报告摘要
● 22年“慎思笃行”是第一顺位重要、风格研判“价值占优”第二重要。去年12月年度策略展望以来，我们维持“慎思笃行”判断，“美联储坚决紧，中国有底线稳增长”是我们研判的基础。保持“慎思笃行”对于投资来说是第一顺位重要的事情。22年风格研判“价值占优”是第二顺位重要，我们自21.11.17《逢低布局大盘价值》，将配置的视线切换至底部已久的大盘价值，“慎思笃行”系列报告强调“价值占优”；去年底至今、A股告别19-21年连续3年的成长风格，切换至价值占优。
● 风格研判：在DDM框架下站在“相对占优”的一方。风格的根基是DDM框架，围绕盈利&贴现率两端，三个关键词是景气、货币、信用。在DDM的基础上，风格是大多数投资者站在了“相对占优”的一方，对比“相对业绩优势”、“相对宽信用方向”、“相对流动性敏感度”，预期差理论依然有效。除此之外，资金、监管、估值是辅助判断指标。
● 辨析风格框架：误区与本质。回顾13-15年成长占优、16-18年价值占优、19-21年成长占优，背后的决定因素如何？1. 景气——相对业绩优势影响风格、但往往后验，经济周期产业趋势与产业政策形成前瞻，稳增长与大宗品周期影响价值景气预期；2. 信用——信用在总量上及拐点并不直接决定风格，决定风格的是信用资源倾斜的结构，13-15年支持战略新兴产业并购周期，16-18年新经济并购收敛、一带一路地产基建牵引信用发力，19-21年科创板打通新经济宽信用渠道；3. 货币——16年后美债实际利率对A股成长起主导作用。综合景气、信用、货币，“相对占优”决定方向，资金、监管周期等多因素共振拉长持续性，历史风格切换的前提是赔率到达合意位置、辅以胜率开始倾斜。
● 22年风格研判：基于胜率-赔率框架。胜率来看，景气、货币、信用三因素——1. 景气：稳增长和全球通胀提升了价值胜率，而成长景气预期面临颠簸，“渗透率”框架指向部分成长赛道迈向产业周期的第二阶段后警惕盈利中枢降台阶；2.信用：本轮房地产链条供需两端的梗阻亟待疏通，22年宽信用发力的边际变化在地产基建等传统方向；3. 货币：22年美债实际利率对于成长的压制仍将主导。综合来看，2022年胜率的天平已向价值倾斜。赔率来看，“否极泰来”方法论指向大盘价值股底部已现，大盘成长与大盘价值ERP自过去持续劈叉的位置收敛。
● 2022年价值占优，年内成长风格反弹需看到三条件触发其二。价值板块赔率吸引、胜率发生变化。美债实际利率上行趋势和A股信用结构扩张的边际变化均利于价值风格；我们判断：大盘价值>小盘价值>小盘成长>大盘成长。A股仍需“慎思笃行”，价值风格占优。年内成长风格的反弹起码需要看到以下三个条件满足其二：1. 美债利率阶段喘息；2. 成长赛道景气预期修缮；3. 稳增长宽信用的力度及效果持续低预期。
● 风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。
2022年对于A股而言，“慎思笃行”是第一顺位重要的判断。我们在21.12.5发布22年度策略展望《慎思笃行》（点击标题查看原文），判断22年A股会进入19年“供给侧慢牛以来的首个压力年”，“美联储坚决紧，中国有底线稳增长”是我们判断“慎思笃行”的基础；22.3.20我们发布春季策略展望《逆全球化下的慎思笃行》，A股较去年底赔率明显改善但尚未极度吸引、而胜率未见改变，维持“慎思笃行”的判断。从今年A股股指走势来看，保持“慎思笃行”对于投资来说是第一顺位重要的事情。
“慎思笃行”之外，2022年“风格研判”是第二顺位重要。A股风格告别19-21年连续3年的成长占优，切换至价值风格。我们自21.11.17《逢低布局大盘价值》开始关注布局价值板块，并在1.20《稳增长回调，增持良机》开始持续增持推荐稳增长受益的价值风格，在2.10《稳增长右侧，价值成长如何选择？》（点击标题查看原文）我们详细梳理了2022年稳增长大年对于价值板块的影响，在2.27《如何看俄乌局势对A股的影响？》持续强调通胀受益的小盘价值风格，在3.20《逆全球化下的慎思笃行》提示“22年稳增长影响价值、美债影响成长”，依然是价值风格占优；在4.10《继续切向价值》再次提示风格切换毋需犹豫。
