【广发策略】如何通过“景气预期”实现行业比较——“景气预期”行业比较框架系列（一）

报告摘要●盈利增速是有效的，但是是后验的！（1）对于投资指引来看，盈利增速无论对于行业比较还是个股投资均是有效的，但基于①财报发布有时滞、②大多数行业不具有可跟踪的高频景气数据、③不同行业景气跟踪指标无法实现横向比较三大原因，盈利增速往往是后验的，通过“盈利增速”实现行业比较困难重重！（2）自下而上的分析师盈利增速预测无法平替实际盈利增速作为投资的指引，原因有三：①市场上的盈利预测并不全面、②卖方研究生态下的准确性问题、③有效市场假说下点状的静态绝对盈利增速预期意义不大，“动态”比“静态”有效，“超预期”比“预期”更重要！
●为避免在投资中出现“先知”假设，我们构建广发策略“景气预期”行业比较框架：（1）基于“动态”的行业景气预期变化，构建收入和盈利两大维度下的“景气预期同比增速”指标，作为“景气预期”框架的核心数据指标；（2）为充分解读“超预期”，框架在应用当中需重视“斜率比位置更重要”；（3）本框架的内在金融学原理是什么？①当行业景气改善时，卖方对行业/公司会更频繁地更新报告、更大幅度地上调预期，盈利/收入的增速预期会更快上行，从而通过斜率有效追踪盈利预期的边际变化是“超预期”或“低预期”。②“景气预期”框架对DDM模型的“分子+分母”端具有双重指示：当“景气预期”在上行时，不仅预示分子端在改善，更代表分母端的盈利预期在变动！
●“景气预期”框架对行业股价走势具有显著的指引作用！总体来看，“景气预期”框架对31个申万一级行业中的25个行业，134个申万二级行业中的85个行业，以及14个新兴产业中的11个产业的股价走势具有显著的解释效果，有效率分别达到81%，63%和79%。

●构建“景气预期”行业比较打分框架，寻找“景气预期”改善下，当前景气预期对股价上行指引效果最强的行业。（1）综合考虑“景气预期”改善幅度排名、改善趋势、股价和“景气预期”相关性等多方面，构建包含①收入景气预期-绝对走势 、②收入景气预期-相对走势、 ③盈利景气预期-绝对走势 、④盈利景气预期-相对走势的“景气预期”四大维度打分框架。（2）综合各行业“景气预期”四维度最终得分，筛选出当前改善最显著的行业与产业（排名分先后）：一级行业：汽车、医药生物、传媒、农林牧渔、通信；二级行业：医疗器械、旅游及景区、游戏Ⅱ、广告营销、服装家纺、通信设备、养殖业、IT服务Ⅱ、家电零部件Ⅱ、个护用品；新兴产业：新能源汽车、光伏、医美。

●核心假设风险。疫情反复，全球经济下行超预测，海外不确定性。

报告正文

1广发策略“景气预期”行业比较框架

我们在3.9《“慎思笃行”复盘、应对及配置思路》中提到，“盈利增速往往是后验的。站在年底去回看当年实现高景气的行业能够跑赢但这在实际操作上很难”。历史复盘发现，若以最终实现的盈利增速为导向投资，无论落实在行业还是个股上，均有望跑赢市场。但是，由于景气是后验的，我们无法提前预知，这是否意味着我们应放弃景气线索下的行业配置方法？如果不是，为避免在投资中出现“先知”假设，我们应运用怎样的方法，去更有效的通过景气线索去指导行业比较？

（一）盈利增速是有效的，但是是后验的！

1. 盈利增速指引下的投资方法确实能够跑赢市场。如果我们以“先知”的视角，提前预知行业或个股的盈利增速，盈利增速领先的高景气品种往往确实能够跑赢：

（1）行业视角来看，从2003年至2022年一季末，当季盈利增速排名靠前的申万一级行业在当季的涨跌幅排名往往更为靠前，而盈利增速靠后的行业涨跌幅往往更为落后。因此从行业视角看，如果能够投资当季盈利增速排名靠前的行业，往往在投资收益上是领先市场的；

