【广发策略戴康团队】“可为阶段”高区-低区均衡配置——周末五分钟全知道（1月第2期）

报告摘要

● A股仍处于“慎思笃行”中的“可为阶段”，美股可能在筑顶。本周三美联储鹰派纪要发布，强化了我们年度策略展望《慎思笃行》提出的2022年预期差之一“海外滞胀而非衰退，将迫使美联储加速紧缩”。我们判断美股正在筑顶，需要关注提前缩表的市场风险。中央财办韩文秀讲话以及转债经验规律显示当前A仍是“可为阶段”。不过我们也要密切关注美联储提前加息/缩表担忧是否导致A股“春季躁动”提前结束。

●年初以来全球价值风格共振，但“胜率”亦略有瑕疵。年初以来全球股市能源、工业、金融、地产等价值风格普遍领涨，主要源于：经济预期修复（胜率）和美联储提前加息/缩表担忧约束高估值成长股（赔率）。不过我们认为，全球价值风格的“胜率”亦略有瑕疵：（1）22年处于“后疫情”修复末期，全球经济增长已步入下行区间，全球“供需缺口”收敛；（2）奥密克戎疫情显示疫苗屏障可以被突破，这会强化（未来潜在）疫情反复对经济增长预期带来的不确定性扰动。

●21年12月A股确认高低区风格切换，公募基金正在调仓。高低区风格切换也呼应我们21Q4以来持续提示的“高区—低区均衡配置”。从“赔率”视角来看，当前A股价值风格占优：科技赛道股相对“稳增长”价值股的相对估值和基金相对持仓均处于高位。从“胜率”视角来看，利于A股价值风格的稳增长“胜率”处于“预期提升”中，不过大概率在Q1后期的兑现印证不及乐观投资者预期。当前公募基金虽然在积极调仓，但尚未明显换仓到价值股。

●当前科技赛道股并非21年初“茅指数”的微观结构恶化调整。当前A股整体和科技赛道股（以新能源车为例）的微观结构都没有太大问题，只是前期的高估值隐含了较高的终局预期。根据我们1.6《渗透率各阶段，新兴产业如何演绎》的研究：（1）历史上经典新兴产业破壁渗透期（0%-20%渗透率），龙头股价出现非显著利空的下跌并不罕见。（2）22年新能源车的盈利增速可能下行，“预期内”增速下台阶不会带来股价负反馈，但需要警惕的是披露“低预期”以及周转率恶化拖累ROE。

●A股仍处“可为阶段”，继续高区-低区均衡配置。关于高低区风格切换的时间和空间，我们需要等待3个因素变化：（1）科技赛道股和稳增长股票的相对估值差收敛至合意水平；（2）Q1后期市场印证稳增长兑现不及预期；（3）美债利率的压力测试缓和。行业配置建议继续高区-低区均衡——1. 地产链企稳（券商、白电、消费建材）；2. 双碳新周期+新基建稳增长（动力电池、煤化工、军工）；3. PPI-CPI剪刀差收敛（食品加工）。

●风险提示：

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

1核心观点速递

（一）A股仍处于“慎思笃行”中的“可为阶段”，美股可能在筑顶。本周三美联储鹰派纪要发布，强化了我们21.12.6年度策略展望《慎思笃行》提出的2022年预期差之一“海外滞胀而非衰退，将迫使美联储加速紧缩”——本周美联储发布的12月会议纪要：美联储各项紧缩操作均可能提前，美联储3月份加息的概率为80%，“在首次加息后的某个时点，启动缩表可能是合适的”。我们判断美股正在筑顶中，需要关注提前缩表的市场风险。上一轮美联储缩表周期中，17年末开启缩表，美股在18Q4迎来下跌，对比当下——（1）分子端，美股盈利增速在18Q4开始快速下行，与美股同步。当前美股盈利亦处于下行周期；（2）分母端，十年期美债利率自2017年9月回升13个月达110BP，本轮美债利率20年8月回升16个月达115BP，当前美股估值与17年末类似，较高但尚未触及极值。

我们判断：当前A股仍处于分子端平缓、分母端预期支撑的“可为阶段”——（1）中央财办韩文秀1月4日表示“稳定宏观经济不仅是经济问题，更是政治问题”，进一步强化了“稳字当头”的政策主线；（2）我们在12.19《“可为阶段”的时空和配置策略》中指出：转债顶部往往领先或同步于股票市场，只要可转债维持强势，A股大概率依然是“可为阶段”。

