【广发策略戴康团队】渗透率为锚，新兴产业比较新范式—“新兴向荣”系列（二）

报告摘要

●引言：开年伊始我们发布开篇报告《渗透率三阶段，新兴产业如何演绎？》，围绕07-14年的智能手机、10-16年的安防摄像头、12-17年的移动互联网，详细梳理了新兴产业周期按“渗透率”这一核心坐标所划分的三个阶段、以及其共性和启示。有趣的是，虽然三段经典新兴产业发展所处的时间不同、彼时创业板的贝塔不同，但市场对于三个阶段龙头公司的业绩容忍度、股价表现、估值形态却惊人的相似，这对于我们理解当前新兴产业投资提供了有价值的启示。本篇作为续篇旨在回答：如何搭建一套有效的可追踪的新兴产业“渗透率”比较体系？对于不同行业的渗透率，如何评判其未来天花板和当前驱动力？哪些是当前处于“破壁渗透期”且具备向上突破渗透力量的α领域？

● 以“渗透率”为核心坐标，构建①当前渗透率、②未来驱动力、③渗透天花板的三维研究框架——主要解决的难题在于：1. 如何量化新兴行业“渗透率”？直接计算、间接替代，找到能够衡量的渗透率指标。2.如何刻画驱动力？“政策+技术+需求”驱动力三因子评价体系。3.如何判定饱和渗透的“天花板”？技术迭代型、产品革新型各有不同。

● 六大核心新兴产业，“渗透率追踪+驱动因子评价+渗透天花板估测”。1. 汽车：①新能源汽车：天花板预计90%；关键因子如补贴退坡/电池技术/海外市场。②智能汽车： L2级及以上天花板预计90%；关键因子如立法/C-V2X技术/L3量产。2. 电力：风光天花板预计50%；关键因子如碳中和/平价时代/风光大基地/欧洲出海。3. 通信：关键因子如新基建/基站高成本/场景革命。4. 高端制造：①半导体设备：国产化率3.25%；天花板预计50%；关键因子如卡脖子技术/国家大基金。②数控机床：国产化率5.80%；天花板预计80%；关键因子如专精特新/换机潮。5. 新兴消费：①移动游戏：渗透率75.24%；天花板预计94%以上；关键因子如严监管/云游戏/美日出海。②扫地机器人：渗透率约5.4%；天花板预计30%；关键因子如智能家居/单人户趋势。6.科技硬件：①智能可穿戴设备：关键因子如柔性技术。②VR设备：关键因子如数字经济/苹果新品/元宇宙。

● 乘势“破壁渗透期”的产业良机：首先，搭建“渗透率比较框架”打分体系，当前渗透率低、驱动力明确、未来天花板高的行业为最优——第一档：智能汽车/新能源汽车/数控机床/VR设备；第二档：光伏/半导体设备；第三档：风电/5G基站。第二，考量技术格局、竞争格局、供需格局三变量，优选细分赛道——智能座舱/激光雷达/整车/结构件/VR光学器件/数控刀具/高端机床设备/光伏组件/晶圆加工设备。

● 核心假设风险：宏观经济下行压力超预期，盈利环境超预期波动，海外政经环境变化，疫情反复或疫苗注射进展不达预期，中美关系超预期，测算与假设超预期。

报告正文

引言：重申《渗透率三阶段》的框架体系

开年伊始，我们发布“新兴向荣”系列的开篇报告——《渗透率三阶段，新兴产业如何演绎？》（点击标题查看原文），报告立足于07-14年的智能手机、10-16年的安防摄像头、12-17年的移动互联网，用“渗透率”这一核心坐标锚定了新兴产业发展周期的三个阶段。

有趣的是，三段新兴产业周期发展所处的时间不同、彼时创业板的贝塔不同，但市场对于三个阶段的业绩容忍度、股价表现、估值形态却惊人的相似，这对于我们当前对于新兴产业投资提供了有价值的启示。

我们重申《渗透率三阶段》的主要框架体系：

1、渗透率绝对值和一阶导，可以对应着新兴产业发展周期的三个阶段。渗透率（及一阶导）是新兴产业生命周期的一个核心观测坐标，可大致分为破壁渗透期（渗透率0%至20%以上，一阶导上行）、高速渗透期（渗透率20%-40%以上，一阶导维持高位）、饱和渗透期（渗透率逐渐至天花板，一阶导回落低位）。

2、“破壁渗透期”对应着欣欣向荣的产业趋势、100%以上的盈利中枢，股价可实现“戴维斯双击”。从0到1，新产品/新模式/新场景破壁；少数前瞻的领军公司加大研发与资本开支以增强竞争力；竞争格局以垄断或寡头为主。龙头公司尽享爆发需求增长而业绩强劲。盈利增速往往至100%以上，ROE可达25%-35%；“拔估值”驱动戴维斯双击，PE达到80-200X。

3、年轻人摔一跤、爬起来可以继续快速奔跑。破壁渗透期，市场很少对于偶发的业绩担忧定价。由于产业趋势预期未有明显恶化，破壁渗透的阶段即使龙头公司有偶发的业绩miss，股价也鲜有因业绩担忧下跌。

4、“高速渗透期”的第一个关键词是“量升价跌”。从1到N的过程，核心产品出货增速边际放缓、但维持高位，核心产品价格下跌；龙头公司拓展业务边界，并加强资本运作，寻求多元化发展；竞争加剧，量升价跌。

5、“高速渗透期”的第二个关键词是“业绩颠簸”，股价表现分化。“预期内”的降速密集出现，盈利增速降至50-80%中枢；市场开始出现业绩“低预期”的声音。ROE仍保持平稳或继续上行，主要驱动力是供需衡量的周转率，而竞争格局的恶化使得利润率开始受损。对于“低预期”的情形，财报季附近代表公司股价出现20-40%下跌。

