【广发策略戴康团队】继续切向价值——周末五分钟全知道（4月第2期）

核心观点

● 我们维持“慎思笃行”，“稳增长影响价值，美债影响成长”“价值风格占优”，稳增长首推地产股的观点。我们21.11.17《逢低布局大盘价值》后持续判断“价值风格占优”；自22.2.21发布《地产链稳增长，22年如何布局》后持续强调稳增长首推地产股（参见稳增长进化论系列）。

● 从“胜率—赔率”框架来看，我们维持春季策略展望的看法：价值占优。（1）胜率：当前价值风格的胜率仍然更高——相当多投资者误认为等到社融增速反转成长风格的胜率会显著提升，对于美债利率的走势也疑虑不定；但我们认为美债实际利率对A股成长股的抑制是主导性的，而且社融结构的边际变化比总量方向更重要！当前美联储仍是坚决的紧，何时转向相对鸽派取决于美国经济是否或何时会陷入衰退；另一方面，22年宽信用发力的边际变化在地产基建等传统方向，结构宽信用的边际变化指向价值占优；（2）赔率：当前价值的风格赔率仍然更好——虽然我们认为19年初中国定下的高质量发展顶层设计将在长期更有利于大盘成长风格，但由于大盘价值和大盘成长的ERP劈叉过大，而22年我们迎来美联储快速紧缩+中国由紧信用转向稳信用，将驱动过去3年的ERP劈叉趋向一定程度的收敛，这个过程可能尚未过半；估值来看，当前虽然成长股已经历较大消化，但估值尚未非常吸引。

● 根据广发策略“否极泰来方法论”，在俄乌冲突相对可控的前提下，我们判断A股大盘价值底部区域可能已经出现。运用 “否极泰来方法论”观察当前各宽基指数的隐含赔率情况，当前典型的宽基指数中仅有大盘价值和小盘价值符合见底条件，其中大盘价值足有83%的指标符合底部条件，具有较为明显的底部特征。从“否极泰来方法论”的赔率视角来看，当前大盘价值>小盘价值>小盘成长>大盘成长。

● A股仍需“慎思笃行”，成长继续切价值，通胀受益链+稳增长进化论。美债实际利率上行趋势和A股信用结构扩张的边际变化均有利于价值风格，但在房地产供需梗阻和动态清零防疫尚未有显著变化前，A股盈利底部无法形成一致预期，因此价值股可能以震荡为主，而成长股依然会受困于美债实际利率上行趋势和供需格局的变化。因此，A股仍需“慎思笃行”，价值风格将继续占优，持续建议关注“业绩预期上修”的低PEG策略——通胀受益链以及“稳增长进化论”：1. “供需缺口”通胀逻辑受益的资源/材料（煤炭/铝/钾肥）；2. “旧式”稳增长发力承载经济“稳定器”作用（地产/消费建材/家电）；3. “以旧转新”稳增长传统周期“低碳转型”（绿色建筑/煤化工）。

风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

1核心观点速递

（一）我们维持“慎思笃行”，“稳增长影响价值，美债影响成长”“价值风格占优”，稳增长首推地产股。（1）“价值风格占优”。21.11.17发布报告《逢低布局大盘价值》；22.1.16《稳增长回调，增持良机》；2.10《稳增长右侧，价值成长如何选择》提出“T0政策定调转向”直至“T2政策密集落地”时期，A股历史上均是价值风格占优，本轮在T3社融拐点右侧遭遇了罕见的海外“滞胀魅影”美债利率快速上行，将显著抑制A股成长风格；3.20春季策略《“逆全球化”下的慎思笃行》提出22年价值风格的表现与稳增长密切相关，价值风格占优；22.4.4《A股ERP顶部区域，能否V字反转？》提出大盘成长与大盘价值的ERP在22年将会持续趋向收敛，这个过程可能尚未过半。（2）稳增长首推地产——我们自22.2.21《地产链稳增长，22年如何布局》强调稳增长首推地产股（参见稳增长进化论系列）。

（二）从“胜率—赔率”框架来看，我们维持春季策略展望的看法：价值占优。

（1）胜率：当前价值风格的胜率仍然更高——相当多投资者误认为等到社融增速反转成长风格的胜率会显著提升，对于美债利率的走势也疑虑不定；但我们认为美债实际利率对A股成长股的抑制是主导性的，而且社融结构的边际变化比总量方向更重要！

