【广发策略戴康团队】如何兼顾估值与景气：久期收缩新视角——“中国优势”系列报告（三）
● A股“此消彼长”，预计具备“估值优势”和“景气优势”的行业更受青睐。我们在6.25《A股22年中期策略展望：此消彼长，水到渠成》提出中美金融经济周期错位带来了资产比价优势，A股中的“中国优势资产”迎来布局良机。
● 如何兼顾估值与景气？久期收缩新视角。我们基于个股在某个时刻的总市值、盈利预测增速G（年度）、年度归母净利润，测算其在当下预期的利润增速G下，需要额外增加多长时间可以使得其PE估值水平回归到行业估值中枢水位，将此定义为“久期D”，这一概念表征某只个股高出行业估值水平的部分所对应的若干年盈利透支增量之和。
● 复盘历史，从过去5轮市场下跌及反弹周期测试久期收缩策略有效性，核心结论如下：
（1）在市场下行期间，“久期D”因子的影响显著，久期长度与涨跌幅呈现显著负相关，低久期组合明显跑赢，具备较好防御性。
（2）在市场反弹期间，“久期D”因子与股价相关性降低。而“久期收缩度”与“盈利预期增速G”两大因子有效性较高。其中“久期收缩度”的有效性超过了“盈利预期增速G”，在久期强收缩的支撑下，低盈利组合甚至能跑赢高盈利组合，如2021.3-2021.5反弹期间等。
（3）在市场反弹期间，单一盈利增速G因子内部表现会有明显分化，久期强收缩的个股表现更佳。构建“业绩高增速+久期强收缩”的组合在过去5轮反弹行情中明显占优，与之相反的组合则明显跑输。
● 立足当下，久期收缩策略如何应用？
“此消彼长，水到渠成”支撑贴现率下行驱动A股中期震荡上行，建议关注“业绩高增速+久期强收缩”组合。6.25中期策略以来我们持续提示“此消彼长”将是下半年的核心矛盾，“美国衰退得快+中国复苏得慢”组合之下A股将呈现贴现率下行驱动的震荡上行行情。“业绩高增速+久期强收缩”组合兼具景气高位与估值有效消化的特性，在震荡上行的市场中值得关注，详细股票池请见正文。●风险提示：企业实际盈利增速与预期或有差异、历史收益不代表未来收益、文中所呈现行业及个股仅为客观数据测算所得，不代表买入建议。
报告正文
1如何通过“久期收缩”策略兼顾估值与景气？
1.1 当下预计“估值优势”和“景气优势”资产更受青睐
1.2 如何兼顾“估值优势”和“景气优势”——久期收缩的新视角
我们基于个股在某个时刻的总市值、盈利预测增速G（年度）、年度归母净利润，测算其在当下预期的利润增速G下，需要额外增加多长的时间可以使得其PE估值水平回归到行业估值中枢水位，对这一时间维度的刻画我们将其定义为“久期D”。其中行业估值水位中枢以申万一级PE中位数来表征（过去10年），盈利增速G取期初wind一致预期值。（剔除上市不满一年、ST、ST*、PE为负、增速预测G为负的样本）故“久期D”的概念可以理解为：某只个股高出行业估值水平的部分所对应的若干年后盈利透支增量的合计，“久期D”就是弥合个股与其所在行业估值差距所需的期限。在市场下跌期间，伴随估值回落，如果“久期D”的长度出现同步甚至更快的收缩，意味着真实估值水平出现有效的消化；若这一时期的盈利预期增速G出现下滑，则可能会对冲市值下跌带来的估值消化，出现“久期D”不降反升的情况，可以理解为股价回落并未带来估值的有效消化。因为我们尝试用“久期”作为兼顾“估值优势”和“景气优势”的新指标。复盘近年较为典型的5轮市场下跌及反弹周期，测试“久期D”、久期收缩因子、业绩预期增速G因子在其中的有效性，核心结论如下：
（1） 在市场下跌期间，“久期D”因子的有效性显著，久期长度与涨跌幅呈现显著负相关，“低久期”组合明显跑赢，具备较好防御性。
（2） 在市场反弹期间，“久期D”因子与股价相关性降低。而“久期收缩度”与“盈利预期增速G”两大因子有效性较高。其中“久期收缩度”的有效性甚至超过了“盈利预期增速G”，在久期强收缩的支撑下，低盈利组合甚至能跑赢高盈利组合，如2021.3-2021.5反弹期间。
（3） 在市场反弹期间，单一盈利增速G因子内部表现会有明显分化，久期强收缩的个股表现更佳。构建“业绩高增速+久期强收缩”的组合在过去5轮反弹行情中明显占优，与之相反的组合则明显跑输。
2复盘历史，“业绩高增速+久期强收缩”组合在市场反弹期间明显占优
2.1 案例一：2021.12-2022.7
2022.4-2022.7市场反弹期间，在反弹期初时点构建的“业绩高增速+久期强收缩”组合表现最佳。在上述图1中可以看到，下跌期间（2021.12.13-2022.4.26）“久期D”越低的组合抗跌效果越好，而在2022年4月底至7月初的反弹行情中，“久期收缩度”与“盈利预期增速G”因子最为有效，其中久期收缩因子的有效性更佳。我们将久期收缩度与盈利增速G按所处分位数分组，“业绩高增速+久期强收缩”组合在这一反弹期间表现明显占优，与之相反的“业绩低增速+久期弱收缩”组合表现最差。在考虑久期收缩度的影响下，低盈利增速的组合甚至会跑赢高盈利增速组合。基于久期收缩因子与盈利预期增速因子的有效性，将所有的样本按两个因子的大小做3*3组合，各组合的定义如下：
