【广发策略戴康团队】稳增长回调，增持良机——周末五分钟全知道（1月第3期）

报告摘要● 年度策略《慎思笃行》提出的预期差继续发酵。年度策略我们判断美国即将迎来90年代以来首次的“滞胀+加息”组合，海外“滞胀”将迫使美联储加快紧缩脚步，美国12月CPI再创82年以来新高而鲍威尔印证收紧线索。年初至今A股普通股票+偏股混合型基金收益率中位数为-6%+，在年初收益没有“安全垫”的背景下或触发绝对收益产品的被动减仓，类似21年初“茅指数”调整后引发的“负反馈”。
●从历史上典型盈利下行期的“稳增长”来看，市场每一轮“稳增长”周期会有三个重要节点。分别是明确的定调转向（T0）、初始政策落地（T1）、密集政策验证（T2）。08年7月政治局会议转向、9月降准、11月四万亿；11年10月总理讲话、11月时隔3年降准、12年3月后密集加码；14年3月国常会鲜明定调，4月部署棚改，5月起密集审批基建；18年7月转向“稳杠杆”，8月加快专项债，9月起政策组合拳。
●历史上稳增长右侧，市场和行业如何表现？从08年、11年、14年、18年“稳增长”右侧看，T0“定调转向”和T1“政策落地”都不是市场企稳或上涨的充分条件，市场短暂上涨后继续震荡下跌；往往需要等待T2“密集验证”，T2后的3-6个月市场区间涨幅转为正。但从超额收益看，T0“定调转向”后即是增配“稳增长”链条的时点，而在T1、T2政策路径明晰后行业会更加聚拢。例如08年“四万亿”下基建链条最强劲，11年底降准、18年7月稳杠杆后大金融表现最优，12年地方地产政策松动拉动地产，14年棚改及铁路水利等重点工程建设带动周期股。
●如何用PEG的思路进行低区-高区行业筛选？目前低区“稳增长”链条22年PEG较低的行业是建筑（0.51）、地产（0.52）、银行（0.61）、非银（0.62），二级行业是基础建设（0.47）、保险（0.49）、装修装饰（0.59）、消费建材（0.87）。此外我们在1.5《渗透率各阶段，新兴产业如何演绎？》提到本轮赛道股的调整空间接近阶段性尾声，同样用PEG思路筛选PEG占优的新兴产业为新能源整车（商用+乘用）、光纤光缆（0.66）、PET基膜（0.88）等。
●短期风险来自绝对收益被动减仓的“负反馈”，利用PEG思路配置高区-低区均衡。A股短期仍有“负反馈”风险，但负反馈的被动杀跌是阶段性见底的契机，提供了布局的良机。历史稳增长右侧，“定调转向”即是增持“稳增长”链条的时机。本轮赛道股的空间或接近尾声，同样可利用“负反馈”调整来筛选布局。用PEG思路高区-低区均衡配置：1. 低区“稳增长”（券商/白电/消费建材）；2. 双碳宽信用+PEG合意赛道股（新能源整车/动力电池/电机）；3. PPI-CPI剪刀差收敛（农业/食品）
●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。报告正文

1核心观点速递

（一）我们21.12.6发布年度策略展望《慎思笃行》，判断22年A股将迎来19年“金融供给侧慢牛”以来的首个压力年，年初市场朝着我们预判的逻辑验证。本周公布的美国12月CPI同比上升至7.0%，为1982年6月以来新高；欧元区12月CPI同比升至5.0%，继11月之后再创历史新高；1月11日，鲍威尔在连任听证会上提出“高通胀是对实现最大就业的严重威胁”，并预期将在3月结束净资产购买，在今年内完成加息开启缩表。我们在年度策略展望《慎思笃行》提示“海外滞胀将迫使美联储加快紧缩脚步，使美国迎来90年代以来首次的滞胀+加息组合”，由此全球供应链韧性支持中国出口韧性、叠加地产企稳，22年“稳增长”的效果或将低于乐观投资者的预期；22年分子端的回落是确定性的，如果国内“稳增长”和海外滞胀美联储紧缩对分母端的支撑不足，则A股面临压力。