6、“高速渗透期”的第三个关键词是“估值挤压”，2022年初似乎已经出现。龙头公司相对跑赢但赚钱效应下降，估值消化是主旋律，往往迎来30%-50%的估值挤压，PE回到40-80X中枢。股价可以再创新高，但估值很难回到产业周期的高位；股价创新高的公司赚得是eps的钱、而非拔估值的钱。2022年初，去年备受关注的赛道如光伏、新能源车等产业链出现不同幅度的估值挤压。

7、“饱和渗透期”不再有β行情、只剩下α的分化。产业核心产品出货量增速显著放缓，市场逐渐由增量蛋糕演变为存量博弈。龙头公司盈利增速进一步下台阶（至20%-30%中枢）。超额收益的β结束，PE估值回到30-40X中枢。仅拥抱新趋势、从领域到平台、技术+产品迭代的公司可成为穿越周期的α。

报告发布后，很多投资者感兴趣的是：在渗透率三阶段的框架体系下，似乎不断找寻“破壁渗透期”的行业是实现“戴维斯双击”的较佳机遇。

本篇作为系列报告的第二篇，将着重于继续回答下述问题：

如何搭建一套有效的“渗透率”追踪体系？

对于不同行业的渗透率，如何评判其天花板、和当前的渗透驱动力？

哪些行业当前处于“破壁渗透”阶段，是我们可以继续关注的产业趋势？

渗透率坐标：如何搭建新兴产业追踪体系？

无论是21年的新能源汽车，还是我们上一篇报告报告选取的智能手机、高清摄像头、移动互联网，在分析产业发展趋势的时候都离不开“渗透率”这个词，代表了其对于一个旧商品、旧商业模式、旧用户习惯的替代。

创新和进步是所有新兴产业的共同点，但并非所有新兴产业都有“存量替代”的概念，因此也并非所有行业都有可追踪的“渗透率”指标，我们第一步需要解决的是横向搭建一套可高频跟踪的渗透率框架。

以渗透率为坐标，如何寻找朝阳的房间？本文构建了“当前渗透率-未来驱动力-渗透天花板”的三维比较框架。所谓“朝阳”，即产业生命周期为成长期、产业发展空间广阔、产业发展动能强劲。以渗透率为核心坐标刻画，便可寻找渗透率位于“破壁渗透期”，产业驱动因子强劲，且渗透率天花板较高的赛道，其具备较强的成长爆发力及持续力，最具投资价值。

1. 首先，“渗透率”体系主要有三个维度的追踪——

（1）当前渗透率：判断以“渗透率”作为核心衡量指标的新兴产业，例如具备新产品/新商业模式/新用户习惯，并计算其渗透率指标；

（2）未来驱动力：对于当前的渗透率水平，未来带来持续渗透的“驱动因子”；

（3）渗透天花板：判断渗透率的天花板，即潜在的渗透空间。

2. 其次，以目前经典的新兴产业赛道，能够聚焦“渗透率”的产业主要集中在以下六个方向——

（1）汽车：电动化+智能化车型替代传统车型——新能源汽车、智能汽车；

（2）电力：低碳新能源替代化石能源发电—光伏、风电、水电、核电；

（3）通信：5G逐步接替4G—5G手机、5G运营商、5G基站；

（4）高端制造：国产替代保障供应链安全—半导体设备、数控机床；

（5）新兴消费：新产品、新场景的渗透——移动游戏、扫地机器人；

（6）科技硬件：数字化转型—智能可穿戴设备、VR。

3. 最后，对于上述六大产业，我们进行“渗透率”的追踪与前瞻，寻找当前处于破壁渗透阶段、未来驱动力可视、天花板可期的最优方向——

第一档行业（最优）：当前渗透率水平处于破壁渗透期+渗透率天花板高（渗透率可以达到80%-90%）+具备强驱动因子；

第二档行业（中优）：当前渗透率水平较低（渗透率为0-20%）+渗透率天花板较高（渗透率可以达到50%以上）+具备强驱动因子；

第三档行业（次优）：当前渗透率水平低（渗透率为0-5%）+渗透率天花板高（80%及以上）+缺乏驱动因子，或渗透空间低+驱动因子强劲。

三个维度：当前渗透率、未来驱动力、渗透天花板

评估“当前渗透率”的难处在于如何找到不同行业的渗透率概念，对于直接有增量概念的数据，我们可以用新增量占比来衡量“渗透率”，而对于没有增量概念的一些代表行业，我们可以用“国产化率”等指标来近似替代；其次，驱动因子主要聚焦政策、技术、和需求三个方面；最后，渗透率需要回答“天花板”的问题，即产业发展的饱和阶段在哪里。

（一）当前渗透率：如何量化刻度不同行业的“渗透率”

我们将六大产业进一步拆分，构建相应的追踪指标及计算方式以刻画其渗透率。指标选取遵循新兴增量替代传统存量的逻辑，同时需具备可持续追踪、发布频率高、可细分、可预测的属性。

首先，“渗透率”的字面意义是“品类a的新增量/全品类A的新增量”，一些行业可以直接获取。渗透率=当前替代率=增量/存量，可以用销量、出货量、装机量、发电量、用户量等指标来衡量，代表了新兴行业在传统行业中的市场渗透水平。

其次，一些市场关注度很高的新兴产业是一个0突破创新、或自主可控的概念、而非一个“存量替代”的概念，可用市场份额、及国产化率等指标来近似替代。通过间接计算，这里的“渗透”可以是对于用户习惯的渗透（例如VR、扫地机器人），也可以是国内自主可控对于海外供给的渗透（例如半导体国产替代）。

最后，一些新兴消费/用户习惯的渗透，是保有量的渗透，可用城镇居民使用户数占比等指标来衡量。

（二）未来驱动力：政策+技术+需求  三因子

对渗透率当下水位进行刻画后，如何判定其能否快速提升？我们围绕“政策、技术、需求”构建三因子模型，以度量渗透率抬升的产业驱动力。

1、政策面：通过资金支持、流程优化、需求引导促进新产业加速渗透

（1）资金支持：政策可通过补贴、大基金等形式，由资金面促进新产业破壁。例如，新能源汽车发展初期、生产/购置补助、免征购置税、牌照额度支持等齐发力，光伏初期亦受度电补贴驱动；半导体起步阶段，国家大基金一期、二期先后设立，支持龙头企业创新。

