【广发策略戴康团队】继续把握虎年“开门红”反弹——周末五分钟全知道（2月第3期）

报告摘要

● 本周A股延续虎年“开门红”。我们春节后提示“两大预期差”边际改善和绝对收益产品“负反馈”基本结束支撑了A股“开门红”延续，结构上稳增长和低PEG成长也交替表现。

● 短期来看“两大预期差”仍然在缓和，支撑本次“开门红”反弹延续，当前仍然是稳增长较优，疫后复苏逻辑持续演绎，成长的胜率也在改善。1. 海外：短期来看，我们认为在3月议息会议前美联储较难释放更鹰派的信号，对A股“开门红”形成支撑，不过我们中期对美联储的缩表指引仍持相对审慎态度；2. 国内：短期内“稳增长”政策大概率会继续密集验证，缓解前期市场对于“稳增长”雷声大雨点小的担忧，不过中期来看，信用反弹的力度大概率偏弱；3. 3月中旬两会前可能都是T2“政策密集出台”的窗口，这使得稳增长板块由于政策基调的呵护而继续阶段性表现；回顾历史稳增长周期，无论地产政策是否有大幅放松，地产仍会于T2附近迎来上涨，上涨时长最少也达到6个月左右，涨幅至少在30%-60%，我们认为当前地产稳增长行情仍可布局；T3右侧成长板块胜率提升；4. 中美股市疫情受损股的表现持续优于疫情受益股。如果假定未来没有新的变异毒株改变特性，国内政策大的方向仍是逐步放开，中国股票市场“疫后复苏”的逻辑仍将继续演绎。

● 如何通过稳定的行业比较框架选取结构亮点？建议跟踪“广发策略三大行业比较框架”交叉验证——1.“广发策略·净利润断层行业多空框架”；2.“广发策略·高频预期景气观测框架”；3.“广发策略·聪明钱行业比较指引”。从“广发策略三大行业比较框架”的交叉验证来看，当前低区“稳增长”主线的行业最优。（具体优选行业详见正文。）

● 虎年“开门红”有望延续，当前仍然是稳增长较优，疫后复苏逻辑持续演绎，但成长的胜率也在改善。A股22年在盈利下行和美债中枢抬升的背景下低PEG策略将占优。3大因素的变化继续支撑节后A股开门红。中期而言A股依然面临两大核心矛盾的考验：美联储较快节奏加息+缩表、中国稳增长的兑现效果。美债利率影响成长风格、稳增长影响价值风格，我们预计当前至两会期间稳增长政策仍将密集验证，但社融拐点T3右侧低PEG成长的胜率在逐渐改善。从3大行业比较方法的交叉验证来看，当前低区“稳增长”主线的行业最优。关注稳增长+ PEG合意的成长+疫后复苏，继续高区-低区均衡配置：1. 低区“稳增长”和“双碳新周期”的交集（地产、建材、煤化工）；2. PEG逐渐合意的科技赛道股（新能源整车、风电光伏、数字经济）；3. 疫后服务消费修复（酒店、航空）。

● 风险提示：

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

1核心观点速递

（一）本周A股延续虎年“开门红”，我们春节后提示“两大预期差”边际改善和绝对收益产品“负反馈”基本结束支撑了A股“开门红”延续。我们在2.6《A股开门红如何布局？》中判断3大因素的变化将支撑A股开门红：（1）短期市场对于美联储的加息预期已经较为充分price-in；（2）春节后到两会期间，“稳增长”政策会密集落地；（3）我们判断绝对收益产品减仓的“负反馈”基本结束。在建议积极布局A股节后开门红行情的同时，我们也提示了结构上的机会“高区-低区均衡配置”：除了我们前期提示并获得显著超额收益的地产/基建链以外，还可以重点关注低PEG的科技股以及“稳增长”和“双碳”交集的价值股（国企传统产能“低碳转型”再加杠杆）。春节后，万得全A上涨2.95%，实现“开门红”，获得超额收益前10的行业大多为我们提示的稳增长主线；而本周万得全A涨幅1.70%，其中偏成长类行业则领衔本周超额收益。

（二）短期来看“两大预期差”仍然在缓和，支撑本次“开门红”反弹延续；中期来看“两大预期差”对未来市场大幅上行的空间仍有制约。当前仍然是稳增长较优，疫后复苏逻辑持续演绎，成长的胜率也在改善。