①美债实际利率对A股成长股的抑制才是主导性的。我们在21.12.5年度策略展望《慎思笃行》判断的预期差之一是“美联储坚决紧”，过去每个月都有投资者在和我们的交流中表示“现在是否就是美联储最鹰派的时候？”，他们认为美国通胀预期已经很高，因此美债名义利率上行空间有限，未来只会边际转鸽，成长股拥有“美联储边际转鸽”的期权，因此仍然觉得当时成长股胜率即将得到改善。

但我们认为，反映美联储货币政策变化的美债实际利率对A股成长股的抑制才是主导性的。我们观测深港通开通以来创业板指绝对收益和相对收益与分子分母端各大要素的相关性由高到低排序如下：创业板指与上证综指相对走势（相对收益）VS美债实际利率（相关性为-92.6%，下同）=创业板指走势（绝对收益）VS美债实际利率（相关性为-90.7%，下同）>创业板指相对收益VS美债名义利率（-72.3%）>创业板指绝对收益VS美债名义利率（-61.3%）>创业板相对收益VS创业板相对盈利增速（53.9%）。

同时，美联储货币政策仍然在收紧，美债实际利率仍将震荡上行。4月7日，美联储公布3月议息会议纪要延续鹰派，其中最为超出市场预期的是缩表计划：与会者普遍同意未来缩表上限为600亿美元国债+350亿美元MBS，计划缩表规模/美联储SOMA规模的比例与2017-19年缩表计划是接近的，但是此轮缩表或最快在3个月便逐步达到上限（相较2017-19年的12个月逐步完成大幅加快），并且会议纪要显示美联储或通过主动赎回短债来满足国债缩减规模每月达到上限（2017-19年期间存在实际国债到期规模不及缩表计划的情况），因此本轮缩表的节奏或将大幅快于17-19年。参考历史经验，美联储缩表幅度递进增长的阶段，10年期美债实际利率将仍处于上行通道。

当前美联储仍是坚决的紧，何时转向相对鸽派取决于美国经济是否或何时会陷入衰退。我们在22.4.4《A股ERP顶部区域，能否V字反转？》中提出美国10年期与2年期期限利差倒挂还不是美联储收紧货币政策的制约，因期限利差倒挂之后，美国经济通常在2-5个季度后陷入衰退，时间间隔的长短与倒挂的深度有关，而且会出现在10年期与3个月期限利差也倒挂之后（目前仍有近200BP）。此外，历史上美国经济陷入衰退通常在美国库存增速顶部后7-16个月，而从库销比来看，此轮美国库存增速的顶部或将于2022年中出现（库销比的底部领先于库存增速顶部11-13个月，21年4月美国库销比已触底），也就意味着美国经济有可能在23年陷入衰退，在此之前美联储仍是坚决的紧，甚至是需要更快地提高利率进而为后续政策留有空间。

②我们认为社融结构比总量方向更为重要，当前社融结构扩张的方向集中在“稳增长”。相当多投资者误认为等到社融增速反转成长风格的胜率会显著提升。但我们认为信用扩张的结构相比总量对A股市场风格的指示意义更强。如我们在《慎思笃行》中所述，结构性宽信用的方向指向了风格的分化——19年科创板设立，新经济宽信用渠道畅通，成长风格开始受益；21年“房住不炒”主导了传统行业的信用紧缩；而 “绿色贷款”“普惠贷款”等结构性信贷政策支持下，新能源等为代表的新兴产业得以 “信用扩张”。产业趋势及政策导向决定景气度预期分化，带来了股市的风格分化。

22年宽信用发力的边际变化在地产基建等传统方向，结构宽信用的边际变化指向价值占优。我们在22.2.21《地产链稳增长，22年如何布局？》中指出，历史上典型的稳增长大年，不论是地产宽松周期（08年、14年）、还是中央表述未有严格放松的周期（12年、18年），地产行业均有绝对和超额收益机会；地产企业现金流恶化带来22年地产供需两端出现梗阻，当前销售、融资等数据恶化已近08年历史最差水平；目前地产“因城施策”已围绕稳产能-稳销售-稳信用的链条逐步展开，有助于改善市场对于宽信用信心的修复。21年结构宽信用的方向主要集中在新能源、硬科技等方向上，对股价的指向是新兴产业风格占优，但对经济整体的推动力度有限；22年结构性宽信用的边际变化将会更多指向传统经济方向，对股价的指向则是价值风格占优。另外，我们认为当前国内疫情变化增加了稳增长进一步加码的可能，从而进一步增强了价值风格的胜率。接下来需要密切关注4月下旬的中央政治局会议。