（1）组合1：TOP30%盈利增速∩TOP30%久期收缩度；
（2）组合2：TOP30%盈利增速∩Middle40%久期收缩度；
（3）组合3：TOP30%盈利增速∩Bottom30%久期收缩度；
（4）组合4：Middle40%盈利增速∩TOP30%久期收缩度；
（5）组合5：Middle40%盈利增速∩Middle40%久期收缩度；
（6）组合6：Middle40%盈利增速∩Bottom30%久期收缩度；
（7）组合7：Bottom30%盈利增速∩Top30%久期收缩度；
（8）组合8：Bottom30%盈利增速∩Middle40%久期收缩度；
（9）组合9：Bottom30%盈利增速∩Bottom30%久期收缩度。
可以看到满足“业绩高增速+久期强收缩” 的组合1表现最佳。但同时组合4表现好于组合2、组合7表现好于组合5，且这一情况在其他几轮案例中多次出现，这说明在反弹期间，久期收缩因子常常会起到主导性作用，支撑低盈利增速的组合取得更高收益。2.2 案例二：2021.2-2021.6
2021.3-2021.5市场反弹期间，“业绩高增速+久期强收缩”组合表现最佳。依据上述图1，下跌期间（2021.2.18-2021.3.10）低“久期D”组合抗跌效果依然显著，其中久期分位区间处于0%-50%区间内的组合甚至出现绝对正收益。在随后2021.3.11-2021.6.1的反弹中，“业绩高增速+久期强收缩”组合则明显占优，“业绩低增速+久期弱收缩”组合则同样表现较差。
2.3 案例三：2020.3-2020.7
2020.3-2020.7市场反弹期间，“业绩高增速+久期强收缩”组合延续强势。依据上述图1，下跌期间（2020.3.5-2020.3.23）低“久期D”组合相对表现依然较好。在随后2020.3.24-2020.7.9的反弹中，“久期收缩因子”继续有效，单一盈利增速因子G的有效性下降，但“业绩高增速+久期强收缩”组合延续强势。
2020年的反弹中同样出现组合4表现好于组合2、组合7表现好于组合5等情况，这说明在本轮反弹中，久期收缩因子相较于盈利增速G因子，依然起到主导性作用，满足久期强收缩的组合1、组合4、组合7表现较好。
2.4 案例四：2018.1-2019.4
2018.10-2019.4市场反弹期间，“业绩高增速+久期强收缩”组合相对优势收窄。在本轮反弹期间，久期收缩度与盈利预期增速G两个因子的解释力都有所下降，其中久期收缩度的解释力整体仍好于盈利增速G。从组合表现来看，“业绩高增速+久期强收缩”组合相较于其他组合的相对优势有所弱化，图11中满足久期强收缩的组合1、组合4、组合7整体表现依然靠前，但相对收益差距不及其他几轮反弹行情。2.5 案例五：2015.6-2015.12
2015.8-2015.12市场反弹期间，“业绩高增速+久期强收缩”组合显著占优。在本轮下跌期间（2015.6.15-2015.8.26）低“久期D”组合相对表现占优，表现出较好的抗跌性。在随后2015.8.27-2015.12.22的反弹中，单一“久期收缩因子”和业绩预期增速G因子继续有效。多因子综合看，“业绩高增速+久期强收缩”组合表现明显更为强势，与之相反的“业绩低增速+久期弱收缩”组合则表现较弱，甚至出现了绝对负收益。
本轮反弹中同样出现组合4表现好于组合2、组合7表现好于组合5等情况，且相对收益差距较为明显。这说明在本轮反弹中，久期收缩因子相较于盈利增速G因子，依然起到主导性作用，久期强收缩特征保障了组合4、组合4在业绩预期增速较低的情况仍然表现强势。
3立足当下，久期收缩策略应该如何运用？
A股由贴现率下行驱动，可关注“业绩高增速+久期强收缩”组合
中美此消彼长下，A股由贴现率下行驱动震荡上行。我们在6.25《A股22年中期策略展望：此消彼长，水到渠成》中指出，“此消彼长”将贯穿22年下半年，根据美国衰退和中国复苏的相对速率可以展望为四个象限，并大概率演绎“美国衰退得快+中国复苏得慢”，结构性行情，成长占优的情景。8.15《7月社融对市场及小盘股的影响》中我们提示当下类资产荒的大环境下，A股下行风险有限，7月以来呈现货币松信用弱的格局，7月份疲弱的社融数据公布后，我们认为市场不宜做线性外推解读，事件扰动后中国经济运转依然将逐步恢复。
