【广发策略戴康团队】如何运用低PEG策略“高-低”区配置——周末五分钟全知道（1月第4期）
1核心观点速递
（一）本周稳增长政策继续兑现，当前处于“政策落地”阶段。我们在1.16发布的《稳增长回调，增持良机》中提出“市场每一轮“稳增长”周期会有三个重要时点：明确的定调转向（T0）、初始政策落地（T1）、密集政策验证（T2）。”本周稳增长政策频繁出台，本轮稳增长周期已经处于T1阶段。在历史上的“稳增长”右侧，“定调转向”和 “政策落地”都不是市场企稳或上涨的充分条件，而往往需要等待 “密集验证”（也就是盈利预期见底）；但从行业超额收益看，“定调转向”后即是增持“稳增长”链条的时机。另一方面，我们重申22年A股两大核心预期差之一将是：3月验证效果可能低于乐观投资者预期（另一预期差是美国“滞胀魅影”，参见12.5《慎思笃行》”。
本周低PEG线索下的“稳增长”链条大多获得了显著超额收益。从行业表现来看，稳增长自T0“定调转向”后即是增配时机，T0至T1区间稳增长链条行业超额收益显著，而在T1、T2政策线条更清晰后行业表现更为聚拢。另一方面，22年A股整体盈利增速虽然回落但依然有一小批业绩中高速增长的行业，而美联储大转向快速收紧，因此今年低PEG思路将更为占优。依据21年PE及22-23年的复合盈利增速来衡量的PEG，我们在上周推荐关注“稳增长”链条22年PEG较低的行业——建筑（0.51）、地产（0.52）、银行（0.61）、非银（0.62）、化工（0.9），二级行业是基础建设（0.47）、保险（0.49）、装修装饰（0.59）、消费建材（0.87）。
（二）本周以货币政策为主的稳增长政策持续推进，为何A股仍然下跌？核心原因在于：第一，A股企业盈利预期并未见底，第二，美债利率继续上行挤压A股高估值股票的估值。即我们在年度策略展望《慎思笃行》提出的分母端尚难对冲分子端下行的力量。
（1）我们重申美股正在筑顶的判断。我们在21.12.5年度策略展望《慎思笃行》中提出，22年市场其中一大核心预期差是美国“滞胀”阴云难消，并迫使美联储加快紧缩节奏。正如1.6《高低区切换，如何评估时间与空间—慎思笃行系列（二）》所述：“我们判断美股处于筑顶中，需要关注缩表提前的风险。上一轮美联储缩表周期中，美股在18Q4迎来20%+的跌幅，对比当下，美股盈利同样处于下行周期”。
（2）未来国内货币政策进一步宽松窗口（时间/空间）减少。在14.11.17沪港通开通、15.8.11人民币汇改后，中美货币政策、资产价格的联动性大幅上升。15年“811”汇改以后，中美利差仅有过3个区间短暂低于100BP：15年10月-16年3月、16年10月-17年4月、18年2月-19年5月。在本周MLF、LPR相继降息后，中美利差快速下破100BP，一度降至87BP。另一方面，美联储在本月初发布的12月会议纪要显示美联储各项紧缩操作均可能提前。
（3）结构上来看，美债利率上、中债利率下的区间成长表现均不佳。①15年“811”汇改后，A股成长股对于美债利率的敏感性强于国债：创业板与10年期美债利率的相关性达到-0.63，远高于与10年期中债利率的相关性-0.44；②除本轮外，历史上较为持续的美债利率上、中债利率下的区间有4次，期间四种风格中成长表现均不佳（2次最差，2次第3）、高估值股票受到显著的压制。
（4）“定调转向”和 “政策落地”都不是市场企稳或上涨的充分条件。我们在1.16《稳增长回调，增持良机》中提到，在历史上的“稳增长”右侧，“定调转向”和 “政策落地”都不是市场企稳或上涨的充分条件，因此本周的政策频繁落地并非一定对应市场上涨。
（三）“双碳新周期”当前的短期疑虑VS中期景气
（1）“先立”新能源：从基本面上来看，当前市场对于新能源车、新能源板块最大的担忧是稳增长压力渐长下市场担忧“双碳”政策力度减弱。而我们认为，国家提出“双碳”目标到现在为止，基调和目标均未发生明显的变化。在稳增长压力增大背景下，主要发生的变化是——21年是专注“新能源”一条腿，现在是“新能源”、“重大项目”两条腿走路，不是“非此即彼”：①由于地方发展不平均，当前很多地区不足以支撑新兴产业的要素，因此在稳增长压力增长下，这些地区在短期来看仍然需要传统刺激方式，但对新能源不是“非此即彼”的替代关系；②21年由于严格的“能源双控”要求，部分地方对于不满足“能源双控”手续的新增项目直接叫停，而在21年末22年初能源双控的多项调整后，新增项目的审批环境更为友好，即进行了“长期目标不能短期化实现”的政策纠偏，但政策纠偏之下“能源双控”的中长期目标并未改变。
