修复以及“碳中和”供给收缩打破了这种“供需紧平衡”的状态，导致“供需缺口”扩张以及顺周期涨价。同时，由于21年A股扩产周期仍处于上半场的“投资”阶段（导致总需求边际提升），产能并未实质“投产”（公供给未扩张），这在一定程度上反而加剧了企业的“供需缺口”。
222年产能周期“下半场”，A股结构性“供给过剩”
产能周期“下半场”往往会遭遇企业盈利“下行期”。经验数据显示：在A股盈利上行周期，企业往往会进行产能扩张。但由于企业盈利能力呈周期性变化，而扩产周期又存在“投资”到“投产”（“在建转固”）的滞后期，这使得企业的产能“投资”阶段，往往会遭遇A股的盈利下行期，“供给过剩”会进一步约束企业的盈利能力。我们判断：22年企业的产能周期即将进入“投产”阶段，而A股盈利能力也将进入回落周期，这将导致21年的“供需缺口”转换成22年的“供给过剩”。
（1）中游制造的“在建转固”滞后期为2年左右，在建工程同比增速从20Q1开始触底回升（产能“投资”），这意味着：中游制造行22Q1以后固定资产同比增速也将触底回升（产能“投产”）；
（2）可选消费的“在建转固”滞后期的中位数为1.5年左右，在建工程同比增速从20Q3开始触底回升（产能“投资”），这也意味着：可选消费22Q1以后固定资产同比增速也将触底回升（产能“投产”）；
（3）上游资源的产能周期从2016年以来基本震荡走平，过去两年没有开启产能扩张周期的迹象，即便现在就进行产能“投资”，1.5年左右的“在建转固”滞后期下，产能“投产”也至少要等到22年末/23年初；
3如何在22年供给过剩的β中，寻找供需共振/缺口的α？
22年总需求回落，随着产能相继“投产”，多数行业的供需结构将边际转差。我们基于产能“投资”（在建工程同比增速触底回升）和“投产”（固定资产同比增速触底回升），将细分行业大致分为3类：产能已经“投产”的行业、产能将在明年上半年相继“投产”的行业、产能要等到明年下半年才会逐步“投产”的行业。可以看到，大部分行业的产能22H1/当前已经“投产”，在总需求回落的大背景下，供需结构也会转向恶化。只有小部分行业的产能22H2之后“投产”，如果细分行业的总需求相对韧劲，“供需缺口”可能延续。
我们判断：在结构性“供给过剩”中，也存在部分“供需共振/缺口”的方向。我们可以基于供求关系把22年的行业大致分为以下3类——（1）“供给过剩”的行业：22年总需求回落，多数行业22H1之前产能就会“投产”，供需结构边际转差。（2）“供需缺口”延续的行业：部分行业产能要等到22H2之后才会“投产”，在22H1“供需缺口”也有望延续。（3）“供需共振”的行业：22年宏观总需求回落，但部分行业的需求可能结构性改善（或维持高位），这些行业有望实现供给扩张和需求扩张（或维持高位）的“共振”状态。
4“供需缺口”延续：新能源上游材料&科技制造
4.1 22年结构性“供给过剩”的β中，寻找细分行业潜在“供需共振/缺口”的α
22H2产能才开始“投产”，产能利用率高，且需求潜在韧劲的行业将延续“供需缺口”。在二级细分行业中，我们筛选预计产能22H2之后“投产”、产能利用率（2010年以来的分位数）高的细分行业，我们进一步从中梳理出未来需求潜在韧劲的细分领域，主要集中在：新能源上游材料（有色小金属/化学制品）、军工（航空装备/地面兵装）、半导体。
4.2 新能源上游材料（有色小金属）：新能源需求旺盛，有色小金属22Q3后“投产” ，“供需缺口”有望延续
新能源需求持续抬升，上游的锂/钴/铜箔等新能源相关的有色小金属维持“供需缺口”。新能源车长期增长趋势确定，对锂/钴/铜箔需求也将不断增长——新能源车 11 月产销持续超预期环比增长。1-11 月新能源汽车累计产销量分别为 302.3 万辆和 299.0 万辆,同比增长 170.2% 和 169.6%，11月新能源汽车渗透率达到 17.8%，环比上升 1.4pct。有色细分行业的产能至少要等到22Q3以后才会“投产”，预计22年上半年维持“供需缺口”。
扩产受限叠加新能源汽车需求引爆锂电铜箔行业，22年铜箔供需缺口有望延续。极薄锂电铜箔（≤6μm）需求高速增长——锂电铜箔是锂电池负极集流体核心材料，铜箔越薄，电池能量密度越高。电池能量密度提升需求、下游电池企业降本诉求及宁德时代等下游电池厂商的涂布设备技术突破，共同驱使极薄化锂电铜箔需求迅速放量。锂电铜箔扩产周期长，22年高性能铜箔供需缺口将持续扩张——以中一科技招股书中披露的产能建设和达产时间表为例，产能建设长达21个月，产能爬坡还需15个月（从30%逐渐向100%过渡）。铜箔扩产明显慢于下游电池厂扩产计划，供需缺口延续。
动力电池对钴需求强劲，Omicron使得钴生产、转运受阻，22年至少上半年“供需缺口”延续。三元材料对钴需求强劲——根据不同三元材料单位钴含量测算，2021-2025年动力电池对钴需求有望保证30%左右的CAGR。Omicron扩散影响钴转运，供给进一步收紧——钴行业供给高度依赖非洲，刚果（金）是全球钴矿的主要生产地，其产量占全球比重高达约70%。刚果（金）货物出口一般由陆路运送至南非港口进行运转，Omicron扩散将使得生产、转运受阻，而进一步加剧供给紧张局面。
4.3 新能源上游材料（化学制品）：新能源行业景气延续，隔膜等行业22Q3后才“投产”，“供需缺口”有望延续
4.4 半导体：产能紧张结构性缓解，半导体设备/功率半导体等板块维持“供需缺口”