A股“春季躁动”是否已经结束？仍处于可为阶段——（1）年初以来A股明显调整，1月5日下跌个股占比高达73.8%，历史数据显示：下跌个股占比超过70%的情况，在“春季躁动”期间也经常会出现；（2）历史上“春季躁动”行情结束一般会伴随着成交额的明显回落，但年初以来A股成交额始终维持在1万亿以上，敏感指标转债市场亦未全面走弱；（3）不过，我们也在21.12.26《可为阶段”如何布局春季躁动？》中提示：08/18/20年“春季躁动”在1月中下旬提前结束，均遭遇了重大“不确定性”事件冲击。因此，我们需要继续密切关注：美联储超市场预期鹰派（提前缩表）是否会导致美债利率持续上升，进而形成约束A股“春季躁动”的“重大不确定性”事件冲击。

（二）年初以来全球价值风格共振，但“胜率”逻辑亦略有瑕疵。今年初以来全球主要经济体的股市中，能源、工业、金融、地产等价值风格普遍领涨，主要源于“胜率”和“赔率”逻辑的共振修复——（1）从“胜率”视角来看：年初以来10年期美债名义利率大幅回升到1.76%，是由实际利率上行驱动的，这意味着美国经济增长预期亦有阶段性修复，这主要得益于全球对奥密克戎疫情的担忧部分消退；（2）从“赔率”视角来看：全球价值/成长风格的相对估值已极端化，尤其是美股科技股估值较高，而美联储提前加息/缩表担忧会约束高估值成长风格，有助于强化价值/成长风格切换。不过相较于21年初的全球价值风格共振，22年支撑全球价值风格共振的“胜率”逻辑亦略有瑕疵——（1）21年初全球经济处于“后疫情”修复初期，需求回升叠加供给不足导致全球“供需缺口”扩张；而22年全球经济将步入“后疫情”修复末期，全球商品“供需缺口”也将逐步收敛。（2）21年初全球疫苗接种率明显持续回升，逐步构筑起来的疫苗屏障，能够提升经济修复预期；而22年奥密克戎疫情已经验证疫苗屏障是可以被突破的，这会强化（未来潜在）疫情反复对经济增长预期带来的不确定性扰动。

（三）21年12月A股确认高低区风格切换，公募基金正在调仓但尚未明显换仓价值。本轮市场调整风格切换与三个时间点较为吻合：1）部分机构11月末考核截止后换仓；2）十年期美债利率见底回升30BP；3）12月6日中央政治局会议提出“稳字当头”。均指向结构上需要高低区均衡。我们在21.12.6《慎思笃行》中指出：3个镜像（结构性供给过剩、信用周期收敛、市值均衡）都指向22年A股市场的结构将较21年的极致风格更为均衡。21年12月初以来的高低区风格切换也呼应我们21Q4以来持续提示的“高区—低区均衡配置”。从“赔率”视角来看，当前A股价值风格占优——科技赛道股（以宁组合为例）相对于价值股的估值仍处于均值+1倍标准差较高位，并且，公募基金对科技赛道股（顶部区域）和价值股（底部区域）的持仓也明显分化。从“胜率”视角来看，利于A股价值风格的稳增长“胜率”处于“预期提升”中，不过大概率在Q1后期的兑现印证不及乐观投资者预期——我们在年度策略《慎思笃行》提到的两个因素将会约束“稳增长”政策的力度：美国“滞胀魅影”下的美联储加速收紧，正在快速消耗中美利差（已从去12月初的140BP左右，快速回落到当前的106BP），也会逐渐约束中国货币政策进一步宽松空间，22Q1可能是仅存的降息窗口；22年全球疫情反复，中国出口链韧劲，中国经济高质量发展的顶层设计将约束“稳增长”政策的重要抓手地产大力度放松的可能性。

当前公募基金在积极调仓，但仍未明显换仓价值股——从公募基金的净值曲线&小盘/大盘股（or 成长/价值）风格的相对走势来看：去年12月初以来，公募基金在进行仓位调整，大小市值风格更加均衡，小盘股相对走势抬升，但公募基金的净值曲线下行；近期公募基金仍未明显换仓到价值股，成长/价值相对走势下行，公募基金净值曲线也同步下行。