从中期景气来看，新能源车和新能源相关产业链的景气预期仍较佳。我们基于8.29的报告《中报季如何布局市值下沉？》中提出的“高频预期景气观测模型”，根据细分行业的FY1盈利预测增速行业未来景气预期改善幅度。可以看到，当前动力电池的FY1盈利预测增速超过100%，光伏的FY1盈利预测增速接近60%，从中期来看“先破”相关行业的景气高企趋势仍然未变。
（2）“后破”传统产业低碳转型：短期来看，传统产业的“低碳转型升级”已经得到了市场的认可。自21年11月17日央行推出“煤炭清洁高效利用专项再贷款”后，传统产业的“低碳转型升级”政策预期渐起，在前期具备“后破”特征最为显著的煤炭、钢铁行业自21年11月17日至22年1月21日上涨幅度分别达到17.3%和6.7%，相对万得全A分别取得了18.8%和8.3%的超额收益。
另一方面，“高频预期景气观测模型”也印证了“后破”相关行业的中期景气预期当前也得到了显著改善。从FY1盈利预测增速行业看未来景气预期改善幅度，“后破”逻辑中的典型细分行业如铝、煤化工等行业的FY1盈利预测增速均超过100%，印证“后破”的中期景气度也得到了市场的逐步认可。
（四）如何结合PEG和“高频预期景气观测模型”进行“高-低”区均衡配置？
（1）用PEG思路进行高区-低区的均衡配置——22年是盈利的下行期与美债利率中枢抬升的一年，对于增长G和估值PE的两端各有约束，因此今年PEG思路将更为占优。
首先，本轮“稳增长”定调已明确，T1-T2的间隙增配低区“稳增长”链条：按21年PE及22-23年的复合盈利增速来衡量的PEG显示，目前低区“稳增长”链条22年PEG较低的行业是建筑（0.51）、地产（0.52）、银行（0.61）、非银（0.62）、化工（0.9），二级行业是基础建设（0.47）、保险（0.49）、装修装饰（0.59）、消费建材（0.87）。
其次，本轮高区赛道股同样可以用PEG思路比较细分领域。在历史上新兴产业0%-20%渗透率阶段，赛道龙头股价出现非显著利空的下跌并不罕见，时间在1-2个月，幅度在20-30pct，本轮赛道龙头的调整幅度已接近阶段性尾声。同样按21年PE及22-23年的复合盈利增速来衡量的PEG显示一级行业占优的为：5G（1.1）、光伏（1.24）、新能源汽车（1.33）；二级中占优为新能源整车（商用+乘用）、光纤光缆（0.66）、物联网（0.82）、PET基膜（0.88）等。
（五）短期风险来自绝对收益被动减仓的“负反馈”，利用PEG思路配置高区-低区均衡。
部分投资者疑惑，为何本周“美债上行+A股下跌”组合下，北上资金仍然快速流入？①历史以来，北上资金净流入与人民币汇率相关性更高而非美债利率，而自1月起人民币在出口韧性较强、结汇意愿较高的背景下持续升值，截止1月21日，北上资金本月已净流入428亿，仅略低于20年同期的509亿和21年同期的487亿元；②我们详细拆分北上资金本月净流入结构，发现北上资金本月也在进行“高区-低区”均衡配置，本月北上资金净流入前五的一级行业分别为银行、电气设备、有色金属、化工、非银金融。
短期风险来自绝对收益被动减仓的“负反馈”，利用PEG思路配置高区-低区均衡。年初指数下跌缺乏“安全垫”或触发绝对收益产品被动减仓，A股短期存在“负反馈”风险，根据历史经验，负反馈的被动杀跌是阶段性见底的契机，提供了布局的良机。历史上的“稳增长”右侧，“定调转向”和 “政策落地”都不是市场企稳或上涨的充分条件，而往往需要等待“密集验证”（也就是盈利预期见底）；但从行业超额收益看，“定调转向”后即是增配“稳增长”链条的时机。短期由于加息较为鹰派的预期已经被市场消化（未来还有缩表预期发酵），美债利率冲高回落，赛道股本轮调整可能接近阶段性尾声，同样可利用“负反馈”的冲击来筛选布局。22年在盈利下行（但仍有较稀缺的中高速盈利增长品种）和美债中枢抬升的背景下PEG思路将占优，结合“高频预期景气观测模型”下的行业景气边际变化指引，继续高区-低区均衡配置：1. 低区“稳增长”链条（券商、白电、消费建材）；2. 双碳宽信用+PEG合意的赛道股（新能源整车、动力电池、电机）；3. PPI-CPI剪刀差收敛（食品加工、农业）。
2本周重要变化
2.1 中观行业
1.下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年01月20日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌25.74%，相比上周的-24.95%有所下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降49.28%，月同比下降25.74%，周环比下降10.75%。国家统计局数据，2021年房地产新开工面积为19.89亿平方米，累计同比下降11.38%。