（2）流程优化：强政策监管领域，可通过优化监管流程，以降低企业摩擦成本，促进产业市场化。例如，药审改革缩短创新药上市审批周期，激发了药企研发活力；医院创立、医生多点执业资格、医用设备配备等审批资格放宽及手续精简，亦促进了社会办医的发展，催化了眼科、口腔等领域民营医院的渗透。

（3）需求引导：政策可激发、引导下游需求提升，以促进新产业破壁。例如，“平安城市”、“智慧城市”系列硬件革新政策催化下，安防摄像头开启高清化、网络化、智能化的转型之路；鼓励使用国产医疗设备耗材，促进了医疗器械于国内医院的渗透。

2、技术面：由场景革新、降本增效等通过供给创造需求，促进行业发展

（1）场景革新：通过关键技术的突破，以革新应用场景，从而实现由0至1的渗透突破。例如，电容触屏、多点触控技术等核心技术突破之下，iPhone开启了智能手机的全新应用场景，并逐渐取代传统手机；4G技术打破流量瓶颈，移动互联网亦加速对PC互联网的渗透。

（2）降本增效：通过不断的技术迭代，使得核心产品降本增效，实现有1至N的渗透加速。例如，动力电池技术不断迭代，能量密度、续航里程、安全性不断提升之下，新能源汽车于20年起开始加速取代传统燃油车；金刚线切割、单晶硅、电池（P型、N型、TOPCon、HIT）等技术迭代之下，光伏逐渐开启了“平价上网”时代，且转换效率大幅提升，对传统能源的渗透亦加速。

3、需求面：通过国产替代、消费升级等，由需求催生供给，以实现关键产品、全新商业模式等的渗透迭代

（1）国产替代：关键原材料、产业链零部件及设备等“卡脖子”，使得国产产品渗透需求跃升。国内半导体材料及设备、医疗器械、精密机床等领域国产化水平均较低。近年来“逆全球化”及国际政经形势变换之下，国内龙头公司加速研发，已实现“国产替代”与“自主可控”。例如中芯国际于2019年实现14NM芯片量产，中微公司于2020年等离子体刻蚀机进入5NM制程。

（2）消费升级：国内人均可支配收入不断提升，使得消费诉求亦发生迭代，衍生全新的商业模式及应用场景。例如，对“美”的诉求抬升之下，国内医美行业飞速发展，龙头公司推出多款重磅产品，如华东医药的“少女针”、爱美客的“童颜针”等，使得国产产品渗透加速；对“效率”、“科技感”等需求提升之下，扫地机器人等智能小家电的家庭渗透率亦在不断提升。

（三）渗透天花板：如何判定饱和阶段的市场空间

 新兴产业“渗透率天花板”高低一般反映产业成长空间高低，但存在异同：第一种，技术迭代型新兴产业存在线性直接替代，渗透率天花板很高（接近100%），如4G手机换5G；第二种，产品革新型新兴产业提供新品选择但难颠覆旧品（或存在另外新竞品），渗透率天花板一般不高（一般50%左右），如智能可穿戴设备、VR设备、SUV汽车等，而风光作为发电“新选项”同时存在油/气/水“旧选项”及核能/氢能等“竞品选项”，渗透率（按发电量占比）天花板则不会很高。

新兴产业“渗透率天花板”估测思路：第一，参考远期政策规划，如我国计划2050年燃油车全面退出意味着新能源车存在接近100%高天花板；第二，参考国内历史经验，如历史上客户端网游作为当时的主流游戏形式渗透率达94%，意味着时下移动游戏渗透率天花板有达94%的潜质；第三，参考海外成熟市场经验，美国半导体设备市场成熟，可作为我国半导体设备行业发展的指引；第四，行业空间估算，如对于风电和光伏来说，估算未来的电力市场发电结构能够指引其渗透率天花板；第五，指标值预测，如预测未来5G基站数目以衡量其天花板高度。

六大产业:“渗透率+驱动因子+天花板”全方位对比

介绍了前文的研究框架，我们构建并梳理了六大产业（汽车、电力、通信、高端制造、新兴消费、科技硬件）的可追踪渗透率指标体系，发现渗透率结构化属性强，行业分层明显，再进一步结合渗透率天花板与驱动因子，捕捉中期视角下新兴产业投资机会。

由于各行业渗透率天花板参差不齐，为标准化判断渗透率阶段，即破壁渗透期（0至20%左右）-高速渗透期（20%至50%左右）-饱和渗透期（50%左右以上），定义标准化当前渗透率=当前渗透率/渗透率天花板，标准化当前渗透率处于0-20%则为破壁渗透期，高速渗透期和饱和渗透期以此类推。

（一）汽车：电动化+智能化，实现对传统车型替代（新能源车/智能汽车）

1. 新能源汽车

（1）当前渗透率：国内月度值即将跨过20%

汽车销量口径下，国内月度新能源汽车渗透率达19.06%，年度新能源汽车渗透率达13.36%，年度值低于月度值。分燃料类型来看，纯电式汽车渗透率达16.08%，插电式混动车渗透率达2.96%。燃料电池汽车的渗透率一直小于0.05%。从年度销售口径看，中国新能源汽车渗透率达13.36%，其中纯电式汽车渗透率达11.05%，插电式混动车渗透率达2.30%。

