【广发策略戴康团队】回调后如何平衡价值与成长？——周末五分钟全知道（9月第3期）

报告摘要

●A股价值与成长风格继续平衡。本周多因素触发波动：海外“紧缩交易”，美国股债双杀，美债10Y利率飙升逼近前高；美国IRA法案、欧盟立法提案、欧洲限制电价，共同扰动国内新能源产业链的外需预期；人民币汇率贬值破7，外资连续3日净流出等。

●我们维持指数“形似慎思笃行、而神不似”的判断，四季度“水到渠成”行情可期。（1）A股表观“盈利底”已确认，中报超预期之下全年A股盈利预测较上半年的悲观预期有所上修，形成分子端的支撑；（2）海外难以持续演绎“紧缩交易”，在经济读数和通胀读数的交织下，四季度再度向“衰退交易”切换，距离海外结束加息的拐点较上半年更近；（3）国内仍处于“宽货币+类资产荒”格局，权益市场持续下行的风险不大。

●维持8月末以来的风格建议，继续平衡价值与成长风格。（1）“宽货币+弱信用”对小盘有利，而近期地产、基建表征的传统稳增长宽信用政策线索增多；（2）信用利差和小盘表现负相关，而近期信用利差已自2010年以来历史低位震荡上行；（3）价值板块与大盘股的赔率指标均在较极限位置，赔率合意叠加上述胜率的预期转变促发风格均衡；（4）基金配置已有所切换。稳增长政策再度“松绑”带来价值板块胜率改善，建议继续平衡价值与成长风格配置，部分行业的估值已较20年3月新冠疫情前更低，可重点关注相关行业景气预期方面的积极变化。

●成长板块借回调时机进行优选，可以基于“盈利-久期收缩”框架衡量。我们在8.17《如何兼顾估值与景气——久期收缩新视角》一文首次阐述“盈利-久期收缩”的分析框架及计算思路，赛道股回调之后，当下我们可继续藉此框架观测2022.6.28-2022.9.16期间主要新兴产业的盈利预期及“久期”收缩情况，可见部分新兴赛道业绩透支程度自6月底以来已有显著缓和，并较为符合“业绩高增速+久期强收缩”特征（或更具反弹动能），主要为：①新兴一级：风电、光伏、新材料、CXO等；②新兴二级：光伏组件、硅料硅片、轻量化、正负极材料、靶材等。

●A股下行风险有限，价值切换预演+成长股适度扩散。海外“紧缩+衰退”交易共振，A股处于“此消彼长”的波折期，但在表观盈利底确立、国内宽货币、类资产荒的格局下，当前与1-4月的“慎思笃行”形似而神不似，维持权益市场没有大幅下行风险的判断。继续利用波动平衡价值与成长：（1）赔率较优，且胜率在改善的价值（地产龙头/煤炭）；（2）中报景气企稳及PPI-CPI传导受益（家电/食品饮料）；（3）成长板块以“盈利-久期收缩”框架衡量行业当下的股价对于未来业绩的透支程度已消化的细分方向（光伏组件龙头/风电/传媒）。

●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性等。

报告正文

一核心观点速递

（一）A股价值与成长风格继续平衡。近期行情的波折来自于贴现率层面的多因素波动：（1）美国8月CPI披露后海外“紧缩交易”升温，美国股债双杀，美债10Y利率飙升超3.45%逼近前高，挤压A股尤其是成长板块估值；（2）海外政策环境影响国内新能源产业链的外需预期——8月16日拜登签署《2022年通胀削减法案》、通过电池材料本土化的购车补贴要求推动“电动车北美化”，9月15日欧委会主席发布市场禁止强迫劳动产品的立法提案影响国内光伏出口预期，9月14日欧盟推出干预措施以降低电价、对新能源发电收入端产生影响；（3）9月14日美参院外委会审核通过“台湾政策法”，台海关系不确定性抬升；（4）9月16日离岸人民币兑美元汇率“破7”，创20年8月以来新低，外资本周连续三日净流出。

