【广发策略戴康团队】小盘股占优的7个要素及本轮对比——“此消彼长”系列报告（九）
引言：聚焦小盘行情
21年A股大小盘风格演绎的关键词是“微观结构修正，市值下沉”，22年4月以来小盘行情再度占优。我们自21年3月发布专题《拾级而下，“市值下沉”如何布局？》鲜明提出，21年大小盘风格将由 “以龙为首”切换至“市值下沉”，21年初微观结构恶化修正，核心资产扩散至小盘股行情。22年4月以来，A股小盘行情再度占优。
相较于大盘龙头股，小盘股的主要特征是灵活、弹性、对增量资金的要求更小。如果沿用今年4月我们发布的风格方法论专题《慎思笃行下的风格研判：误区与本质》框架，小盘占优的时段，景气、货币、信用是核心驱动力；资金、监管、估值是辅助判断指标。风格讨论有两维度：大盘VS小盘，成长VS价值，两者相通互联。我们在22年4月报告《慎思笃行下的风格研判：误区与本质》指出：决定风格的根基是DDM框架，围绕业绩&贴现率的两端进行研判；在DDM框架基础上，风格选择是大多数的投资者站在了“相对占优”的一方——其背后是“相对景气优势”、“相对宽信用方向”、“相对的流动性敏感度”。景气、货币、信用是核心驱动力；资金、监管、估值是辅助判断指标，并建议在胜率-赔率的框架下去综合辨识风格。
我们在8.4发布报告《赛道行情扩散至小盘股有何启示》，对于今年新能源等赛道行情向百亿以下小票扩散的特征做出了历史复盘和整理。在本篇报告中，我们讲继续讨论关于22年小盘风格的持续性——
21年至今小盘风格占优已超过一年半，这是否是一轮小盘股的中等级别行情（类比08-10年、13-16年）？
如果从历史上6轮小盘股持续半年以上的短周期行情来看，22年4月至今的小盘股行情，驱动要素有哪些满足？
如何观察小盘风格行情结束的前瞻信号？
小盘股行情：2段中周期与6段短周期
下文我们以中证1000/沪深300评估小盘股相对占优的时段，辅助以申万小盘/大盘指数来评估更长时间序列的特征。
取小盘股相对大盘跑赢市场的时段，2005年以来一共有2轮较为显著的中等级别行情、6轮短周期行情。中等级别行情一般持续2年以上，短周期行情一般持续半年左右。05年以来A股共有两轮小盘股中等级别行情，持续性在2-4年，主要为：08-10年、13-16年两年，中证1000相对沪深300超额收益显著；六轮小盘股短周期行情，持续性在半年至1年，分别为：09年7月-10年11月，13年1月-14年11月，15年1月-15年12月，18年10月-19年3月，19年11月-20年8月，21年2月-21年11月。可见22年4月以来，小盘股再度跑赢（中证1000、国证2000均跑赢沪深300）。
相较于大盘龙头股，小盘股的主要特征是灵活、弹性、转型与创新、股价上涨对增量资金的需求更小。随着经济增长驱动力的变迁及产业迭代，A股小盘股的概念并非一成不变。因此历史上不同时段，小盘股跑赢时期的权重行业也有不同。随着经济增长驱动力和产业周期的变迁，小盘股的构成也在轮动。以中证1000及申万小盘指数的行业分布为例：四万亿刺激、地产基建驱动经济时代，09年的小盘股主要集中在化工/地产/机械 ；双创、移动互联网周期下，3年的小盘股开始在计算机/医药/电子行业涌现；双碳新周期、5G周期、生物科学周期下，21年的小盘股则开始出现在医药/电子/电力设备。行业属性的不同，决定了小盘股受益时期的产业发展背景有所不同。
我们需要回答的第一个问题，是21年至今的小盘股震荡上行的行情，是否是一轮历史上2年以上的中等级别行情？
从历史上08-10年、13-16年来看，中等级别的行情一般持续2-4年，是景气、产业、货币+信用、资金、监管、估值多因素的共振。我们在21年2月发布报告《拾级而下，“市值下沉”如何布局？》看多21年小票行情。中期来看，小盘占优的状态已经持续超过1年半，市场关注这是否是一轮持续2年以上的中等级别行情？我们将主要借鉴08-10年、13-16年的规律，总结孕育中等级别行情的主要环境。