短期市场存在“负反馈”的阶段性风险：年初截止到本周五，A股普通股票+偏股混合型基金收益率中位数是-6%+，按照经验，在年初收益没有“安全垫”的背景下可能触发绝对收益产品的被动减仓，引发“负反馈”。今年年初即下跌、绝对收益产品的收益压力增大，部分谨慎或被动减仓，与去年2月中旬以“茅指数”为代表的热门股调整后触发减仓“负反馈”较为相似。如果出现负反馈的被动下跌则是阶段性见底的契机，预计发生在春节前。我们年初至今建议高区-低区均衡配置，从主动偏股型基金在去年11月与今年1月的净值散点分布来看，持仓较新能源的集中程度略有下降。

（二）近期市场交流普遍关注的点在于：21年底“稳增长”定调鲜明，为何市场表现不佳？从历史上典型盈利下行期的“稳增长”来看（08年、11年、14年、18年），市场每一轮“稳增长”周期会有三个重要时点：明确的定调转向（T0）、初始政策落地（T1）、密集政策验证（T2）。

具体来看，2008年“稳增长”自08年7月启动——1. 定调转向：08年7月政治局会议首次将宏观经济首要任务由 “防过热、防通胀”转为“保增长、控通胀”；2. 政策落地：08年9月央行降准；3. 密集验证：08年11月国常会确定“四万亿”等十项保增长措施，随后密集落地。2011年 “稳增长”自10月启动、贯穿至整个12年——1. 定调转向：11年10月，温家宝总理一改此前“稳物价”表态，在天津调研强调“宏观政策预调微调”；2. 政策落地，11年11月央行时隔三年首次降准；3. 密集验证，12年3月起，3月信贷超预期、4月发改委项目密集审批项目262个、国常会消费刺激政策密集出台。2014年“稳增长”自3月启动——1. 定调转向：14年3月，李克强总理在国常会强调“努力保持经济运行处在合理区间”并提出稳增长部署；2. 政策落地，14年4月国常会部署小微减税、棚改和铁路投融资改革三轮驱动的稳增长政策，同时国开行召开视频会议加快棚改项目评审和贷款发放；3. 密集验证，14年5月起国常会部署加快推进重大水利工程建设、发改委鼓励民间资本参与基建投资、央行发放3000亿再贷款支持棚户区改造。2018年“稳增长”自18年7月启动——1. 定调转向：18年7月人民日报评央行18年二季度例会首次提出从“去杠杆”到“稳杠杆”；2. 政策落地，18年8月财政部要求加快地方政府专项债的发行和使用进度；3. 密集验证，18年9月起央行降准、小微企业贷款利息收入免征增值税、个税专项附加扣除促消费。

（三）从08年、11年、14年、18年“稳增长”右侧来看，T0“定调转向”和T1“政策落地”都不是市场企稳或上涨的充分条件，而往往需要等待T2“密集验证”（也就是盈利预期见底）。从行业超额收益来看，T0“定调转向”后即是增配“稳增长”链条的时点，而在T1、T2政策路径明晰后行业会更加聚拢。

从市场表现来看，历次稳增长从T0 “明确定调”到T1 “政策落地”，市场短暂上涨后继续震荡下跌，显示“衰退担忧”依然占据主导；而市场在T2“密集验证”期之后的3-6个月区间涨幅转为正，视“稳增长”力度及效果。下表1可见，从T0“定调转向”到T1“政策落地”之间市场大多区间下跌，例如11年10月温总理讲话明确转向后市场仅有半个月的反弹随后继续下行，18年7月从“去杠杆”转为“稳增长”后仅反弹3个交易日；T1“政策落地”后的区间3个月内市场表现亦不佳，而至T2“密集验证”后的3-6个月市场才逐渐企稳，观察政策密集发力的效果，如11-12年叠加海外欧债危机，虽然密集的政策落地但稳增长对经济复苏的效果不佳、市场直到12年底才逐渐企稳。

从行业表现来看，稳增长自T0“定调转向”后即是增配时机，T0至T1区间稳增长链条行业超额收益显著，而在T1、T2政策线条更清晰后行业表现更为聚拢。下表2可见，除了11年之外，08、14、18年在T0“定调转向”至T1“政策落地”稳增长相关行业（地产基建链、大金融、汽车家电促消费）就已经涨幅居前并实现显著超额收益，由于此时处于政策的想象期，相关行业均有不错表现；而到了初始政策落地T1后三个月、密集政策验证T2后三个月，行业表现因政策发力线条的不同来展开——08年“四万亿”下基建链条最强劲，11年底降准、18年7月去杠杆转稳杠杆后大金融表现最优，12年地方地产政策松动拉动地产，14年聚焦棚改及铁路水利等重点工程建设带动周期股。