（2）赔率：当前价值的风格赔率仍然更好——部分投资者认为前期成长已显著下跌，成长和价值的赔率已经接近；但我们认为，当前价值的赔率仍然显著优于成长。

1. 在2010年至2018年两者ERP多同向运行，而18年至21年出现了连续三年罕见的劈叉分化，其背景是货币信用环境和投资者结构的变化。18年金融去杠杆信用紧缩、挤压以大金融和周期为主的大盘价值股估值，19-21年美债利率下行驱动贴现率敏感的大盘成长拔估值，21年结构性信用紧缩、大盘成长（如其中的新能源）信用扩张而大盘价值（如地产）信用紧缩进一步造成ERP的大幅分化，使大盘价值（均值+1X以上）与大盘成长（均值-1X以下）处于历史罕见的劈叉位置；2. 虽然我们认为19年初中国定下的高质量发展顶层设计将在长期更有利于大盘成长风格，但由于大盘价值和大盘成长的ERP劈叉过大，而22年我们迎来美联储快速紧缩+中国由紧信用转向稳信用，将驱动过去3年的ERP劈叉趋向一定程度的收敛，这个过程可能尚未过半。我们在3.20《“逆全球化”下的慎思笃行》中指出22年美债利率快速上行不利于大盘成长风格，“稳增长进化论”对大盘价值风格有利，两者的ERP劈叉将自历史自极限位置继续修复。

从估值视角来看，当前虽然成长股已经历较大消化，但估值尚未很吸引。经历了前期回撤后，当前创业板指的PE（TTM）从前期的均值+2倍标准差之上回落至历史均值上方位置，估值虽有所消化但尚未非常吸引。 

（三）根据广发策略“否极泰来方法论”，在俄乌冲突可控的前提假设下，A股大盘价值的底部区域可能已出现。

我们运用“否极泰来方法论”分析市场上典型的8大宽基指数，我们判断当前大盘价值基本具备底部特征——

（1）“否极泰来方法论”框架简介。我们在2019.3.8发布《否极泰来》，介绍如何通过20大维度的“否极泰来方法论”寻找市场底部区域。和19年初不同，我们判断当前A股市场有相当一部分宽基指数尚未见底，因此我们进一步把目标颗粒化，将方法论框架精简至13大指标：股债相对回报率、季线连阴、指数月线突破月线MA5、日均换手率、指数日均跌幅、下跌公司占比、200日均线以上个股占比、指数偏离年线幅度、涨停家数/跌停家数比率、流动性、PE、高股息率股占比、破净股占比。从历史历次底部区域来看，当某个宽基指数在13个指标中有60%以上的指标满足底部区域特征，意味着从赔率视角看，该宽基指数基本已经具备了大型底部区域特征。

（2）当前“否极泰来方法论”在8大宽基指数上的应用：大盘价值具备较为显著的底部特征。运用“否极泰来方法论”分析市场上典型的8大宽基指数：上证50、沪深300、创业板指、中证500、大盘价值、小盘价值、大盘成长、小盘成长。我们观察本轮下跌的最底部即22年3月15日的各宽基指数的隐含赔率情况，发现从13大赔率框架来看，当前典型的宽基指数中仅有大盘价值和小盘价值符合大型底部条件（13大指标符合比率高于60%），其中大盘价值足有83%的指标符合底部条件，具有较为明显的底部特征。

（四）A股仍需“慎思笃行”，成长继续切向价值，聚焦通胀受益链+稳增长进化论。美债实际利率上行趋势和A股信用结构扩张的边际变化均有利于价值风格；我们判断：大盘价值>小盘价值>小盘成长>大盘成长。俄乌冲突可控的前提下，A股大盘价值股的大底或已出现，但在房地产供需梗阻和动态清零防疫尚未有显著变化前，A股盈利底部无法形成一致预期，因此价值股可能已震荡为主，而成长股依然会受困于美债实际利率上行趋势和供需格局的变化。因此，A股仍需“慎思笃行”，价值风格将继续占优，持续建议关注“业绩预期上修”的低PEG策略，聚焦业绩预期真实上修的两条线索——通胀受益链以及“稳增长进化论”：1.“供需缺口”通胀逻辑受益的资源/材料（煤炭/铝/钾肥）；2.“旧式”稳增长发力承载经济“稳定器”作用（地产/消费建材/家电）；3.“以旧转新”稳增长聚焦传统周期“低碳转型”（绿色建筑/煤化工）。

