【广发策略戴康团队】稳增长进化论系列一：量与质、破与立

报告摘要

● 2022年不确定中的确定性：新一轮稳增长周期。正如我们在年度策略《慎思笃行》所判断的预期差之一——2022年海外进入了滞胀+紧缩的组合，近期地缘政治风险加剧了全球不确定性，中国“稳增长”成为22年最大的确定性之一。与历史不可简单类比，需要意识到2022年的“稳增长”是一轮非典型的稳增长，“跨周期调节”思路显现，我们将面临新的内外形势和新的政策线索，兼顾量与质、破与立。

● 大势研判：“稳增长”是2022年A股的关键变量。重申年度策略《慎思笃行》提示的22年预期差之二——稳增长的力度和效果是22年A股的核心矛盾之一。当前市场对于22年稳增长的认知逐渐从政策跟踪期、进入效果确认期，这成为年内大势研判的观测变量。参考08年、18年稳增长周期，经历了短暂的“衰退担忧”后A股先抑后扬；而11-12年的稳增长周期A股却因经济复苏证伪而震荡下行。如何稳？稳的效果如何？将左右22年A股DDM模型两端的重要预期差之一。

● 行业配置：“稳增长”线条牵引全年配置主线。历史上的稳增长大年，“政策逆周期”的受益方向是全年明确的配置线索：08年的四万亿、汽车家电下乡；11-12年的松基建、促消费，以及因城施策的地产边际放松；14年的国企改革、万亿PSL助力棚改货币化；18年的基建发力、民企纾困及金融体制改革。特色政策抓手指向稳增长大年的配置线索，受益行业未见得有快速的业绩兑现、但能够实现显著超额收益。

● 22年新形势：“外围不确定”与“内部新格局”。2022年中国稳增长周期面临着不一样的内外新形势，我们概括为：两个外围不确定（海外滞胀+收紧、地缘政治风险），两个内部新格局（地产供需梗阻、双碳新周期）。前者通过全球通胀预期、中国出口及供应链、中美利差、汇率等路径间接影响中国“稳增长”；后者则需要平衡国内“稳增长”和“调结构”的均衡，在传统刺激手段和新经济转型中实现相对最优解。

● 2022新思路：旧式、新式、以旧转新。既然历史上的稳增长大年，政策主线牵引行业配置线索，22年如何展开？我们看到本轮政策思路和图谱日益明晰，将22年的稳增长政策概括为三条线索：旧式、新式、以旧转新。旧式——无法忽视传统地产基建承载的“稳定器”作用；新式：新基建与数字经济牵引，撬动新兴产业投资升级；以旧转新：联结新旧制造的桥梁，提高效率，实现低碳、数字、智能转型。

● 核心假设风险。经济运行趋势及稳增长政策待跟踪，疫情失控，经济低预期，地缘政治风险扩大等。

报告正文

引言：2022年迎来“非典型”稳增长

 2022年地缘政治风险加剧全球不确定性，中国“稳增长”线索成为22年最大的确定性之一。我们在21年12月6日的年度策略展望《慎思笃行》中提出，22年稳增长的力度和效果是A股贴现率模型分母端的重要预期差之二，由于22年分子端企业盈利下行是确定性，因此“稳增长”是A股破局的关键变量。

我们年初至今发布系列报告关注“稳增长”周期下的风格研判、潜在政策思路、及受益方向。

1.16日报告《稳增长回调，增持良机》（点击链接可查看原文），梳理历史上典型的稳增长周期有若干重要观测时点，而 T0“政策定调转向”即已是配置稳增长链条的最佳时机。

2.8《“双碳”新思路：传统产能再加杠杆》（点击链接可查看原文），我们提示国企传统产能“低碳转型”再加杠杆，能够释放总计约15万亿信贷扩张空间，有望成为“双碳”思路下宽信用的新抓手。

2.10报告《稳增长右侧，价值成长如何选择？》（点击链接可查看原文），历史上稳增长周期，在“政策定调”到“信用拐点”区间价值板块占优，在“信用拐点”右侧成长板块胜率提升，而宽信用是否见效，决定价值成长板块是“齐头表现”还是“跷跷板”。

2.13《社融拐点确立，如何研判风格？》（点击链接可查看原文），我们提示本轮稳增长周期提前看到T3社融拐点，而目前仍是T2政策密集验证期。美债影响成长风格，信贷影响价值风格，短期价值风格继续占优、中期布局低PEG成长。