1. 海外预期差——

短期：美联储最新的会议纪要并无新意。美东时间2月16日，美联储发布1月25-26日议息会议纪要。相比于12月FOMC 纪要传递出有关加速缩表的信号，1月FOMC纪要则未进一步明确紧缩的具体路径，增量信息有限。但由于市场此前对1月FOMC会议纪要的预期偏鹰，因此市场有所缓和。短期来看，我们认为在3月议息会议前美联储较难释放更鹰派的信号，对A股“开门红”形成支撑。

中期：但本次会议纪要仍然提到了缩表，我们对未来美联储的缩表指引维持审慎态度。本轮自21年7月以来，美联储持续超出市场预期，而每次市场解读偏鸽后往往会被下一次美联储偏鹰的表态超预期，市场自21年7月以来一直在“不相信美联储鹰”——“相信美联储鹰”——“再一次不相信美联储”——“再一次被美联储的鹰派表态说服”中反复。虽然1月会议没有就缩表的具体细节作出决定，但仍然提到了缩表——与会者同意在即将举行的会议上继续讨论缩表细节。我们对未来美联储的缩表指引维持审慎态度，而3月的美联储议息会议是重要的观测时点。

2. 国内预期差——

短期：稳增长政策继续快速推出。继上周地产预售资金监管变化、保障房相关资金不列入贷款集中度管理后，本周地产方面继续出台“纠偏”型地产政策，如以山东菏泽市为代表的部分城市的部分银行将首付比例调降、郑州计划降低二手房交易个人所得税等措施等；基建和公司信贷方面快速释放，从当前开工情况来看，预计1季度社融仍能保持高增。维持2.13《社融拐点确立，如何研判风格？》中的判断，至3月中上旬的两会期间，“稳增长”政策大概率会继续密集落地，缓解前期市场对于“稳增长”雷声大雨点小的担忧。

中期：中期来看信用反弹的力度偏弱。在基建项目快速开工、公司信贷持续加快投放下，当前的信用确实是在较为快速的释放。但在“房住不炒”理念下，当前地产政策仍更集中于“添油战术纠偏”而非“ALLIN战术大松”，支撑社融上行的2条腿——“基建+地产”——弱了一条。因此今年社融反弹的力度大概率偏弱。

3. 当前来看仍然是稳增长较优，关注稳增长+地产（地产链），成长的胜率在逐渐改善——

稳增长：从稳增长视角来看，本轮社融拐点T3时点提前（历史上T0政策定调转向至T3往往需要半年），而当前至3月中旬两会可能都是T2“政策密集出台”的窗口，这使得稳增长板块由于政策基调的呵护而继续阶段性表现。

地产：另一方面，回顾历史四轮稳增长周期，无论地产政策是否有大幅放松，地产仍会于T2附近迎来上涨，上涨时长最少也达到6个月左右，涨幅至少在30%-60%。虽然本轮地产行情于T0提前演绎，但基于三大原因——1. 当前地产“因城施策”方起步（如2.17菏泽下调房贷首付比）；2. 本轮地产及地产链上涨幅度及持续性与历史水位仍有距离；3. 还没看到有效的数据改善——我们认为当前地产稳增长行情仍可布局。

成长：根据历史经验，T3右侧成长板块胜率提升，但历史上稳增长周期，社融拐点后从未有过美债利率大幅上行的情形（19年我国社融拐点后美联储也迎来宽松），中期美债波动上行态势仍会对高估值成长板块形成压制。

4. 疫后复苏的逻辑仍在持续演绎——

自从21年2月美国制造业PMI在疫后首次突破60以来，中美股票市场疫情受损股的表现开始持续优于疫情受益股。虽然21年6月由于德尔塔毒株成为主要传播毒株后，中美股票市场分别经历了1-3个月不等长度的疫情受益股短暂占优阶段；但随着疫苗的普及率提升、全球开放步伐的加快，中美股票市场的疫后复苏逻辑重新占优并持续至今。同时我们发现，21年11月开始的奥密克戎毒株的广泛传播并没有改变全球开放的步伐——奥密克戎毒株虽然相对德尔塔毒株具有更强的感染性，但其重症率和死亡率明显更低。我们如果假定未来没有新的变异毒株改变特性，国内政策大的方向仍是逐步放开，在此逻辑下中国股票市场“疫后复苏”的逻辑仍将继续演绎。

