【广发策略戴康团队】如何看政策底、市场底、盈利底？——周末五分钟全知道（3月第4期）

核心观点

● 俄乌冲突加速“逆全球化”，加剧全球“滞胀”。通胀受益链条与稳增长板块近期大多获得不错的超额收益。俄乌地缘风险后，A股和港股相对走弱，除了基本面因素，也反映“金融逆全球化”的担忧。

● 国内“政策底”明确后“市场底”和“盈利底”如何形成？（1）A股盈利增速回落周期一般为2年，本轮盈利回落区间始于2021Q2，预计当下仍处于盈利下行周期中期。（2）“市场底”通常会滞后于政策底，滞后时长取决于国内政策力度及效果、未来经济预期等，一般为4-12个月不等，同时会受到美联储紧缩周期的影响。本轮“政策底”始于2021.12中央政治局会议“稳字当头”的工作定调，至今约为4个月。12.5《慎思笃行》中我们提出22年核心矛盾是两大预期差：“美联储坚决紧，中国是有底线的松”。本轮A股“政策底”将由国内和海外共同构成，需要美联储转向相对鸽派。当下应对“逆全球化”是相较经济周期波动（稳增长信用扩张）更顶层的设计。我们维持今年信用反弹力度大概率偏弱的判断，历史上看信用扩张正是“盈利底”先行指标。如果市场对于“盈利底”形成缺乏一致预期，那么“市场底”就会好事多磨。
● 22年我们推荐的“业绩预期上修”的低PEG策略正逐步被市场验证。兵无常势，正如21年不可简单复制19-20年大获成功的DCF选股策略，22年买21年盈利高增速品种的惯性思维也是不可取的。需要提示的是：类似于去年12月A股小盘股出现的“估值陷阱”（估值看上去便宜，但业绩面临下修），A股的高盈利增速G品种也需要甄别是否有业绩下修的风险，提防低PEG估值陷阱，尤其在“慎思笃行”的市场通常更需要笃定的业绩验证。
● A股仍需“慎思笃行”，持续建议关注通胀受益链+稳增长进化论。（1）本轮将由国内和海外因素共同形成“复合政策底”，需要美联储转向相对鸽派；（2）根据历史A股盈利周期下行2年的经验，剔除基数错位效应的实际盈利底可能在23年初。A股处于“逆全球化”下的“慎思笃行”，持续建议关注“业绩预期上修”的低PEG策略。聚焦业绩预期上修的两条线索——通胀受益链以及“稳增长进化论”：（1）“供需缺口”通胀逻辑受益且业绩预期上修的资源/材料（煤炭/铝/钾肥）；（2）“旧式”稳增长仍会承载“稳定器”作用（地产/家电）；（3）“以旧转新”稳增长，传统产业低碳化、数字化、智能化转型，路径包括国企改革、低碳转型、能源稳增长等（详见稳增长进化论系列报告）；（4）“新式”稳增长数字经济或能源安全受益的低PEG成长（数字新基建/光伏）；（5）“慎思笃行”环境下较为受益的高股息策略。

风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，俄乌冲突不确定性。

报告正文

1核心观点速递

（一）本周A股表现较为疲软，通胀受益链条与稳增长方向超额收益较佳。我们在3.6《“稳增长进化论”是不确定中确定性》提示了在当下“慎思笃行”—外部不确定“海外滞胀，地缘风险”与内部新格局“地产供需梗阻，防疫动态清零”的环境下，建议围绕“稳增长进化论”配置，并继续重视地缘风险加持的通胀线索：（1）“供需缺口”通胀逻辑受益的资源/材料（煤炭/铝/钾肥）；（2）“旧式”稳增长仍会承载“稳定器”作用（地产/建材/煤化工）；（3）“新式”稳增长关注两会着墨增加及PEG合意方向（数字经济/光伏）。本周在市场表现较为疲软的情况下，通胀受益与稳增长主线大多获得不错的超额收益。

