【广发策略戴康团队】市场下沉视角重估中国制造优势——“此消彼长”系列报告（七）

报告摘要

● “此消彼长”行情，配置“中国优势”。

我们自6月以来持续提示，中国及海外经济运行形态和政策储备从容性逐渐错位，“此消彼长”格局下中国资产逐渐具备全球相对优势，是捕捉A股结构性机遇的线索。此消彼长下的A股行情，由增量资金和风险偏好驱动，贴现率主导、兼顾盈利修复的确定性；复苏路径下“中国优势资产”迎来布局良机，“估值优势”和“景气优势”的A股行业将受到青睐。

● 中国优势制造领先本轮复苏行情，后续将演绎消费优势。制造优势短期波动或加大，中长期景气仍有支撑。

（1）回顾“此消彼长”第一阶段：中国经济疫后修复存在先生产（制造）、后生活（消费）特征，增量资金率先布局汽车（含新能车）、新能源链条，中国优势制造充分演绎。（2）展望“此消彼长”第二阶段：将演绎“中国消费优势”。短期看，制造优势板块在成交拥挤、估值快速修复下波动或有放大；中长期看，政策自上而下刺激与终端市场下沉有望为其提供景气支撑。

● 如何看待中国优势制造的中长期景气?

（1）充足的渗透空间：2022年3月以来国内新能车单月渗透率已超20%，我们测算国内新能车渗透率有望于2030年突破60%，当前正处高速渗透期；2022年6月底发电量口径看风光合计渗透率约为10.3%，当前尚处“破壁渗透期”，风电光伏渗透空间各有约20-30pct。（2）下沉的终端市场：当下新能车主要在一、二线城市渗透，在行业竞争日益激烈、技术进步及新能车下乡刺激下，三四线城市及农村市场开拓有望成为新焦点；风电光伏下乡政策在乡村振兴战略加持下密集出台，为风光渗透提供新驱动。

● 新能源链条市场下沉可行性如何？中国优势制造可以关注什么？

（1）新能车：消费端：经济性强、性价比高的中低端新能车更受青睐；供给端：低端新能源汽车发展势头强劲，销售份额稳步提高；政策端：本轮新能车下乡活动以中低端车型为主，照顾农村居民消费水平，有望加速中低端车型渗透。（2）光伏：分布式光伏正处渗透快速提升阶段，中央+地方+企业三大主体自上而下的政策支持叠加技术进步带动度电成本的下降，推动户用分布式光伏进入高速发展期。（3）风电：需求端：风电下乡政策推进+下半年装机旺季+疫后产业链修复等多重利好共振下迎来需求高增，乡村市场装机的增量空间可观；供给端：技术进步下的降本增效与上游资源品价格回落缓解成本端压力，关注持续受益的如风电零部件等环节。

● 风险提示：

宏观层面，海外经济下行超预期，国内疫情反复；中观产业层面，测算与假设基于现有产业趋势前瞻而不代表最终实际结果；个人消费者层面，消费能力或受疫情及收入影响不及预期。

报告正文

“此消彼长”行情，配置“中国优势”

我们自6月以来持续提示，中国及海外经济运行形态和政策储备从容性再度错位，“此消彼长”格局下中国资产逐渐具备全球相对优势，是捕捉A股结构性机遇的线索。我们在6.19《“此消彼长”独立行情的三条主线》（点击标题查看原文）中强调“此消彼长”的中国优势是A股独立行情的基础；在6.25《A股22年中期策略展望：此消彼长，水到渠成》（点击标题查看原文）进一步阐述了中美经济周期再度错位及中国政策储备的从容性带来了资产比价优势：美国经济形态“倒U型”，从滞胀到衰退，5月之后美国“通胀魅影”难消，政策腾挪空间有限而衰退压力升温；中国经济形态“正U型”，开启疫后复苏，决策层持续释放恢复经济活力的信号。