这一点是孕育中等级别小盘股行情的土壤，背后不仅有科技创新周期的驱动（例如智能手机、移动互联网等划时代技术与产品的革新），更重要的是产业氛围和产业政策更加鼓励创新，融资环境更为便利和宽松，共同营造培育创业与创新、小企业新兴产业发展的良好氛围。
08-10年的背景是智能手机的创新与发展、国家七大战略新兴产业的确立与扶持、并购及再融资的第一次发展高峰。07年乔布斯发布第一代iPhone，带来触控技术革命，07年Q2至10年Q4智能手机渗透率开始破壁并快速抬升至22%；此外09年商业地产爆发增长，而地产也是当时的小盘股权重行业；09年温总理连续召开三次新兴战略性产业发展座谈会；10年10月国务院正式确立七大战略新兴产业。
13-15年的背景我们更为熟悉，4G牵引移动互联网时代到来、国家引导“大众创业、万众创新”、“互联网+”产业快速崛起、创业板迎来再融资的历史最高峰。2013年起随着4G牌照的发放及4G手机渗透率的快速破壁，移动互联网开始加速渗透，至2014年手游及手机视频广告渗透率快速抬升至25%以上；15年李克强总理提出“大众创业、万众创新”，中央到地方政府陆续出台一系列优惠政策支持创业创新，拓宽小微企业税收优惠范围，重点解决了小微企业融资难、融资贵问题；“互联网+”等促进政策出台，亦促进了新兴小微企业的发展。
从流动性环境来看，小盘中期占优的条件是“宽货币+紧信用”：货币政策宽松；但社融存量增速回落，其背后是地产基建信用预期的回落（大盘信用受损）。
货币周期来看，利率水平与小盘股表现在中周期上的相关性不稳定，但基本上政策处于“宽货币”周期。08-10年融资需求驱动中国利率中枢抬升，但基准利率在08年的宽松周期后维持低位；13-16年是典型的宽货币周期，自13年“钱荒”化解后中国利率中枢持续回落至低位。
信用周期的规律则较为明显，“紧信用”下小盘股往往更为受益。中周期来看，小盘股占优的时段存量社融增速向下、或先上后下，背后表征着传统经济增长引擎如地产基建表征的大盘信用受损；特别地，在社融下行斜率趋陡的10年、13年、21年，小盘股相对占优的斜率也更为明显。
增量资金的性质：偏好小而美的增量资金，是中期行情持续性的资金来源。再融资市场火爆，也为小盘股提供了良好的融资及扩张环境。
08-10年主要的增量资金是居民入市，同期A股第一轮并购浪潮。居民资金延续06-07年高峰后的入市趋势，上交所A股新增开户数量同比增速于08Q4-09年持续上行。08年4月中国证监会公布《上市公司重大资产重组管理办法》，完善规制内幕交易的规则体系，鼓励与支持并购重组创新，A股并购重组迈入了规范发展新阶段。
13-15年主要的增量资金是杠杆资金，此外私募规模大幅扩张。创业板迎来历史并购高峰。14年“新国九条”鼓励市场化并购重组，以创业板并购转型为主导的再融资周期蓬勃上行；杠杆资金入市，两融余额大幅上行，融资余额自2013年的1152亿一度增加至2015年2.26万亿的历史最高点；此外，基金业快速发展，公募新发基金持续上行，私募规模同期也有大幅扩张。
21年以来，“新能源+”引领的新兴产业周期、及鼓励“专精特新”的政策氛围与历史上小盘股行情的背景较为相似，“宽货币+紧信用”的预期也有利于小盘表现。
不过从创新及监管环境、再融资规模、增量资金属性来看，与历史中等级别行情多条件的共振相比，仍有所不足。例如20年至22年绵延的疫情持续对于中小企业经营活力造成损伤，今年的增量资金及其持续性，以及再融资市场的体量及向科创板创业板的倾斜，与历史中等周期相比仍然有所欠缺。
短周期视角：小周期的小盘股行情，7个驱动要素
