中资美元债的热点变迁：从城投到AT1——中资美元债研究手册系列之六
中资美元债的热点变迁：从城投到AT1 ——中资美元债研究手册系列之六 |
执业证号：S0100117060021
联系人：张瑜（微信deany-zhang）刘佳（微信amanda911216）
报告摘要
前言：城投之后，再现中资美元债新热点 17年三季度以来，中资美元AT1债券出现显著放量。从供需两个角度看，诸多原因使我们有理由认为，AT1债券将成为城投之后又一中资美元债热点品种。 发行端（供给）：AT1债券系商业银行补充资本金的最佳融资方式，目前尚无其他工具来进行其他一级资本的补充；在美元债市场上，中资银行较其他国家商业银行所发AT1债券相比，有明显的利率优势；AT1债券的特性之一即为可赎回性，为其操作增加了灵活性，可在一定程度上抵御利率变化的风险；且由于境内外市场的分割，传递的利空信息较弱。 投资端（需求）：AT1债券系高收益（由于AT1的股性较强，发行方一般会给予票息上的补偿）与安全性兼具（发行方的不赎回风险有限、二级市场交易的流动性风险较低、转股风险触发条件较难）的投资品种，且兼具中资美元债汇率优势与收益稳定优势；一般投资者采取加杠杆方式来放大收益（1.5-2倍）；在境外高收益品种稀缺的大环境下，相对收益显著。 基本概况 （一）AT1债券的起源：资本监管框架下的产物 我国银行业监管要求，核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别不低于5%、6%和8%；正常条件下系统重要性银行和非系统重要性银行的资本充足率分别不低于11.5%和10.5%。为了满足资本需求，银行可通过发行AT1债券来补充其他一级资本。 （二）主要特征：债性股性兼具与特殊机制安排 AT1债券的受偿顺序排在存款人、一般债权人及次级债持有人、可转换债券持有人、二级资本债券及其他二级资本工具持有人之后，优先于普通股股东。具有永久性，可赎回性和吸收损失的机制。 （三）全球AT1美元债概况：逐渐成熟，发展稳定 第一只以美元计价的AT1债券发行于1999年，而后在2014-2015年迎来发行高峰，目前已进入成熟期，处于稳定发展状态。从评级来看，Ba2和无评级类债券占比最高；从发行方注册地来看，美国仍为最大发行国，中国排名第四；从发行利率来看，绝对值方面，发行利率以5%-8%占比最高；利差分布以3%-6%占比最高。 中资美元AT1市场现状 （一）地位提升：17年以来显著放量 截至17年10月末，中国共发行了AT1债券12只，共计143.15亿美元，17年发行6只，由于单笔金额较大，规模放量明显。 （二）评级分布：与银行属性相关 评级缺失较为常见，国有行评级高于股份行。 （三）利率对比：国际上处于低位，国内高于其他类别 国际上，对于中资AT1债券而言，无论是目前达到最高级别的Ba2，或是无评级，其在国际市场上与其他国别AT1均处于利率低位；与境内发行的次级债或金融债相比，AT1债券利率略高或持平，略有溢价；若与中资美元债市场上其他类别债券相比，利率高的优势则更为明显。 （四）二级市场：个别股份行有跌破发行价风险，但国有行AT1呈供不应求局面。 在二级市场上，价格波动与发行主体性质具有一定相关性，如果购买AT1债券作为交易性资产，国有行AT1的收益安全性高于股份行。 投资策略 风险类别：AT1债券有转股风险、流动性风险和不赎回风险，但整体无须过度忧虑。 关于转股风险，在对发行人资本状况进行梳理后，我们认为，在银行未采取激进措施扩大风险加权资产的前提下，国内资本金要求原本就比国际巴塞尔协议更高，转股条款是较难被触发的。 关于流动性风险，根据我们梳理的二级交易数据，可以看到AT1债券的二级交易情况较好，成交笔数较多，维持周度20-30笔左右，且与其余中资美元债平均发行额3-5亿美元不同，AT1平均在10亿美元以上，因此投资主体较为分散，一定程度上弱化了投资者产品到期需要卖出时面对的流动性风险。