【广发策略戴康团队】赛道行情扩散至小盘股有何启示？——“此消彼长”系列报告（八）

报告摘要

● 7月以来，以新能源领域为代表的赛道行情向100亿市值以下的“小盘股”扩散。

扩散背后是短期的多因素共振：一方面中证1000ETF驱动增量资金、另一方面主流标的微观结构欠佳引起资金追求扩散。第一，7月上市的中证1000股指期货进一步带动了资金及风偏预期。对比15年4月中证500股指期货上市，股指期货上市对小市值公司拉动作用较为显著。第二，自4月下旬大幅反弹以来，主流赛道龙头标的估值快速修复、成交额占比到达历史高位、微观结构欠佳，在此背景下增量与存量资金更寻求扩散机遇。

● 以史为鉴，赛道行情扩散至小票后如何演绎？

历史来看，赛道股行情向百亿市值以下“小盘股”扩散并不罕见，主要在19年后出现5段典型时期：（1）半导体（19年5月）：扩散行情持续约1个月，此后随着产业趋势强劲仍成立，增量资金（北上）驱动半导体行情重回大盘风格，上涨行情继续持续8个月，后续涨幅达154.6%；（2）新能源汽车（20年8月）：扩散行情持续约1个月，主要由估值扩散修复驱动。此后产业景气预期上修、宏观经济复苏、增量资金流入下，行情重回大盘风格，上涨持续4个月，后续涨幅为35.9%；（3）医药（21年2-3月）：大盘股微观结构压力，带来小盘股估值修复，扩散约2个月，此后微观结构修正、宏观经济复苏、增量资金流入下，医药重回大盘风格，并在约2个月后行情近尾声；（4）半导体（21年5月）：微观结构修正带来小盘股扩散，持续约1个月。此后重回大盘风格，上涨行情也仅持续2个月，后续涨幅为41.8%。（5）光伏/新能源车（21年11月）：扩散至小盘是阶段性行情的尾声。受估值优势、产业优势驱动，下沉行情持续1个月。此后在增量资金衰减、景气预期分歧、美债利率压制之下，新能源汽车、光伏行情终结。叠加22年上半年A股震荡下行，两个赛道均下跌5个月，跌幅分别达-43.2%、44.1%。

● 如何看待赛道行情扩散至小盘股的指示意义？

（1）赛道股行情扩散，龙头滞涨、小票跑赢行情多是一个过渡状态，一般持续1-2个月；（2）短期扩散至小盘股后，受益于景气预期抬升、增量资金驱动、微观结构修正、宏观经济复苏等多因素提振，赛道大盘股往往可重新占优；（3）但五次小盘行情中，有四次均在随后的2-4个月迎来了赛道行情的阶段休憩，仅一段行情重回大票后赛道继续上涨8个月。历史上大多数小盘扩散特征处于阶段性赛道行情的后半程；（4）出现小盘股扩散行情可视为微观结构欠佳、预期分歧放大，后续赛道行情持续性将对景气趋势、增量资金和流动性预期提出更高要求。

● 风险提示：

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

7月以来，赛道行情向“小盘股”扩散

7月以来，以新能源领域为代表的赛道行情向100亿市值以下的“小盘股”扩散，900亿以上公司滞涨甚至下跌、100亿及50亿以下小盘股大幅上涨。国证2000、中证1000于7月后大幅跑赢沪深300；以新能源几大核心赛道来看，如新能源车、光伏、储能、智能汽车，从7月以来的市值表现，大市值（900亿以上）公司均下跌，而100亿以下“小盘股”大幅上涨，其中50亿以下公司涨幅最高。

