【广发策略戴康团队】产能周期视角再论小盘成长股机遇—“新兴向荣”系列（七）

报告摘要

●回溯2008年以来创业板三轮典型的产能扩张，其对于小盘成长股股价具备明显的指向作用：（1）2009-2010年，智能手机正处于破壁渗透期，苹果产业链扩张/通信网络升级/消费电子崛起，有效拉动了国内半导体/消费电子行业小市值公司业绩与股价表现；（2）2014-2015年，4G手机开启破壁渗透阶段，实现流量瓶颈突破，助推移动互联网发展浪潮，计算机/传媒等受益明显；（3）2019-2020年，“科技自主”+“双碳目标”双轮驱动战略性新兴产业发展，新能源车/光伏等产业在政策与技术驱动下产业趋势强劲。

●从行业角度看，科技成长行业的产能扩张与股价会出现背离吗？（1）典型科技成长行业如医药生物、电子、电力设备等，产能扩张与股价相关性较为明显，如2014-2021年的电力设备、2019-2022年的电子、2013-2015年的汽车等。（2）产能扩张与股价出现明显背离的情况一般发生下游需求不振的时期，导致上游供给扩张无法被完全消化，供需格局出现恶化，如2011-2012年的通信，以及2017-2018年的机械设备等。

●从产能周期视角如何看小盘成长股机遇？（1）我们在5.20《战略看多小盘成长股，如何优选？》中指出，当下小盘成长股的决定性要素——民企信用环境正在逐步改善，战略看多小盘成长股（500亿以下）。6月14日人民日报发文《民营经济走向更加广阔的舞台》指出“民营经济只能壮大、不能弱化”、“要坚持‘两个毫不动摇’，落实鼓励引导支持民营经济发展的各项政策措施，正印证我们此前判断。此外小盘成长股的赔率优势、以及受美债利率上行影响相对有限也是战略看多的重要原因。（2）信用环境触底反弹强化小盘成长股景气预期边际改善，其中实现“三表修复”且下游需求旺盛的小盘成长股，有望迎来产能扩张的催化。

●景气预期修复下，寻找下游需求可支撑的产能扩张受益方向，建议关注两类：

（1）产能扩张已经开始，但是下游需求仍然旺盛，盈利预期改善显著，现金充沛，所以产能扩张有望延续的，如：新能源汽车、专用设备、生物制品、动力电池等。

（2）产能扩张尚未开始，但同样具备下游需求旺盛、盈利预期改善、低杆杆、现金充沛等条件的，有望开启新一轮产能扩张的，如：光伏设备、光伏电池组件、医疗器械等。

●风险提示：疫情反复，经济下行超预期，中美关系不确定性。

报告正文

1

产能扩张对小盘成长股走势是否具备指向作用？

2008年至今创业板的三轮产能扩张，对于小盘成长股股价均有明显提振。我们以构建固定资产、无形资产和其他资产支付现金同比增速表征创业板历史上的三轮产能扩张意愿（下同），发现其与小盘成长股走势存在显著相关性：（1）2009-2010年，智能手机正处于破壁渗透期，苹果产业链扩张/通信网络升级/消费电子崛起，有效拉动了国内半导体/消费电子行业小市值公司业绩与股价表现；（2）2014-2015年，4G手机开启破壁渗透阶段，实现流量瓶颈突破，助推移动互联网发展浪潮；（3）2019-2020年，“科技自主”+“双碳目标”双轮驱动战略性新兴产业发展，新能源车/光伏等产业在政策与技术驱动下产业趋势强劲。

1.1  2009-2010年：智能手机快速渗透/果链崛起/消费电子浪潮下的产能周期向上

2009-2010年，智能手机正处于破壁渗透期后期，产业趋势强劲。2007年Q2-2010年Q4期间智能手机处于破壁渗透期，其渗透率首次突破20%，达到22%。2007年6月，初代iPhone发布，可视为智能手机首次破壁。2010年6月，爆款产品iPhone4发布；至2010年Q4，全球智能手机渗透率达到22%。这一时期的产业趋势与龙头业绩强劲。