（三）如何通过稳定的行业比较框架选取结构亮点？建议跟踪“广发策略三大行业比较框架”交叉验证。

方法1：“广发策略·净利润断层行业多空框架”。我们在2.15《净利润断层在行业比较中的应用》中介绍了“净利润断层行业多空框架”，印证了从年化收益率、夏普比率、最大回撤三大方面来看，净利润断层占比前三、前五行业指数组合均显著跑赢万得全A。本期净利润断层策略于22年2月进行了新一轮的调仓后，净利润断层占比前五的行业分别是银行、煤炭、美容护理、基础化工、石油石化。

方法2：“广发策略·高频预期景气观测框架”。我们发现，诸多行业的超额收益与行业的高频预期景气边际变化方向显著相关，因此我们自21.8.29《中报季如何布局市值下沉？》起持续应用“高频预期景气观测框架”进行行业比较。我们观察各个行业2月18日相对1月末的景气预期边际变化，寻找当前景气预期改善最为明显的行业。截止2月18日收盘，一级行业中农林牧渔、纺织服饰、建筑材料、计算机、基础化工的盈利景气预期边际改善最为显著，计算机、纺织服饰、建筑材料、家用电器、基础化工的收入景气预期边际改善最为显著。

方法3：“广发策略·聪明钱行业比较指引”。我们在21.6.21《北上资金：“聪明钱”选股策略》中介绍了通过观察跟踪“聪明钱”北上资金的行业配置从而有效跑赢万得全A的方法。截止2月18日，2月份北上资金增持靠前的行业为银行、非银金融、有色金属、交通运输、电子。

（四）虎年“开门红”有望延续，短期仍然是稳增长较优，疫后复苏逻辑持续演绎，但成长的胜率也在改善。A股22年在盈利下行和美债中枢抬升的背景下低PEG策略将占优。3大因素的变化继续支撑节后A股开门红：美联储加息充分price-in后美债利率阶段性见顶、中国“稳增长”政策密集落地、绝对收益产品减仓的“负反馈”基本结束。中期而言A股依然面临两大核心矛盾的考验：美联储较快节奏加息+缩表、中国稳增长的兑现效果。美债利率影响成长风格、稳增长影响价值风格，我们预计当前至两会期间稳增长政策仍将密集验证，但社融拐点T3右侧低PEG成长的胜率在改善。从3大行业比较方法的交叉验证来看，当前低区“稳增长”主线的行业最优。关注稳增长+PEG合意的成长+疫后复苏，继续高区-低区均衡配置：1. 低区“稳增长”和“双碳新周期”的交集（地产、建材、煤化工）；2. PEG逐渐合意的科技赛道股（新能源整车、风电光伏、数字经济）；3. 疫后服务消费修复（酒店、航空）。

2本周重要变化

2.1 中观行业

1.下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年02月10日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌40.64%，相比上周的-35.82%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降76.33%，月同比下降81.85%，周环比下降27.16%。

汽车：2月第二周的总体狭义乘用车市场零售达到日均2.6万辆，同比上升13%，相对2021年2月的第二周下降57%。

2.中游制造

钢铁：本周钢材价格均上涨，螺纹钢价格指数本周涨2.59%至4926.40元/吨，冷轧价格指数涨2.06%至5505.09元/吨。本周钢材总社会库存下降0.22%至756.05万吨，螺纹钢社会库存增加1.97%至288.81万吨，冷轧库存跌1.80%至103.92万吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌10.23%至1009.00元/吨，冷轧跌0.10%至1047.00元/吨。截止2月18日，螺纹钢期货收盘价为4779元/吨，比上周下降2.57%。 

3.上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存保持稳定。国内铁矿石均价涨1.37%至755.82元/吨，太原古交车板含税价稳定在2220.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨4.53%至1087.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周稳定在501.00万吨，港口铁矿石库存增加0.91%至16034.05万吨。