赛道行情向小盘股的扩散确实是短期的多因素共振：一方面中证1000ETF驱动增量资金、另一方面主流标的微观结构欠佳引起资金追求扩散。

第一，7月上市的中证1000股指期货进一步带动了资金及风偏预期。7月22日中证1000股指期货正式上市，提振小市值公司行情。对比15年4月中证500股指期货上市，股指期货上市对小市值公司拉动作用较为显著。15年4月中证500权重股以100-300亿市值为主，占比达71.4%，而股指期货上市后，中证500权重行业，如医药、电子、计算机等，均是100-300亿公司领涨。同样，22年7月中证1000股指期货上市，成分股市值多分布于200亿以下，占比达87.0%，其中100亿市值以下公司占比达48.6%。7月来看，指数权重行业电力设备、电子、化工等均为100亿以下公司领涨。

第二，自4月下旬大幅反弹以来，主流赛道龙头标的估值快速修复、成交额占比到达历史高位、微观结构欠佳，在此背景下增量与存量资金更寻求扩散机遇。以新能源汽车为例，前5%成交额占比至5月到达了历史高位后回落，7月15日以来回落加速，体现了市场微观结构有所修正。

以史为鉴，赛道行情扩散至小票后如何演绎？

历史来看，成长股行情向百亿市值以下的“微型股”扩散并不罕见。

（1）选取新能源汽车、光伏、半导体、医药四个典型赛道来研究；

（2）以15年底以来，该赛道跑赢万得全A 指数4个月以上，且期间存在国证2000、中证1000跑赢沪深300来锚定可比区间，并通过分拆分市值的股价涨幅来观测赛道内部的市值分化，我们发现赛道股行情向百亿市值以下“小盘股”扩散并不罕见，主要在19年后出现5段典型时期：新能源汽车产业链在20年8月、半导体产业链在19年5月、半导体产业链在21年5月，医药产业链在21年2-3月，光伏产业链在21年11月均曾出现“大市值公司滞涨、小市值公司跑赢”的情形。具体来看——

2.1 半导体（19年5月）：由增量资金及景气趋势打破，重回大票行情

19年5月，半导体行情由前期龙头领涨转为50亿市值以下公司跑赢，行情持续约1个月。19年5月富满微、苏州固锝等小票开始持续跑赢大市值龙头公司，一方面5月以来中美流动性预期较为充裕，中债、美债利率均有下行；另一方面，在4月政治局会议边际释放收敛信号后，5月的宏观经济数据不振，PMI下滑0.7pct至荣枯线之下，新出口订单和进口订单指数大幅回落，对于核心大市值公司的景气预期产生扰动。当然整个半导体景气周期及国产替代的产业趋势强劲，因此出现了短暂的大票休憩、小票扩散行情。

短暂1个月后，随着整个半导体产业趋势的强劲趋势依然成立，增量资金（北上+新发基金）驱动半导体行情重回大盘风格，上涨行情继续持续8个月，后续涨幅达154.6%。首先，半导体景气预期抬升，贸易战强化“自主可控、国产替代”预期，叠加减税政策支撑及5G建设周期驱动，成为彼时半导体坚实的投资主线；其次，增量资金持续流入，主要受北上资金提振。19年5月北上资金从半导体流出3.5亿元，而至6月重新转为流入，当月流入2.0亿元，此后7月继续流入4.0亿元。

2.2 新能源汽车（20年8月）：也是由景气预期重塑与增量资金打破，约4个月后赛道行情阶段休憩

20年8月，新能源汽车由前期龙头领涨转为50亿市值以下微型公司跑赢，市值下沉约持续1个月。涨幅居前的公司如双林股份、派生科技、沧州明珠，都是特斯拉及宁德时代产业链的受益标的，呈现赛道扩散特征。

这次的小盘股行情主要是由估值扩散修复所驱动，主流标的估值快速提升后，小盘股存在补涨。6月、7月上涨行情中，600-900亿/900亿以上公司PE分别抬升9.4%/8.6%、20.6%/19.9%，而50-100亿/50亿以下公司PE仅抬升1.4%/5.9%、11.2%/9.1%，具备一定的补涨动力。