2.22《地产链稳增长，22年如何布局？》（点击链接可查看原文），我们进一步对今年稳增长周期下市场对于地产链的担忧做出解答，并对未来“因城施政”政策逐步地产供需两端梗阻下的配置脉络提出建议。

与此同时，与历史不可简单类比，我们意识到2022年的“稳增长”是一轮非典型的稳增长，“跨周期调节”思路显现，并且对待传统经济刺激手段保持中性态度。我们将面临新形势和新线索，兼顾量与质、破与立。

新形势——外部来看，全球地缘政治风险加剧了滞胀；内部来看，中国由传统“地产/基建周期”向“双碳新周期”转型，经济发展路线沿着“高质量发展”迈进。

新思路——传统与新兴的改革思路，分别对应着“旧式”、“新式”、“以旧转新”的稳增长手段，在破与立之间寻求均衡，达到稳增长和调结构的目标。

2022年用进化的思维看待新一轮“稳增长”周期，对22年的大势研判和行业配置至关重要。本文作为“稳增长进化论”系列报告的开篇，将立足于市场当前对于2022年稳增长的预期差，把握2022年相对确定的超额收益线索。

1大势研判：“稳增长”是2022年A股的关键变量

重申年度策略《慎思笃行》提示的22年预期差之二——稳增长的力度和效果是22年A股的核心矛盾之一。22年A股非金融盈利增速或降至0增长，这是分子端的确定性；而分母端的变量取决于22年稳增长的力度和效果。正如年度策略所述，22年的另一个核心预期差之一是美国会迎来“滞胀+紧缩”的组合，这会通过大宗品价格、出口、中美利差等路径传导至对中国“稳增长”的进一步影响。

相较于历史上的“逆周期调节”，当前“跨周期调节”思路，使22年稳增长发力的时点略有提前。08/11/18年“政策底”的时点一般在盈利回落5个季度之后（18年因“贸易战”而略有提前）。2021年底12月政治局会议和中央经济工作会议正式掀起本轮“稳增长”周期的大幕，“政策底”发力时点有所提前。

目前，2022年“稳增长”周期已进入政策的密集落地期，市场对于22年稳增长的认知也将逐渐从政策跟踪期、进入效果确认期，是大势研判的观测变量。参考08年、18年稳增长周期，经历了短暂的“衰退担忧”后A股先抑后扬；而11-12年的稳增长周期A股却因经济复苏证伪而震荡下行。

2行业配置：“稳增长”线条牵引全年配置主线

历史上的稳增长大年，“政策逆周期”的受益方向是全年明确的配置线索。从历史上的08年、11-12年、14年、18年的稳增长周期来看，稳增长政策发力的方向是全年占优的超额收益来源。无论是传统的地产/基建稳增长带来的产业链配置机遇，还是每一轮稳增长相对有特色的“政策抓手”，都会牵引当年的配置主线。

2008-2009年，基建、地产、消费齐发力，主要政策抓手是四万亿计划、地产放松、汽车家电下乡；地产基建链及汽车家电取得绝对及超额收益。基建方面，四万亿计划为主抓手。08年11月温总理在国常会提出扩大内需、促进经济增长的十条措施，覆盖重大基础设施建设、城市电网改造、灾后恢复重建等方面。消费方面，中央力促汽车家电下乡。08年1月，财政部在部分地方省市启动家电下乡试点，对购买冰箱、彩电等产品进行补贴，并于09年2月推广至全国；09年1月，国务院公布《汽车行业调整振兴规划》。地产方面，中央大幅放松政策限制。08年10月，包括下调首套房首付比例、下调个人住房公积金贷款利率、免征印花税、下调住房契税税率等。稳增长政策发力之下，相关行业绝对及超额收益显著。四万亿相关的工程机械/电网设备，地产刺激相关的房地产/水泥，及促消费相关的汽车/家电在整个稳增长周期中的最大涨幅分别达到141%/125%、106%/168%、139%/96%，相对同期万得全A跑赢65/46 pct、26/94 pct、66/27 pct。

2011-2012年，稳增长关键词是促基建+促消费，同时地方性的地产政策“因城施策”，地产链及相关消费板块取得绝对与相对收益。基建为本轮稳增长的主抓手。12年2月，国务院发布《西部大开发“十二五”规划》，将基础设施建设放在优先位置，突出交通和水利两个关键环节，4月发改委基建项目审批加速，5月信贷投放显著加速。促消费政策亦有所发力。12年清明至劳动节，商务部首次推出全国促消费月，推动餐饮、家具、电商等发展，5月国常会研究推出节能家电等产品消费促进计划。地产相对审慎，地方性的政策存在边际放松。11年10月起南京、合肥、连云港等城市相继放宽公积金贷款政策。稳增长政策发力之下，相关行业绝对及超额收益显著。基建相关的工程机械/工业金属，促消费相关的白电/酒店餐饮，及地产相关的房地产/水泥在整个稳增长周期中的最大涨幅分别达到31%/24%、17%/19%、17%/26%，相对同期万得全A跑赢25/16 pct、18/28 pct、25/19 pct。

