中资美元债发行流程、费用和架构全梳理——民生宏观固收中资美元债投资手册系列四
中资美元债发行流程、费用和架构全梳理
——民生宏观固收中资美元债投资手册系列四20170424
文/ 民生证券副总裁、研究院院长 管清友
执业证号：S0100514090002
民生证券研究院宏观固收研究主管 张瑜
执业证号：S0100115080005
民生证券城投债研究负责人 李云霏
执业证号：S0100115070024
民生证券城信用研究负责人 李昭函
执业证号：S0100115070018
联系人：张瑜（微信deany-zhang，欢迎关注“一瑜中的”微信公众号，时刻跟踪海外宏观经济形势与人民币汇率走势）
报告摘要
• 中资美元债发行流程
中资美元债的发行流程一般包括指定中介机构、启动项目、准备发行文件、路演与定价、发行与簿记五个环节，理论耗时6-7周，实际层面在6-12周左右。
• 中资美元债发行需多方机构参与。一般，承销费与融资金额成比例，其余中介费用共计130万-180万美元
参与中资美元债发行的中介机构一般包括承销商、国际发行人律师、国际承销商律师、国内发行人律师、国内承销商律师、评级机构（如需要）、审计师、信托银行和印刷商。各中介机构有不同的工作范围和工作重点，具体项目的中介费用受机构与发行人合作关系的影响。一般而言，承销费按融资金额的特定比例提取，其余中介费用共计在130万-180万美元之间。
• 中资美元债发行架构
中资美元债的发行架构主要有两大类。第一类是境内公司直接海外发债，第二类是母公司以各种方式提供跨境担保或承诺的间接发债，有维好协议+股权回购承诺、内保外贷两种架构，而内保外贷又根据担保方不同，分为境内集团公司跨境担保、境内/外银行提供备用信用证担保。
直接发债的发行主体为境内公司，结构简单，符合国家最新政策引导。
间接发债中，发行主体为境外SPV，由境内母公司提供担保、维好、信用证等增信方式。过去面临资金回流难问题，但现在监管放宽，施展空间会更大。
• 中资美元债的资金回流
海外募集资金转回国内使用需要两步，一是资金回流，二是结汇。
结汇方面，在资本流出的大背景下，监管上外管局鼓励结汇，操作上发行方有合理项目使用目的，结汇整体顺畅。
资金回流方面，横向来看，分经常项下的开展贸易、跨境人民币集中收付，以及资本项下的NRA账户下的外存内贷、FDI外商直接投资、并购境内企业、自贸区内设立跨境融资租赁公司、QFLP(合格境外有限合伙人)、跨境双向人民币资金池。
资金回流方面，纵向来看，直接发债架构下，2013年外管局还不允许外债资金结汇，2015年发改委允许“一带一路”等重点项目调回资金使用，2016年发改委明确鼓励境内试点企业直接发债和外债资金回流；间接发债架构下，2014年外管局还不允许内保外贷募得资金在资本项下流入，部分企业借助维好协议+EIPU架构来规避担保情况下的严格监管，2017年1月外管局放开了跨境担保项下的资金回流方式，内保外贷和直接发债成了今年发债的大趋势。
自2015年来，国家在海外发债的监管上逐渐松绑。不仅是资金回流和结汇上有更大的自由度和选择权，审查上也给了发债券企业更大的自主性和便利性。
风险提示：政策不确定性、信用违约风险等
中资美元债发行流程
（一）中资美元债发行流程总览，耗时约6-12周
中资美元债的发行流程一般包括指定中介机构、启动项目、准备发行文件、路演与定价、发行与簿记五个环节。理论耗时6-8周，实际耗时约6-12周有所差异，具体项目会存在进度差异。
指定中介机构：在债券发行的第1周初选聘法律顾问，通知审计师发债事宜，并选择受托人、上市代理和印刷商。参与中介一般包括承销商、国际发行人律师、国际承销商律师、中国发行人律师、中国承销商律师、评级机构（如需要）、审计师、信托银行和印刷商。
