【广发策略】慎思笃行中的高股息策略——“慎思笃行”系列报告（七）

报告摘要

● 什么是高股息策略？高股息策略的核心收益来源是股利的再投资收益。股票投资收益可拆分为资本利得（股价变动）和股息收益（股票红利）两个部分，高股息策略在投资收益中更偏重于股息收益。回顾历史，单纯股价来看，高股息公司的股价表现并无显著优势，但考虑股利再投资后高股息策略的性价比有明显提升。

● 高股息策略是否是中长期优胜策略？回顾历史，A股高股息策略相对wind全A并不显著占优。过去17年间，高股息率因子有效性不高，仅有11.8%的年份有效。全球视角来看，香港高股息策略表现较好，是长期优胜策略；而美国、欧洲的高股息策略总体上未显著跑赢大盘。

● 打破传统认知1：高股息策略是纯熊市策略吗？在部分投资者的传统认知中，高股息策略是熊市策略。但回顾2005年以来中证红利指数相对万得全A的市场表现，熊市对于高股息策略占优来说既非充分条件也非必要条件，“高股息策略是熊市策略”这一传统认知是错误的。

● 打破传统认知2：是利率上行还是下行时买？从利率视角来看，许多投资者对高股息策略占优时期的认知有着明显的冲突，部分投资者认为利率下行利好高股息策略；另一部分投资者认为利率上行利好高股息策略。在数据印证下，我们发现高股息策略与利率呈正向关系，而利率下行利好高股息策略的逻辑缺陷在于忽略了资金跨资产流动的难度。

● 当前高股息策略是否占优？我们发现总共有6个指标与高股息策略相对收益有一定的相关性。其中极高相关性指标分别是美国10年期国债名义利率和实际利率；较强相关性指标分别是美国联邦基金利率和中国实际GDP同比增速；弱相关性指标分别是ERP和新发基金规模。同时我们复盘历史上高股息占优阶段的宏观背景，发现经济面、政策面、市场面上均有较为显著的共性。综合6大高股息策略指引指标以及当前的宏观环境背景，我们认为当前高股息策略是市场较好的选择。

● 当前高股息策略如何投资？当前高股息率的行业主要集中在周期和金融板块，具有“攻守兼备”特征。个股方面，当当前最为典型的高股息个股以国企为主，集中在钢铁、地产及部分消费行业（具体名单欢迎向广发策略团队及对口销售索取）。我们在春季策略中提出的两大线索——通胀受益链、以及“稳增长进化论”——与当前高股息板块、个股的特征显著重合，我们建议未来一段时间持续关注高股息策略的超额收益机会。

● 风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。本文仅从主题投资策略角度提示相关标的的投资机会，并不能代替广发证券研发中心相关行业研究团队的观点。

报告正文

一、高股息策略的本质：股利的再投资受益

（一）什么是高股息策略？

股息策略的核心收益来源是股利的再投资收益。股票投资收益可拆分为资本利得（股价变动）和股息收益（股票红利）两个部分，高股息策略在投资收益中更偏重于股息收益，即寻找股价泡沫小（低估值）、波动低、具备长期稳健经营基础的公司，投资于该类标的，获取稳健的股息收益。

高股息公司的股价表现并无显著优势，但考虑股利再投资后性价比有明显提升。高股息策略相关的价格指数可以反映股价因素，从股价上看高股息指数的年化收益率、回撤和夏普比率对比万得全A并无优势；而将股利再投资考虑进入后（全收益指数），可以发现高股息策略性价比有显著的提升。

（二）高股息策略的特征

股息率与估值倍数反向相关。股息率=分红率/PE，一方面，分红率是高股息策略的重要因素；另外一方面，股息率是否具有相对吸引力还需关注公司当前估值，股息率与PE估值呈反比关系，高股息率容易伴随着低估值，所以高股息指数的PE普遍较低。

高股息指数成分组成主要为周期-金融-消费。三种典型高股息指数中周期板块占比均最大；在红利价值指数和中证红利指数中金融板块占比次之，CS高股息指数中没有金融板块，这主要因为CS高股息指数在选股时ROA和增长率两指标占比较大，其评价标准不利于金融板块；消费板块占比总体上小于金融板块；成长板块占比最小。其中中证红利指数是市场投资者认可度最高的指数，接下来我们以中证红利指数及其高股息指数为研究对象。