（四）若短期出现绝对收益产品被动减仓的“负反馈”，用PEG思路进行高区-低区的均衡配置。22年是盈利的下行期与美债利率中枢抬升的一年，对于增长G和估值PE的两端各有约束，因此今年PEG思路将更为占优。

首先，本轮“稳增长”定调已明确，而市场在等待更强力的政策落地信号，T0至T1的间隙增配低区“稳增长”链条：按21年PE及22-23年的复合盈利增速来衡量的PEG显示，目前低区“稳增长”链条22年PEG较低的行业是建筑（0.51）、地产（0.52）、银行（0.61）、非银（0.62）、化工（0.9），二级行业是基础建设（0.47）、保险（0.49）、装修装饰（0.59）、消费建材（0.87）。

其次，我们在1.5《渗透率各阶段，新兴产业如何演绎？》提到本轮高区赛道股的调整空间接近尾声，同样用PEG思路可比较细分领域。在历史上新兴产业0%-20%渗透率阶段，赛道龙头股价出现非显著利空的下跌并不罕见，时间在1-2个月，幅度在20-30pct，本轮赛道龙头的调整幅度已接近阶段性尾声。同样按21年PE及22-23年的复合盈利增速来衡量的PEG显示一级行业占优的为：5G（1.1）、光伏（1.24）、新能源汽车（1.33）、创新药（1.39）；二级中占优为新能源整车（商用+乘用）、光纤光缆（0.66）、物联网（0.82）、PET基膜（0.88）等。

（五）短期风险来自绝对收益被动减仓的“负反馈”，利用PEG思路配置高区-低区均衡。年初指数下跌缺乏“安全垫”或触发绝对收益产品被动减仓，A股短期存在“负反馈”风险，但根据历史经验，负反馈的被动杀跌是阶段性见底的契机，提供了布局的良机。历史上的“稳增长”右侧，“定调转向”和 “政策落地”都不是市场企稳或上涨的充分条件，而往往需要等待 “密集验证”（也就是盈利预期见底）；但从行业超额收益看，“定调转向”后即是增配“稳增长”链条的时机。本轮赛道股的空间或接近阶段性尾声，同样可利用“负反馈”的冲击来筛选布局。22年在盈利下行（但仍有较稀缺的中高速盈利增长品种）和美债中枢抬升的背景下PEG思路将占优，继续高区-低区均衡配置：1. 低区“稳增长”链条（券商、白电、消费建材）；2. 双碳宽信用+PEG合意的赛道股（新能源整车、动力电池、电机）；3. PPI-CPI剪刀差收敛（食品加工、农业）。

2本周重要变化

2.1 中观行业

1.下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年01月13日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌24.95%，相比上周的-30.35%有所上升，30个大中城市房地产成交面积月环比下降67.51%，月同比下降24.95%，周环比上涨13.60%。

汽车：乘联会数据，1月第1周乘用车零售销量同比下降6%，表现相对平稳，相对21年12月的第1周（总量对比）增27%。中国汽车工业协会数据，21年12月商用车销量36.4万辆，同比下降20.12%；乘用车销量242万辆，同比增加1.96%。

2.中游制造

钢铁：本周钢材价格均上涨，螺纹钢价格指数本周涨0.65%至4797.24元/吨，冷轧价格指数涨0.46%至5412.78元/吨。截止1月14日，螺纹钢期货收盘价为4664元/吨，比上周上涨3.05%。钢铁网数据显示，1月上旬重点钢企粗钢日均产量175万吨，较21年12月上旬下降7.43%。

水泥：全国高标42.5水泥均价环比上周下跌1.39%至519.33元/吨。其中华东地区均价环比上周下跌1.08%至525.71元/吨，中南地区下跌4.69%至508.33元/吨，华北地区保持不变为549.0元/吨。

挖掘机：21年12月企业挖掘机销量2.4万台，高于11月的2万台，同比下降23.8%。

3.上游资源

煤炭与铁矿石：本周煤炭价格上升，煤炭库存下降，铁矿石库存上升。太原古交车板含税价上升10.78%至2720元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周上升14.24%至942元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少9.8%至405.00万吨，港口铁矿石库存增加0.59%至15697万吨。