3.1 2005年至今，6轮短周期（半年以上）的小盘股行情
2005年至今，小盘股共经历六轮短周期跑赢行情，持续性多在半年至1年。分别为：09年7月-10年11月，13年1月-14年11月，15年1月-15年12月，18年10月-19年3月，19年11月-20年8月，21年2月-21年11月。本轮22年4月以来，小盘股相对大盘再度跑赢（中证1000/国证2000跑赢），是否与历史六轮周期可比？
我们下文对小盘股跑赢的驱动因素做出整理，并按重要/相关程度排序——
1. 宽货币、资金充裕：剩余流动性宽松，DR007中枢多回落，美债同期也多为下行；
2. 信用收敛：中国信用的权重领域在地产基建，信用收敛时往往大盘预期悲观，因此小盘占优时期社融存量增速往往下行；
3. 信用利差回落：体现为钱多及资产荒，以及偏乐观的风险偏好；
4. 产业及融资环境：新兴产业渗透率提升，鼓励创新或民企纾困的环境—互联网+，并购提速，民企纾困，科创板，专精特新；
5. 增量资金的量及属性：主要是游资、杠杆资金、新发基金（散户）、私募等，但北上加速流入的时期往往更加利好大盘；
6. 盈利：盈利周期底部1-2个季度时对小盘股不利（体现为经济修复较为脆弱），待盈利确立复苏弹性时小盘股弹性更大；新兴产业周期会提升小盘业绩想象空间
7. 估值：启动的时候小盘/大盘的相对PB在低位。
3.2 总结小盘股短周期占优的7个共性要素
1. 小盘股占优的背景①：货币宽松（兼顾中美）
货币宽松是小盘股占优的最重要条件，6次小盘股行情中有5轮处于国内利率中枢回落或底部震荡时期。以历史六轮小盘股跑赢区间来看，货币宽松是区间内最主要的特征，R007中枢多回落（仅10年利率中枢抬升）。以同期美债利率来看，也多处于震荡下行、或者显著回落的时段。22年4月至今，中国短端利率、美债10年期国债利率同时处于震荡下行阶段，且国内的短端利率处于2010年以来的低位水平，符合小盘股阶段占优条件。
2. 小盘股占优的背景②：信用收敛（大盘信用疲弱）
信用收敛时期是小盘股跑赢的受益环境，中国信用承载的主要力量是地产/基建等大盘板块受益领域，信用疲弱之下大盘股的景气预期转差。
历史六轮小盘股占优区间，社融存量同比增速多数下行（仅19.11-20.8抬升）；虽然不一定处于供给端的紧信用周期，但其共同特征是信用环境收敛。由于中国的信用承载发力方向集中在地产/基建等传统大盘受益领域，因此信用收敛时期是大盘股预期转弱的时期，小盘股反而相对受益。
3. 小盘股占优的背景③：信用利差收窄或至历史低位
信用利差回落体现资金充裕、资产荒或风险偏好上行，小盘股区间跑赢。
6轮小盘股跑赢区间，信用利差均自高位回落、或处于历史最低位。历史6轮来看，AA+级产业债信用利差于5轮小盘股占优区间有高位回落特征，13.1-14.11轮则在历史相对低位震荡。信用利差收窄表征着资金充裕、资产荒，或相对偏乐观的风险偏好，充裕的资金环境对于小盘股有利。
4. 小盘股占优的背景④：鼓励创新升级的产业环境，便利友好的融资氛围
产业氛围&融资环境是否对小盘股、创新企业、民营企业更加友好，是小盘股占优的土壤，鼓励创新、促发活力、支持融资的产业氛围至关重要。
例如，09-10年来看：七大战略新兴产业规划为节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车等提供了创新土壤；13-15年来看：“大众创业，万众创新”，“互联网+”等政策出台，亦加速了移动互联网周期的渗透；18年末来看：11月民营企业座谈会召开，民企纾困加速，同时科创板融资、国家产业大基金亦为新兴产业提供了增量资金支持；21年来看：支持专精特新发展等均提供了较为友好的产业政策，科创板及创业板的IPO及再融资，也为小盘创业企业提供了便利的融资环境。