我们认为，在银行基本面无明显恶化的情况下，流动性风险较低。 关于不赎回风险，我们通过对发行主体五年后利差约定进行分析，认为多数主体均为五年后约定利差高于发行时的市场利差，叠加五年美国国债基准未来两年难有大幅上行，也就意味着五年到期后，发行主体赎回债券再重新融资的动力较强。因此在进行筛选分析后，我们认为五年后约定利差高于发行的个券五年信用债的特质较强，不赎回风险较低。 投资建议：推荐2017年资质较好银行发行的约定利差较高债券。 从收益性、安全性、风险可控程度多方面分析后，我们认为17年发行的AT1债券中，资质较好的银行同时五年后约定利差明显高于发行市场利差的个券安全性与高收益兼具，不失为一种良好的投资标的。 风险提示： 汇率超预期变动、转股风险、流动性风险、不赎回风险。 |
前言：城投之后，再现中资美元债新热点
17年三季度以来，中资美元AT1债券出现显著放量。截至17年10月末，中国累计境外共发行了AT1美元债券12只，其中有6只系2017年发行。从发行金额来看，我国在今年共发行143.15亿美元AT1债券，占今年发行的全部中资美元债8.22%，占全球AT1美元债的39.86%，地位显著提升。从供需两个角度看，诸多原因使我们有理由认为，AT1债券将成为城投之后又一中资美元债热点品种，目前呈现供需两热的局面。
（一）供给端：补充资本金的最佳融资方式
1、资金需求
对于商业银行而言，一方面资本充足率始终为银行监管的重要指标，为满足监管要求，银行有充分的补充资本金（分子）的动力；另一方面，对于银行而言，在资本金提高后，资本充足率的分母项即加权风险资产有了扩张的基础，这将有助于银行利润的增加。
2、方式唯一
根据监管规定，我国商业银行目前暂时还没有其他工具来进行有效的其他一级资本的补充，仅有发行普通股一种方式可增加核心一级资本。但和普通股相比，优先股成本更低，不会对股东权利造成稀释，可大幅提高商业银行补充资本的能力。
3、利率优势
与国际其余国家商业银行发行的AT1相比：在美元债市场上，中资银行较其他银行所发AT1债券相比，有明显的利率优势。由于中国商业银行多数已具有较高的资本充足率，且以中国机构为主的投资者对中资银行已建立一定的了解和信任，与同级别的其他国家AT1债券相比，中资AT1发行利率明显较低。
以建设银行2015年12月发行的AT1债券为例，其发行利率为4.65%，而相同评级的花旗银行在11月发行的AT1债券利率为6.125%，东亚银行在12月发行的AT1债券利率达到了5.5%。系统梳理后我们发现，对于中资AT1债券而言，无论是目前达到最高级别的Ba2，或是无评级，其在国际市场上均处于利率低位，显著低于其他国家主流银行发行的AT1债券。
与境内二级资本债相比：AT1由于偿还次序是在二级资本债之后的，但境外AT1票息与境内二级资本债票息基本持平（略溢价10-20bp），整体呈现出较强的发行优势。
4、操作灵活
AT1债券的特性之一即为可赎回性。对于商业银行而言，只要在五年后，满足银监会规定的监管资本要求并具备可持续性收入能力，即可使用同等或更高质量的资本工具替换AT1债券。银行的这一选择权为其操作增加了灵活性，可在一定程度上抵御利率变化的风险，同时可以主动选择是否更新再融资成本（如果五年后银行自身资质合格，如果再融资成本更低，那么银行将会主动选择赎回再重新发行；如果再融资成本更高，银行可以选择不赎回锁定融资成本）。
5、信号较弱
对于银行尤其城商行而言，当其发行资本补充工具时，容易向投资者传递其自身资本金不足或有激进扩张意图的信号。但当其在境外发行资本补充工具如AT1债券时，由于境内外市场尚处于较为分割的状态，该信号较弱，同时境外投资者基于全球视角，对于中资银行信用风险有较充分市场化的定价与承受能力，因此不会使投资者信心收到过多影响。