国际大宗：WTI本周涨6.56%至83.65美元/桶，Brent涨5.54%至86.47美元/桶，LME金属价格指数涨1.43%至4588.60，大宗商品CRB指数本周涨3.17%至245.43；BDI指数本周跌22.94%至1764.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周下跌1.63%，行业涨幅前三为医药生物（2.41%）、电气设备（2.13%）、有色金属（1.69%）；涨幅后三为建筑材料（-6.89%）、家用电器（-5.60%）、建筑装饰（-4.94%）。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周19.26倍下降到本周18.97倍，PB（LF）从上周1.94倍下降到本周1.92倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周30.40倍下降到本周30.07倍，PB（LF）从上周2.76倍下降到本周2.73倍；创业板PE（TTM）从上周94.01倍上升到本周94.97倍，PB（LF）从上周5.39倍上升到本周5.44倍；科创板PE（TTM）从上周的61.31倍上升到本周61.62倍，PB（LF）从上周的5.91倍上升到本周5.93倍；A股总体总市值较上周下跌1.28%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下跌1.13%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.20下降到本周2.18；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周7.32上升到本周7.59；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.53上升到本周3.65；股权风险溢价从上周0.47%上升到本周0.54%，股市收益率从上周3.29%上升到本周3.33%。

融资融券余额：截至01月06日周四，融资融券余额为18147.65亿元，上周为18171.34亿元。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持23.59亿，本周减持最多的行业是电气设备（-20.01亿）、机械设备（-16.42亿）、医药生物（-15.21亿），本周增持最多的行业是银行（0.00亿）、采掘（0.00亿）、化工（0.00亿）。

限售股解禁：本周限售股解禁978.07亿元，预计下一周解禁1203.13亿元。

北上资金：本周陆股通北上资金净流入74.45亿元，上周净流出62.03亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降至139.59，上周A/H股溢价指数为145.47。

2.3 流动性

截至01月17日，央行本周共有4笔逆回购到期，总额为400亿元；4笔逆回购，总额为400亿元；1笔MLF（回笼），为5000亿元，公开市场操作净回笼（含国库现金）共计5000亿元。

截至01月14日，R007本周上升21.32BP至2.34%，SHIB0R隔夜利率上升37.00BP至2.2%；期限利差本周涨3.28BP至0.62%；信用利差降1.54BP至0.62%。

2.4 海外

美国：周三公布的美国12月CPI季调环比为0.5%，低于前值0.8%；周三公布EIA库存周报，商业原油减少455万桶；周四公布的美国12月核心PPI季调环比为0.5%，低于前值0.8%；周五公布的12月零售总额季调环比下降2.06%，低于前值0.1%；

欧元区：周一公布的11月欧元区失业率季调为7.2%，低于前值7.3%；

英国：周五公布的英国11月工业生产指数季调同比上升0.1%，低于前值0.21%；

日本：周五公布的日本12月企业商品价格指数同比上升8.48%，低于前值9.23%；

本周海外股市：标普500本周跌0.30%收于4662.85点；伦敦富时涨0.77%收于7542.95点；德国DAX跌0.40%收于15883.24点；日经225跌1.24%收于28124.28点；恒生涨3.79%收于24383.32。

2.5 宏观

12月CPI/PPI：2021年12月，全国居民消费价格总水平同比上涨1.5%，低于11月的2.3%；全国工业生产者出厂价格同比上涨0.2%，低于11月的12.9%。

12月货币供应：2021年12月，M0同比上升7.7%，高于前值7.2%；M1同比上升3.5%，高于前值3.0%；M2同比上升9.0%，高于前值8.5%。

12月社会融资规模：2021年12月，社会融资规模为23700亿元，同比上升10.3%，高于11月的10.1%。

12月新增人民币贷款：2021年12月，新增人民币贷款11300亿元，低于前值12700亿元。

3

下周公布数据一览

下周看点：中国21年Q4GDP同比；12月英国CPI环比；12月美国新屋开工私人住宅；12月欧元区CPI；1月14日美国天然气库存。

1月17日周一：中国21年Q4GDP同比；

1月18日周二：1月欧元区ZEW经济景气指数；

1月19日周三：12月英国CPI环比；12月美国新屋开工私人住宅；

1月20日周四：12月中国重点企业粗钢产量；12月欧元区CPI；

1月21日周五：1月14日美国天然气库存；12月日本CPI。

4

风险提示

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

近期广发策略重磅系列报告

1“周报五分钟”系列
2“慎思笃行”系列3“新兴向荣”系列
4“策话新兴产业”系列5“碳中和”系列6“广开金股”系列

本报告信息

对外发布日期：2022年1月16日

分析师：

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

郑   恺：SAC 执证号：S0260515090004

法律声明 

请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信推送内容的完整法律声明：

本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

感谢您的关注！