启动项目：召开启动大会并启动业务、法律、财务等方面的尽职调查，联系评级机构并准备评级说明材料，一般在第1周完成。企业也可在此阶段初步接触潜在投资者，为后期销售策略制定做准备。
准备发行文件：包括展开尽职调查，草拟募集说明书、安慰函、法律意见书、条款协议、代理协议、认购协议等文件，召开评级机构说明会，草拟路演演示材料及投资者问题等具体工作。一般在债券发行的第2周至第6周完成。
路演与定价：包括安排路演及投资者会议、录制网上路演、刊印和分发发行通函、公布交易、路演、公布交易前尽职调查、定价及签署等细项。一般在债券发行的第7周完成。
发行与簿记：包括发行通函定稿、投资者认购、结算前尽职调查、提交法律意见、结算及交割等具体工作。一般在债券发行的第8周完成。
（二）中资美元债重点发行环节流程细览
1. 发改委、外管局备案流程
2015年9月14日发改委发布了《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》，取消发债审批机制，实行登记制度管理，鼓励海外融资并明确资金可以在境内外自由使用。新的制度框架下，企业在发改委和外管局备案发行中资美元债需执行办理备案登记手续、债券发行、报送发行信息和外债登记四个主要环节。
2. 国际评级流程
信用评级是第三方信用评级中介机构对债务人如期足额偿还债务本息能力的评价，是国际投资者进行债券投资的重要参考，在国际资本市场中受到广泛关注。
中资美元债的评级缺失问题较为严重。从2016年发行的中资美元债金额来看，74%的债券没有评级。主要原因有四：其一是公司不愿意透露其生产信息；其二评级流程较长，可能错过好的发债时间窗口；其三境外评级机构普遍不了解中国企业，可能给出向下的评级意见，企业出于宁可不要评级也不要差评级的考虑而放弃评级；第四，144A与Regs 私募发行方式本身并不强行要求有评级结果。
企业如有国际评级需求，需执行评级要求提出、资料收集、管理层会议、评级委员会评级、授予评级、公布评级、跟进评级7个主要环节。若受评企业对评级内容有异议，可在授予评级后进行上诉，重申评级。
中资美元债发行中介费用估计
（一）中资美元债发行涉及多方中介机构
参与中资美元债发行的中介机构一般包括承销商、国际发行人律师、国际承销商律师、国内发行人律师、国内承销商律师、评级机构（如需要）、审计师、信托银行和印刷商。各中介机构有不同的工作范围和工作重点。
承销商的职责包括：制定详尽时间表；文件汇编；公司业务及财务方面的尽职调查；联络评级机构，准备评级演示材料；审阅和评估相关发行文件内容,就拟议发行债券的条款、条件和其他相关交易文件进行谈判和讨论；准备路演推介材料、协调路演行程安排；簿记建档、定价、配售债券和售后市场支持。
发行人国际法律顾问的职责包括：起草发行通函；让发行人了解债券契约条款及承销协议，并协助发行人与承销商律师讨论及修改其文件内容；在债券上市过程中担任上市代理（如需）；审阅法律文件，包括债券主要条款和认购协议；开展尽职调查；出具法律意见。
承销商国际法律顾问的职责包括：协助承销商与公司律师讨论债券契约条款及承销协议的内容；开展法律尽职调查；审阅募集说明书，并提供相关修改意见；出具法律意见。
国内法律顾问的职责包括：协助发行人准备报发改委申请文件；协助发行人准备内部程序性文件；针对拟进行的债券发行，根据当地法律向主承销商/发行人提供法律建议；审阅法律文件，包括条款与条件、代理协议和认购协议；在与发行文件相关的同意征求、监管审批和其他授权方面应公司或承销商要求提供建议；开展尽职调查，并出具法律意见书。
