【广发策略戴康团队】如何用“三大行业比较框架”精选结构—周末五分钟全知道（6月第2期）

报告摘要

● 过去10个交易日北上资金净流入达到660亿，我们如何看这一现象?近期北上资金的快速大幅流入得益于三大因素的改善：①近期以上海为代表的防疫政策边际改善；②5月以来，有利于增长的政策暖风频吹有利于北向资金对国内资本市场的风险偏好改善；③中国金融条件改善经济增长企稳，海外金融条件收紧经济增长放缓，全球权益资金流向中资股，港股市场走势较强也印证了这一资金的取向。展望未来，中国疫后复苏+美联储持续紧缩+海外经济继续放缓，中国权益市场相对海外权益市场的性价比仍然较优。中国如果能在取得防疫与发展的平衡后，持续展现复苏的宏观迹象，外资对中资股的偏好就会继续存在。

● 近期大盘成长股和美债实际收益率脱钩的情况是否会持续？21年以来美债实际收益率和创业板仅有3个短区间同时上行，三大区间背后的共同点，我们发现均有经济或疫情政策的边际改善。历史来看，政策改善带来的利好冲击让大盘成长股短暂脱离美债实际利率的压制，但冲击过后大盘成长与美债实际利率的相关性仍然显著。另一方面，分子端视角，全球供应链较为一体的中美股市半导体、光伏股票的相关性较高，自5月以来中美的半导体、光伏股票均有显著反弹。从北上资金考量，也能发现自6.8美国通胀预期恶化后，北上资金开始净流出成长股。

● 5月社融数据总量显著超出市场预期，印证“稳增长”正在发力。5月中国社融总量大超市场预期，结构上虽然票据、政府债券仍然占据较大比重，但企业中长期新增贷款相较4月环比有明显的改善。

● 建议运用“广发策略三大行业比较框架”，挖掘当下市场结构性亮点。（1）“广发策略·净利润断层行业多空框架”；（2）“广发策略·高频预期景气观测框架”；（3）“广发策略·聪明钱行业比较指引”。（具体优选行业详见正文。）

● A股不卑不亢，价值先行，战略看好小盘成长股。我们从5月上旬以来持续提示中国政策经济最悲观时刻已过，美国5月CPI创40年新高，欧美市场重回“紧缩”交易。我们判断“国内政策底”已经得到夯实，而“海外政策底”还需要等待，建议不卑不亢，价值先行，战略看好小盘成长股，运用“广发策略三大行业比较框架”，挖掘当下市场结构性亮点，推荐：（1）“旧式”稳增长发力&通胀受益链条（地产/消费建材/煤炭）；（2）宽信用发力：受益于民企信用环境逐步改善的小盘成长股如半导体设备等，以及“能源安全”战略下景气催化的油气/新能源结构性机会，如光伏电池组件等；（3）“疫后复苏”线索：寻找制造/出口/消费服务的供需修复领域如汽车（含新能车）/商贸零售/医美等。

●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

1核心观点速递

（一）过去10个交易日北上资金净流入达到660亿，我们如何看这一现象?

5月以来，我们从去年底持续提示“慎思笃行”转向“不卑不亢”指出A股的核心矛盾已经从“美联储坚决紧，中国有底线松”转向“美联储坚决紧，中国信用底已过”，“A股市场从泥沙俱下转向具备较丰富的结构性机会，价值先行，战略看多小盘成长股”(参见5.8《大盘价值股迎来绝对收益之旅》，5.15《不卑不亢,价值先行》，5.18《小盘成长股的四条线索》，5.20《战略看多小盘成长股，如何优选》) ，并且在5.24《谋局能源安全大主题》，5.25《疫后复苏渐次展开，哪些行业存在修复机遇》，5.26《如何“再加杠杆”稳住经济大盘》等报告中持续提示稳增长与疫后修复的投资机会。在过去10个交易日北上资金也一改之前的谨慎转为快速净流入，投资者非常关心原因及后续演变，我们如何看这一现象?