由于19-21年成长持续占优已深入人心，因此22年初风格的切换令部分投资者不解。风格是大多数投资者选择了“相对占优”的方向，为何我们讲2022年价值风格占优？风格的决定因素到底是什么？如何在表征的相关关系背后、去理解各个变量对风格的传导路径？景气、信用、货币影响风格，在2022年哪些预期发生了变化？我们试图在这篇报告中再做系统的梳理。
风格的讨论有两个维度：大盘VS小盘，成长VS价值。我们在21年11月14日发布报告《逢低布局大盘价值》，将22年配置视线移至底部已久的大盘价值。
决定风格的根基依然是DDM框架，围绕业绩&贴现率的两端进行研判。用三个关键词来概括，主要是景气、货币、信用。在DDM框架基础上，风格选择是大多数的投资者站在了“相对占优”的一方。其背后是“相对业绩优势”、“相对宽信用方向”、“相对的流动性敏感度”，预期差理论依然有效。相对业绩优势由产业政策、经济产业周期共同决定；相对宽信用方向，反应了有限的社会&金融资源投入的领域；相对的流动性敏感度，由不同板块估值特征对利率环境的敏感度不同所决定。景气、货币、信用是核心驱动力；资金、监管、估值是辅助判断指标。我们常说“便宜不是买入的理由”，是建议站在“胜率-赔率”的框架下辨识风格。历史每一轮大级别的风格切换，都是赔率和胜率双重占优下、市场的天平再均衡的过程。因此，21年底从胜率-赔率的综合考量，让我们做出《逢低布局大盘价值》的重要判断。胜率角度， 2022年上半年基本处于企业盈利下行的后期，大盘股相对业绩优势有望逐渐显现，而利率将进入磨底阶段。根据我们对历史上大盘价值中期占优的复盘，大盘相对于小盘的业绩比较优势是推动风格转向的基础，随后的利率抬升则对风格进行强化。因此2022H1大盘价值的胜率将逐渐回归，21年底就是相对较好的逢低布局时点。从赔率的角度，大盘价值在去年底具备吸引力。价值相对于成长估值处于历史低位，大盘相对于小盘的赔率也开始低位修复；而在股权风险溢价和股债性价比方面，大盘价值的赔率优势在所有风格中都较为突出。
由于19-21年持续3年的成长行情深入人心，因此我们在今年与市场交流的过程中经常感受到部分投资者对于风格的理解存在一定“路径依赖”的误解。我们尝试在这篇报告中整体做一些整理和解答。
3.1 景气对风格的影响：相对业绩优势重要但后验，产业脉搏形成前瞻
下面一张图可以很清楚的展示，中期来看，相对业绩优势对风格有较强的指示意义。13-16年，成长（以创业板指衡量）盈利占优、风格占优；16-18年，价值（以沪深300衡量）盈利占优、风格占优；19-21年，成长盈利占优，风格占优。
需要说明的是，此处我们以通行的沪深300作为宽基指数中价值风格的代表，但沪深300最新成分股的风格分布已较为均衡。根据去年12月最新调整的成分股，目前沪深300的前几名权重行业分别是：银行13%、食品饮料12%、电力设备11%、非银10%。
相对景气优势重要，但这在预判投资上并非易事，业绩优势倒向哪里其实是后验的，今年关于成长股和价值股的业绩谁更占优也存在一定的分歧。就像22年我们讲基于单一景气因子（G）的投资策略是不可持续的，因为景气往往是后验的、且不看估值约束的高增长并不符合投资常识。历史复盘来看，如果站在年初基于盈利预测买高景气预期并不能显著跑赢、站在年中基于盈利预测买高景气预期的胜率会有所提升，但依然不显著（说明中报更能够清楚全年高增长），站在年底回看，当年实现高景气的行业能够跑赢，但这在实际操作上意义不大，高景气的预测和验证往往是后验的。基于22年美债中枢抬升与A股盈利回落，最优的策略是“业绩预测上修”的低PEG策略，这一策略在年初至今的市场表现得到验证。
