【广发策略】外资、公募、保险对A股影响力如何？——A股投资者全景扫描系列（一）
●整体视角：A股机构投资者结构变化全景。截至2021年12月31日，产业资本在A股机构投资者中占比最高，为34.16%，随后依次是公募基金、保险公司、外资、证金及汇金、券商，占比分别为5.17%、3.13%、2.44%、2.10%、1.39%，余下机构投资者占比均不足1%（注：公募基金为22年9月30日数据，外资为22年10月21日数据）。持股变化趋势来看，2012年来各类机构投资者持仓A股规模均扩大，外资增幅最为显著；持仓占比来看，外资和公募基金影响力则是持续扩大。
●投资者视角：机构投资者的持仓偏好。A股主要投资者中外资与公募基金持股风格相似，而保险偏好金融。外资对电力设备、食品饮料、医药生物、银行、电子、家用电器的偏好显著。公募基金的行业偏好与外资类似，同——都青睐电力设备、食品饮料、医药生物、电子；不同——公募比外资更喜爱军工、有色，外资比公募更喜爱家电、银行。保险投资者则重仓金融板块，偏好银行和非银金融。
●行业视角：板块的投资者影响力如何？从机构类别来看，大多数行业之中，公募基金的话语权往往最强，其次是外资，再次是保险公司，其余类别的投资者对于行业的话语权相对都较小。消费：虽然外资整体体量不如公募，但外资对消费板块的强偏好，使得外资对部分消费行业如家电、零售的影响力可以与公募媲美；成长：公募的话语权均显著高于外资，而保险对成长板块鲜有配置；金融：险资在金融板块中的影响力最大，无论对于银行还是非银金融来说，影响力排序均为保险>公募>外资；周期：公募基金影响力仍然最大，仅有建筑建材是外资>公募。
●当前外资持仓占比低、外资流出压力小的行业有哪些？过去一段时间，北上资金流出压力显著提升。我们为投资者梳理了三类外资影响力低的行业，以便更好应对当下的市场：（1）外资影响力低，公募影响力高的行业：国防军工、煤炭、社会服务、医药生物；（2）外资影响力低，保险影响力高的行业：非银金融，银行；（3）外资、公募、保险影响力均较低的行业：纺织服饰、环保、建筑装饰、钢铁、公用事业、传媒。
●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，全球通胀超预期。
1 整体视角：A股机构投资者结构变化全景
一个市场的投资者结构特征，会赋予这个市场相应的特性。A股是一个仅有三十余年历史的年轻的权益市场，仍然在蓬勃地快速发展当中，而A股的参与者结构也在持续地“进化”。在本文中，我们试图通过整体视角、投资者偏好视角、行业影响力视角共三大视角，全面梳理A股机构投资者结构自2012年至今的变化——首先，从整体视角跟踪A股投资者结构变化；其次，从投资者偏好视角分析各类投资者在行业板块间的配置比例；第三，从行业视角分析不同行业内各类投资者持仓占比。另外，近期外资流出压力较大，我们进一步梳理外资持仓占比低、外资流出压力小的行业供投资者作为参考。
1.1 整体来看，机构投资者中产业资本、公募基金、保险占比最高
截至2021年12月31日，产业资本在A股机构投资者中占比最高，为34.16%，随后依次是公募基金、保险公司、外资、证金及汇金、券商，占比分别为5.17%、3.13%、2.44%、2.10%、1.39%，余下机构投资者占比均不足1%（注：公募基金为22年9月30日数据，外资为22年10月21日数据）。
1.2 12年来各类机构投资者持仓A股规模均扩大，外资增幅最为显著
总市值视角：从2012至2021年的时间序列来看，各类机构投资者持仓A股市值均呈现上升趋势。其中产业资本持有市值最大，余下依次为公募基金、外资、保险机构等。其中外资持有市值增幅最大，2021年底规模为2012年底的13.5倍。