（2）渗透天花板：有望突破90%

新能源汽车渗透率有望于2022年突破20%，2035年突破50%，2050年突破90%。从政策指引上看，国务院印发的《新能源汽车产业发展规划(2021—2035年)》提出到2035年新能源汽车渗透率达50%，同时我国计划将于2050年实现燃油车型的全面退出。从历史经验上看，历史上汽油乘用车作为当时的主流燃料车型，其渗透率最高达到87.93%，新能源作为下一代主流燃料车型同样具备接近90%的渗透潜力。从销量指标预测上看，海外市场渗透空间较大，故结合全球新能源汽车销量来测算中国新能源汽车的年度销量，从而测算出中国新能源汽车渗透率。综合来看，中国新能源汽车当前处于破壁渗透期尾声，未来进一步渗透空间约有70pct。

新能源汽车标准化当前渗透率=19.06%/90%=21.18%。

（3）驱动力三因子：补贴退坡，电池技术，海外市场

我国新能源汽车正在从政策驱动转向市场驱动，22年是补贴退坡的最后一年，差异化的电池技术和海外市场的开拓是未来渗透率提升的主要驱动力。

政策因子：（1）补贴持续退坡，根据财政部等《关于2022年新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，22年是新能源汽车补贴的最后一年，将在21年基础上退坡30%。（2）“碳中和”目标下，新能源汽车受双碳政策支持，传统燃油汽车加速淘汰。

技术因子：（1）磷酸铁锂电池：CTP技术降低电池成本、提高能量密度，如宁德时代的CTP技方案、蜂巢能源的LCTP方案、比亚迪的刀片电池；（2）三元电池向高镍无钴化发展，蜂巢能源首款无钴电池已量产落地；（3）电池企业开始布局钠离子电池，国内氢燃料电池汽车开启试点应用，钠离子电池相比锂电池的成本更低、理论能量密度更高；（4）国内车企开始布局换电技术，相比充电模式，换电模式有利于降低购车成本提高电池利用效率。

需求因子：（1）海外渗透空间广，全球新能源汽车渗透率达8.30%，纯电式汽车达5.89%，均低于中国，内企具备海外渗透空间。据GGII统计，2月欧洲主要国家新能源汽车销量环比增速均大于25%，2021年美国新能源汽车渗透率不足5%，渗透率空间较广。2021年中国纯电式乘用车出口量达24.37万辆，同比增加576.8%；（2）国内推动公用领域新能源汽车渗透，包括公交、出租、环卫清扫、物流配送车辆等。

关键因子标签：补贴退坡，电池技术，海外市场

2、智能汽车

（1）当前渗透率：L2级ADAS车型18%，L3级即将破0

汽车销量口径下，L2级ADAS车型渗透率达18.16%，L3级车型即将破零。汽车智能化代表三大核心功能，即自动驾驶（L1至L5级）、智能座舱和SOA服务。目前，ADAS类和智能座舱类车型已有量产落地，SOA服务尚未普及。ADAS车型最高已达L2+级别，正在向L3级车型过渡。ADAS控制辅助类中，分级别看，21年11月ADAS控制辅助类L2车型渗透率达16.23%，L2级以上车型渗透率仍小于4%。

（2）渗透天花板：L2级及以上智能汽车合计突破90%

L2-L5级车型将顺序迭代，2030年L2及L3级车型渗透率合计突破70%，L4级达20%。从政策指引上看，据在2020年WICV上发布的《智能网联汽车技术路线图2.0》，2030年L2级和L3级车型合计渗透率达70%，L4级车型渗透率达20%。2035年后，L5级自动驾驶乘用车开始应用。从历史经验上看，历史上轿车作为当时的主流功能车型，其渗透率最高达61.01%，智能汽车作为未来汽车功能转型的方向，具备渗透率突破60%的潜力。从指标值预测上看，据IDC预测，2021-2025年全球智能汽车的年出货量复合增长率将达到16.8%。据发改委预测，2025年中国的智能汽车数量将达到2800万辆，2030年达到3800万辆，预计到2025年中国智能汽车出货量占全球的30%。综合来看，中国智能汽车当前处于破壁渗透期尾声，L2级车型即将步入高速渗透期，渗透空间有70pct。

L2级及以上智能汽车标准化当前渗透率=18.16%/90%=20.18%；L3级及以上智能汽车渗透率为0。

（3）驱动力三因子：自动驾驶立法完善+场景丰富

智能汽车渗透率提升依赖高等级车型的逐步量产落地，而高级车型的落地依赖功能研发与应用场景不断丰富，同时高级车型推广依赖自动驾驶立法的完善。

政策因子：（1）自动驾驶分级新标准于22年3月开始实施，国家标准（工信部《汽车驾驶自动化分级》）将智能汽车自动驾驶分为L0-L5级，分别为应急辅助、部分驾驶辅助、组合驾驶辅助、有条件自动驾驶、高度自动驾驶和完全自动驾驶；（2）智能汽车缺乏立法，包括事故责任划分、技术标准、产品准入、数据隐私等。

技术因子：（1）软硬件分离且趋向标准化，硬件趋向平台化、软件趋向标准API接口，如华为的MDC和广汽的智驾云平台；（2）5G网络下C-V2X智能服务得到完善，V2X的应用能够增强对环境感知力、降低车载传感器成本、融合多车信息决策。

需求因子：（1）新品上市拉动需求，2022年具备爆款潜质的L2级新车型将陆续上市，且L3级ADAS车型或将在22年实现量产落地；（2）智能汽车应用场景不断丰富，不局限于乘用车领域。智能汽车将与智能交通、智慧城市等向着产业融合方向发展，应用场景逐渐丰富，如自动代客泊车业务、支持自动驾驶的智能车道建设等。

关键因子标签：自动驾驶立法，C-V2X技术，L3量产

（二）电力：低碳新能源替代化石能源发电（光伏/风电）

（1）当前渗透率：风光核电普遍处于10%以下

发电量口径下，21年底中国光伏、风电、水电和核电的渗透率分别达1.96%、7.90%、20.87%、5.15%；发电装机容量口径下，21年底中国光伏、风电、水电和核电的渗透率分别达13.82%、12.39%、16.45%、2.29%。发电量和发电装机容量两种口径下水电渗透率都在减小，风光渗透率都在上升。从发电装机容量口径可以明显看出，水电和风光渗透率即将交汇。总体来看，发电装机容量口径适合看趋势，发电量口径适合看绝对值。