2014-2015年，稳增长主要的抓手是国企改革、松地产&棚改货币化、促消费，相关行业表现亮眼。国企改革于14年显著提速。14年3月，政府工作报告明确“在金融、石油、电力、铁路、电信、资源开发、公用事业等领域向非国有资本推出一批投资项目”，4月工信部出台政策促进军工产业军民融合式发展改革；7月国家电网拟在直流特高压等三个领域推进混合所有制改革；11月国家发改委发布45个铁路项目、71个公路项目鼓励民间资本进入。地产方面，通过棚改货币化及“930新政”大幅放松。14年4月棚户区改造金融支持政策出台，6月万亿PSL助力棚改加速，9月中央推出“930新政”，开启认贷不认房，即无贷款利率者再次购房亦按首套房利率。新消费的促进政策亦有所发力。10月国务院推出信息消费（如电商、健康医疗）、绿色消费（如新能源汽车）、住房消费、旅游休闲消费、教育文体消费、养老健康家政消费等六大领域的促进政策。稳增长政策发力之下，相关行业绝对及超额收益显著。地产刺激相关的家具/装修建材，国企改革相关的交运/军工，及促消费相关的旅游/新能源汽车在稳增长周期中的最大涨幅分别达到347%/103%、244%/187%、62%/218%，相对万得全A跑赢138/20 pct、48/60 pct、32/15 pct。

2018-2019年，稳增长主抓手为促基建、民企纾困、金融供给侧改革等，相关行业绝对及超额收益显著。一方面，财政发力促基建。18年8月财政部加快地方专项债发行，9月能源局重启特高压项目；另一方面，个税削减促消费。18年12月，个税扣除暂行条例推出，纳税人可享受到6项专项附加扣除政策带来的减税利好。此外民企纾困及金融供给侧改革政策亦于此时推出。民企债务违约频发之下，18年7月起各地纾困政策陆续出台，11月习总书记主持召开民营企业座谈会，融资支持工具、纾困基金、纾困专项债等政策组合加速落地。随后11月习近平宣布设立科创板并试点注册制，于资本市场“稳增长、稳预期”。稳增长政策发力之下，相关行业绝对及超额收益显著。基建相关的工程机械/重卡，促消费相关的家电/白酒，及民企纾困、科创板相关的非银/民企居多的小盘股在稳增长周期中的最大涨幅分别达到55%/101%、54%/73%、38%/41%，相对万得全A跑赢25/72 pct、22/56 pct、29/12 pct。

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22年新形势：“外围不确定”与“内部新格局”

2022年中国稳增长周期面临着不一样的内外新形势，我们概括为：两个外围不确定（海外滞胀+收紧、地缘政治风险），两个内部新格局（地产供需梗阻、双碳新周期）。

1. 外围不确定：海外滞胀+收紧、地缘政治风险

首先，我们年度策略提示的2022年海外最大的不确定因素，是海外将进入“滞胀+收紧”的组合；而22年伊始俄乌冲突升级，近期的地缘政治风险加剧了外围的不确定性。全球滞胀+收紧的组合，遭遇了俄乌地缘风险，进一步通过全球通胀预期、中国出口供应链、中美利差、汇率等路径间接影响中国“稳增长”。

2.内部新格局：地产供需梗阻、双碳新周期

其次，2022年国内的地产投资面临较大的下行压力。我们看到“房住不炒”主基调下，决策层对于传统的地产刺激手段采取了较为审慎的态度，但如何化解本轮地产供需梗阻及由此引发的潜在风险，是22年市场留待观察的重要变量。

本轮地产投资领先指标（地产销售、拿地、新开工和到位资金）的下行斜率为历史之最，而地产投资领先指标同步回落的时长为历史次高（仅次于2008年），对应着本轮地产的大幅下行压力。