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本周重要变化

（一）中观行业

1.下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年4月8日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌37.60%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降21.81%，月同比下降53.55%，周环比下降39.93%。

汽车：根据乘联会数据，3月第5周乘用车零售销量同比下降5%。

航空：2月民航旅客周转量为484.24亿人公里，比1月上升28.03亿人公里。

2.中游制造

钢铁：本周综合钢价指数微幅上升。螺纹钢价格指数本周上涨1.19%至5130.07元/吨，冷轧价格指数上涨0.53%至5669.87元/吨。截止4月8日，螺纹钢期货收盘价为5019元/吨，比上周下跌0.30%；钢铁网数据显示，3月下旬重点钢企粗钢日均产量216.01万吨，较3月中旬上升5.41%。

水泥：本周全国水泥市场价格环比下跌0.62%。全国高标42.5水泥均价为506.67元。其中华东地区均价微降至531.43元，中南地区微降至505元，华北地区保持不变为555元。

化工：化工品价格下跌较多，价差涨跌互现。国内尿素跌0.54%至2908.57元/吨，轻质纯碱（华东）保持不变为2625.00元/吨，PVC(乙炔法)跌0.33%至9218.00元/吨，涤纶长丝（POY）跌1.50%至7742.86元/吨，丁苯橡胶涨0.51%至12671.43元/吨，纯MDI保持不变为22300.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨0.91%至1431.00美元/吨，国际纯苯涨0.66%至1145.00美元/吨，国际尿素保持不变为830.00美元/吨。

3.上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存减少，煤炭价格持平，煤炭库存下降。太原古交车板含税价维持3320元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌13.72%至1369.83元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少0.59%至503万吨，港口铁矿石库存减少1.06%至15225.85万吨。

国际大宗：WTI本周跌1.00%至97.42美元/桶，Brent跌2.24%至102.40美元/桶，LME金属价格指数跌1.03%至5156.00，大宗商品CRB指数本周涨1.72%至298.21；BDI指数本周跌12.81%至2055.00。

（二）股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.94%，行业涨幅前三为建筑装饰(6.06%)、钢铁(3.97%)和建筑材料(3.93%)；涨幅后三为电子(4.67%)、电气设备(-4.68%)和农林牧渔(-4.72%)。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.37倍下降到本周17.14倍，PB（LF）从上周1.73倍下降到本周1.70倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周27.27倍下降到本周26.80倍，PB（LF）从上周2.43倍下降到本周2.38倍；创业板PE（TTM）从上周76.97倍下降到本周74.52倍，PB（LF）从上周4.57倍下降到本周4.39倍；科创板PE（TTM）从上周的47.34倍下降到本周44.95倍，PB（LF）从上周的4.67倍下降到本周4.43倍；A股总体总市值较上周下降1.34%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降1.74%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.08下降到本周2.04；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周6.57下降到本周6.39；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.36下降到本周3.24；股权风险溢价从上周0.89%上升到本周0.98%，股市收益率从上周3.67%上升到本周3.73%。

融资融券余额：截至4月7日周四，融资融券余额16620.31亿元，较上周下跌0.30%。

大小非减持：本周A股整体大小非净增持6.68亿，本周减持最多的行业是电气设备(-2.44亿)、房地产(-1.50亿)、通信(-0.50亿)，本周仅交通运输(13.19亿)、传媒(0.13亿)增持。

限售股解禁：本周限售股解禁474.69亿元，预计下周解禁600.26亿元。

北上资金：本周陆股通北上资金净流出65.57亿元，上周净流入229.02亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至141.15，上周A/H股溢价指数为141.98。

（三）流动性

截至4月9日，央行本周共有6笔逆回购到期，总额为6200亿元；3笔逆回购，总额为300亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）共计5900亿元。

截至2022年4月2日，R007本周下跌73.30BP至2.01%，SHIBOR隔夜利率下跌26BP至1.75%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下跌，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周上涨2.81BP至0.69%；信用利差下跌8.65BP至0.84。