随后，产业景气预期上修、宏观经济复苏、增量资金流入下，9月后新能源汽车重回大盘风格，上涨行情继续持续4个月，后续涨幅为35.9%。首先， 20年8月后新能源汽车销量持续提速，9月销量增速达73%，抬升44.7pct，景气预期持续上修；其次，8月后宏观经济持续复苏，亦利好于大盘风格，8-11月PMI延续扩张趋势；第三，北上资金于9月后加速流入新能源汽车。8月北上资金买入电池金额为19.0亿元，至9月大幅抬升至33.5亿元，此后10-12月分别为11.7亿元、50.9亿元、58.8亿元，买入额呈抬升趋势。

2.3 医药（21年2-3月）：大盘股微观结构压力，带来小盘股估值修复，约2个月后医药赛道行情近尾声

21年2-3月，医药由前期龙头领涨转为小市值公司跑赢，大市值持续上涨带来微观结构调整压力，小盘股迎来扩散拔估值，下沉行情持续2个月。首先，微观结构压力触发行情扩散，21年2月A股市场前5%成交额占比已到达49.7%的历史高位，医药内部成交额占比亦至高位，微观结构恶化使得市场向中小市值公司寻找扩散；其次，中小市值公司存在估值优势，20年12月、21年2月，医药900亿市值以上龙头PE分别拔升27.1%/6.0%，而50亿以下公司PE分别下跌8.4%/10.4%，小市值公司估值具备显著性价比。

微观结构修正、宏观经济复苏、增量资金流入下，4月后医药重回大盘风格，但上涨行情仅持续2个月，后续涨幅为32.8%。首先，经过了剧烈的微观结构修正，4月市场前5%成交额占比已回落至45%阈值以下，大盘股交易结构边际改善；其次，21年3月后宏观经济数据改善，受益于全球经济向好+供应链恢复而出口高增，3-6月出口高增，也进一步带动了外需导向的医疗器械、CXO的景气预期；最后，北上资金加速流入医药亦使得资金面改善。3月、4月北上资金分别流入医药43.7亿元、78.0亿元，较2月的34.8亿元大幅抬升。不过，此时医药上涨周期已处于末段，随着集采隐忧的加剧，及全球融资热度的下行，叠加板块估值高位，医药行情于5月末随即终结。

2.4 半导体（21年5月）：微观结构修正带来小盘股扩散，约2个月后赛道行情暂告一段落

21年5月，半导体由前期龙头领涨转为小市值公司跑赢，大盘股微观结构修正，产业趋势强劲支持市场向小盘股切换。同样是21年年初微观结构恶化带来的大小市值切换，但由于景气趋势依然存在，所以市场向小盘股寻求扩散。

5月后半导体重回大盘风格，上涨行情也仅持续2个月，后续涨幅为41.8%。首先，5月半导体供需缺口支撑景气高增，处于主动补库周期起点，芯片价格亦位于高位。21年7-8月全球半导体销售额分别为29.0%、29.7%，持续提速，景气预期支撑行情持续。其次，5月后资金面好转，北上资金转为流入，新发基金提速。5月北上资金由流入转为流出半导体，当月流出9.7亿元。6月起北上资金重新流入，6-8月分别流入38.8亿元、30.9亿元、81.5亿元。此外，6月起新发基金提速，6月新发基金额环比抬升21.0%，至7月抬升61.9%，均较5月的16.5%提速。

不过，随后的行情仅持续2个月左右。8月全球半导体销售额触顶、芯片价格转为下跌，半导体周期见顶，因而阶段性的半导体行情告一段落。

2.5 光伏/新能源车（21年11月）：扩散至小盘是阶段性行情的尾声

21年11月，光伏/新能源汽车均由前期龙头领涨转为小市值公司跑赢，主要受估值优势、产业优势及流动性驱动，下沉行情持续1个月。第一，以领涨的微型公司来观测，多为存在部分细分龙头。例如，新能源汽车中的文灿股份为一体化压铸龙头，11月涨幅达55.9%，鹏辉能源为储能电池龙头，11月涨幅达103.7%，沪光股份为汽车线束龙头，11月涨幅达102.3%。光伏中的明冠新材/帝尔激光分别为膜材料/激光设备龙头，11月涨幅分别达39.3%/49.8%。第二，21年下半年新能源汽车行情中，大市值公司PE涨幅显著高于小市值公司，因而小公司具备相对估值优势。第三，11月以来美债利率上行抑制大盘成长股，而中债利率下行，对小盘股相对更为有利。