此消彼长下的A股行情，由增量资金和风险偏好驱动，贴现率主导、兼顾盈利修复的确定性；因此中国复苏路径下的“中国优势资产”迎来布局良机，“估值优势”和“景气优势”的A股行业将受到青睐。我们在7.13《“此消彼长”看A股估值全球比较》（点击标题查看原文）中，全面梳理了PB-ROE框架下的中国资产的“估值优势”行业。其中，景气预期上修的低估值板块主要集中在：煤炭、酒店餐饮、医药、新能源链。“此消彼长”中国优势将继续驱动海外资金增配景气预期上修的A股（全球比较视野下的）低估值板块。高估值但景气预期仍在上修的板块主要集中在：汽车（新能源车）、食品饮料。“复工复产”叠加政策驱动，有望打破汽车（新能源车）估值天花板；“稳增长”地产/基建政策加码（预期）叠加疫后消费修复，也将支撑食品饮料估值持续高位。

1.1 回顾“此消彼长”第一阶段：中国制造优势充分演绎——汽车、新能源链条

“此消彼长”的第一阶段，供需确定的中国优势制造呈现明显先发优势——汽车（含新能车）、新能源链条。正如我们在7.19《消费接棒制造，重估中国优势》（点击标题查看原文）中指出，由于中国经济的疫后修复存在先生产（制造）、后生活（消费）的特征，因此“此消彼长”的第一阶段，增量资金率先布局“中国制造优势”——例如外需最确定的中国制造是光伏产业链，内需最确定的中国制造是汽车产业链（含新能车），这两个线条的相关行业已在5-6月的A股结构性行情和外资重点流入领域得到充分体现。

本轮疫后复苏以来优势制造领域为政策重点发力方向，强化供需两端确定性。（1）新能源车：7月7日商务部等发文支持新能源汽车购用，5月31日工信部鼓励各地出台更多新能车下乡支持政策，且近期数次强调尽快明确新能车购置税优惠延续政策。6月新能车的产销分别为59万辆和59.6万辆，同比增速分别约138%和133%，产销再创新高。（2）风电光伏：6月29日工信部等六部门强调加快分布式光伏并创新“光伏+“模式，5月23日吉林省发布全国首个省级“风电下乡”方案。截至2022年6月，国内光伏和风电累计装机量分别约337GW和342GW，同比增速分别约25.84%和17.24%。

1.2 展望“此消彼长”第二阶段：将演绎中国消费优势，制造优势短期波动或加大，中长期景气仍有支撑

短期看，成交拥挤、估值快速修复下制造优势行业波动率或有所放大。我们在7.19《消费接棒制造，重估中国优势》（点击标题查看原文）中指出，“中国制造优势”行业的高频景气预期保持高位、中报业绩预告仍有高增优势，但瑕疵在于短期股价涨幅40%-90%，估值上涨幅度、拥挤程度较高；或致使优势制造行业短期波动率放大。聚焦6月经济数据突出改善的消费复苏特征，以及近期北向资金对于消费的布局迹象，我们展望“此消彼长”行情的第二阶段将继续演绎“中国消费优势”。事实上，由6月以来的北上资金已开始提前布局，大幅买入食品饮料、医药、汽车、农业、零售等消费股。

中长期看，自上而下政策支持叠加技术进步，带动终端市场下沉如乡村市场的开拓。（1）2021.10《2030年前碳达峰行动方案》提出2025年非化石能源消费比重达到20%左右、到2030年该比重达到25%左右的战略指引；（2）新能源链各行业持续获国家层面规划部署：针对新能源汽车产业，2022.6国家发改委发布《“十四五”新型城镇化实施方案》，提出到 2025 年城市新能源公交车辆占比提高到 72%；2022.7住房和城乡建设部、国家发改委印发的《关于印发城乡建设领域碳达峰实施方案的通知》提出到 2025 年新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%。