 （2）渗透天花板：风光合计渗透率有望突破50%

2025年风光渗透率合计达20%，2030年超30%，煤炭全部淘汰后接近50%。从政策指引上看，根据国家能源局计划，到2025年全国风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到16.5%左右，非化石能源要规模化替代化石能源存量。从历史经验上看，全球与中国的水电渗透率皆已达到饱和，中国水电渗透率为15%，火电在发电结构中仍然占比较高，假设我国火电结构最终与全球保持一致，当前火电占全球发电结构的50%，火电包括煤炭、石油和天然气，其中煤炭占火电比重的40%，假设全球退煤完成而石油和天然气不变（因为全球已陆续宣布退煤时间表，而未宣布退石油与天然气），则火电最终占比为30%，余下70%为可再生能源发电。可再生能源中，长期看水电占比稳定在15%，核能与其他清洁能源占比5%，则风光占比达50%。从指标值预测上看，由于中国全社会发电使用率保持在85%左右，若2025年风光用电量占比达16.5%，则到2025年风光渗透率达19.41%（发电使用率=发电量/用电量，16.5%/85%=19.41%）。全球煤电占火电比重40%，若煤炭全部淘汰，则火电占比将减少28%（70%*40%=28%），即风光渗透率达48%。综合来看，中国风电和光伏当前处于“破壁渗透期”，水电处于“饱和渗透期”，风电光伏渗透空间各有20-30pct。

综合来看，中国风电和光伏当前处于“破壁渗透期”，水电处于“饱和渗透期”，风电光伏渗透空间各有20-30pct。

假设风电和光伏渗透天花板都为25%，则光伏标准化当前渗透率=1.96%/25%=7.84%；风电标准化当前渗透率=7.90%/25%=31.60%。

（3）驱动力三因子：技术牵引平价时代+新基建风光大基地+欧洲出海

我国新能源发展强调“先立后破”，并非一刀切取缔火电，未来将以整县推进和风光大基地为基础匹配“平价时代”，实现能源加速替代。

政策因子：（1）21年以来“碳中和”等顶层新能源政策持续出台，22年3月发改委、能源局发布《“十四五”现代能源体系规划》提出，到2025年可再生能源在全社会用电量增量中的比重将达到三分之二左右，在一次能源消费增量中的比重将超过50%；（2）补贴退坡，21年起新增陆上风电、集中式光伏、商用分布式光伏项目停止中央补贴，22年起新增海上风电和户用分布式光伏项目同样不享受中央补贴，地方补贴将于2025年实现基本停止；（3）“源网荷储”一体化相关政策持续出台，提高风光发电消纳水平。

技术因子：（1）光伏：规模经济和电池技术升级降本增效使得光伏度电成本下降，同时电池技术向更低成本更高效能方向迭代，当前P型电池技术降本增效接近极限，22年N型TOPCon电池片技术开始推广；（2）风电：风机叶片大型化、规模化使得风电降本增效，陆上风电已基本具备经济性，22年以来国内海上风电招标价格进一步下降，最低中标单价已从21年11月的4061元/kw（含塔筒）降至22年1月的3548元/kw（含塔筒），同时欧洲海上风电项目也已出现零补贴及低电价情形；（3）电网智能化发展，提高发电侧和用电侧的使用效率，减少电网堵塞。

需求因子：（1）国内风光大基地和整县推进需求确定，国内第二批风光大基地规划已完成，总规模超400GW，将于“十四五”和“十五五”期间落地，整县推进预计在2025年以前完成200GW的建设；（2）俄乌冲突下海外新能源需求空间有望加速提升。当前全球风光渗透率均低于中国，多数欧洲国家计划于2024-2030完成退煤，且受俄乌冲突影响，天然气和石油供应紧缺，刺激欧洲加快摆脱对俄能源依赖，可再生能源成为最佳替代，2022年2月德国提出拟将100%实现可再生能源发电的目标从2050年提前至2035年，海外火电空间将加速让位于风光发电。

关键因子标签：碳中和，平价时代，风光大基地，欧洲出海

（三）通信：技术更迭迈入“5G时代”（5G手机/运营商/基站）

（1）当前渗透率：5G下游手机80%，上游基站2%

从国内手机出货量、国内运营商移动用户数、国内通信基站数三大口径衡量5G渗透率，目前5G手机渗透率达81.27%，5G运营商渗透率达30.27%，5G基站渗透率达2.04%。当前出货量口径渗透率接近饱和，移动用户口径接近高速渗透尾声，基站口径处于破壁期。

（2）渗透天花板：参考4G时代，5G手机可达95%，运营商可达80%，基站可达80%

从历史经验上看，5G渗透率变化与4G最相似，在新一代通讯网络技术投入使用后，手机渗透率将率先登顶，其次是运营商移动用户渗透率快速上升，我们判断5G手机渗透率将于22年达90%、2025年以前见顶95%；5G运营商渗透率将于2024年达60%、2026年见顶80%。5G基站口径渗透率初期增速慢，主要原因为初期由于网速要求不高，5G网络可以通过4G基站来使用，且5G基站建设成本高、周期长，覆盖范围仅是4G基站的1/4，如果要达到4G的相同覆盖范围，5G基站的数量基为4G的4倍左右，当应用场景不断丰富、网速要求提高后，最终5G基站渗透率可达80%。5G手机当前处于饱和渗透期，5G运营商当前处于高速渗透期，渗透空间分别为15pct和50pct；5G基站处于破壁渗透期，渗透空间有80pct。

5G手机标准化当前渗透率=81.27%/95%=85.55%；5G运营商标准化当前渗透率=30.27%/80%=37.84%；5G基站标准化当前渗透率=2.04%/80%=2.55%