审计师的职责包括：展开尽职调查；审定募集说明书中的财务数据；向账簿管理人提供关于发售通函中财务披露（包括重编历史报表）以及发行方最近一次发布审计报表以来的财务或运营情况变动的安慰函；出具安慰函及审计意见书。
印刷公司的职责在于：打印初步和最终发售通函；分发发售通函。
（二）中资美元债发行中介费用估计
企业发行中资美元债需要承销商、律师、审计师、信托人等多方参与，具体项目的中介费用受发行人与中介机构合作关系的影响。此处根据过往经验对中介费用进行估计。一般而言，承销费按融资金额的特定比例提取，其余中介费用共计在130万-180万美元之间。
三
中资美元债的发行架构
中资美元债的发行架构主要有两大类。第一类是境内公司直接海外发债，第二类是母公司以各种方式提供跨境担保或承诺的间接发债，有维好协议+股权回购承诺、内保外贷两种架构，而内保外贷又根据担保方不同，分为境内集团公司跨境担保、境内/外银行提供备用信用证担保。
（一）境内公司直接海外发债
发行主体为境内公司，不需要担保、维好、信用证等增信方式。直接发债是所有发债架构中最简单、但门槛最高的方式。但2015年发改委发布2044号文件以后，取消了企业发行外债的额度审批，实行备案登记制管理；国家发改委按年度一次性核定外债规模，企业可分期分批完成发行，降低了直接发债的过审难度。
直接发债的优点：
1. 结构简单，无需搭建境外子公司，避免跨境担保；信用度最高，利率较低；资金回流的监管最少；展现企业国际形象。如福建漳龙集团2013年底发行1.5亿美元、3年期、票息4.5%的无抵押高级美元债券，作为福建省国有企业第一次“走出去”发行的境外美元债券，其发债目的为“在国际资本市场上展现集团的信用建设和经营实力，打通集团境外融资渠道，推动集团立体化多元融资格局的形成。”
2. 符合国家最新政策引导。发改委《发展改革委部署2016年度企业外债规模管理改革试点工作》，鼓励试点企业境内母公司直接发行外债，适当控制海外分支机构和子公司发行外债。自2016年下半年以来，直接发债成为公司选择境外发债的新趋势，2016年直接发行的城投债占发债总额的60%。
直接发债的缺点：
1. 付息时需支付利息的预提所得税10%，大大抬高发行成本。发行债券本身并不会产生任何的税务问题，但根据《企业所得税法实施条例》《非居民企业所得税源泉扣缴管理暂行办法》，随后境内融资方在支付利息时，需代扣代缴境外债权人的应纳税款，所以需要交纳10%的预提所得税。
2. 监管要求较高，但已有所放开。在2015年发改委2044号文出台之前，直接发境外债主体主要为金融机构和大型国有企业。但2044号文出台之后，政策支持海外募得资金优先用于“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带发展等重点领域，降低了某些行业直接发债渠道的进入门槛。
（二）间接发债
1、内保外贷
（1）境内集团公司跨境担保
发行主体为境外SPV，由境内集团担任担保人，提供无条件和不可撤销的担保。比起境内企业直接跨境发债的途径，跨境担保业务设置了一层SPV，其注册地一般在BVI（英属维京群岛），享受当地税收优惠，以外商身份把募得资金投回国内。但是SPV拥有很少或完全没有资产，发生债务违约时，境外债券持有人的偿付顺位低于母公司的境内债权人，因此，适当的增信措施可增强境外债券认购方的信心，进而降低发行人的融资成本。增信的第一种方法是国内集团提供担保，可以由境内母公司直接担保，或者由母公司在银行开具备用信用证，由银行进行担保；第二种方法是维好协议+股权回购协议（EIPU）。
母公司跨境担保的优点：