俄乌冲突加速“逆全球化”，加剧全球“滞胀”。不同于去年底主流研究观点，我们在2021.12.5年度策略展望《慎思笃行》判断22年海外是“滞胀+收紧”的环境。在3.20春季策略《“逆全球化”下的慎思笃行》我们进一步指出22年的俄乌冲突正在加剧“逆全球化”趋势。逆全球化将增加要素流通成本，降低全球生产效率，一定程度上会加剧全球/美国“滞”的压力。

（二）俄乌冲突以来A股和港股相对于美股走弱，除了基本面因素，也反映“金融逆全球化”的担忧。

22年春节前后美股在反映美联储不断释放鹰派加快紧缩的过程中出现回调，A股和港股在这一阶段表现占优。但2月下旬俄乌冲突爆发以来A股和港股表现落后于美股，我们认为原因可能在于：近期欧美对俄制裁显示全球金融领域亦有“逆全球化”的风险。22年美国中期选举，从SWIFT制裁俄罗斯“小试牛刀”，到美国SEC《外国公司问责法》退市威胁的“初步试探”，再到3月25日美国FCC将中国移动和中国电信列入“安全风险清单”并禁止其设备在美国电信网络中使用。我们认为正如18年投资者不应该低估中期选举期间特朗普政府发动“贸易摩擦”的决心，拜登政府开启“金融逆全球化”的尾部风险也需要进一步观察。

近期北上资金的流出亦可佐证我们3.20春季策略展望《“逆全球化”下的慎思笃行》的判断。从历史上看北上资金流向与VIX恐慌指数呈现比较明显的相关性，资金净流出主要发生在恐慌指数上行或者高位期间，如2019.4-2019.6、2020.3-2020.4、2020.8-2020.10等。在3月美联储议息会议后VIX恐慌指数下降、3月23日美国重新豁免对352项中国进口商品加征关税等利好下，本周北上资金仍出现每日净流出。究其原因，可能与少部分配置型海外投资者担忧“金融逆全球化”有关。

（三）我们在12.5年度策略展望《慎思笃行》提示的两大预期差正在被持续验证：即“美联储坚决紧，中国是有底线的松”，结合历史盈利周期与政策底-市场底-盈利底关系，A股仍需“慎思笃行”。

自2021.12中央经济会议定调“稳字当头”以来，稳增长政策陆续出台，本周金融委会议夯实“政策底”，国内“政策底”明确后“市场底”和“盈利底”如何形成？对于此问题的回答可以先回顾历史上几轮可比区间的情况：

第一轮：2005年2月上交所与深交所联合推出7项股东保护措施支持股市，确立“政策底”，随后05年3月降准、4月提出股权分置改革试点。“市场底”出现在2005年6月，滞后“政策底”大约4个月，该轮盈利下行周期为2004Q3-2006Q1，持续约2年。“市场底”领先于“盈利底”约三个季度。

第二轮：2008年6月年内第5次加准，7月温家宝总理在江沪调研讲话释放政策转向宽松信号，确立“政策底”，“市场底”出现在2008年10月，滞后“政策底”大约3个月，该轮盈利下行周期为2007Q2-2009Q1，持续约2年。“市场底”领先于“盈利底”约一个季度。

第三轮：2011年10月温家宝总理提出“政策预调微调、保持货币信贷总量合理增长”，11月央行降准。“市场底”却至2012年12月才出现，相比“政策底”滞后超过一年，该轮盈利下行周期为2010Q2-2012Q3，持续约2年。“市场底”滞后于“盈利底”约一个季度。原因在于市场对于未来政策空间缺乏信心。

第四轮：2018年6月流动性定调由“合理稳定”变为“合理充裕”，随后6月降准夯实“政策底”。“市场底”出现在2018年12月，滞后“政策底”约6个月，该轮盈利下行周期为2017Q2-2018Q4，持续约2年。“市场底”与“盈利底”同步。

（1）A股盈利增速回落周期一般为2年，本轮盈利回落区间始于2021Q2，预计当下仍处于盈利下行周期中期。（2）“市场底”通常会滞后于政策底，滞后时长取决于国内政策力度及效果、未来经济预期等，一般为4-12个月不等，同时也会受到美联储紧缩周期的影响。本轮“政策底”始于2021.12中央政治局会议“稳字当头”的工作定调，从时长上看至今约为4个月。2021.12.5《慎思笃行》中我们提出22年核心矛盾是两大预期差：“美联储坚决紧，中国是有底线的松”。本轮A股“政策底”将由国内和海外因素共同构成，需要美联储转向相对鸽派：