（3）驱动力三因子：5G毫米波基站技术突破+新基建

当前国内应用端5G手机渗透率已接近饱和，5G运营商也已步入成长期，而高频5G毫米波基站技术尚处于导入期，且缺乏大规模建设5G基站的驱动力，5G基站虽然渗透空间广，但短期内难以爆发。

政策因子：19年以来政策持续推动5G新基建建设，国家和地方层面持续出台政策，提出要加快5G网络部署、丰富5G应用场景。

技术因子：（1）当前5G厘米波Sub-6GHz应用较广，当前5G需求可以由5G厘米波来满足，由于5G厘米波覆盖范围仅比4G网络略小且可以通过4G基站来实现，所以当前只需在现有的4G基站基础上建设少量5G基站补足覆盖范围即可。（2）5G毫米波易被遮挡且其建设成本过高。5G中频段厘米波技术以4G基站搭载为主、5G基站为辅，5G高频毫米波则需要专门建设毫米波5G基站，5G毫米波具备高带宽和低延迟的特征，但其穿墙能力弱、覆盖范围有限，若要实现5G毫米波覆盖，则需要建设大量的5G基站，其建设成本过高。

需求因子：（1）商业领域5G网络需求增加，5G将赋能车联网、教育、医疗、旅游、智慧城市等新生态，扩大其应用深度和广度；（2）低延迟5G毫米波应用场景逐步丰富。随着5G网络高速应用场景不断落地，如工业自动化、VR、云计算等需求毫秒级低延迟的场景，对5G毫米波基站的需求将增加。

关键因子标签：新基建，基站高成本，场景革命

（四）高端制造：国产替代稳定供应链安全（半导体设备/数控机床）

（1）当前渗透率：以国产化率间接衡量，半导体设备、数控机床均处5%左右

当前来看，半导体设备、数控机床国产化率均较低，截至最新2021年11月，二者分别为3.25%、5.80%。我们以国产化率间接衡量半导体设备、数控机床渗透率，对于出口导向型产品，“国产化”的一个显著标志就是国产品类商品在全球市场份额的拓展，因而可用国际市场占有率（MS）间接度量其国产化率，即一国某类产品的出口总额占该类产品世界出口总额的比重。

（2）渗透天花板：半导体设备/数控机床国产化率最高能达到50%/80%

半导体设备渗透率天花板可达50%。从政策指引上看，国务院《中国制造2025》提出到2025年半导体核心基础零部件及材料要实现70％的自主保障。从历史经验上看，中国半导体市场整体渗透率在2008年超过美国，但在技术要求更高的半导体设备领域国产渗透率水平低。美国半导体设备渗透率达43.22%，其中前道设备渗透率达45.64%（以市场份额计算）。综合来看，中国半导体设备处于破壁渗透期，渗透空间有近50pct。

半导体设备标准化当前渗透率=3.25%/50%=6.50%

数控机床渗透率天花板可达80%。从政策指引上看，国务院《中国制造2025》提出，到2020年在航空航天领域机床国产化率达到80%，高档数控机床与基础制造装备国内市场占有率达到70%、2025年达到80%，虽然目标未达成，但可以作为天花板指引。从历史经验上看，我国低档数控机床国产化率稳定在80%左右，中档数字机床国产化率已达到65%，且正在攀升中。综合来看，中国数控机床正处于破壁渗透期，渗透空间有近80pct。

数控机床标准化当前渗透率=5.80%/80%=7.25%

（3）驱动力三因子：政策资金引导自主可控

中国半导体设备和数控机床的供应端受到美国制裁与技术“卡脖子”的负面影响，故而需要政策资金引导支持提高国产替代率，保障产业链供给安全。

半导体设备来看——

政策因子：政策上持续强调自主可控，半导体设备获大基金二期最高融资规模。18年中美贸易摩擦后，政策上重新开始强调自主可控，引导资金投入关键技术领域。当前，国家大基金二期注册资本为2041.5亿元，相比于一期（987.2亿元）翻倍，其投资方向将主要集中在一期基金覆盖较少的半导体设备与材料领域。

技术因子：（1）部分半导体设备零部件突破技术壁垒。钣金件、金属件、腔体等技术壁垒相对较低的半导体设备零部件领域已实现国产化突破，而机械手、真空规、部分光学类零部件等领域仍未突破技术壁垒；（2）国产半导体设备整体达到28nm制程的水平，并在14nm/7nm/5nm制程上持续突破。北方华创的12英寸硅刻蚀机、金属PVD、湿法清洗机等多款高端半导体设备已进入量产阶段，中纬公司5nm刻蚀机已获批量订单。

需求因子：（1）产能扩张下半导体制造商加大资本开支，提升半导体设备需求。据The Elec统计，21年全球主流半导体设备交付期达1年以上，关键设备零部件仍然短缺，需求拉动下半导体制造产能普遍扩张，制造厂商大幅增加资本开支提高对半导体设备的需求；（2）我国是全球最大的半导体市场，汽车电子和计算机领域贡献高需求增速。据IDC预测，2021-2025年全球半导体市场规模CARG达1.36%，中国半导体市场规模CARG达3.38%，其中AR/VR、智能汽车等对半导体需求较高。

关键因子标签：卡脖子技术，国家大基金

数控机床来看——

政策因子：培育“专精特新”企业，提供税收优惠。19年起我国开启制造业增值税改革，且取消数控机床进口税收优惠，22年政府工作报告中继续提出要着重培育“专精特新”企业，增强制造业核心竞争力。

技术因子：部分企业具备高档五轴联控数控机床自主研发技术及量产能力，部分企业由于数控系统和关键部件依赖进口，量产能力较弱。

需求因子：（1）机床产品将迎来换机潮，机床产品更新周期约为10年左右，我国机床生产上一轮周期峰值为2012年前后，2022前后有望迎来更新换代浪潮；（2）下游航空航天、汽车等制造业的智能化发展拉动对中高档数控机床的需求；（3）中小制造企业资金实力较弱，倾向于性价比更高的国产数控机床。