流通市值视角：从2012至2021年的时间序列来看，机构投资者持仓A股流通市值整体呈现上升趋势。截至2021年12月31日，机构投资者中公募基金持有流通市值规模最大，与外资、保险机构位列前三，规模分别为9.47万亿、3.94万亿、2.95万亿元。
1.3 持仓占比：外资和公募基金影响力持续扩大
从总市值占比视角来看，2012年至2021年间外资和公募基金持仓占A股总市值（剔除个人投资者后）比不断扩大、产业资本占比逐步下行——
（1）外资和公募基金占A股总市值的比重持续上升。外资持股对A股总市值的占比从2012年底的1.10%扩大到2021年底3.99%，提升近2.89个百分点；公募基金由2012年底的5.02%提升4.57个百分点至2021年底的9.59%。
（2）产业资本在A股市场影响力有所下降但仍然非常强。虽然产业资本仍为A股的重要机构投资者，但产业资本占比在2012年至2021年期间下降3.44个百分点，由36.00%下调至32.56%。
（3）其余多数机构投资者持仓占比变化不大。保险、信托、社保基金等机构投资者，在2012年至2021年期间占比较为稳定，变化幅度较小。
从流通市值占比视角来看，2012至2021年间外资和公募基金占比（剔除个人投资者后）大幅上升、保险公司影响力减弱——
（1）外资和公募基金持仓占A股流通市值比重大幅上升，外资占比从2012年底的3.54%增加到2021年底9.52%，提升近6个百分点；公募基金占比则由2012年底的16.23%提升6.63个百分点至2021年底的22.86%。
（2）保险公司占A股流通市值比重呈下降趋势，在2012年至2021年期间占比下降，由9.81%下调至7.12%，在A股市场影响力减弱。
2 投资者视角：机构投资者的持仓偏好
2.1 不同的机构投资者对行业的偏好的同与不同
在这个视角当中，我们专注于不同投资者对行业的偏好的剖析——
在A股主要投资者中外资与公募基金持股风格相似，而保险偏好金融。外资与公募基金对行业的偏好有所类似，均重仓成长与消费板块；不同之处在于公募基金对于军工、有色等成长、周期的偏好更为显著，而外资则对于家电、银行等消费、金融的偏好更高。保险公司则青睐金融板块，重仓银行与非银金融。
（1）外资对电力设备、食品饮料、医药生物、银行、电子、家用电器的偏好显著。外资对这些行业的持仓占比分别为16.11%、13.40%、9.45%、6.79%、5.36%、5.19%；对于非银金融、机械设备的偏好次之，外资对这几类行业的持仓占比均在4%以上。
（2）公募基金的行业偏好与外资类似，同——都青睐电力设备、食品饮料、医药生物、电子；不同——公募比外资更喜爱军工、有色，外资比公募更喜爱家电、银行。公募基金与外资类似，在电力设备、食品饮料、医药生物、电子的持仓显著较高，持仓占比分别达到了18.83%、16.07%、9.97%和8.55%。但公募与外资的品味也有所差异：公募基金相对外资显著超配军工和有色，而外资相对公募基金则显著超配家电和银行。
（3）保险重仓金融板块，偏好银行和非银金融。保险对于具备稳定分红能力的行业偏好最为显著。其中，保险的持股在金融上特别集中，对银行和非银金融的持仓比例分别达到了36.75%和43.48%。保险持仓占比第三、四、五名的行业分别是地产、公共事业、电力设备，持股比重分别为4.08%、3.43%、1.94%。
2.2 外资：偏好消费与成长板块，持续加码电力设备
由于近期外资的流动波动性较大，当前市场对于外资持仓A股的关注度极高，因此我们首先关注外资的行业配置。整体来看，外资的口味呈现出消费板块>成长板块>金融板块>>周期板块的特点。