因此，相对业绩优势的预判，更多基于产业周期和产业政策的前瞻，中国产业政策周期也存在2-3年的更迭，对产业景气周期起到牵引作用。2013-2015年和2019-2021年，产业政策支持战略性新兴产业、“专精特新”、高端制造、国产替代等不确定性强的高成长性产业；2016-2018年，产业政策支持煤炭、钢铁、石化等产能效率革新、促进经济发展、稳定性强的价值链条产业。
中期产业周期的变化，是价值/成长类风格相对业绩优势的决定因素，大宗品价格周期对价值板块的业绩优势起到辅助判断作用。如13-15年对智能手机+移动互联网周期的把握，以及并购放量对成长板块业绩的正向循环，16-18年“供给侧改革”带来周期股业绩巨大改善弹性，19-21年意识到“新能源+”与半导体等国产替代的崛起。此外，大宗商品运行周期影响市场对于价值板块的业绩预期，对相对业绩优势及风格起到辅助作用。
3.2 信用对风格的影响：是社融拐点吗？实质上是信用发力的方向
信用作为金融资源供需的体现，对于A股风格的影响是深远的。部分投资者认为社融的趋势可以视为风格的指向标，认为今年等到社融增速反转会使得A股回到成长风格。
事实上，信用在总量上的方向并不直接决定风格，决定风格的是信用资源边际倾斜的结构。下图可视，信用周期与A股的风格轮动周期没有直接的相关关系，信用上升的时候，风格可以偏向成长（例如19-20年）、也可以偏向价值（例如16-17年）；反之亦然。在社融拐点的左右两侧，也没有明显的风格切换规律。
我们在2.10《稳增长右侧，价值成长如何选择？》中，曾经详细拆解过历史上四轮稳增长周期下“信用拐点”对于风格的影响，成长风格在社融拐点右侧会较此前表现改善，但能否战胜价值取决于宽信用的强弱。我们在2月10日报告梳理了历史四轮典型稳增长周期的风格表现，“政策定调转向”直至“政策密集落地”时期均是价值风格占优，宽货币、促基建、松地产等逆周期调节发力，支撑周期与金融板块实现区间上涨与超额收益；在社融拐点右侧，成长板块的表现较此前有所改善，但成长/价值谁更占优则取决于信用扩张的效果——08年/12年信用扩张见效价值风格持续好于成长，14年/18年宽信用效果一般后价值风格表现回落而成长相对占优。
信用对风格影响的本质——信用扩张的结构相比总量对A股风格的指示意义更强。即使是在紧信用或稳信用阶段，结构性的宽信用领域（不局限于间接融资）将决定风格。13-15年，信用发力方向在成长——产业政策大力促进战略性新兴产业的发展，设立新兴产业创业投资引导基金等形式宽信用；创业板并购重组爆发提速，直接融资资源向新兴产业倾斜；16-18年，信用边际发力方向在价值——创业板并购萎缩、承受商誉减值冲击，“三去一降一补”牵引周期类行业经营效率改善，一带一路、地产基建均承载宽信用载体；19-21年，信用的边际发力方向回到成长——科创板设立打通新一轮新经济宽信用渠道，“房住不炒”主导了传统行业的信用紧缩；而 “绿色贷款”“普惠贷款”等结构性信贷政策支持下，新能源等为代表的新兴产业得以实现结构性的 “信用扩张”。可见，信用的结构发力方向与自上而下的产业趋势及政策导向吻合，这决定了景气度预期分化，带来了股市的风格分化。
3.3 货币对风格的影响：16年后美债实际利率对A股成长起主导作用
货币环境影响风格，可以用利率走势衡量。利率受到资金供求关系、和货币政策两方面的影响，通过经济增长预期和货币政策预期来共同影响风格。
整体而言，在中国无风险利率上行期（经济复苏过热、或紧货币），价值风格占优；利率下行期（经济滞胀衰退、或松货币），成长占优。下图左所示，中债10年期国债收益率在13-15年先上后下、中枢下移，成长风格占优；16-18年先上后下、中枢上移，价值风格占优；19-21年中枢下移，成长风格占优。部分投资者认为，2022年中国货币环境稳中向宽、对成长风格有利，而我们自2.13《社融拐点确立，如何研判风格》就持续强调——美债实际利率对A股成长股的抑制是主导性的！从下图右所示，2016年之前，美债利率对A股成长风格的表现大致呈现同向关系；而在16年深港通开通之后，随着北向资金在A股定价权的提升，美债利率走势与A股成长风格表现高度负相关，当美债利率中枢抬升时对A股成长股的估值和股价表现形成持续压制。