智能手机发展带动消费电子浪潮，国内部分公司开始切入苹果产业链，提振消费电子/半导体/计算机小市值公司行情。2009-2010期间苹果接连发布iPhone3G、iPhone4等具备重大技术升级的产品，消费电子崛起。国内公司也开始逐步切入苹果产业链，其中主要以中游零部件为主，如瑞声科技、歌尔股份、立讯精密等受益于苹果产业链订单。果链在智能手机取代功能手机过程中快速扩张，带动新一轮科技创新与产能扩张周期，并为国内消费电子/半导体/计算机等公司的业绩和股价提供了有力催化。

1.2  2014-2015年：4G高速渗透助推移动互联网浪潮，产能周期向上

2014年4G开始加速渗透，“互联网+”的新一轮产业周期开启。（1）2013年12月首批4G牌照发放，随后4G手机开始快速普及，渗透率由2014年年初的0.6%上升至2015年年末的89.0%。流量红利下移动应用场景得到极大丰富，手游、电影、视频等应用场景蓬勃发展，带动相关新兴产业产能与业绩快速扩张。（2）“大众创业、万众创新”下“互联网+”驱动新一轮产业周期。2014年9月李克强总理在夏季达沃斯论坛上发出“大众创业、万众创新”的号召，2015年我国迎来“大众创业、万众创新”与“互联网+”产业融合政策利好之年，2015年《政府工作报告》首次提出制定“互联网+”行动计划，《“互联网+"行动指导意见》部署了双创、协同制造等11个重点领域实施"互联网+"行动计划的目标。随着中国进入“互联网+”时代，互联网产业进入新一轮产业周期和移动端场景革命。

1.3  2019-2020年：“科技自主+双碳能源革命”下的产能周期向上

2018年中美贸易摩擦凸显科技自主重要性，2019年以来国内科技产业迈入新一轮扩张期。2018年中美贸易摩擦倒逼国内对科技创新自主的诉求更为强烈。2019年科创板开板并试点“注册制”，科技型以及创新型的中小企业获得资本市场大力支持，新材料、新能源汽车、高端装备制造等30多个高科技产业登陆科创板。截至2022年6月13日，科创板上市公司超400家，总市值超过5.6万亿元。科技产业进入新一轮景气与盈利周期，对电子、计算机等行情催化明显。

双碳目标加快能源革命，新能源、光伏等产业迎来产能扩张与高景气周期。（1）全球竞逐碳中和：2021年10月中央出台《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》、《关于印发2030年前碳达峰行动方案的通知》建立双碳“1+N”政策体系；2022年5月欧盟可再生能源计划“RepowerEU”加码等；（2）新能车/光伏等代表性行业2019年后迎来高速发展期，2018年“531新政”后的光伏政策周期逐渐弱化，光电转化技术突破带动度电成本大幅下降、平价进程提速，催生下游市场需求放量，行业进入产能扩张期。新能车也在动力电池、驱动电机技术突破下迎来渗透率大幅提升，从2020年2月的4.16%上升至2022年5月的24%。

2

科技成长板块中，产能周期与股价会出现背离吗？

2.1  对于大多数科技成长行业而言，产能扩张意愿与股价相关性较为明显 

典型科技成长行业如医药生物、电子、电力设备等，产能扩张意愿与股价相关性较为明显。下沉至申万一级行业，大多数成长性行业在产能周期向上时股价都有明显提振，反之则股价表现不佳，如2014-2021年的电力设备、2019-2022年的电子、2013-2015年的汽车等。

2.2  两者出现背离大多是由于下游需求不振导致产能过剩 

在科技成长行业中，我们发现产能扩张与股价出现明显背离的情况一般发生在熊市期间，且主要是下游需求不振无法完全消化上游供给的扩张，导致供需格局恶化，如2011-2012年的通信，以及2017-2018年的机械设备等：