汽车：1月第二周的总体狭义乘用车市场零售达到日均6.3万辆，同比下降2%，表现相对平稳，相对2021年12月的第二周增长3%。
2.中游制造
钢铁：本周钢材价格涨跌互现，螺纹钢价格指数本周涨0.39%至4815.71元/吨，冷轧价格指数跌0.27%至5398.39元/吨。截止1月21日，螺纹钢期货收盘价为4711元/吨，比上周上涨1.01%。2021年12月粗钢产量8619.3万吨，同比下降6.8%；累计产量163278.8万吨，同比下降3.0%。
水泥：本周全国水泥市场价格环比回落0.3%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.32%至517.7元/吨。其中华东地区均价环比上周保持不变为525.71元/吨，中南地区跌0.66%至505.00元/吨，华北地区保持不变为549.0元/吨。
发电量：2021年12月发电量7233.70亿千瓦，同比下降0.6%，较11月增长10.6%。
3.上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨1.37%至755.82元/吨，太原古交车板含税价稳定在2720.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨14.24%至942.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加1.48%至411.00万吨，港口铁矿石库存增加0.59%至15697.19万吨。
国际大宗：WTI本周涨0.38%至83.97美元/桶，Brent涨1.65%至87.90美元/桶，大宗商品CRB指数本周涨1.24%至248.48；BDI指数本周跌19.78%至1415.00。
2.2 股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周上涨0.04%，行业涨幅前三为计算机（4.40%）、银行（4.32%）、食品饮料（3.81%）；涨幅后三为医药生物（-7.19%）、国防军工（-5.61%）、化工（-4.32%）。
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周18.97倍下降到本周18.82倍，PB（LF）从上周1.92倍下降到本周1.91倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周30.07倍下降到本周29.66倍，PB（LF）从上周2.73倍下降到本周2.69倍；创业板PE（TTM）从上周94.97倍下降到本周91.68倍，PB（LF）从上周5.44倍下降到本周5.26倍；科创板PE（TTM）从上周的61.62倍下降到本周59.45倍，PB（LF）从上周的5.93倍下降到本周5.73倍；A股总体总市值较上周下跌0.60%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下跌1.30%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.18上升到本周2.20；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周7.59下降到本周7.24；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.65下降到本周3.48；股权风险溢价从上周0.54%上升到本周0.66%，股市收益率从上周3.33%上升到本周3.37%。
融资融券余额：截至01月20日周四，融资融券余额为17957.56亿元，上周为18147.65亿元。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持57.35亿，本周减持最多的行业是医药生物（-19.94亿）、机械设备（-9.11亿）、电气设备（-7.59亿），本周增持最多的行业是银行（0.00亿）、采掘（0.00亿）、化工（0.00亿）。