（1）北上资金的快速大幅流入得益于三大因素的改善：①近期以上海为代表的防疫政策边际改善，我们5月中旬以来持续提示”中国政策经济最悲观的时刻已经过去”，北上资金净流入和中国的封锁指数呈现显著负相关；②5月以来，促进平台经济健康发展，白宫正式声明美国将豁免东南亚四国光伏组件24个月的进口关税，国务院召开稳住经济大盘的10万人电视会议皆有利于北向资金对国内资本市场的风险偏好改善；③5月以来全球市场经历了衰退交易，中国金融条件改善经济增长企稳，海外金融条件收紧经济增长放缓，全球权益资金流向中资股，港股市场走势较强也印证了这一资金的取向。展望未来，中国疫后复苏+美联储持续紧缩+海外经济继续放缓，中国权益市场相对海外权益市场的性价比仍然较优。中国如果能在取得防疫与发展的平衡后，持续展现复苏的宏观迹象，外资对中资股的偏好就会继续存在，我们预计北上资金将改变22年以来净流出的趋势转变为净流入，但由于美联储紧缩带来的全球risk-off，外资流入幅度仍将不及过去几年。

（2）我们在21.5.27《北上资金：“聪明钱”选股策略》中提出，北上资金的结构性增持对于未来A股的结构性超额收益有一定的指引。过去10个交易日中，一级行业来看，北上资金加仓规模最为显著的一级行业分别是食品饮料、电力设备、医药生物，二级行业是白酒Ⅱ、光伏设备、旅游零售Ⅱ、股份制银行Ⅱ、饮料乳品；流通市值占比增持最为显著的一级行业则是商贸零售、美容护理、食品饮料，二级行业是旅游零售Ⅱ、饮料乳品、油服工程、装修建材、玻璃玻纤。5月，北上资金加仓最为显著的一级行业则是银行、基础化工、公共事业，二级行业是股份制银行Ⅱ、光伏设备、电力、煤炭开采、化学制品；流通市值占比增持最为显著的一级行业是煤炭、石油石化、公用事业，二级行业是油服工程、装修建材、煤炭开采、饮料乳品、物流。

（二）近期大盘成长股相对美债实际收益率走出独立行情，未来大盘成长股和美债实际利率是否会持续脱钩？

复盘创业板和美债实际利率走势，21年以来美债实际收益率和创业板仅有3个短区间同时上行：22.3.9-22.3.22，22.4.26-22.5.5，22.5.30-至今（22.6.10）。探求三大区间背后的共同点，我们发现均有经济或疫情政策的边际改善：①3月5日全国两会作2022年《政府工作报告》，设GDP增速5.5%左右目标，“稳增长”总基调放在突出位置；②4.29习近平总书记主持的政治局会议上强调稳增长预期目标不动摇，明确应对动态清零与稳增长协同关系的总基调，即“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”；③6.1起上海市防疫政策呈现显著的边际放松，长三角地区复产复工加快，经济活动得到复苏。历史来看，政策改善带来的利好冲击让大盘成长股短暂脱离美债实际利率的压制，但冲击过后大盘成长与美债实际利率的相关性仍然显著。另一方面，分子端视角，全球供应链较为一体的中美股市半导体、光伏股票的相关性较高，自5月以来中美的半导体、光伏股票均有显著反弹。

自6.8美国通胀预期恶化后，北上资金开始净流出成长股。虽然自5.27至6.10北上资金在10个交易日内快速净流入660亿元人民币，但结构上也有明显的差异——在前7个交易日中（5.27-6.7），北上资金净流入前五的行业分别为电力设备、食品饮料、医药生物、电子、计算机；但在后3个交易日中（6.8-6.10），北上资金净流入前五行业为食品饮料、银行、汽车、非银金融、商贸零售，而前期强势净流入的电子、计算机、电力设备则是净流出前三名。