在反弹上行的市场中，可关注“业绩高增速+久期强收缩”组合。基于以上分析：（1）在市场反弹期间，“久期收缩幅度”与“盈利预期增速G”两大因子有效性较高，“业绩高增速+久期强收缩”的组合在过去5轮反弹行情中明显占优。（2）在久期强收缩的支撑下，低盈利组合甚至能跑赢高盈利组合，如前文中多次出现的组合4表现好于组合2、组合7表现好于组合5的情况。
综合以上及过去5轮反弹行情中各组合表现，我们以近期市场相对低点日期2022.8.3为锚，测算在这个时点上每只股票的久期收缩情况，并结合该时点的个股盈利增速预期值，构建四个在久期收缩或盈利方面占优的组合：
（1）优选类：TOP30%盈利增速∩TOP30%久期收缩度；
（2）优选类：Middle40%盈利增速∩TOP30%久期收缩度；
（3）标配类：TOP30%盈利增速∩Middle40%久期收缩度；
（4）标配类：Bottom30%盈利增速∩Top30%久期收缩度。
4风险提示
企业实际盈利增速与预期或有差异、历史收益不代表未来收益、文中所呈现行业及个股仅为客观数据测算所得，不代表买入建议。
2022年广发策略深度系列报告
2022.8.16【广发策略戴康团队】小盘股占优的7个要素及本轮对比——“此消彼长”系列报告（九）
2022.8.4【广发策略戴康团队】赛道行情扩散至小盘股有何启示？——“此消彼长”系列报告（八）
2022.7.27【广发策略戴康团队】市场下沉视角重估中国制造优势——“此消彼长”系列报告（七）
2022.7.19【广发策略戴康团队】消费接棒制造，重估中国优势——“此消彼长”系列报告（六）
2022.7.13【广发策略戴康团队】“此消彼长”看A股估值全球比较——“此消彼长”系列报告（五）
2022.7.10【广发策略戴康团队】“此消彼长，水到渠成”抓牢景气资产——周末五分钟全知道（7月第2期）
2022.7.5【广发策略戴康团队】“此消彼长”下市场增量资金从哪来？—“此消彼长”系列报告（四）2022.7.3【广发策略戴康团队】此消彼长行情，中国优势资产如何扩散—周末五分钟全知道（7月第1期）2022.6.25 戴康：此消彼长，水到渠成——A股中期策略展望2022.6.19【广发策略戴康团队】“此消彼长”独立行情的三条主线—周末五分钟全知道（6月第3期）
2“中国优势”系列
2022.8.10【广发策略戴康团队】中国“出口链”优势的3个维度——“中国优势”系列报告（二）
2022.8.2【广发策略戴康团队】从美股FAANG看中国“优势资产”——“中国优势”系列报告（一）
3“不卑不亢”系列
2022.6.17【广发策略戴康团队】产能周期视角再论小盘成长股机遇——“新兴向荣”系列（七）
2022.6.12【广发策略戴康团队】如何用“三大行业比较框架”精选结构—周末五分钟全知道（6月第2期）
2022.6.10【广发策略戴康团队】国企改革“风云再起”—“稳增长进化论”系列（十一）
2022.6.8【广发策略戴康团队】策略如何看光伏驱动力与预期差？——“新兴向荣”系列（六）
2022.6.7【广发策略戴康团队】“疫后复苏”下的契机:进击的新能车——“新兴向荣”系列（五）
2022.6.5【广发策略戴康团队】本轮疫后复苏线索与20年有何不同？—周末五分钟全知道（6月第1期）
2022.5.29【广发策略戴康团队】“信用底”右侧，“复苏交易”有何线索？—周末五分钟全知道（5月第4期）
2022.5.27【广发策略戴康团队】如何“再加杠杆”稳住经济大盘？——“稳增长进化论”系列（十）
2022.5.25【广发策略戴康团队】疫后复苏渐次展开，哪些行业修复机遇？——“稳增长进化论”系列（九）
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2022.5.22【广发策略戴康团队】再论“不卑不亢”如何优选投资机会—周末五分钟全知道（5月第3期）
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2022.5.18【广发策略戴康团队】小盘成长股的四条线索—“新兴向荣”系列（三）
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2022.5.20【广发策略戴康团队】戴康：战略看多小盘成长股，如何优选？—“新兴向荣”系列（四）
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本报告信息
对外发布日期：2022年8月17日
分析师：
戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
李学伟：SAC执证号：S0260522070010
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