预期差之一：美联储坚决紧。继3月17日美联储加息25BP后，3月23日鲍威尔鹰派讲话暗示紧缩政策或将加码，年初以来加拿大/英国/巴西等亦陆续步入加息阵营。我们在3.20《“逆全球化”下的慎思笃行》中分析认为，美联储当下的加息周期已经严重滞后。考虑到加息初期就出现了历史上未见的高PMI与低期限利差的组合，以10Y-2Y期限利差的水平来看可参考1999年的情况。因此未来若期限利差收窄至-40BP时，我们认为便可交易收紧周期即将结束，短期内美联储转向相对鸽派的可能性很小，从而使得复合“政策底”的形成更为复杂与滞后。

预期差之二：中国是高质量有底线的松。中央在2019年初就定下了“高质量发展”基调，我们在去年底市场对“稳字当头”较为亢奋时认定“有底线稳增长”信用扩张的期待应该降温。在俄乌冲突后“逆全球化”更为清晰，我们认为：市场需要理解应对“逆全球化”是相较经济周期波动（稳增长信用扩张）更顶层的设计。投资者才能更准确地把握政策脉络，关于房地产、互联网、疫情防控以及货币信用等政策的取向。我们维持今年信用反弹的力度大概率偏弱的判断，而从历史上看信用扩张正是“盈利底”的先行指标。如果市场对于“盈利底”形成缺乏一致预期，那么“市场底”就会好事多磨。

（四）22年至今盈利高增速G的品种表现不佳，我们推荐的业绩预期上修的低PEG策略超额收益较为显著。

兵无常势，正如21年不可简单复制19-20年大获成功的DCF选股策略，22年买21年盈利高增速品种的惯性思维也是不可取的。首先，高景气往往是后验的，在实际操作上很难。其次，不看估值约束的高增长并不符合投资常识。更重要的是：22年美联储一改过去三年的宽松转向快速收紧，美债利率中枢上行对高景气高估值品种的估值中枢形成挤压。单一因子高盈利增速G的品种主要集中在电子、电力设备、机械设备、医药、计算机、汽车等偏高估值成长性板块，在估值挤压下表现不佳。

需要提示的是：类似于去年12月A股小盘股出现的“估值陷阱”（估值看上去便宜，但业绩面临下修），A股的高盈利增速G品种也需要甄别是否有业绩下修的风险，提防低PEG估值陷阱，尤其在“慎思笃行”的市场通常更需要笃定的业绩验证。

22年我们推荐的“业绩预期上修”的低PEG策略正逐步被市场验证。从行业上看这一类型的公司主要分布在化工、有色、银行、电力设备、交运等通胀受益链和稳增长领域。22年A股盈利增速大幅降速（高盈利增速品种更稀缺），而美债利率震荡上行（这会显著约束PE估值），因此今年最适宜的策略是兼顾PE和G的低PEG策略。其次，22年通胀预期升温，对于不同风格行业的盈利预测影响较大。去年末至今A股有色、煤炭、钢铁、交运等行业的盈利预测显著上修，使原本的低PEG更加具备确定性，而半导体、医药等行业的盈利预测下修。因此，我们持续建议22年配置“业绩预测上修”的低PEG策略。