（三）5月社融数据总量显著超出市场预期，印证“稳增长”正在发力。

 我们在5.15《不卑不亢，价值先行》中提出“4月新增社融大幅低于市场预期，但央行在就4月金融统计数据答记者问上‘宏观杠杆率会有所上升’的罕见表述意味着未来信用扩张将加快！” 5月中国社融总量大超市场预期，结构上虽然票据、政府债券仍然占据较大比重，但企业中长期新增贷款相较4月环比有明显的改善，印证“稳增长”正在发力。从融资需求高频指引指标“一年期国股银票转贴现收益率-一年期SHIBOR收益率”来看，当前国内的融资需求回暖仍不十分明显，未来社融向上的突破仍需政策继续发力。展望6月，我们预计政策在社融和信贷方面的发力方向主要在三方面：①专项债继续支撑社融增量，按照国常会要求，若各地能在6月底前完成今年新增专项债发行工作，预计6月专项债发行规模将会超过1.5万亿元；②5月居民中长期贷款仍然同比少增近3400亿元，在5月5年期LPR下调15个基点叠加各地地产政策逐步放松下，居民改善性住房需求有望提振，拉动居民中长期贷款回暖；③6月8日国常会所提出“对金融支持基础设施建设,要调增政策性银行8000亿元信贷额度”，政策性银行信贷有望成为未来信贷重要发力点。

（四）建议运用“广发策略三大行业比较框架”，挖掘当下市场结构性亮点。

（1）“广发策略·净利润断层行业多空框架”。我们在2.15《净利润断层在行业比较中的应用》中介绍了“净利润断层行业多空框架”，印证了从年化收益率、夏普比率、最大回撤三大方面来看，净利润断层占比前三、前五行业指数组合均显著跑赢万得全A。本期净利润断层策略于22年5月进行了新一轮的调仓后，净利润断层占比前五的行业分别是煤炭、公共事业、房地产、食品饮料、基础化工。

同时针对重点强主题如新能源汽车、能源安全等方面，优选净利润断层和对应主题的交集，往往能获得更强的Alpha。我们在6.8《强化新能车的Alpha：净利润断层》中基于净利润断层对Alpha的突出优选能力，利用净利润断层进一步优选新能源车产业链上的投资标的，通过净利润断层精选的个股不仅跑赢万得全A，细分行业的“新能源车*净利润断层组合”也大概率跑赢对应的行业指数。同时，煤炭行业作为能源安全主题中最重要的行业，也是本轮净利润断层策略中占比排名第一的行业，“煤炭*净利润断层组合”也显著跑赢了申万煤炭行业指数。‍

（2）“广发策略·高频预期景气观测框架”。我们发现，诸多行业的超额收益与行业的高频预期景气边际变化方向显著相关，因此我们自21.8.29《中报季如何布局市值下沉？》起持续应用“高频预期景气观测框架”进行行业比较。我们观察各个行业6月10日相对5月末的景气预期边际变化，寻找当前景气预期改善最为明显的行业。截止6月10日收盘，一级行业中通信、商贸零售、计算机、公用事业、轻工制造的盈利景气预期边际改善最为显著，公用事业、通信、农林牧渔、石油石化、环保的收入景气预期边际改善最为显著。二级行业中互联网电商、通信设备、物流、电力、家居用品的盈利景气预期边际改善最为显著，航运港口、通信设备、电力、元件、石油石化的收入景气预期边际改善最为显著。