本周A股成长/价值，大盘/小盘风格进一步均衡。我们自8.21《如何观察本轮小盘行情的持续性？》、8.28《如何观察本轮风格切换的时机？》以来持续提示，随着小盘相对估值已至10年以来历史均值、信用利差已至10年以来历史低位，四季度大会前后政策期许升温，成长/价值、大盘/小盘的切换概率较大；并在9.4《当前如何平衡成长与价值风格？》中继续提示，建议把握价值切换预演+成长股适度扩散的投资机会。

（二）市场下跌类似1-4月“慎思笃行”时期，我们维持“形似慎思笃行而神不似”的判断，四季度贴现率下行驱动的“水到渠成”仍然可期。首先，A股表观“盈利底”已确认，中报超预期之下全年A股盈利预测较上半年的悲观预期有所上修，形成分子端的支撑：我们在9.5《A股中报分析：A股投产阶段，如何再加杠杆》中指出，二季度经济受疫情影响、但中报盈利超预期，体现了（1）龙头盈利稳健性；（2）上游资源品利润占比是12年以来新高，并延续高景气；（3）中下游制造业的利润率和ROE也已度过最差时刻。在此基础上A股中报大概率已确立“盈利底”，且全年非金融企业盈利增速有望上修至双位数增长，这较1-4月“慎思笃行”时期相比，分子端企业盈利对市场的支撑更有韧劲。其次，下半年海外难以持续演绎“紧缩交易”，在海外经济读数和通胀读数的交织披露下，三季度为“紧缩+衰退”共振，四季度或再度向“衰退交易”切换，且距离海外结束加息的拐点较上半年更近：9月13日晚间美国劳工部公布超预期的美国CPI数据之后，美国股债双杀，截至9月16日美债10年期利率上行至3.45%、实际利率上行明显，当前美国核心通胀的数据粘性及美联储抗通胀的坚定决心还会主导海外“紧缩交易”，不过美国的经济增长数据仍待密切观察，四季度仍会在“紧缩预期”和“衰退预期”当中反复，当前较上半年来看距离美联储结束加息的拐点更近。最后，国内仍然处于“宽货币+类资产荒”格局，对于权益市场来说持续下行的风险并不大。9月15-16日数家国有大行、股份行相继下调存款利率，9月16日央行进一步表示“我国货币政策空间充足”，“宽货币+类资产荒”格局对A股形成支撑。

（三）我们维持8月末关于稳增长政策再度“松绑”带来价值板块胜率改善的判断，建议继续平衡价值与成长风格配置。我们在8.21《如何观察本轮小盘行情的持续性？》、8.28《如何观察本轮风格切换的时机？》中连续2周总结了市场风格均衡的信号，近期信号增强带来市场风格演绎平衡——（1）“宽货币+弱信用”对小盘有利，而近期地产、基建表征的传统稳增长宽信用政策线索增多，包括5000亿专项债结存限额盘活并于10月底前发放完毕，新增3000亿政策性开发性金融工具并推动进快形成实物工作量，通过政策性银行专项借款支持已售逾期难交付住宅项目“保交楼”等，这些均有助于修复大盘弱信用的悲观预期；（2）信用利差和小盘表现负相关，而近期信用利差至2010年以来历史低位震荡上行，我们认为今年以来持续收敛的信用利差对于宽货币、弱信用、资产荒的定价已非常充分，并在8.21报告提示观察利差走阔对小盘行情的阶段影响，当前产业债AA+的信用利差较8月低点小幅上行；（3）无论是价值板块还是大盘股的赔率指标至极限位置，赔率合意叠加上述胜率的预期转变促发风格均衡，当前大盘价值ERP以及上证50、沪深300的股债相对回报率均接近2010年以来的历史最高位；（4）基金配置已有所切换，以9.7日和9.15日市场风格劈叉比较剧烈的交易日基金净值分布来看，当前基金对于新能源车、电力设备的配置比例较6月末下降，体现为净值表现与相关产业涨跌幅明显脱敏。我们维持稳增长政策再度“松绑”带来价值板块胜率改善的判断，建议继续平衡价值与成长风格配置，下表2部分行业的估值已较20年3月新冠疫情前更低，可重点关注相关行业景气预期方面的积极变化。