（2）从个股视角来看，自2003年至2022年一季末，当季盈利增速排名靠前的个股在当季的涨跌幅排名也同样往往更为靠前，而盈利增速靠后的个股涨跌幅同样往往更为落后。因此从个股视角看，如果能够投资当季盈利增速排名靠前的个股，在投资收益上也是大概率能领先市场的。

2. 但基于三大原因，盈利增速往往是后验的，通过“盈利增速”实现行业比较困难重重：
（1）通过财报解读的行业、个股盈利数据过分后验。个股的年报、一季报、中报、三季报的信息最快也得在季末结束后才有准确的数据，而行业的数据最早也需要季末后1个月才能明确盈利趋势（一季报、三季报数据延迟1个月，中报数据2个月，年报数据延迟4个月）；（2）盈利是慢变量，大多数行业不具有可跟踪的高频景气数据。部分行业具有月度频率的中频景气数据，如汽车、证券等，但更多的行业的高频景气跟踪极为困难甚至完全无法实现；（3）即便具有中高频的行业景气跟踪指标，也极难做到不同行业之间的横向比较，从而无法对投资上的行业比较做到指引。不同行业之间，存在各种不同频率、不同口径、不同指引效率的景气指引数据，无论主观还是量化都极难描绘出不同行业之间可以相互横向比较的景气比较框架。

（二）投资有效性：盈利增速预测≠盈利增速

既然传统增速盈利有效但后验，许多投资者自然而然会想到：自下而上的分析师盈利预测是否可以平替实际盈利增速，作为投资的指引？1. 但我们发现盈利增速预测对股价的指引作用非常弱——（1）从行业视角来看，从2016年至2022年一季度末，季初盈利增速预测排名靠前的申万一级行业在当季的涨跌幅排名，与盈利增速预测靠后的行业的涨跌幅排名没有统计学上的差异。因此从行业视角来看，在季初选择高盈利增速预测的行业进行投资是不具备操作价值的；（2）从个股视角来看，从2016年至2022年一季度末，季初盈利增速预测排名靠前的个股在当季的涨跌幅排名，与盈利增速预测靠后的个股的涨跌幅排名没有统计学上的差异。因此从个股视角来看，在季初选择高盈利增速预测的个股进行投资同样是不具备操作价值的。

2. 为什么盈利增速预测效果不佳？我们认为源于三大原因：

（1）市场上的盈利预测并不十分全面。当前市场上可获得的盈利预测集中在卖方外部评级，并未包括买方内部评级，因此包含的信息并不全面；

（2）卖方的研究生态往往更多是鼓励买入。因此卖方外部评级天生具备“高估”的内在动力，上调评级和上调盈利增速远远更容易于、也更多于下调评级和下调盈利增速；

（3）有效市场假说下，股价是对“超出/低于预期”的信息做出反应，点状的绝对盈利增速预期意义不大：高增速预期的股票同样会出现业绩miss，低增速预期的股票同样有超出预期的盈利增速。因此绝对盈利增速预期对投资的指引作用差，而动态的盈利预期变化才或才是对投资有价值的要素！