（3）“广发策略·聪明钱行业比较指引”。我们在21.6.21《北上资金：“聪明钱”选股策略》中介绍了通过观察跟踪“聪明钱”北上资金的行业配置从而有效跑赢万得全A的方法。过去10个交易日中，一级行业来看，北上资金加仓规模最为显著的一级行业分别是食品饮料、电力设备、医药生物、银行、非银金融，二级行业是白酒Ⅱ、光伏设备、旅游零售Ⅱ、股份制银行Ⅱ、饮料乳品；流通市值占比增持最为显著的一级行业则是商贸零售、美容护理、食品饮料、石油石化、建筑装饰，二级行业是旅游零售Ⅱ、饮料乳品、油服工程、装修建材、玻璃玻纤。5月，北上资金加仓最为显著的一级行业则是银行、基础化工、公共事业、交通运输、煤炭，二级行业是股份制银行Ⅱ、光伏设备、电力、煤炭开采、化学制品；流通市值占比增持最为显著的一级行业是煤炭、石油石化、公用事业、交通运输、银行，二级行业是油服工程、装修建材、煤炭开采、饮料乳品、物流。

（五）A股“不卑不亢，价值先行”，战略看好小盘成长股。

我们从5月上旬以来持续提示中国政策经济最悲观的时刻已过，A股市场的核心矛盾已经从“美联储坚决紧，中国有底线的松”转变为“美联储坚决紧，中国信用底已过”“4月大幅低于市场预期的金融数据并不会对股票定价造成进一步的负面冲击，反而，央行‘宏观杠杆率会有所上升’表述下地产和民营企业信用环境或将得到逐步改善”。最新公布的5月社融总量大超市场预期，结构上虽然票据、政府债券虽然仍然占据较大比重，但企业中长期新增贷款相较4月环比有明显的改善，印证中国“稳增长”正在发力。与此同时，美国最新公布的5月CPI同比上涨8.6%再创40年新高，10年期美债利率快速上行，欧美市场重回“紧缩”交易。我们判断“国内政策底”已经得到夯实，而“海外政策底”还需要等待，建议不卑不亢,价值先行,战略看好小盘成长股，运用“广发策略三大行业比较框架”，挖掘当下市场结构性亮点，推荐：（1）“旧式”稳增长发力&通胀受益链条（地产/消费建材/煤炭）；（2）宽信用发力：受益于民企信用环境逐步改善的小盘成长股（半导体设备等），以及“能源安全”战略下景气催化的油气/新能源结构性机会，如光伏电池组件（出口渗透）等；（3）“疫后复苏”线索：寻找制造/出口/消费服务的供需修复领域如汽车（含新能车）/商贸零售/医美等。

2本周重要变化

（一）中观行业

1.下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年6月10日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降42.89%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升49.38%，月同比下降49.14%，周环比下降2.08%。

汽车：乘联会数据，5月第4周乘用车零售销量同比下跌18%，相比上周的-6%跌幅有明显扩大。

2.中游制造

钢铁：螺纹钢价格指数本周降0.17%至4821.36元/吨，冷轧价格指数降0.09%至5337.5元/吨。截至6月10日，螺纹钢期货收盘价为4793元/吨，比上周上升0.10%。钢铁网数据显示，5月下旬重点钢企粗钢日均产量231.93万吨，较5月中旬上涨0.88%。

水泥：本周全国水泥市场价格环比大幅回落2.6%。全国高标42.5水泥均价为456.83元。其中华北地区降至506元，华东地区降至442.14元，中南地区降至433.33元。

挖掘机：5月企业挖掘机销量20624台，低于4月的24534台，同比下降24.20%。

3.上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存减少，煤炭库存减少。太原古交车板含税价本周升至3070元/吨，秦皇岛山西优混平仓5500价格本周维持1205.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少3.85%至500万吨，港口铁矿石库存减少2.94%至12845.33万吨。

国际大宗：WTI本周涨0.64%至117.95美元，Brent涨0.70%至121.93美元，LME金属价格指数跌1.30%至4461.60，大宗商品CRB指数本周涨0.79%至325.81，BDI指数本周跌11.89%至2320.00。