二、高股息策略是否是A股中长期优胜策略

（一）中长期仅略微跑赢，且跑赢期间占比不到一半

从三大视角来看，高股息策略相对wind全A并不显著占优——（1）从中长期的绝对收益来看，08年至今中证红利全收益指数仅略微跑赢Wind全A；（2）从相对跑赢区间来看，红利全收益指数只有不到一半的时间相对wind全A占优；（3）如果以“1”为标准水位，红利全收益指数在水位以上的时间极少，大多数时间在水位以下，即红利全收益指数在历史大部分时间中相对wind全A没有优势。

（二）高股息因子的有效性并不高

05年以来，高股息率因子有效性不高。从年度来看，05年以来高股息率因子大多时候并不显著，即股票收益率与股息率的高低没有显著的正相关性。05-21年总共17年间，仅有17、18两个年份高股息率因子比较显著的有效，占比仅有11.8%。

（三）全球视角：哪些国家或者地区的高股息策略长期优胜？

全球视角来看，香港高股息指数表现较好，是长期优胜策略；而美国、欧洲的高股息策略总体上未显著跑赢大盘——

（1）2000年以来美国高股息指数并不持续占优，但在熊市表示优异。2000年以来，除了2000-2002年高股息指数大幅跑赢标普500外，其余时间段整体未能跑赢大盘。美国高股息指数相对市场的趋势性占优主要出现在2000~2003年、2008年中-2009年，这分别对应互联网泡沫破裂和次贷危机，在两次大型危机中美国高股息指数获得了明显超额收益。

（2）香港高股息指数08年以来持续跑赢恒生指数。07年-08年，香港高股息指数短暂跑输恒生指数之后持续跑赢恒生指数。同时，香港高股息指数在2008年、2015年、2020年指数快速下跌中高股息指数都有不错的表现，有一定的防御能力。

（3）09年以来欧洲的高股息策略持续跑输大盘。2009年以来，欧洲的高股息策略大部分时间都未跑赢大盘指数，并非长期占优策略。

三、打破传统认知1：高股息策略是纯熊市策略吗？

在部分投资者的传统认知中，高股息策略是熊市策略。怀有这样认知的投资者基于的是这样的理论基础：（1）高股息策略往往对应着低估值，在熊市中更低的估值常常具备更好的防御性质；（2）市场弱势时，资金更青睐具有稳定分红的“类债券”公司，稳定、可观的分红收益可以一定程度对冲熊市的下跌影响。

但回顾2005年以来中证红利指数相对万得全A的市场表现，我们发现这样的认知是有偏差的！如下图所示，在高股息显著占优的期间当中，有相当一部分时间市场身处牛市阶段，其中包括了06年牛市、16-17年牛市、以及21年3月至11月的结构牛市。另一方面，市场大幅走熊也并非高股息策略占优的充分条件，例如在08年的熊市当中，高股息策略相对万得全A显著跑输。也就是说，“高股息策略是熊市策略”这一传统认知是错误的。

四、打破传统认知2：是利率上行还是下行时买？

在与投资者交流的过程当中，我们发现从利率视角来看，许多投资者对高股息策略占优时期的认知有着明显的冲突——

（1）部分投资者认为利率下行利好高股息策略：高股息策略具有“类债券”性质，在利率下行期性高股息策略中的股息收益价比提升，此时高股息的股票有望获得从绝对收益方面转移过来的资金（尤其是债券向股票转移）。

（2）另一部分投资者认为利率上行利好高股息策略：利率上行时期一般经济表现较好，价格水平处于上升通道，这对周期股和消费股的基本面和股价来说是利好，由于高股息策略中周期股+消费股占比较高，因此此时高股息策略占优。

既然市场出现分歧，我们对此进行数据印证——从大体趋势来看，高股息策略是否占优与利率呈正向关系。但少部分时间段内，高股息策略相对走势和利率走势会发生背离，其中最为典型的时间段是2013年、2015年、2018年和2021年。

为什么利率上行的逻辑更强于利率下行的逻辑？我们认为，利率下行利好高股息策略的逻辑缺陷在于忽略了资金跨资产流动的难度。资金的跨资产流动并非充分的，因此当利率下行时虽然高股息策略相对债券性价比提升，但资金性质从“债券”向“股市”转变并非完全灵活，此时流入高股息策略的增量资金难以成为股市的主导资金，不足以推动市场发生显著的风格切换。