农村市场开辟新能源链渗透新空间，助力中国优势制造蓄力，新能车、风光下乡政策逐步铺开。（1）新能源汽车下乡：2022年5月31日，工信部等四部门印发的《关于开展2022新能源汽车下乡活动的通知》鼓励各地出台更多新能源汽车下乡支持政策、改善新能源汽车使用环境、推动农村充换电基础设施建设；并开始推动新能车换电模式应用试点及下乡、组织相关部门制定实施相关税收减免政策。（2）分布式光伏下乡：2022年5月6日，国务院印发《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，强调非化石能源消费和分布式能源发展、在有条件的地区推进屋顶分布式光伏发电。（3）风电下乡：2022年5月23日，吉林省能源局发布全国首个出台的省级“新能源+乡村振兴”方案《吉林省能源局2022年度推进新能源乡村振兴工程工作方案》，方案提出每个行政村建设100千瓦风电项目、2024年度实现省内全面覆盖的发展目标。

如何看优势制造中长期景气？充足的渗透空间+下沉的终端市场

2.1 充足的渗透空间：新能车正处高速渗透期，风光尚处破壁渗透期

当前新能车产业趋势强劲，且仍然具备较大渗透空间。（1）产业趋势仍强劲：2022年1-6月我国汽车销量为1204.7万辆，相比去年同期下降6.5%；其中新能源汽车销量为259.19万辆，相比去年同期增长117.1%。2022年3月以来国内新能车单月渗透率已超20%，6月单月达到23.8%，2020年提出的“2025年新能源汽车新增销量占比达20%左右”的战略目标已提前实现。（2）新能车渗透空间仍然较大：我们在3.30《渗透率为锚，新兴产业比较新范式》（点击标题查看原文）中指出，从政策层面，我国计划将于2050年实现燃油车型的全面退出；历史上看汽油乘用车的渗透率最高曾达到87.93%，因此新能源汽车作为下一代主流燃料车型具备接近90%的渗透潜力。政策层面的补贴退坡、技术层面的差异化电池技术以及需求层面海外市场的开拓成为未来新能源汽车渗透率提升的三大驱动力。我们测算中国新能源汽车渗透率有望于2030年突破60%，在2050年燃油车全面退出前突破90%，以2022年6月新能车23.8%的单月渗透率来看，目前距离渗透率天花板尚有充足的空间。

光伏、风电渗透率天花板较高，目前尚处破壁渗透期。发电量口径下，2022年6月底中国光伏、风电的渗透率分别达2.90%、7.39%；发电装机容量口径下，2022年6月底中国光伏、风电的渗透率分别达13.8%、14.02%。当前尚处于产业趋势强劲的破壁渗透期。从政策指引上看，根据国家能源局计划，到2025年全国风电、光伏发电量占全社会用电量的比重达到16.5%左右。从指标值预测上看，由于中国全社会发电使用率保持在85%左右，若2025年风光发电量占比达16.5%，则到2025年风光渗透率达19.41%，预计2025年发电量口径下风光渗透率合计约20%，2030年超30%，煤炭全部淘汰后接近50%。综合来看，中国风电和光伏当前尚处“破壁渗透期”，具备充足的渗透空间。

2.2 下沉的终端市场：产业趋势叠加政策刺激推动终端市场下沉

当下新能车主要在一、二线城市渗透，三四线及农村市场渗透仍然较慢。（1）当下新能源汽车主要在头部城市渗透：2022年5月新能源乘用车销量排名前十的城市均为深圳、杭州等头部城市，其中深圳以1.39万辆的销量位列第一。杭州、重庆和广州的新能源乘用车销量环比增速位列前三，分别为49.51%、23.43%和20.58%；（2）乡村地区汽车拥有量增速高于城镇，但新能源车整体普及情况仍不及城市。当下城乡汽车拥有量差距逐步缩小，2015年以来农村每百户家用汽车拥有量年度增速均高于城镇，如2021年城镇、农村每百户家用汽车拥有量分别达到50.1辆和30.2辆，年度同比增速分别为11.58%和14.39%，农村汽车市场扩张速度整体上快于城市，但新能车渗透率相对较低。

