【广发策略】解锁“中特估值”选股模型—“中国特色估值体系”猜想系列（二）
● 引言：我们在12.8报告《揭幕“中国特色估值体系”》中提出“中国特色估值体系”的本质是“中国优势资产重估”，通过纳入非财务因子、弱化外围因子等路径，沿国央企/科创/ESG/港股等四条思路重塑估值体系，本篇旨在通过“1+N”重估因子构建“中国特色估值体系”选股模型，精选“中特低估值30”组合。
● 明确“1+N”新选股因子：（1）“1”指低估值因子，即从个股和行业层面双向定位当前低估标的。（2）“N”指契合估值重塑方向的影响因子，包括①政策因子：产业维度获政策倾斜（战略性新兴产业/“卡脖子”/二十大支持产业）、企业维度获政策支持标签（专精特新/制造业单项冠军）、受到政策限制（反垄断）；②央企因子：改革维度（同业重组/分拆/“双百”“科改”）、转型维度（数字化战略/绿色低碳转型）、市值管理能力（投资者关系管理）、持续经营能力（再融资/股权激励/员工持股/分红）；③ESG因子（评级负项剔除）；④科创因子，企业研发投入（研发指出/研发人员数量/科研机构合作）、企业研发成果（专利数/评科创类奖项）；⑤抗风险因子（外围因素/质押比例/杠杆率）。
● 通过“低估+剔除+打分”三步构建“中国特色估值体系”选股模型。第一步，从横向和纵向两维度筛选低估值样本：（1）适配估值方式，根据生命周期及行业属性为二级行业适配PE/PB/PS估值法；（2）两项低估值指标同时满足，①两区间估值历史分位数（17年至今；10年至今）均低于50%，②当前估值绝对值低于19年以来行业均值。第二步，设置剔除指标，击中任一条件则从样本池踢出（外围影响/基金加仓空间/ESG评级/反垄断/央企投关/质押比例/杠杆）。第三步，构造“6维度+9指标”打分模型。（1）行业层面，①属于优选政策引导的产业方向，②属于低估细分行业（行业估值历史分位数低/盈利增速向好）；（2）企业优选标签（专精特新/央企集团发布过数字转型战略/ESG评级有提升）；（3）科创能力（研发投入高/聚焦钻研细分领域）；（4）央企投资者关系良好；（5）央企具备改革预期，①同业竞争重组（旗下A股2家及以上/小市值经营乏力/发布同业竞争公告），②分拆预期（整体上市，主营构成分散/发布分拆公告）；（6）央企具备持续经营能力，①发布股权激励/员工持股/定增，②高分红，③具备行业竞争优势（市值占全行业比重高/盈利稳定）。
● 风险提示：宏观经济下行压力超预期；全球疫情仍存在反复的风险；全球经济修复可能不及预期；全球/中国通胀高位流动性可能边际收紧；本报告仅从主题投资策略角度提示相关标的投资机会，并不能代替广发证券研发中心相关行业研究团队的观点。
一、围绕“1+N”新因子，构建“中特估值”选股模型
（一）明确“1+N”新选股因子
我们在12.8报告《揭幕“中国特色估值体系”》中提出“中国特色估值体系”的本质是“中国优势资产重估”，通过纳入非财务因子、弱化外围因子等路径，沿国央企/科创/ESG/港股四条思路重塑估值体系。
故而要打造“中国特色估值体系”下的新选股模型，首先要明确“1+N”新选股因子：
（1）“1”指低估值因子，即从个股和行业层面双重定位当前低估标的。
（2）“N”指契合估值重塑方向的影响因子（包括政策因子、央企因子、ESG因子、科创因子、抗风险因子）：
①政策因子，一是产业维度获得政策倾斜，如战略性新兴产业、“卡脖子”技术产业、二十大支持相关产业；二是企业维度获得政策支持标签，如“专精特新”企业、制造业单项冠军；三是受到政策限制的行业，如反垄断、反共同富裕、反公平公正行业。
②央企因子，一是改革维度，如具有同业竞争资产重组预期、分拆上市预期、资产注入预期、入选“双百”或“科改”行动示范名单；二是转型维度，如央企集团发布数字化转型战略、央企集团有绿色低碳转型示范项目；三是市值管理能力，如投资者关系良好，与机构交流频率不能过低；四是持续经营能力，如发布再融资、股权激励、员工持股计划、分红，或是在行业内具备竞争优势，通过市值占全行业比重高、盈利稳定来判断。
③ESG因子，ESG评级不能过低。
④科创因子，一是企业研发投入，如研发支出、研发人员数量、细分领域钻研深度、与院校或科研机构合作；二是企业研发成果，如专利数、产品评科创类奖项。
⑤抗风险因子，一是外围影响因素弱化；二是企业内生风险因素，如质押比例过高、杠杆率过高。 ![]()
（二）构建“低估+剔除+打分”三步走选股模型
第一步：从横向和纵向两维度筛选低估值样本 （1）适配估值方式：根据生命周期及行业属性将二级行业（按申万二级）划分为成长期/成熟期、重资产/轻资产、强周期/弱周期，分别适配不同估值方式：①PE（适用成熟期+轻资产+弱周期）、②PB（适用成熟期+衰退期+重资产+强周期）、③PS（适用成长期+轻重资产均可+强弱周期均可）。
（2）按照所属行业适配的估值方法，以下低估值指标同时满足，则入选样本池： ①两区间估值历史分位数（17年至今；10年至今）均低于50%。 ②当前估值绝对值低于19年以来行业均值。 ![]()
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第二步：设置剔除条件，以下条件击中任一则从样本池剔除 （1）条件一：外资持股占比（持有股本占公司股份总数）高于15%。目的为弱化外围影响。（2）条件二：基金持仓占比（持有市值占公司流通市值）高于20%。目的为留有加仓空间。（3）条件三：2家及以上ESG评价机构打最低等级/低分。目的为剔除显著ESG表现较差标的。（4）条件四：属于反垄断、反公平公正行业，包括白酒、化妆品、教育、医美。目的为契合共同富裕的政策导向。（5）条件五：22年至今基金公司调研次数0家或机构调研家数0家（仅央企）。目的为剔除投资者关系管理相对较差的央企。（6）条件六：控股股东质押比例高于80%或资产负债率高于90%。目的为保证风险合理可控。