1. 为何我们说美债实际利率对A股成长风格的抑制是主导性的？深港通开通以来，美债实际利率对创业板指、创业板相对指数、大盘成长、大盘成长相对指数的负相关系数最显著，超过了中债利率的相关关系，创业板指走势与美实际利率走势的相关系数约-0.91。2. 美债利率如何影响A股风格，如何理解传导路径？主要通过两条路径影响A股风格：（1）美债利率抬升影响美元计价的投资资金成本，导致北向资金持仓占比较高的成长风格资金流出，而国内机构投资者容易抢跑；（2）美元流动性收紧对全球资本流动有传导影响，抑制新兴市场的金融条件，挤压更依赖远端现金流的成长股估值。
3.为何美债实际而非名义利率对A股成长风格影响更大？（1）实际利率更直接反应美联储货币政策的变化；（2）A股内不同指数绝对收益与美债实际利率的相关性和北向资金持有该指数的比例基本正向相关，北向资金对A股成长风格的边际定价权相较于价值风格更高。
3.4 方向与空间：“相对占优”决定方向，多因素共振拉长持续性
“相对占优”决定风格的方向：景气、货币、信用。从2010年以来典型的三段长周期主导风格来看，依然是三个主要驱动因素共同决定“相对占优”的方向：景气、信用、货币。13-16年，景气、信用、货币偏向成长；16-18年，景气、信用、货币偏向价值；19-21年，景气、信用、货币偏向成长。
从风格演绎的时间和空间来看，多因素共振拉长风格占优的持续性：监管周期、资金属性等。例如13-15年的杠杆资金、16-18年持续流入的北上资金，均对彼时的风格产生增强；13-15年的并购周期、16年之后的并购收紧周期、19年起的金融供给侧改革周期，也都对当时的市场风格产生影响。
3.5 风格的切换：赔率到达合意位置，辅以胜率的天平开始倾斜风格切换的前提是赔率失衡，估值、相对估值、ERP逐渐到达历史极限位置，使低区风格的赔率合意、高区风格的赔率欠佳。从历史上风格切换的时点来看，如2012年12月市场风格开始由价值切向成长，彼时创业板指PE（TTM）已至均值-1.3倍标准差，ERP已至均值+1倍标准差，均处较极端位置，价值相对成长比价显著失衡，沪深300/创业板指的PE（TTM）至均值+1.1倍标准差。当市场风格转向、由成长切换至价值时，亦呈现同样的估值特征，如2015年11月创业板指PE（TTM）已至均值+1.2倍标准差，价值估值显著低于成长，沪深300/创业板指的PE（TTM）至均值-1倍标准差。
但赔率合意不是风格切换的充分条件，需要胜率的配合。从历史上风格切换时点与相对估值的位置来看，估值处于极限位置不一定会立即触发风格切换，例如14-16年沪深300/创业板的相对PE和相对PB持续处于历史均值-1X标准差以下，“便宜不是买入的理由”，仍然需要胜率的变化来配合风格切换的发生。
至此，我们对A股风格研判的框架有了较清晰的梳理。自我们21年11月14日发布报告《逢低布局大盘价值》以来，22年大盘价值风格持续占优，市场的疑虑和分歧逐渐弥合。经过一个季度的演绎，如何看待本轮价值风格的持续性？目前赔率和胜率有何变化？我们再对前期观点做出整理和更新。
4.1 景气：稳增长和通胀提升了价值胜率，而成长景气预期面临颠簸2022年的核心矛盾是盈利下行+稳增长加码。稳增长是不确定中的确定性，目前仍处在政策的观察和落地期，提升价值板块的景气预期。我们自1.16《稳增长回调，增持良机》建议加大对稳增长受益的价值风格的配置，并在2.10《稳增长右侧，价值成长如何选择》进一步阐述了对风格比价的讨论——历史上稳增长周期，市场的认知大约经历五个重要时点，政策感知来看：明确的定调转向（T0）、初始政策落地（T1）、密集政策验证（T2）。政策效果确认来看：社融上行拐点（T3），盈利拐点（T4）。在整个“政策定调转向”直至“政策密集落地”时期，A股历史上均是价值风格占优，宽货币、促基建、松地产等逆周期调节发力，支撑周期与金融板块实现区间上涨与超额收益。