新一轮新能车下乡+技术进步带来降本增效，利好终端市场下沉，在竞争日益激烈下三四线城市及广大乡村或将成为渗透增量的焦点。（1）全国统一部署：5月31日工信部等四部门发文组织以“绿色、低碳、智能、安全——满足美好出行需求，助力乡村全面振兴”为主题的新能车下乡活动，并提出在各三四线城市、县区举办若干场专场巡展与企业活动，鼓励各地出台支持政策；7月7日商务部等17部门在《关于搞活汽车流通 扩大汽车消费若干措施的通知》中再次强调深入开展新能源汽车下乡活动，促进农村地区新能源汽车消费使用。（2）地方层面：湖北、吉林、北京等省市纷纷出台新能源汽车补贴政策，多数针对购买新车或报废、转出换新进行直接补贴，补贴价格高至10000万元/辆。新能源汽车下乡背景下地方激励补贴政策的实施有望进一步刺激农村新能源汽车消费。 

提升风光发电占比，是实现能源结构转型目标的重要抓手。截止2021年底，原煤仍为主要消费能源，但占比从2011年底的70.2%下降至56.0%；同期可再生能源中的水电、核电、风电总消费比重从8.4%增长至16.6%。根据国务院发布的《关于印发2030年前碳达峰行动方案》通知，2025年非化石能源消费占总能源消费比重达到20%左右，2030年达到25%左右，并形成非化石能源基本满足能源需求增量且规模化替代化石能源存量、能源安全保障能力得到全面增强的能源生产消费格局。在当下产业趋势及政策推动下或将提前实现目标。中长期看，风电等清洁能源的发展将成为达到可再生能源占比目标的重要抓手。

新能源链市场下沉的可行性如何？中国优势制造可以关注什么？

3.1 新能车：重估新能车市场下沉可行性，关注中低端市场消费潜力

需求端：农村居民收入水平逐年改善，高性价比的低端车型更受青睐。（1）城乡收入差距逐渐缩小，农村居民具备一定新能车消费潜力：2013年以来农村居民人均可支配收入增速均高于城镇，2021年农村、城镇居民人均可支配收入分别达到1.9万元和4.7万元，同比增速分别为10.5%、8.2%。居民收入改善为乡村市场汽车消费潜力释放提供支持。（2）调查显示农村居民看重新能车使用经济性，偏好高性价比车型：根据中国电动汽车百人会2020年发布的《中国农村地区电动汽车出行研究（2.0版）》，农村居民由于成本因素会在实际购买中降低对电动汽车的性能要求，偏好价格位于10万元以下、能够满足日常需要的低端车型。①线上调研中，被调研者收入水平相对较高，对电动汽车的价格需求较分散，但仍有高达51.4%的农村居民购车预算低于10万元。②线下走访调研中，95.8%的农村居民对电动汽车的支出预算在10万元以下，4万-7万的价格区间最为普遍，占比高达57.1%。由于被调研者收入水平相对更低，且经过科普后对电动汽车价格以及续航里程、充电时间等特性有一定了解，因此购车预算更贴近农村居民最终购车支出。

供给端：产业趋势上低端新能源汽车发展势头强劲。（1）低端新能源汽车零售份额大幅提升：针对纯电动汽车（BEV），10万元以下低端车型的销售份额自2018年以来整体呈上升态势，2018年全年销售份额为23.3%，2022年1-5月期间份额上升至43.9%；针对插电式混合动力汽车（PHEV），10万元以下低端车型的销售份额由2020年的19.3%上升至2022年1-5月的30.0%。（2）部分低端车型销量及其同比增速表现亮眼：在2022年1-5月新能源车销量top15的车型中，高性价比的宏光MINI以14.9万辆的销量位列第一；多数低端车型销量的同比增速较为可观，零跑T03和思皓E10X销量同比增速分别高达148.8%和178.5%。新能源汽车呈现出加速向低端市场渗透的趋势，低端车型可以兼顾农村居民的消费需求与消费水平。