（四）当前科技赛道股的交易拥挤度不高，并非21年初“茅指数”的微观结构恶化调整。我们在21.2.24《扩散升级》中提出“扩散升级，市值下沉”主因“茅指数”相对盈利优势下行&市场微观结构恶化，美债利率上行形成压力测试。当前A股整体和科技赛道股的微观结构都没有太大问题，只是前期的高估值隐含了较高的终局预期——前5%个股的成交额占全部A股的比重已经回落到了34.4%，处于17年以来历史均值附近，A股微观结构已经好转。同时，科技赛道股以新能源车为例：当前新能源车成交额占比处于相对低位，交易拥挤度也未极端化。同时，根据我们22.1.6《渗透率各阶段，新兴产业如何演绎》：（1）本轮新能源车下跌基本符合新兴产业“渗透率破壁期”（渗透率0%-20%）的经验规律——21年12月以来，新能源汽车产业链在非显著利空下出现了较大幅度回调，12月2日高点至1月7日收盘，龙头公司宁德时代的跌幅接近20%。历史上经典新兴产业破壁渗透期，龙头股价出现非显著利空的下跌并不罕见，下跌的持续时间一般在1-2个月左右，回调幅度在20%-30%左右。（2）22年新能源车的盈利增速可能下行，“预期内”增速下台阶不会带来股价负反馈，但需要警惕的是披露“低预期”以及周转率恶化拖累ROE——根据广发电新判断，22年新能源车渗透率有望突破20%进入“高速渗透阶段”（渗透率20%-40%）。在“高速渗透阶段”：对于“预期内”的盈利降速，即使披露的业绩增速大幅腰斩，股价也几乎不做过多定价；而业绩预告或实际披露业绩“低预期”，或周转率恶化带来ROE下行，则会带来财报季附近的股价波动，股价多于披露前后1个月内开始阶段性调整，持续2-4个月，幅度多为20%-40%。

（五）A股仍处“可为阶段”，继续高区-低区均衡配置。本周三美联储鹰派纪要发布，强化了我们21.12.6年度策略展望《慎思笃行》提出的2022年预期差之一“海外滞胀而非衰退，将迫使美联储加速紧缩”。不过，中央财办韩文秀“稳定宏观经济…更是政治问题”以及转债经验规律显示当前A仍是“可为阶段”。年初以来全球/中国股市价值风格共振，当前科技赛道股的交易拥挤度不高，较难出现21年初“茅指数”的微观结构恶化调整。关于高低区风格切换的时间和空间，我们需要等待3个因素变化：（1）科技赛道股和稳增长股票的相对估值差收敛至合意水平；（2）Q1后期市场印证稳增长兑现不及乐观投资者预期，（3）美债利率的压力测试缓和一些。A股公募基金正在调仓但仍未明显换仓价值风格，行业配置建议继续高区-低区均衡——1. 地产链企稳（券商、白电、消费建材）；2. 双碳新周期+新基建稳增长（动力电池、煤化工、军工）；3. PPI-CPI剪刀差收敛（食品加工）。

2本周重要变化

2.1 中观行业

1.下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年1月05日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降27.99%，相比上周的5.07%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降87.93%，月同比下降27.99%，周环比下降31.31%。

汽车：乘联会数据，12月第5周乘用车零售销量同比下降6%，表现相对平稳，相对11月的第5周（总量对比）增5%。

2.中游制造

水泥：全国高标42.5水泥均价环比上周下跌2.65%至526.67元/吨。其中华东地区均价环比上周跌5.10%至531.43元/吨，中南地区跌5.04%至533.33元/吨，华北地区保持不变为549.0元/吨。

3.上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存下降。太原古交车板含税价上涨11%至2730.00元/吨，秦皇岛山西优混平仓5500价格本周跌11%至824.60元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周下降7.02%至477.00万吨，港口铁矿石库存减少0.13%至15605.1万吨。