（四）成长板块借回调时机进行优选，可以基于“盈利-久期收缩”框架衡量行业当下的股价对于未来业绩的透支程度，适度挖掘成长股扩散机遇。（1）我们在8.17《如何兼顾估值与景气——久期收缩新视角》一文首次阐述“盈利-久期收缩”的分析框架及计算思路，基于最新的市值、盈利预期增速等数据所测算出的个股/行业“久期”可以理解为当下的股价透支了未来多长时间的业绩，以市场下跌过程中“久期”的缩短程度刻画其估值的有效消化情况，“久期收缩”幅度表征业绩透支的缓和程度。我们复盘过往五轮典型“下跌-反弹”周期后发现：①下跌时“久期”收缩幅度越大的组合在后续反弹期间动能更强，“久期收缩”因子显著有效；②其中辅以盈利支撑的“业绩高增速+久期强收缩”组合表现更佳，反之则表现占劣。（2）7月以来A股整体弱势，其中成长风格受制于分子端（地缘博弈→扰动外需预期）+分母端（美债利率上行→估值挤压）双重约束而阶段性承压。在当下赛道股显著回调之际，我们将“盈利-久期”框架应用于19大新兴一级及68个新兴二级行业，发现上述两大结论在新兴产业中同样适用，“业绩高增速+久期强收缩”在历史上超额收益显著（详见9.15《“盈利-久期”框架下看回调后的新兴产业》）。当下我们藉此框架观测2022.6.28-2022.9.16期间主要新兴产业的盈利预期及“久期”收缩情况，部分新兴赛道业绩透支程度自6月底以来已有显著缓和，并较为符合“业绩高增速+久期强收缩”特征（更具反弹动能），主要为：①新兴一级：风电、光伏、新材料、CXO等；②新兴二级：光伏组件、硅料硅片、轻量化、正负极材料、靶材等。

（五）A股下行风险有限，价值切换预演+成长股适度扩散。海外“紧缩+衰退”交易共振，海外政策环境及人民币汇率波动同样影响国内风险偏好，A股处于“此消彼长”的波折期，但在盈利底确立、国内宽货币、类资产荒的格局下，当前与1-4月的“慎思笃行”形似而神不似，维持权益市场下行风险有限的判断。继续平衡成长与价值风格，历史上“出口下+消费弱+就业压力大”的时期往往聚焦地产，近期地产相关的政策松动 VS 新能源相关的海外预期波动，推动风格走向均衡。价值切换预演+成长股适度扩散，配置建议：（1）赔率较优，且胜率在改善的价值（地产龙头/煤炭）；（2）中报景气企稳及PPI-CPI传导受益（家电/食品饮料）；（3）成长板块以“盈利-久期收缩”框架衡量行业当下的股价对于未来业绩的透支程度已消化的细分方向（光伏组件龙头/风电/传媒）。

二本周重要变化

（一）中观行业

1.下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年9月16日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降32.69%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降19.58%，月同比下降41.96%，周环比下降15.62%。国家统计局数据，1-8月房地产新开工面积8.51亿平方米，累计同比下跌37.20%，相比1-8月增速下跌1.10%；8月单月新开工面积0.89亿平方米，同比下降-45.66%；1-8月全国房地产开发投资90809亿元，同比名义下降-7.40%，相比1-7月增速下降1.00%，8月单月新增投资同比名义下降13.81%；1-8月全国商品房销售面积8.7890亿平方米，累计同比下降23.00%，相比1-7月增速上升0.10%，8月单月新增销售面积同比下降22.58%。

汽车：乘联会数据，9月第1周乘用车零售销量同比增长0%，环比上周下降11%；中国汽车工业协会数据，8月商用车销量238.34万辆，同比上升32.06%；乘用车销量212.53万辆，同比上升36.53%。

2.中游制造

钢铁：螺纹钢价格指数本周下跌0.18%至4098.89元/吨，冷板价格指数涨0.52%至4412.49元/吨。截止9月16日，螺纹钢期货收盘价为3686.00元/吨，比上周下跌0.89%。钢铁网数据显示， 9月上旬，重点统计钢铁企业日均产量209.82万吨，较8月下旬上升3.26%。