我们自2.13《社融拐点确立，如何研判风格》就持续强调——稳增长影响价值、美债影响成长。具体到2022年，目前处于T2时点的政策密集落地期，提升价值板块的景气预期。3月金融委会议定调、五部委随后表态跟进，针对市场关注的地产风险等问题给予解答，4月15日发改委举办新闻发布会积极介绍扩大有效投资有关情况，当前仍处于“政策密集落地”窗口。而3月至今上海疫情发酵带来的经济局部停摆、也使得稳增长政策存在进一步发力的可能。
2022年上游资源的通胀周期，也增强了价值板块的景气胜率。历史上的大宗商品上涨周期，价值板块的业绩占优。2021年“双碳”政策之后，上游的周期股迎来“供需稳态”，即便宏观经济总需求回落，上游周期的盈利能力将中期维持高位韧劲——（1）需求端来看：美国和日本经验显示，在“碳达峰”之前，煤炭/石油等资源品的消耗量也将持续回升，因为新能源链的生产和使用都需要消耗传统能源/材料；（2）从供给端来看：全球新能源转型也对传统能源投资形成了一定的“挤出效应”，传统能源的资本开支周期基本被“熨平”。同时，“供给收缩常态化”政策约束下，中国的资源/材料行业的资本开支周期也被“熨平”，供需缺口将继续支撑上游资源/材料行业的价格韧性。
反之，成长板块的景气预期今年遇到颠簸。“渗透率”框架指向部分典型赛道迈向产业周期的第二阶段后迎来业绩验证与估值消化。我们在1.4发布报告《渗透率各阶段，新兴产业如何演绎？》揭示了经典新兴产业在渗透率不同发展阶段的定价特性。随着新兴产业渗透率进入第二阶段（渗透率突破20%、渗透率一阶导到达高点），历史上的智能手机、安防、移动互联网等经典新兴产业呈现出了共性，产业竞争格局复杂化带来核心产品“量升价跌”，盈利中枢下台阶，龙头公司迎来30%-50%幅度的估值挤压，对于低预期的“业绩颠簸”市场容忍度明显下降。
部分成长赛道今年面临景气验证的不确定性。以新能车为例，在上游提价与补贴退出的背景下渗透率能否保持高斜率提升？双碳、半导体等产业，市场当下存在分歧和疑问。新能源汽车来看，今年3月渗透率已突破21.7%，市场担忧渗透斜率最快的阶段或已过去；后续在高成本与低需求的夹击下，产业趋势存在隐忧——一则上中游涨价之下，下游整车厂近期连续提价传导，可能产生负反馈效应；二则3月以来汽车重镇上海、吉林接连受疫情扰动，整车、汽车零部件等厂商开工受限。因此，新能源汽车销量及渗透率后续能否维持高增面临继续的验证。同样，光伏来看，二季度“去年补装+印度抢装”等促进因素将逐渐退去、硅料价格维持高位，叠加政策不确定性抬升，短期内亦有压力。半导体来看，经过了去年供需缺口下的涨价行情，今年在下游消费电子等需求不振、上游供给开始释放之下，产业趋势亦存在分歧。
4.2 信用：传统地产/基建承载22年信用边际发力的方向正如4.10《继续切向价值》所述，信用在总量上的方向并不直接决定风格，决定风格的是信用或资源倾斜的方向。22年宽信用发力的边际变化在地产基建等传统方向，结构宽信用的边际变化指向价值占优。
信用风险发酵、使得本轮房地产链条供需两端的梗阻亟待疏通。在5.5%的经济增长目标之下，不可忽视地产/基建等传统领域投资承载的经济稳定器作用。今年房地产链条的数据恶化已是08年金融危机以来最差水平，背后的深层次原因在于房企债务违约压力下本轮的供需改善存在梗阻——22年房企融资环境到达历史较差水平、房企违约风险上升的背景下，即使宽信用环境出现，未来房企融资改善→拿地意愿上升→开工与投资回暖的传导逻辑也有所破坏，房企或优先应对融资及债务压力而非激进扩张，在此背景下也使得施工&竣工链条的地产链行业面临着持续的回款压力。3月中旬六部委呼应刘鹤主持的金融委会议，未来地产有望沿着“稳产能-稳销售-稳信用-稳投资”的政策疏导展开，成为22年信用宽松的重点发力方向。3-4月各省市地方的“因城施政”已明显发力，如3.1郑州重启“认贷不认房”等。但目前数据还未有改善迹象，成交负增长、融资环境未见修缮，因此未来地产政策疏导有望沿着“稳产能-稳销售-稳信用-稳投资”的脉络进一步展开。