五、当前高股息策略是否占优？

（一）6大高股息策略指引指标

我们研究2005年以来高股息策略的相对收益与20大指标的相关性，发现总共有6个指标与高股息策略相对收益有一定的相关性。其中极高相关性（相关性系数绝对值高于0.7）的指标有2个，分别是美国10年期国债名义利率和实际利率；较强相关性（相关性系数绝对值高于0.5）的指标有2个，分别是美国联邦基金利率和中国实际GDP同比增速；弱相关性（相关性系数绝对值高于0.4）的指标有2个，分别是ERP和新发基金规模。

（1）极高相关性：美国10年期国债名义利率和实际利率与中证红利相对收益具有显著的正相关性。其中，2020年以来，高股息策略相对收益与美债名义、实际利率走势几乎完全一致，对高股息策略具有极强的解释能力。

（2）较强相关性：美国联邦基金利率与中国实际GDP同比增速与中证红利相对收益大致上呈现正向关性。大体上来看，美国加息周期当中，我国的高股息策略往往占优；而在我国经济持续改善的背景下，高股息占优的概率较大。

（3）弱相关性：万得全A的ERP与中证红利相对收益呈弱正相关，新发基金规模与中证红利相对收益呈现弱负相关。从数量关系上来看，万得全A的ERP与中证红利相对收益呈弱负相关，但从图像上来看，中证红利相对收益与ERP走势在部分阶段呈现正相关，即在部分阶段，市场风险偏好更低时高股息策略表现更好；而新发基金规模与中证红利相对收益呈现弱负相关，这证明市场增量资金较少、存量博弈更为显著时，高股息策略表现更好。

（二）主要高股息占优时期复盘

 05年以来，以中证红利/万得全A的持续上行区间为线索，高股息策略显著占优总共有5个时间段，具体区间划分及相对万得全A超额收益率分别为：06年10月-08年5月（70.8%）、09年7月-09年12月（6.0%）、12年9月-13年2月（14.5%）、15年6月-19年1月（19.9%）、21年1月至今（17.6%）。

高股息策略显著占优区间存在以下共性：（1）经济面，除08年全球经济下行周期外，中美经济普遍处于经济触底回升或持续改善阶段；（2）政策面：普遍位于稳增长政策发力阶段；（3）市场面，以采掘、钢铁、汽车为代表的周期股板块占优为主。

1．高股息策略占优区间一：2006年10月至2008年5月

2006年四季度-2007年年中，经济高度繁荣，三驾马车全面拉动；2007年末-2008年中，经济疲态显现。2006年中国经济处于高速发展阶段，政策利好催生股市繁荣。进入2007 年，经济增速进一步抬高，达到繁荣的顶点。从经济的驱动力来看，消费和投资对经济的拉动作用进一步抬升，其中投资增速上升至26%，地产投资07年较06年提升了8个百分点。到了2008年上半年，整体经济面呈现回落，大宗商品价格出现了暴涨，使得通货膨胀的形势异常严峻。而南方雪灾、汶川地震等天灾使得整个社会的生活和生产活动备受影响。

中美货币政策错位，央行上调存款准备金率，美联储下调联邦储蓄利率。2007年央行先后10次上调金融机构存款准备金率共5.5个百分点，2008年1月再次上调 0.5个百分点，而美联储于07年8月至08年5月6次下调利率3.25个百分点，中美货币政策在该时期错位。国内流动性一阶拐点于07年7月确认，全市场估值扩张步伐减缓。流动性收紧的过程陡然加码，货币政策基调完成了从“稳健”向“从紧”的转变。

2006年10月至2008年1月牛市行情演绎；2008年上半年市场大跌。06年10月至07年5月市场普涨，与经济繁荣高度相关的周期类行业涨幅居前07年7月初至07年10月银行和强周期板块带动指数逐步升顶，上证指数确立本轮牛市 6124 高点。07年12月至08年1月，受益于通胀的农业板块表现突出。08年2月至5月，高股息占优区间的末段，大盘指数见顶回落，本轮牛市行情退散。经济高度繁荣，三驾马车全面拉动，业绩全方位提升，市值占比大的行业业绩提升尤为明显，处于黄金发展时期的银行股批量上市带动指数持续上涨。从市场表现来看，06年10月至08年5月的高股息占优策略收益显著，超出万得全A指数70.8%；该时期行业涨幅前五为采掘（292%）、钢铁（230%）、建筑材料（212%）、农林牧渔（208%）、非银金融（202%）。