第三步：构造“6维度+9指标”打分模型 （1）分值设置：共有6个维度9项指标，每项指标满分10分。 指标一：优选产业方向，即选择获得政策支持的相关产业，①战略性新兴产业，根据Wind战略性新兴产业分类，属于新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保及航空航天、海洋装备等产业；②“卡脖子”技术相关标的，在逆全球化和中美科技脱钩的背景下我国至少存在35项卡脖子技术，包括半导体中的芯片、光刻胶，燃料电池关键材料、操作系统、航空发动机等；③二十大报告提及的产业扶持方向，包括“新型工业化”相关的数字经济、高端装备制造、工业互联网，“绿色发展”相关的光伏、风电，“国家安全”相关的信创、军工、矿产资源等。 ![]()
指标二：优选低估细分行业，即所属二级行业当前处于估值低位，同时在基本面上具有增长潜力，驱动估值提升。
指标三：企业名单标签，即获得政策支持的优选企业，①我国为发展产业链优势企业，实行中小企业梯度培育，共公布了四批“专精特新”“小巨人”和中小企业、七批制造业单项冠军企业名单；②“双百行动”“科改示范行动”名单覆盖了国企改革行动中具有示范效应的企业。
指标四：央企战略标签，即部分央企集团率先积极推动产业转型战略，已公布其数字化转型战略或建设有绿色低碳转型示范项目。
指标五：企业ESG标签，即企业近一年的ESG评价改善，根据Wind，5家ESG评价机构（Wind、华证、富时罗素、商道融绿、盟浪）中至少有2家的评级/评分有所提高，证明企业社会价值有所提升。
指标六：企业研发能力，即针对科创型企业考察其研发投入水平，研发支出、研发人员数量占比越高，越有助于科创企业提升内在价值。
指标七：央企投资者关系，央企进行市值管理的重要手段之一，除了保证机构调研频次（已在第二步作为剔除项），也关注董秘异质性，即董秘兼任财务总监。
指标八：央企改革预期，根据5月国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，央企专业化整合改革：（1）具有同业竞争重组预期，集团旗下A股2家及以上（小市值，ROE、盈利增速不高），可能存在内部同业竞争问题（判断标准为申万一级行业或Wind主营产品类型存在重合）或发布过同业竞争公告。（2）具有分拆预期，已发布分拆公告或集团旗下仅有1家A股上市平台，主营构成分散，尤其是科创类资产（根据21年报前三大主营行业构成收入占比不超过50%、 行业是否为科创类行业来判断）。
指标九：央企持续经营能力，（1）《提高央企控股上市公司质量工作方案》中亦提出要优化融资安排，综合运用股权激励、员工持股等中长期激励机制，并通过现金分红等多种方式优化股东回报，关注近一年发布过股权激励/员工持股/定增计划、上一年度分红率高于50%的标的。（2）企业在主业上做大做强，通过市值占全行业比重高、盈利稳定来判断，若同时海外业务占比高，则证明央企未来能够拓展全球竞争力。 ![]()
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（2）权重设置：针对不同企业属性（区分出科创型企业和央企），设置不同的指标权重，共计100%的权重。第一，针对央企，加大企业名单标签、央企战略标签、央企改革预期、央企投资者关系和央企持续经营能力的等央企指标权重，同时，由于央企整体显著低估、且在估值重塑中获得政策针对性助力，给予央企额外10%的附加权重，即央企权重共计110%。第二，针对科创型企业，加大研发型指标权重，如企业研发能力权重为30%。第三，针对非科创非央企，重点挑选低估值企业，比如优选低估细分行业指标的权重为35%。第四，若是科创型央企，则同时获得央企得分与科创型企业得分，两者取最高分者。 ![]()
二、精选“中特低估值30”组合股票池
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三、风险提示
宏观经济下行压力超预期，国内“稳增长”政策落地效果仍有不及预期风险。 全球疫情仍存在反复的风险，尤其是奥密克戎疫情带来更大的不确定性。 疫情变异/反复可能导致全球经济修复不及预期并影响中国出口韧性。 全球/中国通胀高位流动性可能边际收紧。 本报告仅从主题投资策略角度提示相关标的投资机会，并不能代替广发证券研发中心相关行业研究团队的观点。
一、围绕“1+N”新因子，构建“中特估值”选股模型
（一）明确“1+N”新选股因子
（二）构建“低估+剔除+打分”三步走选股模型
二、精选“中特低估值30”组合股票池
三、风险提示
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本报告信息
对外发布日期：2023年1月11日
分析师：
倪赓：SAC 执证号：S0260519070001
戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
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