（二）需求端：高收益与安全性兼具的投资品种
1、票息需求
由于AT1债券偿还顺序和触发条款的特殊约定，其具有一定的股性，在债券定价时票息显著高于普通债券、次级债券与同业存单等商业银行的其他融资工具。对于追求高收益的投资者而言，AT1债券可视为一种良好的投资方式。
以工商银行在2014年12月发行的AT1债券为例，其利率为6%，而工商银行同年8月发行的次级债利率则为5.8%，AT1债券享有20BP的超额收益。若与中资美元债市场上其他类别债券相比，利率优势更加明显。工商银行14年11月所发行的3年期债券利率仅为2.4%，AT1债券具有超过300BP的超额收益。
2、风险较小
在高收益的背后，AT1债券并未对应同等的高风险。对于国资银行等大行而言，其转股条款的触发较为困难，而破产清算的可能性更是微乎其微。与国外其他银行相比，中资银行资本充足率在法定要求原本就高于巴塞尔协议同时实际水平更高，更具安全性；与中资美元债中的产业债或城投债相比，银行作为发行主体，安全性无疑更高。
3、汇率优势
目前来看，美元仍在低位徘徊，位于近两三年的低位。2016年年底到今年9月初，美元经历了从100之上到91左右的大幅下跌，而目前美元最大趋势的下跌已经过去。未来美元跌破91这个关键位还需要因素触发，故美元计价资产将有一定的稳定性，在投资者较为分散且二级流动性较为流畅的背景下，价格有所波动而出售的价格冲击有限。
4、收益稳定
将iBoxx中资美元债、iBoxx亚洲除日本美元公司债、彭博新兴市场美元债三大类美元债指数对比后，我们可以发现，当受到外部环境影响，美元债指数出现集体下跌时，中资美元债为下跌幅度最小的种类。我们可以认为，与其他国家发行的美元AT1债券相比，中资美元债具有具有更稳定的收益，回撤更小，AT1债券作为最优主体银行发行的品种，安全性更高。
一、基本概况
（一）AT1债券的起源：资本监管框架下的产物
资本监管：在巴塞尔协议的监管框架下，银行的风险监管与其资本金紧密相连，不同性质的资本金对应在风险评测中起到的不同的作用。这里提到的资本，即为银行自身拥有的或能长期支配使用的资金，强调的是其抵御风险、保障经营的能力。在巴塞尔协议中，根据资本性质，监管资本被划分为核心一级资本、其他一级资本、二级资本。
监管要求：在《巴塞尔协议III》体系下，至2018年1月1日（2013年1月1日~2018年1月1日为过渡期，期间要求逐年递增，最终要求需在18年达到），资本要求需达到以下要求：一级核心资本充足率不得低于4.5%，一级资本充足率不得低于6%，总的资本充足率不得低于8%；二级资本不得超过一级资本，即限制在一级资本的100%以内；创新工具在一级资本中上线为15％。
在我国银行业监管要求中，过渡期短于巴塞尔体系要求，新资本监管标准从2012年1月1日开始执行，系统重要性银行和非系统重要性银行应分别于2013年底和2016年底前达到新的资本监管标准。具体对银行监管资本的要求包括以下几点：核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别不低于5%、6%和8%；正常条件下系统重要性银行和非系统重要性银行的资本充足率分别不低于11.5%和10.5%；若出现系统性的信贷过快增长，商业银行需计提逆周期超额资本。包括2.5%的留存超额资本和0-2.5%的逆周期超额资本。
总体来看，我国银行业监管要求在于巴塞尔协议保持一致框架的前提下，部分指标要求更加严格。巴塞尔体系作为国际清算银行成员国的中央银行统一监管的有机文件体系，已经成为国际金融界的规则，各主要国家现有银行业监管体系均与巴塞尔协议要求保持一致，故各国的商业银行均有保证一定体量一级资本的硬性要求。