水泥：本周全国水泥市场价格下行，环比回落-0.40%。全国高标42.5水泥均价为432.76元。其中华东地区均价上升至429.28元，中南地区维持405.00元，华北地区上升至464.00元。

挖掘机：8月企业挖掘机销量18076台，高于7月的17939台，同比上升0.00%。

发电量：8月发电量同比增长9.8%，较7月上升5.4%。

3.上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存增加，煤炭价格上升，煤炭库存增加。太原古交车板含税价本周为2370.00元/吨，与上周持平；秦皇岛山西优混平仓5500价格本周涨5.04%至1326.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加0.89%至455.00万吨；港口铁矿石库存增加0.22%至13718.92万吨。

国际大宗：WTI本周跌1.33%至84.07美元；Brent跌0.92%至91.57美元；LME金属价格指数跌0.35%至3689.20；大宗商品CRB指数跌1.10%至281.00；BDI指数涨28.03%至1553.00。

（二）股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周下跌-4.16%，行业涨幅前三为采掘(0.00%)、银行(-0.85%)、食品饮料(-0.91%)；涨幅后三为电气设备(-9.30%)、公用事业(-7.92%)、化工(-7.31%)。

动态估值： A股总体PE（TTM）从上周17.51倍下降到本周16.73倍，PB（LF）从上周1.69倍下降到本周1.62倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周28.14倍下降到本周26.76倍，PB（LF）从上周2.40倍下降到本周2.28倍；创业板PE（TTM）从上周62.03倍下降到本周58.12倍，PB（LF）从上周4.15倍下降到本周3.89倍；科创板PE（TTM）从上周的43.74倍下降到本周42.04倍，PB（LF）从上周的4.50倍下降到本周4.32倍；A股总体总市值较上周下降4.46%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降4.91%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.96上升到本周2.03；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周5.17下降到本周5.01；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.99下降到本周2.90；股权风险溢价从上周0.92%上升到本周1.06%，股市收益率从上周3.55%上升到本周3.74%。

融资融券余额：截至9月15日周四，融资融券余额15984.72亿，较上周下降0.45%。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持38.47亿，本周减持最多的行业是电子(-13.17亿)、计算机(-4.98亿)，国防军工(-3.56亿)，本周增持最多的行业是银行（0.04亿），采掘（0.00亿），化工（0.00亿）。

限售股解禁：本周限售股解禁446.18亿元，预计下周解禁923.11亿元。

北上资金：本周陆股通北上资金净流出60.88亿元，上周净流入2.21亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降至142.17，上周A/H股溢价指数为144.05。

（三）流动性

截至9月16日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为100亿元；4笔逆回购，总额为80亿元；投放MLF4000亿元，回笼MLF6000亿元，净投放（含国库现金）共计-2020亿元。

截至2022年9月16日，R007本周上涨9.65BP至1.6631%；SHIBOR隔夜利率上涨13.50BP至1.2940%；期限利差本周下跌3.34BP至0.8432%；信用利差下跌4.63BP至0.4562%。

（四）海外

美国：本周二公布美国8月CPI同比增速8.3%，低于前值8.5%，高于预期8.1%；公布美国8月核心CPI同比增速6.3%，高于前值5.9%和预期6.1%%；公布美国8月炼油厂加工量16.74(百万桶/天)，低于前值16.77(百万桶/天)；本周三公布美国季调后最终需求PPI同比增速8.7%，低于前值9.8%和预期8.8%；公布美国季调后8月剔除食品和能源最终需求PPI同比增速7.3%，低于前值7.7%，高于预期7.1%；周四公布美国季调后8月核心零售总额环比增速0.29%，高于前值-0.41%；公布美国季调后8月零售和食品服务销售同比增速9.15%，低于前值10.06%；公布9月10日当周初次申请失业金人数:季调213,000人，低于前值218,000人；公布美国9月09日天然气库存2,771 （十亿立方英尺），高于前值2,694（十亿立方英尺）。