关键因子标签：专精特新，换机潮

（五）新兴消费：新产品、新场景革命（移动游戏/扫地机器人）

1. 当前渗透率：移动游戏约75%，扫地机器人约5%

移动游戏：通过移动游戏销售收入和用户规模两大口径衡量移动游戏渗透率，从移动游戏销售收入上看，移动游戏渗透率达75.24%。总体手机APP数量和游戏APP数量自2019起递减，游戏APP数量占比保持在25%左右；从移动游戏用户规模上看，移动游戏渗透率达75.24%。

扫地机器人：以扫地机器人保有量/中国户籍数作为其渗透率计算方式。其中扫地机器人的正常更新周期一般为4年左右，因此将过去四年销量之和作为保有量近似值，测算出其2021年渗透率约为5.4%。

2. 渗透天花板：移动游戏可达94%以上，扫地机器人可达30%

移动游戏总体渗透率可达94%以上。从历史经验上看，历史上客户端网络游戏是当时的主流游戏形式，其渗透率曾到达94.49%。从指标值预测上看，过去5年中国游戏市场销售收入CAGR为12.36%、移动游戏市场销售收入CAGR为18.93%。去除疫情带来的宅经济影响，假设2021-2025年中国游戏市场销售收入CAGR为10%、移动游戏市场销售收入CAGR为15%，移动游戏渗透率将于2025年见顶94.22%。综合来看，中国移动游戏处于饱和渗透期，渗透空间仅有20pct。

移动游戏标准化当前渗透率=75.24%/95%=79.20%

扫地机器人渗透率天花板可达30%。从历史经验上看，根据广发家电2.28《科技与消费属性兼备，空间广阔龙头领跑》，以户数规模来测算未来扫地机器人的市场空间，最终渗透率约为30%，假设更新周期为5年的情况下，国内扫地机年销量将达3389万台，较2020年销量增长623%。综合来看，扫地机器人正处于破壁渗透期，渗透空间有25pct。

扫地机器人标准化当前渗透率=5.40%/30%=18%

3. 驱动力三因子：移动游戏-美日出海，扫地机器人-智能家居系统

移动游戏来看，中国市场已经接近饱和，下一步成长点在细分品类及海外市场需求驱动。

政策因子：（1）游戏行业监管趋严。21年中宣部《游戏审查评分细则》、《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》接连出台后，游戏用户大量流失；（2）游戏版号审批趋严，18年起国内游戏版号审批收紧，自21年7月起国内游戏版号审批无通过者。

技术因子：（1）移动设备搭载新型GPU技术以提高移动游戏体验。移动设备厂商推出针对移动游戏体验感的高性能设备，如三星与AMD合作推出新型GPU设计，搭载硬件加速光线追踪、可变分辨率渲染技术等，以增强移动游戏绘图及AI表现，增强用户体验性；（2）云游戏技术增加移动游戏体验感，降低终端设备性能要求，云游戏以云计算为基础，通过视频解压方式将游戏画面传输至移动设备，不要求终端设备搭载高端处理器和显卡。

需求因子：（1）美国和日本移动游戏出海市场较大。中国移动游戏出海收入增速高，北美地区市场广阔，2021年美国移动游戏市场收入同比增加53%；（2）细分品类市场存在渗透空间，细分品类移动游戏渗透率空间分布存在差异，MMORPG及开放世界类游戏成为下一个增长高地。

关键因子标签：严监管，云游戏，美日出海

扫地机器人来看，智能家居系统整体完善是核心驱动力。

政策因子：智能家居、数字家居领域政策框架推动扫地机器人普及。

技术因子：（1）智能清扫系统。添加室内采集、高频声波震动、AI语音助手、3D地图避障等功能的产品持续推出；（2）远程控制系统。远程互联的智能家居系统成为扫地机器人另一竞争方向，利用户型识别、APP控制等手段实现的全屋多场景清洁成为重要技术发展方向。

需求因子：（1）城镇化率提升带来稳定增量需求，适龄劳动力数量的降低与生活品质的提高将促使家政清洁领域“机器换人”趋势加速；（2）平均家庭户规模下降，一人户、二人户比例提高，离异家庭、丁克家庭、独居老人、独居青年人数量增加，对扫地机器人的需求增加；（3）“懒人经济”现象下消费者对扫地机器人的认可度提升，同时宠物带来清扫难度的增加，各品牌不断地推陈出新更迭产品功能。

关键因子标签：智能家居，单人户趋势

（六）科技硬件：数字化转向浪潮新品类（智能可穿戴设备/VR设备）

1. 当前渗透率：VR仍处于0-2%导入期

从出货量和用户规模两口径衡量科技硬件行业渗透率。从出货量口径来看，智能可穿戴设备渗透率达20.10%；从VR用户规模口径来看，VR总体渗透率处于0-2%，行业处于导入期。

2. 渗透天花板：中国智能可穿戴设备与VR设备有望达到30-50%

中国智能可穿戴设备及VR设备渗透天花板可达30-50%。从历史经验上看，全球及美国的智能可穿戴设备出货量渗透率分别达30.75%和48.05%，据此，可按美国等发达国家天花板（与城镇化户数占比相关）模糊估算，预计天花板为30-50%。综合来看，中国智能可穿戴设备处于饱和渗透期，渗透空间仅有30pct；VR设备处于破壁渗透期初期，渗透空间有50pct。

智能可穿戴设备标准化当前渗透率=20.10%/50%=40.20%；VR设备标准化当前渗透率=1.93%/50%=3.9%

3. 驱动力三因子：技术迭代与场景延展

科技硬件作为数字化转型的底层载体，短期受益于主流厂商成熟产品不断迭代量产，中长期将受益于应用场景的不断丰富而持续增加出货量。总体来看当前智能可穿戴设备行业渗透率驱动力弱于VR设备行业。