对应工具：为了满足资本需求，银行可通过创新工具来补充资本。本文所提到的AT1债券全称为Additional Tier 1，即其他一级资本的资本补充工具。巴塞尔委员会对各类资本工具做了具体规定，其中核心一级资本对应工具主要为普通股，二级资本对应二级资本债（次级债），而其他一级资本对应的即为优先股。在转股之前，该融资工具呈现债券特性，即AT1债券。具体来看，当AT1债券本金参与吸收损失的机制设置为减记或转股两种方式时，即coco债（应急可转债，即Contingent Convertible Bond），当仅设置为转股时，即为本文所提到的AT1债券（优先股），二者本质相同。
（二）主要特征：债性股性兼具与特殊机制安排
1、受偿顺序
AT1债券持有人的受偿顺序排在存款人、一般债权人及次级债持有人、可转换债券持有人、二级资本债券及其他二级资本工具持有人之后，优先于普通股股东。
2、债券期限
AT1债券具有永久性，不得含有利率跳升机制，没有到期日也没有赎回激励。
3、可赎回性
AT1债券发行五年后方可由发行银行赎回，且必须同时满足以下条件：
a.行使赎回权必须得到监管当局的事前批准；
b.银行不得形成赎回期权将被行使的预期；
c.银行只有满足以下条件，才能行使赎回权：
i.用同等或更高质量的资本替换赎回的资本工具，并且只有在银行收入能力具有持续性的条件下才能实施资本工具的替换；
ii.银行应证明其行权后的资本水平仍远远高于最低资本要求。
4、特殊机制
AT1债券必须具有本金参与吸收损失的机制，具体有以下两种方式：如果满足事先设定的客观触发点，该工具则转换成普通股；通过减记机制，在事先设定的触发点承担损失；
减记机制应具有以下效果：
a.破产清算下减少工具的索偿权；
b.如果行使赎回期权，银行应偿付的金额下降；
c.部分减少或全部取消工具的分红/派息。
综上，我们可以形成对AT1债券的一个基本认识。作为一种融资方式，AT1债券兼具股性和债性：其受偿顺序位于普通债券和普通股之间；在触发事件发生前，其具有债券性质，触发事件发生后，其具备股票性质。对于发行银行而言，可将其视为资本保障的“安全垫”，一旦出现风险事件，AT1债券将成为一级资本的重要补充；对于投资者而言，可将其视为博取超额收益的投资方式，在安全性有所保障的前提下，投资AT1债券将较普通债券有更高的票息收入。
（三）全球AT1美元债概况：逐渐成熟，发展稳定
截至2017年10月底，全球共累计发行以美元计价的AT1债券247只，总规模达2918亿美元。从发行时间来看，第一只以美元计价的AT1债券发行于1999年，而后在2014-2015年迎来发行高峰，目前热度有所下行，已进入成熟期，处于稳定发展状态。
从评级来看（以穆迪评级为准），投机级Ba2下的AT1债券占比最高，共计750.45亿美元，占全部AT1美元债发行额的26%；其次为无评级类债券，共计741.66亿美元，占比25%。
从赎回情况来看，截至2017年10月底，已赎回债券共计214.58亿美元，其中74%为在发行10年及以内赎回；在未赎回的大多数债券中，共有96%发行期限尚不足十年，赎回状况有待进一步观察。
从发行方注册地来看，美国仍为最大发行国，共发行AT1美元债670.8亿美元，占比23%，中国排名第四，共发行312.22亿美元，占比11%。
从发行利率来看，绝对值方面，发行利率以5%-8%占比最高；考虑到基准利率环境的变化，将发行利率与美国5年期国债相减，其利差分布以3%-6%占比最高。
二、市场现状
（一）地位提升：17年以来显著放量
截至17年10月末，中国共发行了AT1债券12只，14年至17年分别发行了1只、2只、3只和6只，今年发行数量有明显增加。从发行金额来看，我国在今年共发行143.15亿美元AT1债券，占今年发行的全部中资美元债8.22%，占全部AT1美元债的39.86%，地位显著提升。
具体来看，这12只AT1债券的明细如下表所示：
（二）评级分布：与银行属性相关