（1）消费板块占比最高，着重配置食品饮料、医药生物，家电偏好逐年下降但仍较高。截止22.10.21，食品饮料占外资整体持仓的13.40%，为北上资金持仓占比第二的行业。在17年末至20年末，食品饮料一直为北上资金持仓占比最高的板块，但自21年起外资对电力设备的持仓快速上行，超越食品饮料成为持仓第一的行业。医药生物的持仓自20年末以来有所回落，但当前仍有9.45%。家用电器的持仓占比则从17年末以来持续回落，从17Q4的14.35%大幅回落至22.10.21的5.19%。
（2）成长板块偏好逐年提升，电力设备偏好自19年以来快速上行。外资对电力设备的持仓自17年末以来持续提升，从17Q4的1.19%快速提升至22.10.21的16.11%，且在21年末成为外资最喜爱的行业。在电力设备之后，电子的持仓占比在5.36%。当前外资对计算机的持仓占比为3.25%，相较17年末的7.75%有显著的回落。
（3）对金融板块也较为重视，但趋势性减持非银金融。外资对银行的持仓较为稳定，当前持仓占比在6.79%。但外资近年来持续减持非银金融，其配置比例从18年末的高点9.58%回落至当前的4.42%。
（4）外资对周期行业配置较少，但近年来持续增配机械设备和基础化工。外资的持仓中，周期的比重较少。但外资对周期的偏好也在提升：17年以来，外资持续增配基础化工和机械设备，其中基础化工的配置占比从17年末的0.87%上升至当前的3.03%，机械设备的配置从17年末的1.78%上升至当前的4.59%。
2.3 公募基金：偏好成长与消费板块，近期电力设备偏好上升
整体来看，公募基金的行业喜好呈现成长板块>消费板块>周期板块>金融板块的特点。
（1）成长板块中，偏好电力设备与电子行业，近年来快速增配电力设备。电力设备、电子、军工等成长板块得到公募基金的青睐。其中公募基金对电力设备的偏好从2019年起持续加速，从2018年末的4.75%快速上升到22Q3的18.83%。
（2）消费板块中，食品饮料和医药生物持续高配置，近年来快速增配汽车、减配家电。自17年末以来公募基金对食品饮料和医药生物的持仓占比持续维持在10%附近，但在22Q3对食品饮料猛加至16.07%。而20年以来，公募基金对汽车的配置从19年末的2.71%大幅上行至22Q3的4.08%。另一方面，家电的配置比例在17年末达到4.96%的极值后持续回落，截止22Q3家电配置比例仅为2.14%。
（3）周期板块中，有色金属、基础化工配置持续上行，地产配置持续回落。得益于能源金属的发展和供需缺口的持续扩大，有色金属行业的持股比重自2018年底的1.82%快速上行至22Q3的4.40%；基础化工的仓位则由18年末的1.87%升至22Q3的3.54%。而地产的配置则从18年末的5.42%持续回落至22Q3的2.76%。
（4）公募基金对金融板块的配置较低，且处于持续回落的趋势当中。22Q3非银金融和银行的持仓比重分别为1.00%和2.87%，前者较2017年末的高点（8.88%）、后者较2018年末的高点（7.85%）均有较为显著的回落。
3 行业视角：板块的投资者影响力如何？
从对股价影响力来说，一类投资者的持仓在某行业的流通市值占比越高，其对该行业的股价影响力越大，话语权越高。
从机构类别来看，大多数行业之中，除一般法人（大多数是原始大股东）外，公募基金的话语权往往最强，其次是外资，再次是保险公司，其余类别的投资者对于行业的话语权相对都较小。外资在消费、制造方面影响力较强，而公募则是除金融和部分周期板块外具有较为全面的影响力，而保险则在大金融板块有强大的影响力。
从行业来看——
（1）消费板块：
虽然外资整体体量不如公募，但外资对消费板块的偏好，使得外资对部分消费板块的影响力可以与公募媲美：
①外资话语权最高，公募次之，其余影响力均不显著：家用电器；
②公募话语权最高，外资虽次之但不相上下，其余影响力均不显著：商贸零售；