智能可穿戴设备——

政策因子：现有政策提及力度较弱。以手环产品推出为标志，可穿戴设备2014年进入快速发展期，政策支持多集中在2015-2020年，现有政策鼓励基于5G的可穿戴设备与医疗、体育等领域跨界合作。

技术因子：（1）可穿戴设备本身技术难度不高，其核心技术为依靠传感器获取各类活动信号并转化为计算机电信号。目前智能可穿戴设备常用的运动、生物、环境三类传感器技术水平都已较为完善；（2）基于5G网络的数据互联互通是可穿戴设备进一步发挥价值关键，通过软件支持进行数据交互和云端交互，如AI语音、人脸识别等功能；（3）柔性电子皮肤、高续航电池、柔性OLED屏等新技术也在发展，OLED被认为适合人体可接触设备、可低温加工在各种柔性衬底上。

需求因子：医疗领域与体育领域细分化场景延展。现有可穿戴设备从用途可分为消费级和医疗级，行业增长点需考虑医疗、老龄化问题等对可穿戴健康监测设备的需求。

关键因子标签：柔性技术，医疗监测场景

VR设备——

政策因子：VR属于泛数字经济范畴，数字经济今年顶层加持力度较大。

技术因子：（1）VR设备技术路径逐渐清晰产品迭代较快，从PC机/一体机逐步向头显/云VR/MR/AR方向升级，VR设备在技术上对整机设计及组装、光学零部件、显示器、交互识别的要求较高,22-23年苹果将推出首款MR头显设备；（2）长期看，AR设备设计难度更高、对光学方案的要求更高，目前AR设备技术路径尚未明晰。

需求因子：（1）VR设备是重要的元宇宙底层硬件载体之一，对元宇宙虚拟世界需求的提升将带动底层硬件需求提升；（2）当前VR设备需求主要由游戏、视频、车载等娱乐性需求带动，叠加疫情下宅经济驱动以及主流厂商低价成熟设备量产、应用内容增加；（3）长期看生活和工作效率等多场景应用落地会进一步带动VR设备需求，如ToC端的社交、健身和ToB端的办公、教育、医疗、军事等领域。

关键因子标签：数字经济，苹果新品，元宇宙

投资结论：乘势“破壁渗透期”的产业良机

（一）搭建“新兴产业渗透率比较框架”打分体系

综合来看，我们评估新兴产业从渗透率角度的发展空间，不仅要看当前的水平（较低、处于破壁渗透期），更需要观察未来是否有持续的驱动力去促进渗透过程，并兼顾广阔的渗透空间。

驱动力三因子是偏主观性质的追踪，我们形成一套打分规则，可以得到：驱动力三因子第一梯队（光伏），第二梯队（新能源车、智能汽车、风电、VR）。政策因子、技术因子、需求因子各为5分满分，三者等权重加权后获得驱动因子总分（5分满分）；渗透空间打分规则为：当前渗透率、渗透率天花板各为5分满分，两者等权重加权后获得渗透空间总分（5分满分）；渗透空间+驱动因子打分规则为：驱动因子总分、渗透空间总分各为5分满分，两者等权重加权后获得最终总分。

针对行业的渗透空间及驱动因子进行打分，最终根据渗透空间+驱动因子的等权重加权获得的最终总分，可以将新兴产业分为三档：

第一档：总分为4-5分，即同时具备高渗透空间+高驱动力的属性；

第二档：总分为2-3分，即渗透空间适中，同时具备一定的行业驱动力；

第三档：总分为2分，即渗透空间较低，或即使渗透空间较高但当前不具备强驱动力。

经过打分筛选后获得三档行业：

第一档：智能汽车、新能源汽车、数控机床、VR设备，该类行业当前渗透率水平处于破壁渗透期、渗透率天花板高（80%及以上），同时具备强政策因子、技术因子、需求因子（三因子均大于3分）。

第二档：光伏、半导体设备，该类行业当前渗透率水平较低（0-20%）、渗透率天花板较高（50%及以上），同时具备强驱动因子（驱动因子总分大于3分）。

第三档：风电、5G基站、扫地机器人，该类行业或渗透空间不高但驱动因子强劲（风电），或渗透空间高但缺乏驱动力（5G基站、扫地机器人）。

（二）优选“新兴产业渗透率比较框架”下细分赛道

根据“渗透率+驱动三因子+天花板”打分模型，前两档行业最具竞争力，我们再综合考量技术格局、竞争格局、供需格局三变量，优选出可重点关注的细分赛道，分别为智能汽车（智能座舱/激光雷达）、新能源汽车（整车/结构件）、VR设备（光学器件）、数控机床（数控刀具/高端机床设备）、光伏（组件）、半导体设备（晶圆加工设备）。

五、风险提示

宏观经济下行压力超预期，盈利环境超预期波动，海外政经环境变化，疫情反复或疫苗注射进展不达预期，中美关系超预期，测算与假设超预期。

2022年广发策略重磅系列报告1“慎思笃行”系列2022.3.27 戴康：慎思笃行中的高股息策略——‘慎思笃行’系列报告（七）

2022.3.8 戴康：“慎思笃行”当前怎么看？——慎思笃行系列报告（五）

2“周末五分钟”系列

2022.1.23 【广发策略戴康团队】如何运用低PEG策略“高-低”区配置——周末五分钟全知道（1月第4期）

2022.1.17【广发策略戴康团队】稳增长回调，增持良机——周末五分钟全知道（1月第3期）

2022.1.9【广发策略戴康团队】“可为阶段”高区-低区均衡配置——周末五分钟全知道（1月第2期）

3“稳增长进化论”系列4“双碳新周期”系列

2022.1.20【广发策略戴康团队】“双碳新周期”的立意何在？——“双碳新周期”系列（一）

5“新兴向荣”系列

本报告信息

对外发布日期：2022年3月30日

分析师：

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

郑   恺：SAC执证号：S0260515090004

倪   赓：SAC执证号：S0260519070001

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