2011-2012年通信市场需求遭遇瓶颈，产能周期虽向上但股价表现一般。（1）2011-2012期间通信行业构建固定资产及其他各类资产所支付现金的增速持续上升，其同比增速由2011年3月的-42%上升至2012年3月的38%。而同期通信行业股价表现不佳，通信（申万）指数在2011.3-2012.12期间跌幅接近50%。（2）2011-2012年，移动电话用户数逐渐接近全国人口总数，移动通信市场渐趋饱和，移动用户数增速出现明显放缓，年度同比增速从2005年的18%下降至2012年的13%。2012年期间通信制造业利润增速亦有明显放缓，2012年行业利润额同比2011年增长约9%。

2018年机械设备行业下游需求走弱，产能扩张与股价出现背离。（1）2018年各季度构建固定资产、无形资产和其他资产支付现金同比增速均在25%以上，其中2018Q1高达43.30%；同期行业指数却在2018.1-2018.12下降高达36.15%。（2）这一时期产能扩张与股价发生背离的主要原因在下游需求走弱：2018年12月我国基建固定资产投资累计同比增速为1.79%，与2017年同期的14.93%相比显著下降，拖累2018年12月固定资产投资总额累计同比增速下滑至5.90%。中美贸易摩擦对行业需求造成进一步影响，产能扩张在下游需求较为疲软下造成一定库存压力，2018年机械行业各季度存货同比增速持续攀升。

3

从产能周期视角如何看小盘成长股机遇？ 

3.1  民企信用环境改善，小盘成长股景气预期有望迎来修复

民企信用环境逐步改善，战略看多小盘成长股。我们在5.20《战略看多小盘成长股，如何优选？》中指出，5月13日央行关于“宏观杠杆率会有所上升”的罕见表述意味着未来信用扩张将加快。5.16工信部再提专精特新专项支持，并发布第三年第一批建议支持的“小巨人”名单。2022年6月14日人民日报发文《民营经济走向更加广阔的舞台》指出“民营经济只能壮大、不能弱化”、“要坚持‘两个毫不动摇’，落实鼓励引导支持民营经济发展的各项政策措施，为各类所有制企业营造公平、透明、法治的发展环境”，因此我们判断小盘成长股的决定性要素——“民企信用环境”正在逐步改善，此外小盘成长股的赔率优势、以及受美债利率上行影响相对有限也是战略看多的重要原因。

3.2  景气预期修复下，寻找下游需求可支撑的产能扩张受益方向

民企信用环境改善下小盘成长股迎来景气预期边际改善，“三表修复”且下游需求旺盛的小盘成长股，有望迎来产能扩张的催化。总量视角看，产能扩张通常需要满足 “三表修复”+产能出清+中长期盈利预期改善等条件。我们借鉴5.20《战略看多小盘成长股，如何优选？》及5.26《如何“再加杠杆”稳住经济大盘？》中所提示的小盘成长股“胜率”优势以及“再加杠杆”潜在方向，并进行盈利修复以及下游需求端的验证（下游需求可支撑实现稳健性产能扩张的必要条件），产能周期视角建议关注以下两类：

（1）产能扩张已经开始，但是下游需求仍然旺盛，盈利预期改善显著，现金充沛，所以产能扩张有望延续的：新能源汽车、专用设备、生物制品、动力电池等。

（2）产能扩张尚未开始，但同样具备下游需求旺盛、盈利预期改善、低杆杆、现金充沛等条件的，所以产能扩张有望开启：光伏设备、光伏电池组件、医疗器械等。

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风险提示 

疫情反复，经济下行超预期，中美关系不确定性。

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本报告信息

对外发布日期：2022年6月15日

分析师：

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

李学伟：SAC 执证号：S0260122010205

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