2．高股息策略占优区间二：2009年7月至2009年12月

全球经济呈现复苏态势，国内经济逐季回温。2009年是全球经济与国际金融大变革的重要年份，海外经济逐步从衰退走向复苏，国际金融领域趋于稳定。在较强大的经济刺激政策与存货调整周期的作用下，2009年下半年国内宏观经济走出了自2008年三季度以来深度下滑的低谷，逐季加速回温，但同时房地产政策呈现边际收紧。在投资和消费扩张的引领下，实体经济出现超预期反弹，通胀预期开始抬头，资产价格快速上涨，宏观经济景气企稳回升，宏观经济整体开始由“政策刺激性反弹阶段”向“市场需求反弹阶段”过渡。“四万亿”给盈利带来的动能衰减，但对通胀的推动影响开始持续显现，CPI快速上行，助推“涨价行情”。自09年6月银监会收紧二套房贷，房地产政策开始进入调控周期；基建投资增速自09年7月起进入快速下行通道。

大盘开始下跌，小盘风格持续演绎。经历了08年11月-09年7月的9个月的快速上涨后，股市大盘于09年8月开始转向震荡下跌，持续至10年6月。09年7月-09年12月高股息策略占优的6个月内，小盘风格持续演绎，中小板指保持上涨。该时期涨幅前五行业为汽车（52.1%）、家用电器（52.0%）、电子（36.9%）、医药生物（36.4%）、食品饮料（35.6%）。

市场表现明显分化的流动性背景，通胀压力下流动性开始收紧，大小非解禁规模创新高。SHIBOR回购利率从09年6月底开始快速上扬，打破了SHIBOR7天回购连续6个月维持在1%以下的超宽松利率环境。2009年7月单月解禁规模接近一万亿，创股改以来新高；随后2009年10月单月解禁规模超二万亿，再创新高，期间解禁公司均以大市值公司为主，大盘股受到解禁压力大于小盘股。

3．高股息策略占优区间三：2012年9月至2013年2月

经济企稳复苏步伐加快。2012年四季度以来经济企稳复苏的迹象逐步明晰，量价由此前的下跌转为企稳回升，PMI指标也开始上升。地产销售降幅收窄、地产新开工逐步回暖，地产行业景气有所回升；基建投资增速自12年起不断回升，于13年4月触顶，但此后保持在较高增速。

海外资金流入A股，市场流动性维持宽松。Q3之后，全球的流动性较为宽裕，2012年11月以来资金明显涌入中国股市。从四季度末的货币数据来看，中国整个实体流动性也呈现较为宽松的状态。QFII\RQFII审批节奏的加快，使得海外资金的配置成为此轮A股上涨的“增量资金”。2012年10月-12月，外汇管理局明显加快了QFII和RQFII的审批节奏，大大提高了审批的额度，而RQFII的A股ETF产品则在香港市场销售火爆、供不应求。

市场行情启动，涨势迅猛。12年9月-13年2月高股息策略占优的6个月内，大小盘行情自12年末启动，上证综指在12年末触底反弹后保持迅猛涨势至次年2月，创业板指自12年末稳步回升。该时期涨幅前五行业为银行（55.4%）、非银金融（32.8%）、汽车（32.5%）、建筑材料（32.2%）、国防军工（25.1%）。

4．高股息策略占优区间四：2015年6月至2019年1月

2015年6月至2019年1月，高股息策略显著占优，在两个熊市（2015年6月至2016年2月，2018年1月至2019年1月）以及大盘股慢牛（2016年2月至2018年1月）中表现优于A股整体。

对抗下跌风险，熊市中高股息策略凸显防御属性。2015年下半年，经济面价量齐跌，第三季度GDP增速6年来首次破7。工业增加值增速及PMI指数持续下探，A股非金融的盈利也在15年三季报和年报中持续下行。同时，811汇改后，人民币进入贬值通道，贬值预期在12月美联储加息后进一步加强，引发市场恐慌性出逃。熊市中各大板块大幅下跌，前期涨幅低的银行、食品饮料等行业跌幅最小，国防、机械等行业跌幅最大。同时，中小板和创业板因为上半年PE创历史新高，估值泡沫化，熊市中大幅下跌。高股息策略主要集中于蓝筹股，跌幅更小，防御属性凸显。2018年，在中美贸易战和去杠杆背景下，全年风险偏好维持低位。贸易冲突传导至实体经济，对外出口锐减，对内消费不足，引发2018年企业盈利预期下滑，同时估值持续下杀，导致A股单边下行。全年各板块均下跌，金融板块跌幅相对较小，电子、轻工制造、机械设备行业受关税影响较大。同时蓝筹股慢牛终结，估值下杀，但跌幅仍略小于中小盘，因此高股息策略较A股整体跌幅更低。