1.结构简单，准备时间较短。母公司直接担保在间接发行中结构最简单，只需要设立一个SPV。如国家电网于2013年发行的10年期10亿美元RegS美元债，仅用了一个月就完成了中介机构选聘、决算审计、国际信用评级、SPV设立、政府主管部门报备、发行通函、发债协议文件准备等相关工作。
2. 能加深国际投资者对集团公司的认识。母公司作为担保人，直接进入国际投资人的视野。国家电网上述债券发行评级为Aa3/AA-/A+（穆迪/标普/惠誉），极大地提高了国际声誉。
母公司跨境担保的缺点：
1.发行利率受到母公司信用等级影响。比起银行出具备用信用证进行担保的架构，母公司直接担保，债券发行评级多为母公司的评级，一般企业很多时候不如银行信用实力强，所以发行利率可能上升；但比起维好协议和股权回购协议的担保方式，还是母公司直接担保的信用更好。
2. 有被征税的隐患。母公司只能为控股SPV提供担保，若SPV的发债资金以股权形式回流，以分红形式取得回报，就存在对SPV这一股权投资行为所得分红进行征税的隐患，虽然现在尚未实行，但不排除在债券长达数年的期限内，以后会被征税的可能。防患于未然，还设计出投资和发债分解的双层结构，仅保留SPV的发债功能，把投资功能交给同一控制下的境外私人有限公司或境外子公司。
举个例子来说明这种双层架构。某高新区（相当于图中的A）发行了一笔2亿美元、3年期、无评级、“担保+维好”信用结构的RegS美元城投债券。这笔城投美元债由A在BVI注册的SPV（相当于图中的C）发行，由A实际控制的某香港投资公司（相当于图中的B）提供担保，同时某高新A提供维好协议和EIPU。
发债阶段，C是发债主体，境内集团A向C提供维好协议和股权回购协议，同时香港公司B为C提供担保，双重保障信用；资金回流阶段，C募得资金以债务形式拆解给B，B在境外以股权投资形式把资金调回境内母公司A。这样既达到了资金由C流向A的目的，又避免了若C以股权投资A，所得分红需要纳税的问题。
（2）银行出具备用信用证担保
发行主体为，境外SPV，担保人为国有四大银行，一般多为中国农业银行、中国银行等；或境外银行，多为国有四大银行在国外的分行。中国公司境外实体可借助境内外银行增信方式降低发行成本，增信方式通常为境内银行向境外信托人出具备用信用证。发行主体需要获得银行备用信用证支持，同时需要取得至少一家国际评级机构的发行债券评级。
银行出具备用信用证的优点：
1. 监管压力小。2014年的《跨境担保外汇管理规定》，外汇管理局已经取消所有与跨境担保相关的事前审批，境内银行可自行提供融资性对外担保，无须逐笔向外汇局申请核准。在这种架构中，外管局把内保外贷业务中的“境内银行”作为对外担保企业进行监管，境内企业可以减少与监管方的接触，监管压力由境内银行方内部解决。
2.可有效提升债券信用，减低票面利率。通过备用信用证或保函作为增信工具，其债券评级有很大机会视同于由其银行发行的债券评级，公司无需进行向评级机构披露其业务或营运的相关信息。
银行出具备用信用证的缺点：
1.将提高综合融资成本，且会占用企业在银行的授信额度。考虑到提供增信的银行将会收取保函费,采取备用信用证方式并不一定能补偿增信后所节约的利息成本。
2、维好协议+股权回购承诺
发行主体为境外SPV，境内集团提供维好协议和股权回购承诺。如果发行人无法按时付息或偿还本金，境内集团会从控股公司收购境内项目公司的股权，收购所付资金汇出境外偿还利息或本金。
“维好”顾名思义，就是维持良好。在“维好”结构下，境内母公司需要维持境外发行人有足够的流动性以用于履行偿还债券本息等义务。区别于担保，在“维好”结构下，债权人只能强制维好提供者向发行人提供补充流动性，从而使得发行人可以继续履约；而债权人不能强制维好提供者代替发行人直接向债权人偿付任何债务。