（二）股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周上升2.80%，行业涨幅前三为有色金属(7.92%)、化工(6.03%)和非银金融(5.26%)；涨幅后三为家用电器(-0.67%)、电子(-0.74%)和轻工制造(-1.00%)。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.05倍上升到本周17.52倍，PB（LF）从上周1.66倍上升到本周1.79倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周26.92倍上升到本周27.64倍，PB（LF）从上周2.34倍上升到本周2.42倍；创业板PE（TTM）从上周60.89倍上升到本周62.42倍，PB（LF）从上周4.12倍上升到本周4.23倍；科创板PE（TTM）从上周的43.41倍上升到本周43.89倍，PB（LF）从上周的4.64倍上升到本周4.70倍；A股总体总市值较上周上升2.75%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升2.70%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.05维持在本周2.05；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周5.02下降到本周4.98；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.96下降到本周2.94；股权风险溢价从上周0.96%下降到本周0.87%，股市收益率从上周3.72%下降到本周3.62%。

融资融券余额：截至6月9日周四，融资融券余额15327.74亿，较上周上涨1.22%。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持25.74亿，本周减持最多的行业是食品饮料(-5.18亿)、机械设备(-5.11亿)、电子(-4.56亿)，本周增持最多的行业是公用事业(2.76亿)、房地产(0.81亿)、交通运输(0.17亿)。

限售股解禁：本周限售股解禁888.07亿元，预计下周解禁404.79亿元。

北上资金：本周陆股通北上资金净流入368.30亿元，上周净流入253.44亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升至140.89，上周A/H股溢价指数为138.85。

（三）流动性

截至6月11日，央行本周共有4笔逆回购到期，总额为500亿元；5笔逆回购，总额为500亿元；公开市场操作暂无净回笼（含国库现金）。

截至2022年6月10日，R007本周下跌4.14BP至1.63%，SHIBOR隔夜利率下跌2.90BP至1.40%；期限利差本周下跌5.62BP至0.75%；信用利差上涨4.01BP至0.74%。

（四）海外

美国：本周二公布4月贸易账-871亿美元，高于前值-1077亿美元，高于预期值-895亿美元；本周三公布4月消费信贷变动380.60亿美元，低于前值524.35亿美元；本周五公布5月CPI同比8.6%，高于前值8.3%，高于预期值8.2%；公布5月CPI环比1%，高于前值0.3%，高于预期值0.7%；公布6月密歇根大学消费者信心指数初值50.2，低于预期值58.2，低于前值58.4；

欧盟：本周三公布欧元区一季度GDP同比终值为5.4%，高于前值和预期值5.1%；公布欧元区一季度GDP季环比终值为0.6%，高于前值和预期值0.3%；本周四公布欧元区欧洲央行存款便利利率-0.5%，与前值和预期值持平；公布欧元区欧洲央行边际贷款利率0.25%，与前值和预期值持平；公布欧元区欧洲央行主要再融资利率0%，与前值和预期值持平；

英国：本周二公布5月综合PMI终值53.1，高于前值和预期值51.8；公布5月服务业PMI终值53.4，高于前值和预期值51.8；

日本：本周三公布一季度实际GDP年化季环比终值-0.5%，高于预期值-1.1%和前值-1%；

海外股市：标普500本周跌5.05%收于3900.86点；伦敦富时跌2.86%收于7317.52点；德国DAX跌4.83%收于13761.83点；日经225涨0.23%收于27824.29点；恒生涨3.43%收于21806.18点。