（四）海外

美国：上周一公布2月耐用品新增订单2652.96亿美元，高于前值2600.87亿美元，季调后环比-2.09%，低于前值1.54%；2月全部制造业新增订单5147.79亿美元，高于前值5124.31亿美元，环比0.46%，高于前值-5.2%；上周二公布2月商品出口额1506.82亿美元，高于前值1474.31亿美元；2月商品进口额2344.30亿美元，低于前值2479.92亿美元；2月商品和服务贸易差额-891.85亿美元，高于前值-892.29亿美元；3月非制造业PMI58.30，高于前值56.50；

欧盟：上周二公布3月欧元区服务业PMI55.60，高于预期值54.80，高于前值55.50；3月欧元区综合PMI54.90，高于预期值54.50，低于前值55.50；上周三公布2月欧盟PPI同比31.10，高于前值30.40；2月欧元区PPI环比1.10，低于预期值1.30，低于前值5.10；2月欧元区PPI同比31.40，低于预期值31.60，高于前值30.60；上周四公布2月欧盟零售销售指数同比5.40%，低于前值8.90%；2月欧元区零售销售指数环比0.30%，高于前值0.20%；2月欧元区零售销售指数同比5.00%，低于前值8.40%；

英国：无相应数据公布；

日本：上周一公布3月基础货币同比7.90%，高于前值7.60%；上周二公布3月服务业PMI49.40，高于前值44.20；

本周海外股市：标普500本周跌1.27%收于4488.28点；伦敦富时涨1.75%收于7669.56点；德国DAX跌1.13%收于14283.67点；日经225跌2.46%收于26985.80点；恒生跌0.76%收于21872.01点。

（五）宏观

3月财新服务业PMI指数：2022年3月份，财新中国服务业PMI指数为42.00%，较2月大幅回落8.2个百分点，为2020年3月以来最低；

外汇储备：中国2022年3月外汇储备为31879.94亿美元，较上月减少258.33亿美元。

3下周公布数据一览

下周看点：中国3月CPI同比；中国3月PPI同比；中国3月M0、M1、M2同比；中国3月贸易差额；中国3月社会融资规模；中国3月新增人民币贷款；

4月11日周一：中国3月CPI同比；中国3月PPI同比；

4月12日周二：欧盟4月欧元区ZEW经济景气指数；美国3月季调后CPI环比；美国3月CPI同比；美国3月季调后核心CPI环比；美国3月核心CPI同比；

4月13日周三：中国3月M0同比；中国3月M1同比；中国3月M2同比；中国3月贸易差额；中国3月社会融资规模；中国3月新增人民币贷款；美国3月联邦政府财政赤字；英国3月CPI环比；英国3月核心CPI环比；美国3月最终需求PPI环比；美国3月最终需求PPI同比；美国3月核心CPI环比；美国3月核心CPI同比；

4月14日周四：美国3月核心零售总额环比；美国3月季调后零售和食品服务销售同比；美国3月季调后零售总额环比；

4月15日周五：中国3月国内信贷。

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风险提示

国内外疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定。

2022年广发策略深度系列报告

1“慎思笃行”系列2022.3.27 戴康：慎思笃行中的高股息策略——“慎思笃行”系列报告（七）2022.3.20 戴康：“逆全球化”下的慎思笃行——A股春季策略展望
2022.3.9 戴康：“慎思笃行”复盘、应对及配置思路——“慎思笃行”系列报告（六）2022.3.8 戴康：“慎思笃行”当前怎么看？——慎思笃行系列报告（五）2022.2.25【广发策略戴康团队】地缘风险强化“慎思笃行”——A股市场策略快评2022.2.23【广发策略戴康团队】地产链稳增长，22年如何布局？——“慎思笃行”系列报告（四）2022.2.10【广发策略戴康团队】稳增长右侧，价值成长如何选择？——“慎思笃行”系列（三）2022.1.6【广发策略戴康团队】高低区切换，如何评估时间与空间？—“慎思笃行”系列报告（二）
12.30【广发策略戴康团队】22年“供给过剩”，如何寻找α？—“慎思笃行”系列报告（一）12.6 【广发策略戴康团队】慎思笃行——2022年A股年度策略展望2“周末五分钟”系列3“稳增长进化论”系列
4“双碳新周期”系列

5“新兴向荣”系列

本报告信息

对外发布日期：2022年4月10日

分析师：

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

韦冀星：SAC 执证号：S0260520080004

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