而地产企业现金流恶化带来了地产供需两端出现梗阻——22年房企融资环境到达历史较差水平、房企违约风险上升的背景下，宽信用环境带来的房企融资改善→拿地意愿上升→开工与投资回暖的传导逻辑破坏，房企或优先应对融资及债务压力而非激进扩张，也进一步使得施工&竣工链条的地产链行业面临着回款压力。“房住不炒”的定调影响需求预期、信用环境的梗阻影响房企供给预期。

传统“地产/基建周期”稳增长带来了杠杆和债务风险的代价，本轮“稳增长”周期如何兼顾经济下行的潜在风险、同时满足经济结构调整的“高质量发展”要求？成为市场对于今年“稳增长”如何在传统领域宽信用的争议焦点。

在年度策略《慎思笃行》我们提出，22年新一轮的宽信用周期是“双碳新周期”，先立后破，朝着“新能源+”和“传统领域低碳转型”两条路径展开。自1.20《“双碳新周期”的立意何在？》，我们阐述了“双碳新周期”指的是在“碳达峰、碳中和”顶层设计目标下的低碳全产业链的发展和投资逻辑，“双碳新周期”改革思路对标的是贯穿过去20年的“地产/基建周期”。“双碳新周期”内涵为“先立后破”——“先立”是指建立新能源先发优势，占据全球先手；“后破”则是对高碳排放的传统产业进行“低碳化”进化改造。

在“双碳新周期”的核心要义下，“一新一旧”两条路径都有望成为22年中国稳增长宽信用的重要抓手。低碳转型可以借助国企加杠杆、国企改革、传统产能清洁化改造等方式推进，提高经济运转效率并实现高质量发展。

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2022新思路：旧式、新式、以旧转新

既然历史上的稳增长大年，政策主线牵引行业配置线索，22年如何展开？

在“外围不确定”和“内部新格局”下，我们认为22年的稳增长新周期对应着全新的进化思路，难点在于如何处理以下问题的均衡——1. 外围风险加剧、传统经济承载支柱的地产下滑，如何实现经济增长目标？2. 自十九大明确“高质量发展”主线以来，政策目标一直兼顾效率与公平，如何在实现“稳增长”与“调结构”的并举推进？3.“双碳新周期”和“数字经济”对应着新的经济发展机遇，如何挖掘新经济领域的宽信用途径？

自去年12月政治局会议定调新一轮稳增长以来，我们看到政策思路和图谱正日益明晰，将22年的稳增长政策概括为三条线索：旧式、新式、以旧转新。

1. 旧式：无法忽视传统地产基建承载的“稳定器”作用

根据广发宏观团队2.23《投资率在中期如何“打平”》的判断，今年即便在制造业投资从5.7%上调至7%的假设下，要做到整体固定资产投资的5.0%和5.5%，同样需要基建投资增速分别为4%和6%、房地产投资增速2%。22年地产端政策正在逐步朝着稳产能-稳销售-稳信用的脉络展开，而专项债前置也将逐步发挥对基建投资的拉动作用。

2. 新式：新基建与数字经济牵引，撬动新兴产业投资升级

“能源+数字”新基建顶层加注，涵盖了7大领域内涵延展，我们22年年度策略预测新基建22年投资额约2.73万亿元（约占基建比重15%左右），将同比增长28%（详见21.12.6《慎思笃行》）。从近期政策来看，数字经济十四五规划揭示产业布局，“东数西算”也为其首个落地的新基建政策；而光伏、储能等“双碳新能源+”政策亦在持续推出。

3. 以旧转新：联结新旧制造的桥梁，提高效率，实现低碳、数字、智能转型

传统产能的革新是兼顾“稳增长”和“调结构”的重要抓手，也是联结传统与新兴投资的桥梁。革新可分为低碳转型、数字化转型、智能化转型等等，涉及国企改革、能源稳增长等多个方面。从年末至今的政策来看，钢铁、有色等产业绿色升级及超低耗建筑、BIPV等城镇绿色化政策均在发力，碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项再贷款等金融政策，展示了围绕传统领域效率提升的新改革思路。

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风险提示

经济运行趋势及稳增长政策有待跟踪，疫情失控，经济低预期，地缘政治风险扩大等。

2022年广发策略重磅系列报告

1“周末五分钟”系列

2022.1.17【广发策略戴康团队】稳增长回调，增持良机——周末五分钟全知道（1月第3期）

2“慎思笃行”系列3“双碳新周期”系列        2022.2.24 【广发策略戴康团队】“双碳”与ESG基金关联性探讨—“双碳新周期”系列（四） 4“新兴向荣”系列

本报告信息

对外发布日期：2022年3月3日

分析师：

戴  康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

郑  恺：SAC 执证号：S0260515090004

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