增量资金衰减、景气预期分歧、风险偏好压制、美债利率压制之下，新能源汽车、光伏行情终结，叠加22年上半年A股震荡下行，均下跌5个月，跌幅分别达-43.2%、44.1%。首先，资金面全面收紧。第一，11月新发基金触顶回落，12月回落30.0%，并于22年加速回落。第二，融资余额加速下降。11月融资余额触顶，12月回落0.7%，并在市场下跌之下，亦于22年加速下行。增量资金衰减之下，使得行情后力不济；第三，北上资金流入降速，甚至转为流出。11月电池/光伏设备北上资金买入额分别为167.4亿元/6.7亿元，此后12月电池流入额减少至106.8亿元，22年2月，电池/光伏设备均遭北上资金流出。其次，21年底，新能源汽车景气预期出现分歧。锂电材料经过大幅扩产后，市场担忧22年竞争格局恶化及价格下行，同时新能源车渗透率突破20%，能否加速提升市场亦有担忧。第三，21年底奥密克戎疫情升温，同时美国对中概股监管加强，打压风险偏好；第四，美债利率大幅上行，对成长股估值端形成压力。因此，新能源汽车、光伏行情终结。

如何看待赛道行情扩散至小盘股的指示意义？

总结来看，历史上五轮赛道股行情扩散，可以得到四点启示——

第一，赛道股行情扩散，龙头滞涨、小票跑赢行情是一个过渡状态，一般持续为1-2个月。历史来看，赛道股“微型公司”行情扩散多持续1个月，持续性不长。仅存在微观结构压力的21年2月医药持续了2个月。

第二，短期扩散至小盘股1-2个月后，赛道大盘股往往可重新占优。历史上行情可持续的四轮来看，受益于景气预期抬升、增量资金驱动、微观结构修正、宏观经济复苏等多因素提振，短期扩散后，大盘股均可于1-2月后重新跑赢。

第三，但五次小盘行情中，有四次均在随后的2-4个月迎来了赛道行情的阶段休憩，仅一段行情重回大票后赛道继续上涨8个月。历史上大多数小盘扩散特征处于阶段性赛道行情的后半程。历史五轮来看，其中四轮小盘股行情的扩散发生于行情后半程，21年2月医药、21年5月半导体在行情重回大盘后仅上涨2个月；20年8月的新能源汽车 在行情重回大盘后上涨4个月。而21年11月的新能源车、光伏则行情终结。

第四，出现小盘股扩散行情可视为微观结构欠佳、预期分歧放大，后续赛道行情持续性将对景气趋势、增量资金（主要为北上）和流动性预期将提出更高要求。例如，19年半导体扩散行情后，股价仍可上涨8个月，背后是三因素的共振。受国产替代预期催化、5G建设拉动叠加所得税减免等政策驱动，景气趋势持续强劲；同时，北上资金重新转为流入，增量资金支撑；最后，中债及美债利率下行，流动性预期宽松。而21年末的新能源汽车在扩散行情后便股价见顶，背后是三因素的恶化。景气预期来看，市场担忧锂电材料为首的环节在大幅扩产后22年潜在竞争格局恶化、价格下跌；同时，新发基金转为下行、两融余额加速下降、北上资金流入放缓，增量资金衰减。最后，美债利率上行对估值端形成挤压。其余赛道行情多持续2-4个月，背后是1-2个因素也出现了边际恶化。例如，20年8月新能源汽车行情扩散，此后虽景气预期乐观，但中债、美债利率均上行，流动性预期不利；21年5月半导体行情扩散，此后虽流动性预期、增量资金支持，但在销售额见顶、芯片下跌之下，景气预期隐忧。

风险提示

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性等。

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本报告信息

对外发布日期：2022年8月4日

分析师：

戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

郑恺：SAC 执证号：S0260515090004

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