欧盟：本周二公布欧元区9月ZEW经济景气指数-60.7，低于前值-54.9和预期-58.3；本周三公布欧元区7月工业生产指数同比增速-2.4%，低于前值2.2%和预期0.4%；本周三公布欧元区第二季度就业人数环比增速0.4%，低于前值0.7%，高于预期0.3%；本周五公布欧元区CPI同比增速9.1%，低于前值8.9%，持平预期；公布欧元区核心CPI同比增速4.3%，高于前值4.0%，持平预期4.3%。

日本：本周二公布日本8月企业价格指数同比增速9.00%，低于前值9.01%和预期8.90%；本周三公布日本7月产能利用率指数同比增速-1.73%低于前值-4.40%；本周四公布日本8月进口额同比增速49.89%，高于前值47.24%和预期46.70%，公布日本8月出口额同比增速22.06%，高于前值19.06%，低于预期23.60%。

海外股市：标普500本周跌4.77%收于3873.33点；伦敦富时跌-2.65%收于7236.68点；德国DAX跌2.65%收于12741.26点；日经225跌2.29%收于27567.65点；恒生跌3.10%收于18761.69点。

（五）宏观

8月公共财政：8月公共财政收入同比增长5.58%，8月份公共财政支出增长5.64%。

8月社会消费零售：8月社会消费品零售总额3.63万亿元，同比增长5.4%，高于前值的2.7%。

8月固定资产投资：8月固定资产投资累计同比增长5.8%，高于前值的5.7%。

8月工业增加值：8月工业增加值同比增长4.2%，高于前值的3.8%。

8月CPI&PPI：2022年8月，全国居民消费价格同比上涨2.5%，环比下降0.1%。全国工业生产者出厂价格同比上涨2.3%，环比下降1.2%。

8月货币：8月末，广义货币（M2）余额259.51万亿元，同比增长12.2%，增速分别比上月末和上年同期高0.2个和4个百分点；狭义货币（M1）余额66.46万亿元，同比增长6.1%，增速比上月末低0.6个百分点，比上年同期高1.9个百分点。

8月社会融资规模：2022年8月社会融资规模增量为2.43万亿元，高于前值0.76万亿元，比上年同期少5571亿元。

8月外汇储备：截至8月末，我国外汇储备规模为30549亿美元，较7月末下降492亿美元，降幅为1.58%。

三下周公布数据一览

下周看点：中国1年期贷款市场报价利率；中国5年期贷款市场报价利率；美国联邦基金目标利率；欧元区服务业PMI（初值）；欧元区制造业PMI（初值）；欧元区综合PMI（初值）；日本8月CPI同比；日本8月剔除食品和能源CPI同比；英国9月服务业PMI（初值）；英国9月制造业PMI（初值）。

9月19日周一：美国9月NAHB住房市场指数；欧元区7月营建产出环比；

9月20日周二：中国8月生铁进口数量；中国1年期贷款市场报价利率；中国5年期贷款市场报价利率；日本8月剔除食品CPI同比；美国8月私人住宅新屋开工套数；欧元区7月季调后经常项目差额；日本8月CPI同比；日本8月剔除食品和能源CPI同比；

9月21日周三：英国8月中央政府经常预算差额；

9月22日周四：美国联邦基金目标利率；美国季调后9月17日当周初次申请失业金人数；美国季调后9月10日持续领取失业金人数；美国季调后第二季度经常项目差额；美国9月16日天然气库存；

9月23日周五：美国9月季调后Markit制造业PMI；欧元区服务业PMI（初值）；欧元区制造业PMI（初值）；欧元区综合PMI（初值）；英国9月服务业PMI（初值）；英国9月制造业PMI（初值）。

四风险提示

全球疫情控制存在反复，全球经济下行超预期。海外政策及加息节奏不确定，中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定性。

2022年广发策略深度系列报告1“此消彼长”系列2“中国优势”系列3“不卑不亢”系列4“慎思笃行”系列5“景气预期”系列
6“周末五分钟”系列7“稳增长进化论”系列8“双碳新周期”系列
9“新兴向荣”系列

本报告信息

对外发布日期：2022年9月18日

分析师：

戴 康 ：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

郑 恺 ：SAC 执证号：S0260515090004

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