自2月21日报告《地产链稳增长，22年如何布局》（点击标题查看原文）我们持续坚定看好地产板块及后续链条的配置机遇，主要结论用五句话概括——1. 经典稳增长大年（08/12/14/18）无论中央对地产调控的态度是否放松，地产及地产链均有行情；2. 地产本身看政策预期，“数据恶化-尝试宽松”是最佳配置时机，行情持续性起码看到“数据改善-房价上涨预期”；3. 地产链更看重中观景气改善预期和业绩兑现，但本轮地产供需梗阻导致地产-地产链罕见劈叉；4. 22年地产股依然可配置，即使和中央未松口的12/18年相比，本轮上涨幅度不足，且行业数据仍在恶化；5. 22年后续地产链行情，随稳需求-稳信用-稳供给，沿 TO-C销售链、TO-B施工链、 投资链条逐步展开，目前已有扩散的迹象。
4.3 货币：22年美债利率对于成长板块的压制是主导性的美债利率影响成长。相较于中债利率走势，2022年美债利率对于成长板块的压制是主导性的。2022年驱动中国无风险利率的上行（社融拐点）与下行（宽货币）力量均在、利率中枢的预期相对稳定；从货币层面的影响来看，美债利率相对凛冽的走势就成为了A股风格更重要的决定指标。
我们4.12发布报告《如何理解美债对A股风格的影响？》当前美联储仍是坚决的紧，未来美债走势的预期差在于美国经济是否或何时会陷入衰退。4月1日收盘，10年期与2年期美债利率倒挂6BP，为2019年9月来首次，我们在22.4.4《A股ERP顶部区域，能否V字反转？》中提出，当前美国10年期与2年期期限利差倒挂还不是美联储收紧货币政策的制约。历史上美联储通常在实际GDP增速回落至潜在增长率之下时停止紧缩周期。本轮美国经济最早有可能在23年才会陷入衰退，22年对美联储货币政策更敏感的美债实际利率将持续上行。我们以美国实际GDP增速低于美国国会预算办公室披露的潜在增速为经济陷入衰退的衡量指标，可以发现在实际GDP增速低于潜在增长率时，美联储会停止紧缩周期。美国国会预算办公室数据显示2022年、2023年、2024年美国潜在实际GDP增速分别为2.1%、2.08%、1.98%，目前彭博一致预期显示2022年、2023年、2024年美国实际GDP增速分别为3.3%、2.2%、2%。2022年美国经济无忧，目前市场预期显示的美国经济2024年接近衰退，与当前美国3个月利率互换的利差所显示的23年底-24年初美国的1次降息预期相匹配。此外，从库存周期来看，历史上美国经济陷入衰退通常在美国库存增速顶部后7-16个月，而从库销比来看，此轮美国库存增速的顶部或将于2022年中出现（库销比的底部领先于库存增速顶部11-13个月，21年4月美国库销比已触底），也就意味着美国经济最早有可能在23年陷入衰退，在此之前美联储仍是坚决的紧，甚至是需要更快地提高利率进而为后续政策留有空间。
4.4 综合胜率各要素：景气、货币、信用的天平倒向价值综合来看，2022年胜率的天平已向价值倾斜。从相对业绩优势来看，今年从wind一致预期、及我们自上而下的盈利预测来看，创业板指相对沪深300盈利增速占优，但随着上游资源涨价超预期、及稳增长的发力，目前价值板块的盈利预期改善力度更大，相对业绩优势有待观察；从产业周期来看，新能源车、光伏、半导体等典型成长行业的景气预期出现颠簸；从产业政策来看，双碳表述淡化、稳增长表述增强，偏向价值；从流动性预期来看，美债利率易上难下、持续压制成长风格表现；从信用预期来看，今年的边际发力方向有望沿着地产/基建等传统领域展开；从资金预期来看，美联储加息周期下新兴市场的资金面临流出压力，“金融逆全球化”加剧了北上资金的波动，A股资金面偏紧、对资金面敏感的成长板块不利。
4.5 赔率：“否极泰来”方法论指向大盘价值底部已现从赔率来看，大盘成长与大盘价值的ERP自历史极限位置开始收敛。下图所示大盘价值与大盘成长的股权风险溢价显示：