（五）A股仍需“慎思笃行”，持续建议关注“业绩预期上修”的低PEG策略，通胀受益链+稳增长进化论。我们在2.24《地缘风险强化“慎思笃行”》中指出俄乌地缘风险加强全球资源/原材料的“供需缺口”，进一步确认全球“滞胀+收紧”信号，在3.20春季策略展望《“逆全球化”下的慎思笃行》中指出，应对“逆全球化”是相较经济周期波动（稳增长信用扩张）更顶层的设计。在“政策底-市场底-盈利底”的传统研判框架中，我们需要提示：（1）本轮将由国内和海外因素共同形成“复合政策底”，需要美联储转向相对鸽派；（2）本轮的表观盈利底可能在中报，不过根据历史盈利周期下行2年的经验，剔除新冠疫情基数错位效应的实际盈利底可能在23年初。历史经验表明，“市场底”通常出现在“政策底”和“盈利底”之间。A股处于“逆全球化”下的“慎思笃行”。持续建议关注“业绩预期上修”的低PEG策略。在“逆全球化”下把握不确定中的确定性，聚焦业绩预期上修的两条线索——通胀受益链以及“稳增长进化论”：（1）“供需缺口”通胀逻辑受益且业绩预期上修的资源/材料（煤炭/铝/钾肥）；（2）“旧式”稳增长仍会承载“稳定器”作用（地产/家电）；（3）“以旧转新”稳增长，传统产业低碳化、数字化、智能化转型，路径包括国企改革、低碳转型、能源稳增长等（详见稳增长进化论系列报告）；（4）“新式”稳增长数字经济或能源安全受益的低PEG成长（数字新基建/光伏）。（5）“慎思笃行”环境下较为受益的高股息策略。（详见3.27《慎思笃行中的高股息策略——“慎思笃行”系列（七）》）

2
本周重要变化

2.1 中观行业

1.下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年03月24日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌35.69%，相比上周的-35.92%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比上升27.40%，月同比下降49.35%，周环比下降25.49%。

汽车：根据乘联会数据，3月第3周乘用车零售销量同比下降29%。

2.中游制造

钢铁：螺纹钢价格指数本周上涨0.59%至4992.05元/吨，冷轧价格指数涨0.86%至5589.60元/吨。截止3月25日，螺纹钢期货收盘价为5013元/吨，比上周上涨1.21%。Wind数据显示3月10日—3月20日粗钢产量2012.5万吨。

3.上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存增加，煤炭价格下跌，煤炭库存下降。太原古交车板含税价维持3320元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌0.75%至1542.000元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周下降至506万吨，港口铁矿石库存增加0.13%至15517.93万吨。

国际大宗：WTI本周涨8.48%至109.92美元/桶，Brent涨10.84%至116.83美元/桶，LME金属价格指数涨0.29%至5212.60，大宗商品CRB指数本周涨4.31%至304.85；BDI指数本周跌2.34%至2544.00。

国际大宗：WTI本周涨8.48%至109.92美元/桶，Brent涨10.84%至116.83美元/桶，LME金属价格指数涨0.29%至5212.60，大宗商品CRB指数本周涨4.31%至304.85；BDI指数本周跌2.34%至2544.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周下跌1.19%，行业涨幅前三为农林牧渔(3.93%)、房地产(3.84%)和综合(3.13%)；涨幅后三为建筑材料(-3.72%)、电气设备(-4.05%)、计算机(-4.10%)。

动态估值：

1）A股总体PE（TTM）从上周17.12倍下降到本周16.96倍，PB（LF）从上周1.73倍下降到本周1.71倍；

2）A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周26.63倍下降到本周26.36倍，PB（LF）从上周2.44倍下降到本周2.41倍；

3）创业板PE（TTM）从上周79.66倍下降到本周78.15倍，PB（LF）从上周4.70倍下降到本周4.57倍；

4）科创板PE（TTM）从上周的49.27倍下降到本周48.11倍，PB（LF）从上周的4.86倍下降到本周4.73倍；

5）A股总体总市值较上周下降1.17%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降1.28%；

6）必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.11下降到本周2.09；

7）创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周6.95下降到本周6.90；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.46下降到本周3.41；

8）股权风险溢价从上周0.96%上升到本周1.00%，股市收益率从上周3.76%上升到本周3.79%。

融资融券余额：截至3月24日周四，融资融券余额为1.6849万亿元，上周为1.6854万亿元。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持69.80亿，本周减持最多的行业是电子(-18.65亿)、电气设备(-16.42亿)、传媒(-6.56亿)，本周仅有通信行业增持（3.78亿）。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为/224.68亿份，上周为41.52亿份；本周基金市场累计份额净减少939.10亿份。