从评级分布来看，评级缺失较为常见，尤其是普通股份制银行和规模较小银行发行的债券，在评级上并无较大优势，故均选择不进行评级；对于有评级的银行，评级最高债券发行主体的为中国建设银行和工商银行，穆迪评级Ba2，均属国内四大国有银行之列；其次为邮储银行，评级Ba3；评级较低的为信达资产和交通银行，其中中国信达具有国资背景，而交通银行为国内第五大银行，尽管资质弱于前述银行，但仍强于无评级银行。
（三）利率对比：国际上处于低位，国内高于其他类别
1、国际：中资AT1发行利率处于低位
在与其他国家所发行的AT1债券进行对比时，我们选取了同评级（或均无评级）并发行时间接近的债券进行横向对比。结果发现，对于中资AT1债券而言，无论是目前达到最高级别的Ba2，或是无评级，其在国际市场上均处于利率低位，显著低于其他国家发行的AT1债券。
2、国内：发行利率高于其他类别债券
在将AT1债券与国内其他类别债券进行对比时，我们选取了相同主体、发行时间接近的债券进行横向对比。结果发现，与境内发行的次级债或金融债相比，AT1债券利率略高或持平，略有溢价。若与中资美元债市场上其他类别债券相比，利率优势则更为明显。
（四）二级市场：部分股份行有跌破发行价风险
我们选取了几只典型的中资AT1债券观测其二级市场走势，可以看到，截至10月份，中国信达和民生银行持续处于发行价之下，而国有行和部分资质较好银行二级价格则始终保持较高位。这反映了在二级市场上，价格波动与发行主体性质具有一定相关性，如果购买AT1债券作为交易性资产，国有行AT1的收益安全性高于股份行。
三、投资策略
（一）风险类别：特殊条款带来特殊风险，但整体无须忧虑
1、转股风险
在中资AT1债券条款中，转股的触发条款一般设计为“核心一级资本充足率降至5.125%（或以下），或当二级资本工具触发事件发生时”，此时发行方有权将届时已发行且存续的AT1债券按照票面总金额全部或部分转为A股普通股。此时投资者将面临预期收益下降和持有期限不确定的风险。同时，在强制转股情况下，普通股市场价格可能发生较大波动，从而对转股后普通股的市场价值及投资者收益带来一定风险。
我们提取了2017年中报中所披露的各发行主体核心一级资本充足率情况，发现中资主体资本均较为充裕，最高的建设银行核心一级资本充足率达到12.68%，最低的浙商银行也达到了8%以上。我们不妨做一测算，若要使浙商银行触发5.125%的底线，在风险加权资产不变的情况下，其一级核心资本需减少265亿元。
综上，我们认为，在银行未采取激进措施扩大风险加权资产的前提下，转股条款是较难被触发的，该风险无需过度担心。
2、流动性风险
AT1类债券在转让时存在一定的交易流动性风险，可能由于暂时无法找到交易对象而不能及时将债券变现。由于AT1债券均采取非公开发行的方式，向符合法律法规的合格投资者发行，发行对象不超过200人，发行后不上市交易，因此存在交易受限的风险。
根据我们梳理的二级交易数据，可以看到AT1债券的二级交易情况较好，以最近一个月数据来看，日均有2-5笔成交，在银行基本面无明显恶化的情况下，AT1债券作为优质资产，将处于供不应求的状态。
综上，我们认为，在银行基本面无明显恶化的情况下，无须担心流动性风险。
3、不赎回风险
我国AT1债券均给予公司在5年后部分或全部赎回的机会，故在发行定价时，多以有限期限类债券进行定价，如果届时债券未赎回，则投资人或面临久期错配风险，出现抛售，导致投资者受损。
为判断银行的赎回意愿是否充足，我们采用如下策略：根据约定，AT1债券将在发行5年后重新定价，定价方式为“5年后发行利率=美国5年期国债利率+约定利差”。由于发行价格系市场定价，可将其视为“发行时利率=美国5年期国债利率+市场化利差”。此时的“市场化利差”系市场在银行基本面进行判断的基础上给出的信用利差。若基本面无明显变化，该利差理论上不应发生变化。我们将“约定利差”与“市场化利差”进行对比，若“约定利差”较高，我们可以认为届时银行具有赎回债券的动力。