（五）宏观

5月财新服务业PMI：财新服务业PMI为41.4，较4月回升5.2个百分点，为2020年3月以来次低；

5月财新综合PMI：财新综合PMI回升5.0个百分点至42.2，连续三个月呈收缩态势；

5月M2货币供应同比：5月末，广义货币(M2)余额252.7万亿元，同比增长11.1%，增速比上月末高0.6个百分点；

5月社会融资规模增量：5月社会融资规模增量为2.79万亿元，比上年同期多8399亿元；

5月贸易帐：5月贸易帐5028.9亿元，高于预期4000亿元和前值3250.8亿元；

5月CPI和PPI同比：5月份CPI同比增长2.10%，涨幅与上月相同；PPI同比上涨6.4%，同比继续回落。

3下周公布数据一览

下周看点：中国1至5月社会消费品零售总额同比；中国5月规模以上工业增加值同比；中国1至5月全国房地产开发投资；美国5月核心PPI同比；美国5月PPI环比；欧元区5月调和CPI同比终值；英国4月三个月ILO失业率

6月13日周一：英国4月制造业产出同比；日本二季度BSI大型制造业信心指数；

6月14日周二：美国5月核心PPI同比；美国5月PPI环比；英国4月三个月ILO失业率；

6月15日周三：中国1至5月社会消费品零售总额同比；中国5月规模以上工业增加值同比；中国1至5月全国房地产开发投资；中国1至5月城镇固定资产投资同比；中国5月城镇调查失业率；美国5月零售销售环比；

6月16日周四：美国5月新屋开工数；英国央行政策利率；

6月17日周五：欧元区5月调和CPI同比终值；欧元区5月调和CPI环比终值；日本10年期国债收益率目标。

4风险提示

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

2022年广发策略深度系列报告

1“慎思笃行”系列2022.4.13 戴康：大盘价值股底部区域已现——“慎思笃行”系列报告（十）

2022.3.20 戴康：“逆全球化”下的慎思笃行——A股春季策略展望

2022.3.8 戴康：“慎思笃行”当前怎么看？——慎思笃行系列报告（五）

2“周末五分钟”系列2022.6.5【广发策略戴康团队】本轮疫后复苏线索与20年有何不同？—周末五分钟全知道（6月第1期）2022.5.29【广发策略戴康团队】“信用底”右侧，“复苏交易”有何线索？—周末五分钟全知道（5月第4期）2022.5.22【广发策略戴康团队】再论“不卑不亢”如何优选投资机会—周末五分钟全知道（5月第3期）2022.5.15【广发策略戴康团队】不卑不亢，价值先行—周末五分钟全知道（5月第2期）2022.5.4【广发策略戴康团队】18年“复合政策底”对本轮市场底的启示—周末五分钟全知道（5月第1期）

2022.1.17【广发策略戴康团队】稳增长回调，增持良机——周末五分钟全知道（1月第3期）

3“稳增长进化论”系列

2022.4.30【广发策略戴康团队】政治局会议解读：稳增长不动摇——“稳增长进化论”系列（六）

2022.4.27【广发策略戴康团队】上游周期：“供需稳态”重塑估值——“稳增长进化论”系列（五）

2022.4.21【广发策略联合行业】迎接新一轮“疫后修复”配置良机

2022.3.6【广发策略戴康团队】两会解读：高质量稳增长—“稳增长进化论”系列报告（三）

2022.3.4 【广发策略戴康团队】国企改革借势，“低碳转型”跃起——“稳增长进化论”系列（二）

2022.3.3 【广发策略戴康团队】量与质、破与立——“稳增长进化论”系列（一）

4“双碳新周期”系列
2022.1.26 【广发策略戴康团队】“双碳新周期”怎么买？—“双碳新周期”系列（二）2022.1.20【广发策略戴康团队】“双碳新周期”的立意何在？—“双碳新周期”系列（一）
5“新兴向荣”系列

2022.3.30【广发策略戴康团队】渗透率为锚，新兴产业比较新范式—“新兴向荣”系列（二）

2022.1.5【广发策略戴康团队】渗透率各阶段，新兴产业如何演绎？—“新兴向荣”系列（一）

本报告信息

对外发布日期：2022年6月12日

分析师：

戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

韦冀星：SAC 执证号：S0260520080004

法律声明 

请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信推送内容的完整法律声明：

本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

感谢您的关注！