③公募话语权最高，外资显著次之，其余影响力均不显著：美容护理、社会服务、食品饮料、医药生物、轻工制造、农林牧渔、汽车、纺织服饰。
（2）成长板块：
整个成长板块中，公募的话语权均显著高于外资，而保险对成长板块鲜有配置。
①公募话语权略大于外资：电力设备、计算机；
②公募话语权极大幅度高于外资：军工、通信、电子、传媒。
（3）金融板块：
保险在金融板块中的影响力最大，无论对于银行还是非银金融来说，影响力排序均为保险>公募>外资。
（4）周期板块：
周期板块中公募基金影响力仍然最大：
①外资影响力大于公募：建筑建材
②公募与外资影响力不相上下：钢铁、交通运输；
③公募影响力显著大于外资：机械设备、基础化工、有色金属、煤炭、石油石化；
④影响力：公募>保险>外资：房地产
3.1 外资：对各行业的影响力在21年末达到顶峰
从时间维度来看，17年以来外资在各行业内的边际影响大体上不断加强，并在21年末达到顶峰，但22年有所回落。2017年以来，外资持仓量占各行业流通市值的比重均不断扩大，影响力在21年达到顶峰。进入22年以后，外资对少部分行业的影响力有所增强，但大部分行业的影响力有微幅下降。
截止2022.10.21，外资占A股流通市值比超过3%的行业有：家用电器、美容护理、电力设备、食品饮料、建筑建材、商贸零售、医药生物、机械设备、社会服务。
外资在消费风格的影响力扩容最为显著，成长风格次之。外资对板块影响力排序大体上为消费>成长>金融>周期。外资影响力最大的板块为消费板块，外资在家电、美容护理、食品饮料、商贸零售、医药生物、社会服务等行业的持股占流通市值比均超过3%。而成长板块中，外资对电力设备具有较大影响力，对传媒、计算机、电子、通信等行业具有一定的影响，持股占流通市值比均超过2%。
3.2 公募基金：对各行业影响力先下降后上升
3.3 当前外资持仓占比低、外资流出压力小的行业
我们为投资者梳理了三类外资影响力低的行业，以便更好应对当下的市场：
（1）外资影响力低，公募影响力高的行业：国防军工（外资持仓占行业流通市值比1.10%、公募持仓占行业流通市值比13.02%，下同）、煤炭（2.57%、10.06%）、社会服务（3.03%、10.82%）、医药生物（3.78%、10.66%）。
（2）外资影响力低，保险影响力高的行业：非银金融（外资持仓占行业流通市值比2.39%、保险持仓占行业流通市值比12.29%，下同），银行（2.49%、7.66%）。
（3）外资、公募、保险影响力均较低的行业：纺织服饰（外资持仓占行业流通市值比0.66%、公募持仓占行业流通市值比3.07%、保险持仓占行业流通市值比0.14%，下同）、环保（0.68%、2.42%、0.29%）、建筑装饰（1.89%、3.72%、0.20%）、钢铁（2.16%、3.08%、0.11%）、公用事业（2.72%、3.35%、1.95%）、传媒（2.80%、3.33%、0.15%）。
4风险提示
（一）疫情控制反复，国内疫情管控政策变化过快，造成国内“政策底”反复，国内投资者风险偏好下行，外资流出；
（二）全球通胀压力提升，美联储超预期收紧，导致美债利率超预期上行，人民币汇率过快贬值，新兴市场金融条件快速恶化，风险偏好大幅下行；
（三）俄乌地缘风险超预期发酵，逆全球化加剧，大宗商品价格超预期上行，全球风险偏好超预期下行。
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本报告信息
对外发布日期：2022年10月28日
分析师：
韦冀星：SAC 执证号：S0260520080004
戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
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