1. 当前大盘价值的ERP处在历史均值+1X以上，赔率合意，在这个位置上大盘价值甚至不依赖于胜率明显提升；2. 在2010年至2018年两者ERP多同向运行，而18年至21年出现了连续三年罕见的劈叉分化，其背景是货币信用环境和投资者结构的变化。18年金融去杠杆信用紧缩、挤压以大金融和周期为主的大盘价值股估值，19-21年美债利率下行驱动贴现率敏感的大盘成长拔估值，21年结构性信用紧缩、大盘成长（如其中的新能源）信用扩张而大盘价值（如地产）信用紧缩进一步造成ERP大幅分化，使大盘价值（均值+1X以上）与大盘成长（均值-1X以下）处于历史罕见的劈叉位置；3. 虽然我们认为19年初中国定下的高质量发展顶层设计将在长期更有利于大盘成长风格，但由于大盘价值和大盘成长的ERP劈叉过大，而22年我们迎来美联储快速紧缩+中国由紧信用转向稳信用，将驱动过去3年的ERP劈叉趋向一定程度的收敛，这个过程尚未过半。
我们在4.13发布报告《大盘价值底部区域已现》（点击标题查看原文），利用“否极泰来方法论”框架运用至宽基指数，发现大盘价值风格的赔率最为合意。13个适用于宽基指数的指标如下表，分别从底部静态维度、底部动态维度和熊转牛驱动力对历次熊市底部进行全方位对比。
当前典型的宽基指数中，大盘价值、小盘价值、中证500、小盘成长的“否极泰来方法论”13大指标框架均符合大型底部条件，其中大盘价值足有83%的指标符合底部条件，具有最明显的底部特征。整体来看，当前价值类宽基指数相较成长类宽基指数的赔率更为吸引：大盘价值（符合率83.3%，下同）>小盘价值（75.0%）>中证500（66.7%）>小盘成长（62.5%）>沪深300（54.2%）>上证50（45.8%）>创业板（36.4%）>大盘成长（25.0%）。
从资产联动指标、技术指标、市场行为指标和估值指标等四个角度的市场静态特征来看，大盘价值指数在2022年3月15日已经具备明显的底部特征，13大指标中有10大指标均已指向大盘价值已经处于赔率极为吸引的位置。
2022年价值占优。回顾自去年11月我们推荐《逢低布局大盘价值》以来，22年大盘价值风格持续是最优表现，小盘价值紧随其后，整体而言A股告别了19-21年成长持续占优，价值股迎来表现。
在赔率合意的位置上，观察胜率正在发生改变。“否极泰来方法论”所包含的十三个宽基指数底部指标、沪深300/创业板指的相对估值、大盘价值与大盘成长的ERP综合指向价值风格底部区域已现，赔率处于合意位置；2022年胜率的天平向价值倾斜，进一步延长了风格演绎的持续性。在“慎思笃行”的周期下，选择风格占优的方向。我们建议配置继续切向价值。美债实际利率上行趋势和A股信用结构扩张的边际变化均有利于价值风格；我们判断：大盘价值>小盘价值>小盘成长>大盘成长。俄乌冲突可控的前提下，A股大盘价值股的底部区域或已出现，但在房地产供需梗阻和动态清零防疫尚未有显著变化前，A股盈利底部无法形成一致预期，因此价值股可能以震荡为主，而成长股依然会受困于美债实际利率上行趋势和供需格局的变化。因此，A股仍需“慎思笃行”，价值风格将继续占优，从配置上建议继续切向价值。考虑到年内成长板块的跌幅较深且没有有效反弹，市场也有部分投资者关注成长风格何时反弹？我们认为年内成长风格反弹起码需要看到三条件触发其二——1. 美债利率能否有阶段喘息？（观察5-6月缩表落地）；2. 成长赛道的景气预期能否扭转修缮？（观察新能车与光伏高频需求、中上游供给恢复及成本变化等）；3. 稳增长宽信用力度和效果持续低预期（将对价值板块不利）。
本报告信息
对外发布日期：2022年4月18日
分析师：
戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
郑 恺：SAC 执证号：S0260515090004
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