维好协议+股权回购承诺的优点：
1. 在过去有灵活转回资金的作用，但现在内保外贷的资金回流已经放开，失去最大优势。在过去几年中，维好协议是内保外贷的替代产物，因为2014年的汇发29号文规定，未经批准，内保外贷的募集资金不得调回境内使用。“维好”绕开了外管局对内保外贷的定义，债权人不能强制维好提供者直接向债权人偿付任何债务，“维好”就不会被认定为内保外贷，进而不受限于“汇发【2014】29号”文的一系列限制，资金就能更加灵活地调回境内。14年和15年是维好协议发行的高峰，2015发行的中资美元债中，使用维好协议的金额比例达24%。
但发改委2015年2044号文出台后，允许在发改委进行备案登记时，注明回流用途的资金调回，或者通过外管局个案集审方式调回资金，部分放开了内保外贷的资金回流渠道。今年汇发3号文的出台，进一步放开了回流渠道，允许内保外贷资金以股权或者债权形式回流境内，也不再需要外管集体审议，这意味着维好协议架构可能成为过去式。
2.规避了跨境担保限额。企业在银行的授信额度是有限的，所以担保可能会受到跨境担保额度限制，但维好协议非担保，避开了这个限额问题。
维好协议+股权回购承诺的缺点：
1.债券发行的票面利率将会较高。维好协议实际上不具有法律效力，在出现债务风险的情况下，债权人不能直接对维好人要求履约，维好人也不具有对债权人的支付义务。2016年6月，中城建点心债违约，成为境内发行人第一笔“维好协议”违约的例子。
2.发行结构较复杂。EIPU协议以法律文件的形式约定了一种维好的方式，即在发行人出现偿付危机时，母公司通过按照“约定价格”（通常需要超过债券本+息额）回购发行人的一个境内子公司（即使资产价值不高）的方式，将对价支付予发行人，则发行人可以偿付债权。所以境外平台公司需下设境内子公司并持有境内资产以支持股权回购协议的行使效力。
关于资金回流的问题
海外募集资金转回国内使用需要两步，一是资金回流，二是结汇。回流是外商独资企业将资本金账户中的外汇资本金按照外管局规定的比例(目前为100%)，自行选择时机把外汇结转为人民币，全部纳入结汇待支付账户管理。结汇就是，项目需要实际使用结汇资金进行支付时，再由银行对结汇资金支付用途进行审核。从监管角度，目前地方外管局意愿上不卡结汇，希望结汇；操作上来说，不同地方外汇管理局规定有差异，还是需要针对项目结汇。从发债人角度，发债的资金用途都会在发债备案时一一列明，发债企业不缺项目，所以结汇这关几乎没有难度。
资金回流是监管较严的版块，实际操作中做法也比较丰富。横向来看，境外发债募集资金回流的方式有两大类。
第一，自身经营范围内的经常项下支出：
1)直接开展贸易：开展跨境贸易业务，凭贸易业务凭证直接办理跨境结算。
2) 跨境人民币集中收付：跨国企业集团对境内外成员企业的经常项下跨境人民币收付款集中处理。
第二，资本项下的债权投资和股权投资：
1) NRA账户下的外存内贷：质押境外资金，享受境内低利率人民币贷款，这种方式资金没有跨境流动，不需要结汇。
2) FDI外商直接投资：SPV在境内下设外商投资性公司（6倍投注差）或者外商投资企业（2倍投注差），以资本金和股东借款方式流入。先理解投注差的概念。投注差=（外商投资企业投资总额-注册资本）/注册资本。若投注差=2倍，注册资本=1万，则投资总额<=3万。若有3万（实际上肯定不会这么少）外债资金需要调回，则其中1万可以注册资本形式回流至境内，其余2万可以股东借款（SPV作为境内公司的股东，向境内公司提供借款）的形式回流至境内。
3) 并购境内企业：将境外发债所得资金用于并购境内企业（包括股权转让、增资或资产收购方式），直接收购国内相关上下游企业股权或经营资产，以此能快速结汇募集资金，但要受限于外商行业准入限制。