（三）“景气预期”行业比较框架的原理

由于绝对盈利增速预期对投资的指引作用差，而动态的盈利预期变化或才是对投资有价值的要素，因此我们基于“动态”的行业景气预期变化，构建广发策略“景气预期”行业比较框架！1. 广发策略“景气预期”行业比较框架如何构建？（1）“景气预期”包含2大维度，即收入景气预期和盈利景气预期；（2）收入（盈利）景气预期的计算逻辑是“景气预期同比增速”：收入（盈利）景气预期=当前全行业下一年（T+1）的收入（盈利）预测/去年同期同口径公司下全行业下一年（T）的收入（盈利）预测-1（3）由于分析师对于个股预期的覆盖更新最高频率可以达到日度，“景气预期”行业比较框架理论上可以实现最高达到日度的高频动态变化跟踪。考虑到实用性，我们推荐使用月度数据跟踪行业的景气预期变化。
2. 如何解读框架的输出结果？ “斜率比位置更重要”：在解读“景气预期”框架时，我们需要更为关注边际变化，而非“景气预期同比增速”的绝对值。即当“景气预期”框架呈现斜率为正时，行业的景气预期在持续改善，具有更强的投资价值。 3. “景气预期”行业比较框架的内在金融学原理是什么？①关注边际变化而非绝对值的原因：上文提到，卖方评价并不全面、准确；但这依然是市场上最可得、最贴近投资者的预期数据。因此我们进一步考虑：虽然卖方更喜欢上调预期而非下调，但在行业/公司景气度确实持续改善时，卖方会具有更为频繁地发报告、更大幅度上调业绩预期的动力；而当行业/公司景气度不佳时，由于不再推荐，行业分析师则往往会推迟更新业绩预期的时间、降低频率甚至不发报告。因此我们可以利用这个特性，追踪盈利预期的边际变化：当行业景气改善时，卖方对行业/公司会更频繁地更新报告、更大幅度地上调预期的时候，盈利/收入的增速预期会更快上行；反之行业/公司的盈利/收入的增速预期上行速度减缓甚至下行。从图像上来看，斜率为正时行业的景气预期在改善即实现了“超预期”，斜率为负是行业的景气预期在恶化即“低预期”。② “景气预期”为何对股价有指引？“景气预期”行业比较框架在DDM三要素上的解释：当“景气预期”在上行时，不仅代表分子端在改善，更代表分母端（“景气预期”是估值的决定要素之一，“景气预期”的边际变化往往更先体现在估值端，而后才落地到分子端）的盈利预期的变动。因此“景气预期”行业比较框架具备对“分子端+分母端”的双重指示作用。

2“景气预期”行业比较框架在行业比较上的应用

我们在上一章中建立了基于预期边际变化的“景气预期”行业比较框架，此框架对行业股价走势是否有指引作用？“景气预期”框架能够指引细分行业的投资吗？对于新兴产业，尤其是当前的热门赛道行业，“景气预期”行业比较框架又是否适用？

（一）“景气预期”在一级行业投资中的应用

总体来看， “景气预期”框架对31个申万一级行业中的25个行业股价走势具有一定的解释效果，即“景气预期”框架对于申万一级行业的有效率达到了80.6%。风格方面，“景气预期”框架与成长、周期、消费行业的股价走势相关性均较高。其中，电力设备和传媒无论在收入预测下的绝对走势和相对走势相关性，还是盈利预测下的绝对走势和相对走势相关性这“景气预期”四大维度来看，均达到了高相关性；汽车，电子则与三大“景气预期”维度达到了高相关；计算机、基础化工、有色则与两大“景气预期”维度达到了高相关；石油石化、环保、钢铁则与一大“景气预期”维度达到了高相关；农林牧渔、纺织服饰、社会服务、通信、煤炭、美容护理等行业则是与两大“景气维度”达到了中相关性。

（注：相关性的判断标准：相关系数大于0.7为强相关，大于0.5小于0.7为中相关；此外，如果曲线走势具有显著关联性，也视为具有相关性；相关性研究的追溯区间为2016年1月1日-2022年6月30日。）1. 收入景气预期（1）收入景气预期与绝对走势一级行业中，分别有6个和7个行业的收入景气预期与股价绝对走势具有高相关性或中相关性，按照行业风格分类如下（除标注外均为中相关）：周期风格：有色金属（高）、环保（高）、煤炭、房地产；成长风格：电子（高）、电力设备（高）、传媒（高）、计算机；消费风格：汽车（高）、农林牧渔、纺织服饰、医药生物、社会服务。