政策端：2022年新一轮新能车下乡有望加速中低端车型渗透。（1）本轮下乡活动以中低端车型为主，符合农村居民消费水平。若按官方最低指导价统计，本轮下乡的70款新能源汽车中售价15万元以下的车型占比高达75.71%，其中售价4万元以下车型共7款，占比为10.00%；售价4万-7万的车型共9款，占比为12.86%；售价7万-10万的车型共6款，占比为8.57%；售价为10万-15万的车型共31款，占比为44.29%。（2）补贴叠加下乡支持政策有望进一步刺激农村消费需求。新能源汽车下乡活动自2020年7月开展以来取得积极成效，截止2021年底，下乡车型累计销售142.6万辆。本轮疫后新一轮下乡活动正在加快推进，近期工信部亦多次表示要尽快研究明确新能源汽车车辆购置税优惠延续政策，优化“双积分”管理办法，做好与补贴退坡的有效衔接。原定于22年底结束新能车购置税优惠或将延续，有望助力新能车渗透获取新动力。

3.2 光伏：户用式光伏迎来高速发展期

产业趋势上看，分布式光伏正处于高速发展阶段。（1）近年来能源结构转型趋势下，各能源发电新增设备容量比例发生较大变化，其中太阳能占比从2012年的1.3%大幅提升到2021年的31.2%；而同期火电占比则由63%下降至26.3%。（2）全国光伏总并网容量保持稳定增长。其中分布式光伏的累计并网容量呈现快速上升趋势，截止2021年底已经达到10751万千瓦，占比从2015年的14%上升至2021年的35%，集中式光伏累计并网占比则在同期由86%下降至65%，分布式光伏正处渗透快速提升的阶段。

政策面上看，中央+地方政府+企业三大主体自上而下支持明确，户用式市场前景向好。

（1）中央层面：国家能源局、财政部等各部门多次出台政策鼓励户用式分布光伏在农村的发展。如《加快农村能源转型发展助力乡村振兴的实施意见》鼓励采取“公司+村镇+农户”等模式，利用农户闲置土地和农房屋顶，建设分布式风电和光伏发电，推动千村万户电力自发自用。

（2）地方层面：多以财政补贴和金融支持的形式促进渗透。2022年6月财政部下达《关于2022年可再生能源电价附加补助地方资金预算》的通知，对风力发电、太阳能发电、生物质能发电等领域进行资金补助，涉及14个地方。其中本次光伏发电项目补贴高达近12.55亿元。2022年5月国家发展改革委、国家能源局等明确提出鼓励金融机构为农民投资新能源项目提供创新产品和服务。

（3）企业层面：企业提供多种方案，降低户用式光伏配置门槛。如天合光能推出的户用光伏四大模式——全款购、光伏贷、租电赞、惠农宝，适用于各种户用居民的个人情况。

技术进步推动度电成本下降，户用式光伏价格逐渐亲民化。据IRENA数据，近年来户用式光伏总安装成本持续下降，从2012年的2856美元/千瓦到2020年仅为746美元/千瓦，成本优化降低了设备投资门槛，助力户用式光伏在农村地区的推广。商业光伏和住宅光伏的平准化度电成本均呈下降趋势，截止2020年底，户用式光伏平准化度电成本从2012年底的0.16美元/千瓦时降至0.06美元/千瓦时；同期商业式平准化度电成本从0.15美元/千瓦时降至0.06美元千瓦时，两者成本差距亦有显著缩小，平准化度电成本的下降或助力户用式光伏在农村地区的普及。