国际大宗：WTI本周涨4.62%至78.50美元/桶，Brent涨5.12%至81.93美元/桶，LME金属价格指数涨0.49%至4524.00，大宗商品CRB指数本周涨2.38%至237.90；BDI指数本周涨3.25%至2289.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周下跌1.65%，行业涨幅前三为房地产（4.46%）、家用电器（4.19%）、建筑装饰（3.54%）；涨幅后三为电气设备（-8.31%）、国防军工（-7.47%）、公用事业（-5.78%）。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周19.65倍下降到本周19.26倍，PB（LF）从上周1.98倍下降到本周1.94倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周31.26倍下降到本周30.40倍，PB（LF）从上周2.84倍下降到本周2.76倍；创业板PE（TTM）从上周99.47倍下降到本周94.01倍，PB（LF）从上周5.70倍下降到本周5.39倍；科创板PE（TTM）从上周的65.02倍下降到本周61.31倍，PB（LF）从上周的6.26倍下降到本周5.91倍；A股总体总市值较上周下跌1.98%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下跌2.76%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.20维持在本周2.20；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周7.68下降到本周7.32；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.70下降到本周3.53；股权风险溢价从上周0.43%上升到本周0.47%，股市收益率从上周3.20%上升到本周3.29%。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为68.33亿份，上周为224.58亿份；本周基金市场累计份额净减少2373.86亿份。

融资融券余额：截至01月06日周四，融资融券余额为18310.09亿元，上周为18407.30亿元。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持23.59亿，本周减持最多的行业是医药生物（-3.03亿）、电子（-2.72亿）、传媒（-2.65亿），本周增持最多的行业是公用事业（3.72亿）、建筑材料（2.51亿）、银行（0.01亿）。

限售股解禁：本周限售股解禁699.58亿元，预计下一周解禁646.07亿元。

北上资金：本周陆股通北上资金净流入62.03亿元，上周净流出146.69亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降至145.47，上周A/H股溢价指数为147.00。

2.3 流动性

截至01月08日，央行本周共有10笔逆回购到期，总额为7000亿元；4笔逆回购，总额为400亿元，公开市场操作净回笼（含国库现金）共计6600亿元。

截至2022年01月07日，R007本周下降41.67BP至2.13%，SHIB0R隔夜利率下降29.00BP至1.839%；期限利差本周涨5.61BP至0.59%；信用利差降5.88BP至0.60%。

2.4 海外

美国：周二公布的美国12月制造业PMI为58.70，低于前值61.10；周四公布的美国12月非制造业PMI为62.00，低于前值69.10；周五公布的美国12月新增非农就业人数季调（千人）为199.00，低于前值249.00；

欧元区：周一公布的12月欧元区制造业PMI为58.00，低于前值58.40；周四公布的11月欧盟PPI同比为23.70，高于前值21.80；

英国：周二公布的英国12月制造业PMI为57.90，低于前值58.10；

日本：周二公布的日本12月制造业PMI为54.30，低于前值54.50；周四公布的日本12月服务业PMI为52.10，低于前值53.00。

本周海外股市：标普500本周跌1.87%收于4677.03点；伦敦富时涨1.36%收于7485.28点；德国DAX涨0.40%收于15947.74点；日经225跌1.09%收于28478.56点；恒生涨0.41%收于23493.38。

2.5 宏观

12月PMI：12月份中国制造业采PMI为50.3%，比上月上升0.2个百分点，高于临界点，制造业景气水平继续回升；非制造业商务活动指数为52.7%，比上月上升0.4个百分点，高于临界点，非制造业恢复步伐加快；综合PMI产出指数为52.2%，与上月持平。

12月财新PMI指数：中国12月财新服务业PMI为53.1，高于预期值51.7，高于前值52.1。

外汇储备：中国11月末外汇储备32501.7亿美元，比上月增加277.80亿美元，连续第4个月上升。

3

下周公布数据一览

下周看点：11月欧盟失业率；12月美国CPI同比；12月美国核心CPI同比；12月美国核心PPI同比季调；12月美国零售总额季调环比。

1月10日周一：11月欧盟失业率；

1月12日周三：12月美国CPI同比；12月美国核心CPI同比；

1月13日周四：12月美国核心PPI同比季调；

1月14日周五：12月美国零售总额季调环比。

4

风险提示

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

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本报告信息

对外发布日期：2022年1月9日

分析师：

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

曹柳龙：SAC 执证号：S0260516080003

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