“双碳”新经济政策叠加国产替代趋势，半导体设备/功率半导体的需求旺盛。晶圆厂扩产进入资本开支高峰期叠加设备国产化率提升，国产设备市场空间巨大——SEMI指出21年晶圆厂建设相关投资180亿美元，22年有望达270亿美元，在50%资本开支增速下22年中国半导体设备订单和出货仍维持高景气度。双碳政策下，新能源行业对功率半导体板块需求维持高景气——汽车电动化对IGBT、SiC等功率半导体需求大幅增加，产能仍然非常紧张，国际大厂的IGBT交货期及价格仍然处于上升趋势。
4.5 军工：外部环境与内部十四五规划双重驱动下，需求维持高增速
外部环境与内部改革双重驱动军工行业高速发展。周边局势紧张成为新常态，航空装备需求迫切且确定——当前中美关系依旧紧张，俄印日韩东南亚等军备升级加速，周边局势紧张成为新常态。我国战机数量虽为世界第二，但轻型战斗机占比仍较高，航空装备需求迫切且确定。十四五需求有序落地，武器装备建设驶入快车道——2021Q1-Q3，航空领域军工标的的合同负债之和达758.69亿元，较年初增长205.81%。航空领域合同负债大幅提升表明“十四五”期间重点军机型号需求已明确落地，22年需求有望持续结构性加速。
军费开支稳定增长，需求有望维持高增速，产能预计22年下半年投产，22H1延续“供需缺口”。军费开支稳定增长，更倾向于武器装备升级——我国军费开支倾向用于更新武器装备，重点投入方向包括海、空、火箭军等。2021 年国防预算增速为 6.8%，合理且稳定上涨。持续的资金投入是军工行业增长的首要关键保障。本轮产能预计分别在22Q2/Q3才能逐步“投产”，预计22年上半年延续“供需缺口”，下半年“供需共振”——航空装备/地面兵装的产能利用率处于2010年以来的高位，“在建转固”滞后期在1年左右，本轮产能预计分别在22Q3/22Q2逐步“投产”。
5潜在“供需共振”：需求回升且供给有序扩张的光伏设备
5.1 “供需共振”的行业一定能够获得超额收益吗？
“供需共振”且需求强于供给的行业能够获得超额收益。我们以高低压设备（06-08年、21年初以来）和光学光电子（09-10年）为例：需求端来看，行业的收入增速边际回落但仍较强劲，收入增速基本都是维持在20%以上的。供给端来看，行业的固定资产同比增速底部回升，但固定资产同比增速基本都是在20%以下，低于收入增速的。也就是说：只要收入增速有韧劲（即便是高位回落的），并且收入增速高于固定资产增速（即需求强于供给），就能获得持续的超额收益。
“供需共振”但供给强于需求的行业较难获得超额收益。还是以高低压设备（09-10年、16-17年）以及光学光电子（04-05年、11-12年）为例：即便是典型的供给和需求共振回升的阶段，如果供给回升的速度明显高于需求回升的速度，就会导致产能相对过剩，并对股价形成负向拖累。
5.2 双碳“1+N”政策体系刺激光伏装机需求，较高的集中度有望带来行业有序扩产
光伏的需求将继续扩张：“整县推进”政策叠加大型风电光伏基地有序开工。整县推进政策直接刺激分布式光伏迅速扩张——在整县推进政策下，企业将在国家鼓励、政府协同、电网配合的条件下进行整县开发，开发规模大幅扩大，融资方便成本下降。全年分布式装机规模预计为15-20GW，2022-2025年预计至少新增160GW，平均每年新增40GW。第二批风光大基地拉开帷幕——12月4日，国家能源局下发《关于组织拟纳入国家第二批以沙漠，戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地项目的通知》，要求各省在12月15提前上报第二批新能源大基地的名单，风光大基地二期启动。第一大型风电光伏基地项目也有序开工——公开报道数据显示，截至目前，国内已经有超过52GW的已开工风光大基地项目浮出水面，具体包括甘肃省12.85GW、陕西省12.53GW、青海省10.9GW、内蒙古自治区7.4GW等。
光伏的集中度较低的时候，需求扩张一般会导致供给无序扩张以及供给过剩。在2010-2012年和2015-2017年光伏行业集中度较低的时期，一旦需求明显回升，上市公司就会快速上马产能，导致行业整体的供给大幅扩张并面临“供给过剩”的局面，光伏行业也会开启血腥的价格战，并导致行业毛利率和股价“双杀”。
光伏行业集中度持续提升，预计供给也能够有序扩张，并提升行业整体的利润率水平。在光伏产业链上中下游主要环节中，龙头企业占据较高的市场份额。随着国家光伏补贴退坡，光伏产业由政策驱动向市场驱动转变。一方面，产业链全线产能持续释放，产品价格下降，无资金和技术优势的中小企业面对价格压力，无力进行改造升级，逐渐被淘汰。另一方面，头部企业凭借其技术、资金和规模优势，存在更高的成本控制空间，盈利能力提升，加速扩张。
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风险提示
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本报告信息
对外发布日期：2021年12月30日
分析师：
戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
曹柳龙：SAC 执证号：S0260516080003
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