国际大宗：WTI本周涨2.03%至90.45美元/桶，Brent涨2.36%至93.61美元/桶，LME金属价格指数涨1.93%至4812.50，大宗商品CRB指数本周涨0.78%至263.62；BDI指数本周涨1.24%至1964.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周涨0.80%，行业涨幅前三为电气设备(5.53%)、有色金属(5.31%)和医药生物(4.85%)；涨幅后三为银行(-1.10%)、公用事业(-1.21%)和非银金融(-3.93%）。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周18.32倍上升到本周18.53倍，PB（LF）从上周1.85倍上升到本周1.87倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周28.60倍上升到本周29.12倍，PB（LF）从上周2.58倍上升到本周2.63倍；创业板PE（TTM）从上周82.84倍上升到本周85.62倍，PB（LF）从上周4.80倍上升到本周4.95倍；科创板PE（TTM）从上周的52.15倍上升到本周53.46倍，PB（LF）从上周的5.18倍上升到本周5.30倍；A股总体总市值较上周上涨1.22%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上涨2.00%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.11维持在本周2.11；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周6.61上升到本周6.83；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.22上升到本周3.32；股权风险溢价从上周0.71%下降到本周0.64%，股市收益率从上周3.50%下降到本周3.43%。

融资融券余额：截至2月17日周四，融资融券余额为17212.75亿元，上周为17202.32亿元。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持41.25亿，本周减持最多的行业是非银金融（-12.18亿）、计算机（-6.19亿）、电子（-5.55亿），本周增持最多的行业是交通运输（0.74亿）、采掘（0.00亿）、化工（0.00亿）。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为39.31亿份，上周为51.95亿份；本周基金市场累计份额净增加998.76亿份。

限售股解禁：本周限售股解禁1205.44亿元，预计下一周解禁785.38亿元。

北上资金：本周陆股通北上资金净流出23.99亿元，上周净流出260.71亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升至139.28，上周A/H股溢价指数为139.16。

2.3 流动性

截至2月18日，央行本周共有7笔逆回购到期，总额为3000亿元；5笔逆回购，总额为500亿元；1笔MLF回笼，总额为2000亿元；1笔MLF投放，总额为3000亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）共计1500亿元。

截至2022年2月18日，R007本周上涨13.43BP至2.15%，SHIB0R隔夜利率上涨29.80BP至2.11%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周下跌5.05BP至0.82%；信用利差涨5.35BP至0.79%。

2.4 海外

欧元区：周五公布法国1月CPI终值同比升2.9%，预期升2.9%，初值升2.9%；

英国：周四公布英国1月CPI同比升5.5%，续创1992年以来新高，预期升5.4%，前值升5.4%；周五公布英国1月季调后零售销售同比升9.1%，预期升8.7%，前值自降0.9%修正至降1.7%；

日本：周四公布日本1月份出口同比增长9.6%，预期17.1%，前值17.5%；周五公布日本1月核心CPI同比增0.2%，预期增0.3%，前值增0.5%；全国CPI同比增0.5%，预期增0.6%，前值增0.8%；

本周海外股市：标普500本周跌3.45%收于4348.87点；伦敦富时跌2.07%收于7513.62点；德国DAX跌2.89%收于15042.51点；日经225跌2.07%收于27122.07点；恒生跌2.32%收于24327.71点。

2.5 宏观

中国1月CPI同比涨0.9%，涨幅比上月回落0.6个百分点。中国1月PPI同比涨9.1%，涨幅比上月回落1.2个百分点，为连续第三个月下行;1月全国吸收外资1022.8亿元，同比增长11.6%,从行业看，服务业实际使用外资金额823亿元，同比增长12.2%,高技术产业实际使用外资同比增长26.1%，其中高技术制造业增长32%，高技术服务业增长24.6%。

3下周公布数据一览

下周看点：德国1月CPI；欧元区1月CPI（终值）；美国2021年四季度实际GDP修正值（年化季率）；德国2021年四季度GDP终值（季调）；法国2021年四季度GDP终值（季率）。

2月21日周一：德国1月CPI；欧元区制造业采购经理人指数初值；

2月22日周二：美国2月谘商会消费者信心指数；

2月23日周三：欧元区1月CPI（终值）；

2月24日周四：美国上周API原油库存变化；英国2月CBI零售销售预期指数；美国2021年四季度实际GDP修正值（年化季率）；

2月25日周五：德国2021年四季度GDP终值（季调）；法国2021年四季度GDP终值（季率）。

4

风险提示

国内外疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定。

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本报告信息

对外发布日期：2022年2月20日

分析师：

戴  康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

韦冀星：SAC 执证号：S0260520080004

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