（2）收入景气预期与相对走势

一级行业中，分别有5个和7个行业的收入景气预期与股价相对走势具有高相关性或中相关性，按照行业风格分类如下（除标注外均为中相关）：

周期风格：石油石化（高）、基础化工、建筑材料、综合；

成长风格：电力设备（高）、传媒（高）、计算机（高）、通信；

消费风格：汽车（高）、纺织服饰、医药生物、社会服务。

2. 盈利景气预期

（1）盈利景气预期与绝对走势

一级行业中，分别有8个和11个行业的盈利景气预期与股价绝对走势具有高相关性或中相关性，按照行业风格分类如下（除标注外均为中相关）：

周期风格：基础化工（高）、钢铁（高）、有色金属（高）、交通运输、建筑装饰、机械设备、煤炭、石油石化、环保；

成长风格：电子（高）、电力设备（高）、传媒（高）、计算机、通信；

消费风格：汽车（高）、轻工制造、医药生物（高）、美容护理；

金融风格：非银金融。

（2）盈利景气预期与相对走势

一级行业中，分别有5个和4个行业的盈利景气预期与股价相对走势具有高相关性或中相关性，按照行业风格分类如下（除标注外均为中相关）：

周期风格：基础化工（高）；

成长风格：电子（高）、电力设备（高）、计算机（高）、传媒（高）；

消费风格：汽车、农林牧渔、医药生物、美容护理。

（二）“景气预期”在二级行业投资中的应用

总体来看，“景气预期”框架对134个申万二级行业中的85行业股价走势具有一定的解释效果，即“景气预期”框架对于申万一级行业的有效率达到了63.4%。风格方面，“景气预期”框架同样与细分行业中的成长、周期、消费行业的股价走势相关性均较高，金融风格相关性相对偏弱。其中，玻璃玻纤、电池、影视院线、旅游及景区与“景气预期”四大维度来均呈现高相关性；小金属、其他电子、游戏、广告营销、冶钢原料则与三大“景气预期”维度达到了高相关。而15个与两大“景气预期”维度达到了高相关的二级细分行业当中，有4个属于消费类、7个属于成长类、4个属于周期类。金融风格中，除多元金融外，其余二级行业相关性均不显著。

1. 收入景气预期

（1）收入景气预期与绝对走势

二级行业中，分别有22个和32个行业的收入景气预期与股价绝对走势具有高相关性或中相关性，其中高相关的行业按照行业风格分类如下：

周期风格：冶钢原料、小金属、工业金属、自动化设备、玻璃纤维、装修建材、煤炭开采、焦炭、环境治理；

成长风格：其他电子、光学光电子、消费电子、电池、游戏、广告营销、影视院线、电视广播；

消费风格：养殖业、家电零部件、非白酒、化妆品、旅游及景区。

（2）收入景气预期与相对走势二级行业中，分别有13个和27个行业的收入景气预期与股价相对走势具有高相关性或中相关性，其中高相关的行业按照行业风格分类如下：周期风格：水泥、玻璃玻纤、电机、炼化及贸易；成长风格：通信设备、电池、广告营销、影视院线、互联网电商、电视广播；消费风格：服装家纺、医疗器械、旅游及景区。

2.盈利入景气预期

（1）盈利景气预期与绝对走势

二级行业中，分别有31个和33个行业的盈利景气预期与股价绝对走势具有高相关性或中相关性，其中高相关的行业按照行业风格分类如下：

周期风格：化学纤维、化学原料、化学制品、非金属材料、冶钢原料、普钢、金属新材料、小金属、工业金属、玻璃玻纤、装修建材、房屋建设、专业工程、工程咨询服务；

成长风格：半导体、其他电子、消费电子、IT服务、电机、风电设备、电池、航空装备、军工电子、游戏、广告营销、影视院线；

消费风格：饲料、医疗服务、个护用品、旅游及景区；

金融风格：多元金融。

（2）盈利景气预期与相对走势二级行业中，分别有21个和34个行业的盈利景气预期与股价相对走势具有高相关性或中相关性，其中高相关的行业按照行业风格分类如下：周期风格：化学原料、非金属材料、冶钢原料、小金属、能源金属、家居用品、玻璃玻纤、航空机场；成长风格：半导体、其他电子、IT服务、风电设备、电池、军工电子、游戏、影视院线；消费风格：饲料、养殖业、医疗器械、个护用品、旅游及景区。