限售股解禁：本周限售股解禁2292.47亿元，预计下一周解禁540.34亿元。

北上资金：本周陆股通北上资金净流出96.61亿元，上周净流出166.92亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至142.63，上周A/H股溢价指数为141.59。

2.3 流动性

截至截至3月26日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为1400亿元；5笔逆回购，总额为1900亿元；共开市场操作净投放（含国库现金、降准置换回笼）共计1500亿元。

截至2022年3月25日，R007本周大涨70.09BP至2.8835%，SHIB0R隔夜利率上涨0.90BP至2.0010%；期限利差本周下跌4.81BP至0.6340%；信用利差下降5.16BP至0.9471%。

2.4 海外

美国：3月23日公布2月新屋销售环比降-2%，前值-8.4%，不及预期；3月24日公布2月耐用品订单环比初值-2.2%，前值1.6%，不及预期；四季度经常帐-2179亿美元，绝对值较前值减少0.91%；

欧盟：3月22日公布1月季调后经常帐225.66亿美元；3月24日公布欧元区3月综合PMI初值54.5，低于前值55.5；制造业PMI初值57，低于前值58.2；服务业PMI初值54.8，低于前值55.5，但三者均高于预期；

英国：3月23日公布2月CPI同比涨6.2%，高于预期值6%及前值5.5%；2月CPI环比涨0.8%，高于预期值0.6%及前值-0.1%；2月核心CPI同比涨5.2%，高于预期值5%及前值4.4%；3月24日公布综合PMI初值59.7，弱于前值59.9，但优于预期；制造业PMI初值55.5，弱于前值58但优于预期；服务业PMI初值61，优于前值60.5及预期；3月25日公布2月零售同比上涨7%，前值9.4%，预期7.8%；2月零售环比-0.3%，前值1.9%，预期0.7；

日本：3月24日公布综合PMI初值49.3，优于前值45.8；制造业PMI初值53.2，优于前值52.7；服务业PMI初值48.7，优于前值44.2；

本周海外股市：标普500本周涨1.79%收于4543.06点；伦敦富时涨1.06%收于7483.35点；德国DAX跌0.74%收于14305.76点；日经225涨4.93%收于28149.84点；恒生跌0.04%收于21404.88。  

2.5 宏观

3月五年期LPR4.6%，一年期LPR3.7%；2月Swift人民币在全球支付中占比2.23%，较前值3.2%有所下降；去年四季度经常帐终值1184亿美元，略低于前值1194亿美元。

3下周公布数据一览

下周看点：

中国1年期和5年期贷款市场报价利率(LPR)；英国2月CPI环比值

3月28日周一：美国2月商品贸易账；

3月29日周二：日本2月失业率；英国2月央行抵押贷款额与消费信贷额；

3月30日周三：美国3月ADP就业人数变动；四季度个人消费支出（PCE）、核心PCE年化季环比终值；四季度实际GDP、GDP平减指数年化季环比终值

3月31日周四：中国3月官方综合PMI、官方制造业PMI、官方非制造业PMI；英国四季度GDP同比终值；美国2月个人收入环比、PCE环比；

4月1日周五：中国3月财新制造业PMI；欧元区3月制造业PMI终值、调和CPI同比；美国3月失业率、非农就业人口变动。

4

风险提示

疫情控制反复，全球经济下行超预期，俄乌冲突不确定性。

2022年广发策略深度系列报告

1“慎思笃行”系列

2022.3.8 戴康：“慎思笃行”当前怎么看？——慎思笃行系列报告（五）

2“周末五分钟”系列

2022.1.17【广发策略戴康团队】稳增长回调，增持良机——周末五分钟全知道（1月第3期）

3“稳增长进化论”系列
4“双碳新周期”系列

2022.1.20【广发策略戴康团队】“双碳新周期”的立意何在？—“双碳新周期”系列（一）

5“新兴向荣”系列
2022.1.5【广发策略戴康团队】渗透率各阶段，新兴产业如何演绎？—“新兴向荣”系列（一）

本报告信息

对外发布日期：2022年3月27日

分析师：

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

李学伟：SAC 执证号：S0260122010205

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