5. 小盘股占优的背景⑤：增量资金的性质及流量
增量资金的量和性质决定了大小盘风格。杠杆资金、个人投资者、游资等，以及北上资金和公募基金的偏好不同。08-10年，散户及个人投资者延续06-07年以来的入市热情，上交所新增开户数量同比增速于18Q4-09年持续抬升；13-15年，杠杆资金入场，融资余额于两年间持续抬升；20年，新发基金火爆，全年发行14405亿元，较19年抬升5倍。但北上资金大幅流入的时期，例如14年、16-17年、19年等，都是大盘更为受益。
6. 小盘股占优的背景⑥：盈利—相对景气预期（而非已经实现的业绩优势）&总量盈利周期所处的位置
相对业绩趋势，并非小盘股行情表现的直接决定因素（相较之下，成长/价值风格与相对业绩表现更为挂钩）。历史来看，小盘跑赢区间未必具备相对业绩优势，如09-10年、13 -15年等。尽管业绩劣势，但小盘股仍能跑赢，其背后是新兴产业浪潮崛起的加持，如09-10年智能手机兴起、13-15年的移动互联网快速渗透等。从下图可见，相较于已经实现的盈利趋势，小盘占优时期更看重的是创新驱动的小企业的未来景气改善预期。
此外，由于大盘股的盈利特征是“更稳健”，小盘股的盈利特征是“高弹性”，因此总量盈利周期与大小盘风格关系密切。
盈利周期自底部回升的1-2个季度内（经济刚走出衰退、恢复脆弱），此时往往大盘股表现受益（追求稳健）；随着经济弹性复苏，小盘股受益（追求高弹性）。经济回落压力大、盈利跌落负增长的时期，大盘股的股价表现稳健性占优。盈利刚刚自底部恢复、经济复苏尚不明确时候，往往在盈利底部回升的1-2个季度内，大盘股仍可占优。待盈利底部回升1-2个季度后、经济增长弹性确立后，广谱的经济改善，带来小盘股的业绩改善弹性更大，此时小盘股多转为股价占优。
7. 小盘股占优的背景⑦：相对估值优势
相对估值是小盘股表现的辅助指标。由于小盘股的盈利稳定性欠佳，因此相对PB较相对PE的估值指向意义更强。历史六轮小盘股占优的短周期来看，行情启动之际，中证1000/沪深300相对PB大多在均值-1STD附近，小盘股的相对估值具备一定的优势。
3.3 行情结束的信号，流动性/信用预期出现较大转变
历史来看小盘股行情结束的主要信号，为信用预期转向（地产基建表征的大盘信用预期转好）、或货币流动性预期转向（利率转为上行、信用利差走阔）。
流动性环境恶化、宽信用预期转向，多是历史上小盘行情阶段性结束的最重要观察信号。流动性恶化主要体现为短端利率趋势由下行转为上行；宽信用预期好转则体现为地产基建政策边际有正向变化，例如15年12月房地产去库存、19年3月加强基建补短板力度等等，信用的驱动力重回地产基建链条的改善预期，此时大盘股的预期修复带来小盘股行情的阶段性结束。
此外，新兴产业景气预期出现分歧、增量资金的属性逆转、或相对估值修复至均值以上，也是其它观察行情结束的辅助信号。例如14年沪港通开通及QFII/RQFII的扩容，导致外资（偏爱大盘股）成为阶段性的增量资金主导力量；15年杠杆资金的监管及收敛，也使得小盘股的增量资金逻辑阶段性破坏。从历史六轮来看，有4轮行情在相对估值修复至均值以上时阶段性结束。
五、风险提示
疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。
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本报告信息
对外发布日期：2022年8月16日
分析师：
戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
郑恺：SAC 执证号：S0260515090004
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