4) 自贸区内设立跨境融资租赁公司（10倍投注差）：2016年6月，长发集团首笔境外发债资金通过集团在上海自贸区下设的全资子公司——利程融资租赁有限公司，以融资租赁售后回租业务成功完成了资金回流。
5) QFLP(合格境外有限合伙人)的形式：允许境外机构投资者资格审核后，将境外资金投资到境内PE市场。2015年7月，滨海建投8亿美元发债资金中的一部分就是利用QFLP向母基金出资方式投资轨道交通、节能环保等重大项目流回境内。
6) 跨境双向人民币资金池：跨国企业在境内外非金融成员企业之间开展的跨境人民币资金余缺调剂和归集业务，属于企业集团内部的经营性融资活动。2015年央行279号文之后，降低了跨境资金池的参与门槛，取消了被归集现金流不能来源于融资活动的限制。
纵向来看，资金回流方式：
直接发债：汇发2013年19号文规定，“外商投资企业借用的外债资金可以结汇使用。除另有规定外，境内金融机构和中资企业借用的外债资金不得结汇使用”，直到2015年，发改委[2015]2044号文发布，“鼓励资信状况好、偿债能力强的企业发行外债，募集资金根据实际需要自主在境内外使用，优先用于支持‘一带一路’、京津冀协同发展、长江经济带与国际产能和装备制造合作等重大工程建设和重点领域投资”，允许重点行业调回发债资金。到2016年，直发架构终于守得云开见月明，发改委明确了对境内试点企业直接发债的鼓励态度，“发展改革委鼓励试点企业境内母公司直接发行外债，适当控制海外分支机构和子公司发行外债。鼓励外债资金回流结汇，由企业根据需要在境内外自主调配使用”，外管局[2016]16号文 “境内企业（包括中资企业和外商投资企业，不含金融机构）外债资金均可按照意愿结汇方式办理结汇”，让直接发债成为目前大趋势。
间接发债：《跨境担保外汇管理规定》汇发[2014]29号规定，“未经外汇局批准，债务人不得通过向境内进行借贷、股权投资或证券投资等方式将担保项下资金直接或间接调回境内使用”，不允许内保外贷募得资金在资本项下流入。某些企业带着政治考核指标发债，由于考核中外资须以股权资本金的方式入境，只能选择维好协议或者直接发债作为发行架构。2016年汇发16号文规定，“境内企业（包括中资企业和外商投资企业，不含金融机构）外债资金均可按照意愿结汇方式办理结汇手续”，外管局开始试点以个案审批的方式放松内保外贷项下资金回流限制，在实践中相关经验的不断累积，为外管局从个案审批模式向常态化解除限制的转变奠定了基础。2017年1月汇发3号文出台，“允许内保外贷项下资金调回境内使用。债务人可通过向境内进行放贷、股权投资等方式将担保项下资金直接或间接调回境内使用”，放开了跨境担保项下的资金回流方式。维好协议本就是为了绕开2014年29号文而设计出来规避“担保”的架构，其在现行法规下已经失去资金回流优势，还承担着更高的发行成本。所以今年第一季度的直发债和内保外贷债占绝大多数，维好协议+EIPU已然式微。
可以看到，自2014年来，国家在监管上越来越宽松，不仅是资金回流和结汇上有更大的自由度和选择权，审查上也给了发债券企业更大的自主性和便利性。一方面由于811汇改以来外资流出给资本账户造成的压力，外汇监管政策由2014年29号文出台时的“控流入、扩流出”向当前“控流出、扩流入”发生整体态度的转变；另一方面，企业在境外发债，能进一步发挥国际资本市场低成本资金在促投资、稳增长方面的积极作用，给相关企业带来更好的效益，还有利于国内企业国际形象的提升。
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