质疑传统认知，大盘股牛市中高股息策略收益可观。2016年2月起，工业增加值和PMI触底后不断抬升，GDP增速止跌企稳，经济显现了较强的“韧性”。同时，A股企业已经逐步走出偿债周期，A股非金融盈利增速于16年一季度重回0%上方。随着经济形式的逐步好转，大盘股开始缓步上涨，迎来了接近2年的盈利慢牛时期，同期创业板则持续下探，大小盘分化明显。在盈利驱动的大盘股慢牛中，高股息策略超额收益显著。

（三）当前高股息是市场较好的选择

综合6大高股息策略指引指标以及当前的宏观环境背景，我们认为当前高股息策略是市场较好的选择——

（1）6大主要指标均指向高股息策略将相对占优——

1. 极高相关性的两大指标均指向高股息策略相对占优。美国10年期国债利率和实际利率前期持续上行，而在美国通胀压力持续高企、美联储缩表指引愈发临近、美联储新一轮加息周期开启背景下，美国10年期国债利率和实际利率预计将持续维持高位甚至继续上行。从这两个指标来看，均指向高股息策略占优。

2. 较强相关性的两大指标均指向高股息策略相对占优。美联储正进入新一轮加息周期，美国联邦基金利率未来将持续上行；3月的政府工作报告中提及全年经济增长目标为5.5%左右，达到了市场预期的最高值。从这两个指标来看，均指向高股息策略占优。

3. 弱相关性2大指标均指向高股息策略相对占优。当前万得全A的ERP处于2010年以来均值+0.7倍标准差附近，处于历史较低值，市场风险偏好较低；而进入2022年后，新发基金规模持续低迷，同比21年初断崖式下滑。从这两个指标来看，均指向高股息策略占优。

（2）宏观背景：当前宏观背景基本符合高股息策略显著占优区间的共性——

1. 经济面：当前中国经济动能处于回落周期，但3月的政府工作报告中提及全年经济增长目标为5.5%左右，达到了市场预期的最高值；美国经济已从过热进入滞涨阶段，为抑制高通胀正在进行持续加息。当前经济面基本符合历史上高股息占优时的共性。

2. 政策面：3月份政府工作报告、3.16刘鹤总理主持的金融委会议均进一步确认当前处于“稳增长政策密集落地期”，当前稳增长政策阶的段符合历史上高股息策略占优时的共性。

3. 市场面：站在当下，“逆全球化”下加速的通胀预期以及稳增长政策是两大“不确定性中的确定性”线索，而这两大线索均指向价值风格占优，基本符合历史上高股息占优时的市场共性。

六、当前高股息策略如何投资？

当前高股息率的行业主要集中在周期和金融板块，“攻守兼备”。股息率前五申万一级板块为：银行、钢铁、煤炭、房地产和石油石化板块。股息率靠前板块也与当前“稳增长进化论”相契合，在当前波动的市场中同时具备增长潜力和防御性。

个股方面，当前最为典型的高股息个股以国企为主，集中在钢铁、地产及部分消费行业（具体名单欢迎向广发策略团队及对口销售索取）。我们在3.20发布的A股春季策略展望中提出，22年把握不确定中的确定性，聚焦业绩预期上修的两条线索——通胀受益链、以及“稳增长进化论”。这两大线索与当前高股息板块、个股的特征显著重合，叠加当前6大高股息策略指引指标、宏观背景均指向高股息策略占优，我们建议未来一段时间持续关注高股息策略的超额收益机会。

七、风险提示

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。本文仅从主题投资策略角度提示相关标的的投资机会，并不能代替广发证券研发中心相关行业研究团队的观点。

2022年广发策略重磅系列报告1“慎思笃行”系列

2022.3.8 戴康：“慎思笃行”当前怎么看？——慎思笃行系列报告（五）

2“周末五分钟”系列

2022.1.23 【广发策略戴康团队】如何运用低PEG策略“高-低”区配置——周末五分钟全知道（1月第4期）

2022.1.17【广发策略戴康团队】稳增长回调，增持良机——周末五分钟全知道（1月第3期）

2022.1.9【广发策略戴康团队】“可为阶段”高区-低区均衡配置——周末五分钟全知道（1月第2期）

3“稳增长进化论”系列4“双碳新周期”系列

2022.1.20【广发策略戴康团队】“双碳新周期”的立意何在？—“双碳新周期”系列（一）

5“新兴向荣”系列

本报告信息

对外发布日期：2022年3月27日

分析师：

韦冀星：SAC执证号：S0260520080004

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

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