基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为331.38亿份，上周为163.80亿份；本周基金市场累计份额净减少569.88亿份。
限售股解禁：本周限售股解禁1217.01亿元，预计下一周解禁1947.35亿元。
北上资金：本周陆股通北上资金净流入291.97亿元，上周净流入74.45亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降至137.99，上周A/H股溢价指数为139.59。
2.3 流动性
截至01月22日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为500亿元；5笔逆回购，总额为5000亿元；1笔MLF（365D）回笼，共计5000亿元；投放1笔MLF（365D），共计7000亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）共计6500亿元。
截至2022年1月21日，R007本周上涨0.51BP至2.35%，SHIB0R隔夜利率下跌14.60BP至2.063%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周涨8.68BP至0.71%；信用利差涨9.36BP至0.71%。
2.4 海外
美国：周三公布美国12月新屋开工170.2万户，高于预期值165，高于前值167.8；周四公布美国12月成屋销售总数为年化618万户，低于预期值643，低于前值648；
欧元区：周四公布欧元区12月调和CPI同比终值5%，与预期值持平，高于前值4.9%；
英国：周二公布英国11月三个月ILO失业率4.1%，低于预期值和前值4.2%；周二公布英国12月失业金申请人数变动(万人)-4.33万人，高于前值-9.51;
本周海外股市：标普500本周跌5.68%收于4397.94点；伦敦富时跌0.65%收于7494.13点；德国DAX跌1.76%收于15603.88点；日经225跌2.14%收于27522.26点；恒生涨2.39%收于24965.55。
2.5 宏观
2021年GDP：初步核算，全年国内生产总值1143670亿元，按不变价格计算，比上年增长8.1%，两年平均增长5.1%。2021年，规模以上工业增加值比上年增长9.6%，两年平均增长6.1%；
2021年居民人均可支配收入：2021年，全国居民人均可支配收入35128元，比上年名义增长9.1%，扣除价格因素，实际增长8.1%；比2019年名义增长14.3%，两年平均名义增长6.9%，两年平均实际增长5.1%。
2021年工业增加值：2021年，规模以上工业增加值比上年增长9.6%，两年平均增长6.1%。2021年12月，规模以上工业增加值同比实际增长4.3%，比2019年同期增长11.9%，两年平均增长5.8%；
2021年固定资产投资：2021年，全国固定资产投资（不含农户）544547亿元，比上年增长4.9%；比2019年1—12月份增长8.0%，两年平均增长3.9%；
2021年房地产开发投资：2021年，全国房地产开发投资147602亿元，比上年增长4.4%；比2019年增长11.7%，两年平均增长5.7%。其中，住宅投资111173亿元，比上年增长6.4%；
2021年社会消费品零售总额：2021年，社会消费品零售总额440823亿元，比上年增长12.5%，两年平均增速为3.9%。2021年12月份，社会消费品零售总额41269亿元，同比增长1.7%。
3
下周公布数据一览下周看点：美国12月个人消费支出(PCE)环比；美国12月新屋销售(万户)；美国四季度实际GDP年化季环比初值；欧元区1月制造业PMI初值。
1月24日周一：欧元区1月制造业PMI初值；
1月25日周二：美国1月谘商会消费者信心指数；
1月26日周三：美国12月商品贸易帐(亿美元)；美国12月新屋销售(万户)；
1月27日周四：美国四季度实际GDP年化季环比初值；美国12月耐用品订单环比初值；
1月28日周五：美国12月个人消费支出(PCE)环比；美国12月个人收入环比。
4
风险提示疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。
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对外发布日期：2022年1月23日
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