通过上述方法，我们发现，除发行于16年及之前的工商银行、交通银行和中国信达之外，其余AT1债券发行方约定利差均较高，也就是说，除这三家银行之外，余下主体理论上在5年后其不具备延续债券，使发行利率抬高到市场价之上的动力。
综上我们认为，多数主体的赎回意愿较高，在进行上述筛选后，无须忧虑不赎回风险。
（二）投资建议：推荐2017年资质较好银行发行的约定利差较高债券
从上文中我们可以看到，与同主体其他类别债券相比，AT1债券具有高收益的特征，并且对于自身资质较好的银行如招商银行、青岛银行而言，其转股条款的触发较为困难，而破产清算的可能性更是微乎其微；与其他国家AT1债券相比，中资银行资本充足率更高，更具安全性；结合上文对赎回意愿的筛选，综合来看，我们认为17年发行的AT1债券中，资质较好的银行同时五年后约定利差明显高于发行市场利差的个券安全性与高收益兼具，不失为一种良好的投资标的。
附录 资本工具合格标准
根据巴塞尔协议的规定，其他一级资本工具需满足下列要求：
1)发行且实缴的；
2)受偿顺序列在存款人、一般债权人和银行的次级债务以后；
3)不得由发行人及其关联机构提供抵押或保证，也不通过其他安排其在法律或经济上提高债务的优先性；
4)永久性，不得含有利率跳升机制，没有到期日也没有赎回激励；
5)发行五年后方可由发行银行赎回，且必须同时满足以下条件：
a.行使赎回权必须得到监管当局的事前批准；
b.银行不得形成赎回期权将被行使的预期；
c.银行只有满足以下条件，才能行使赎回权：
i.用同等或更高质量的资本替换赎回的资本工具，并且只有在银行收入能力具有持续性的条件下才能实施资本工具的替换；
ii.银行应证明其行权后的资本水平仍远远高于最低资本要求；
6)任何本金的偿付（如回购或赎回）都必须得到监管当局的事先批准，而且银行不能假设或形成市场预期，监管当局将批准本金的偿付；
7)分红/派息的自由度：
a.在任何时候银行都具备取消分配/支付的自主权；
b.取消分红或派息不构成违约事件；
c.银行可以自由调动被取消的资金，偿付其它到期债务；
d.取消分红/派息除构成对普通股的收益分配限制以外，不应构成对银行其他限制；
8)分红/派息要来源于可分配项目；
9)该类资本工具的收益不应具有信用敏感性特征，即分红/派息不得与银行本身的评级挂钩，并随着评级变化而定期调整；
10)如果本国破产法律要求进行资产负债表测试，则该类资本工具不得有助于形成负债大于资产的情形；
11)如果该类资本工具被确认为负债，则必须具有本金参与吸收损失的机制，具体有以下两种方式：如果满足事先设定的客观触发点，该工具则转换成普通股；通过减记机制，在事先设定的触发点承担损失；
减记机制应具有以下效果：
a.破产清算下减少工具的索偿权；
b.如果行使赎回期权，银行应偿付的金额下降；
c.部分减少或全部取消工具的分红/派息。
12)银行及受银行控制或重要影响的关联方均不得购买该类工具，银行也不得直接或间接为他人购买该工具提供融资；
13)该工具不应包括任何阻碍补充资本的特征，比如含有某种条款，要求如果在一定时期内新工具的发行价格更低，发行方将补偿原工具投资者等；
14)如果某个工具不是通过银行的经营实体或并表集团中的控股公司发行的（比如，是通过特殊目的机构SPV发行的），那么发行获得的资金必须无条件立即转移给经营实体或并表集团中的控股公司，且转移的方式必须满足或超过前述关于一级资本中其他持续经营条件下的资本标准。
在中国银行业监管标准下，有关其他一级资本工具的规定可参考2012年发布的《商业银行资本管理办法（试行）》附件1《资本工具合格标准》，其条款与巴塞尔协议规定完全一致。
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