（三）“景气预期”在新兴产业投资中的应用

总体上看，“景气预期”框架对14个广发策略“新兴产业”分类中的11个细分新兴产业股价走势具有一定的解释效果，即“景气预期”框架对于新兴产业行业的有效率达到了78.6%。其中CXO、新能源汽车与“景气预期”四大维度来均呈现高相关性，光伏、医美与“景气预期”四大维度相关性也较为显著。但“景气预期”框架对创新药、C端医疗服务、5G的股价不太具备解释能力。

1. 收入景气预期（1）收入景气预期与绝对走势新能源汽车、CXO、光伏的收入景气预期与绝对走势具有高相关性，医美、智能汽车的收入景气预期与绝对走势具有中相关性。

（2）收入景气预期与相对走势

新能源汽车、CXO的收入景气预期与相对走势具有高相关性，光伏、医美、医疗器械、智能汽车的收入景气预期与相对走势具有中相关性。

2. 盈利景气预期

（1）盈利景气预期与绝对走势

新能源汽车、CXO、光伏的盈利景气预期与绝对走势具有高相关性，医美、智能汽车、半导体、工业互联网、绿电、风电的盈利景气预期与绝对走势具有中相关性。

（2）盈利景气预期与相对走势

新能源汽车、CXO的盈利景气预期与相对走势具有高相关性，光伏、医美、半导体、医疗信息化的盈利景气预期与相对走势具有中相关性。

3“景气预期”行业比较框架对当前的指引：哪些行业正在改善？

（一）构建“景气预期”行业比较打分框架”

第一步：四维度景气预期指引效果打分

剔除负相关与无相关行业后，对相关性为正的行业按照①收入景气预期-绝对走势 、②收入景气预期-相对走势、 ③盈利景气预期-绝对走势 、④盈利景气预期-相对走势 四个维度进行打分排序，判断各行业当前景气度对股价指引效果的强弱。

具体打分方法：

最终得分 =（排名得分×60% + 趋势得分×40%）× 相关性权重

（1）最终得分应综合考虑行业景气度改善情况（排名得分）以及景气度改善变化趋势（趋势得分），对于相关系数不同的行业，相同的景气度改善对股价有不同强度的指引效果，因此还应当使用相关性进行加权（相关性权重）。

（2）排名得分：对当前行业的景气预期同比分别与1个月前、3个月前、6个月前进行比较，并按照变化量进行排名。排名得分等于该行业3期变化量分别在全部打分行业变化量中的分位数的加权之和。其中期限最近的变化量的分位数权重最大，权重分别为50%，33%，17%。

（3）趋势得分：对打分行业3期变化量在全部打分行业中的排名的变动趋势进行打分，改善程度不断提高的行业予以最高分。规定较6个月前，较3个月前，较1个月前分别为第一期，第二期，第三期，具体打分细则为：①排名持续上升：1分；②排名先下降后上升，且第三期排名高于第一期：0.8分；③排名先上升后下降，且第三期排名高于第一期：0.6分；④排名先下降后上升，且第三期排名低于第一期：0.4分；⑤排名先上升后下降，且第三期排名低于第一期：0.2分；⑥排名持续下降：0分。

（4）相关性权重：对于具有不同相关性的行业，相同的景气度改善对股价有不同强度的指引效果。高相关性行业权重赋1，中相关性行业权重赋0.7。

第二步：“景气预期”四维度得分汇总对各行业的“景气预期”四维度最终得分进行平均汇总，考虑到相关性更多的行业，景气预期指引股价上行的路径更多，指引效果更好，因此需要用相关性数量对平均分进行调整，拥有4，3，2，1项相关性的行业，调整系数分别为1，0.9，0.8，0.7。依据调整后的最终得分排序得到当前景气预期对股价指引效果最佳的前五一级行业，前十二级行业及前三新兴产业。