3.3 风电：终端需求提振与成本压力缓解双重受益

1. 终端需求提振：风电下乡政策推进+下半年装机旺季+疫后供需修复等多重利好共振

政策刺激推动风电设施建设普及，优化部分地区风能资源利用率。（1）当下部分风能资源优渥的地区尚未完成可再生能源电力消纳责任。如甘肃、新疆2021年距离最低可再生能源电力总量消纳责任权重目标分别相差2.6pct、1.8pct，增加乡村分布式风电装机可以优化该地区风能资源利用率。（2）近期国家发展改革委、能源局接连发布政策推动风电项目进展。各省也出台各项政策，如吉林省首个出台省级“新能源+乡村振兴”方案；广西明确提出新增陆上风电15GW、海上风电3GW；浙江省舟山市提出海上风电省级补贴规模、补贴标准和补贴期限。“碳达峰、碳中和”和乡村振兴两大国家战略助力风电下乡推进。

乡村市场风电装机需求可观，下半年或迎装机旺季。（1）根据全国“百县千村万台工程”（在全国的100个县，首批选择5000个村，每个村安装2台风电机组，共计1万台），假设按照2021年采购占比较高的3-3.5MW单机规模区间计算，或可新增30-35GW增量需求。（2）下半年伴随疫情扰动减弱，风电装机有望迎来高增。2022年5月国务院在《关于促进新时代新能源高质量发展实施方案的通知》中重申2030年风电装机从2021年3.3亿千瓦时提升至5.6亿千瓦时的目标。伴随上半年突发疫情对于供应链扰动逐渐消退，叠加风电下乡推进的政策刺激，下半年装机需求有望迎来显著复苏。

2. 技术进步推动降本增效，大宗商品价格回落带动成本端压力持续缓解。

技术进步推动降本增效，降本增效助力打开乡村市场。（1）风机采购价格下降，且已趋于稳定，风电度电成本持续下降。2021年度四个季度风机最高中标均价为2月的3050元/kW，最低中标均价为12月的2216元/kW。从价格趋势来看，近年来风力发电呈现出风机价格下降、机组容量增加、叶片大型化等趋势，带动风电度电成本快速下降，风电机组价格整体下降并趋于稳定。（2）风电度电成本下降打开农村市场空间。2020年全球陆上风电平准化度电成本为0.26元/度，相较于2010年降幅达56%，主要省份燃煤上网标杆电价均高于0.25元/度，风电度电成本基本持平或低于燃煤，目前我国乡村能源结构和供应体系仍以化石能源为主，风电下乡可降低农村用电成本，打开农村风电市场空间。

大宗商品价格回落，原材料成本降低助力风电平价。近期上游大宗资源品价格如铁矿石等出现明显回落，如铁矿石价格指数从22年3月初至22年7月下旬跌幅约30%，风机上游原材料成本降低，成本端压力缓解。此外根据国家发改委指示，2022年新建风电项目将按照国家规定延续执行平价上网政策。北京国际风能大会（CWP2021）上提出的“风电伙伴行动”计划明确提出，2025年陆上风电度电成本最低降至0.1元，海上风电力争在2024年全面实现平价。综合来看，未来风电度电成本有望进一步降低，降本增效趋势明显。

风险提示

在上述分析基础上，仍有以下风险点需要提示：（1）宏观经济层面：国内看，疫情仍有零星反复，或对宏观经济复苏与制造类产业链修复形成干扰；海外经济下行压力存在超预期风险，掣肘海外需求与出口。（2）中观产业层面：文中渗透率目标测算与未来实际情况或有偏离， 测算与假设基于现有产业趋势前瞻而不代表最终实际结果。（3）个人消费者层面：一方面疫情反复或对线下消费场景造成限制，影响终端消费；另一方面三四线城市及乡村市场的消费能力完全开发尚需时日，或对制造类产业链终端市场下沉的进程造成干扰。

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本报告信息

对外发布日期：2022年7月27日

分析师：

李学伟：SAC 执证号：S0260522070010
戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

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