（二）打分框架指引：应该买哪些“景气预期”在改善的行业？

从“收入与盈利景气预期”和“绝对走势与相对走势”四个维度，分别按照最终得分筛选出一级行业前五行业，二级行业前十行业以及新兴产业前三产业。最终对各行业的四个最终得分进行加总，筛选出当前景气预期对股价上行指引效果最强的行业。
1. 四维度景气预期指引效果打分① 收入景气预期与股价绝对走势在收入景气预期与股价绝对走势具有相关性行业中，以下行业当前的收入景气预期在改善、且对股价上行的指引效果最强：一级行业：汽车、医药生物、传媒、房地产、农林牧渔；二级行业：家电零部件Ⅱ、广告营销、化妆品、医疗器械、服装家纺等；新兴产业：新能源汽车、光伏、医美。
② 收入景气预期与股价相对走势在收入景气预期与股价相对走势具有相关性行业中，以下行业当前的收入景气预期在改善、且对股价上行的指引效果最强：一级行业：汽车、医药生物、传媒、通信、石油石化；二级行业：医疗器械、通信设备、服装家纺、互联网电商、旅游景区等；新兴产业：新能源汽车、医美、医疗器械。
③ 盈利景气预期与绝对走势相关行业打分在盈利景气预期与股价绝对走势具有相关性行业中，以下行业当前的盈利景气预期在改善，且对股价上行的指引效果最强：一级行业：医药生物、汽车、传媒、机械设备、非银金融；二级行业：游戏Ⅱ、旅游及景区、金属新材料、IT服务Ⅱ、广告营销等；新兴产业：新能源汽车、光伏、绿电。
④ 盈利景气预期与相对走势相关行业打分在盈利景气预期与股价相对走势具有相关性行业中，以下行业当前的盈利景气预期在改善、且对股价上行的指引效果最强：一级行业：传媒、农林牧渔、医药生物、汽车、电子；二级行业：养殖业、医疗器械、游戏Ⅱ、旅游及景区、能源金属等；新兴产业：新能源汽车、医疗信息化、光伏。
2. “景气预期”四维度得分汇总

对各行业的“景气预期”四维度最终得分进行平均汇总，按照相关性数量调整后，排序得到当前景气预期对股价指引效果最佳的前五一级行业，前十二级行业及前三新兴产业，结果分别为：

一级行业：汽车、医药生物、传媒、农林牧渔、通信；二级行业：医疗器械、旅游及景区、游戏Ⅱ、广告营销、服装家纺、通信设备、养殖业、IT服务Ⅱ、家电零部件Ⅱ、个护用品；新兴产业：新能源汽车、光伏、医美。

4风险提示

疫情反复，全球经济下行超预测，海外不确定性。

2022年广发策略深度系列报告

1“此消彼长”系列2“不卑不亢”系列3“慎思笃行”系列
4“周末五分钟”系列
5“稳增长进化论”系列6“双碳新周期”系列
7“新兴向荣”系列

本报告信息

对外发布日期：2022年7月25日

分析师：

韦冀星：SAC 执证号：S0260520080004

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

●团队成员介绍●

戴   康：CFA，广发证券策略首席分析师，十二年A股策略研究经验。2019年初率先提出A股熊牛转换，金融供给侧慢牛开启，备受市场认可。2021年新财富最佳分析师、金牛奖策略组第一名、新浪金麒麟最佳分析师策略研究第二名；2020年新财富最佳分析师策略研究第二名、金牛奖最具价值首席分析师、新浪金麒麟最佳分析师策略研究第一名。郑   恺：联席首席分析师（行业比较），9年A股策略研究经验。曹柳龙：CPA，资深分析师（行业比较），8年A股策略研究经验。韦冀星：资深分析师（大势研判、行业比较），5年A股策略研究经验。倪   赓：资深分析师（主题策略），5年A股策略研究经验。李卓睿：资深分析师（海外策略），3年市场研究经验。李学伟：高级研究员（主题策略，专题研究），2年策略卖方研究经验。

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