2017年中资美元债市场全面观——民生宏观固收·中资美元债投资手册系列之七
2017年中资美元债市场全面观
——民生宏观固收·中资美元债投资手册系列之七
文／民生证券研究院宏观固收研究主管 张瑜
执业证号：S0100517090002
联系人：张瑜 （deany-zhang）杨轶婷 （cathyyangyt）
整体发行大幅增长，平均发行金额下降 2017年中资美元债发行总量和金额持续增长，全年发行中资美元债3643只，规模总计为3671亿美元，17年边际增速上升明显。以发债只数计，2017较16年增加75.8%，而16年较15年增幅只有42%，增速提升一倍。以发债金额计，2017年一级市场总量较16年增长了46%，超过了16年24.7%的增速。 从季度数据观察，中资美元债2017年发行量稳步抬升。三季度发行数量达到历史最高，共发行1058只，四季度发行金额达到历史最高，共融资1024亿美元。 期限变化：1年期内为主，1年期以下，3-5年期，20年期以上品种发行量增加 2017年中资美元债的发行期限仍然以1年期内为主，从占当年发债比例来看，1年期以下，3-5年期，20年期以上（主要为永续债）三类债券的发债比例增加。 1年期内的比例继续上升原因是其具有不需要于发改委备案的优势。下半年发改委对企业海外发债政策收紧，促使一部分企业选择改发1年期内债券。 3-5年期美元债2017年发行量较2016年大幅增长，主要来自于一批国有企业和国有银行新发行20只规模10亿美元及以上的3-5年期债券。 超过20年期的债券在2017年发行量大幅增长，其中大部分为永续债。具体发行主体中，以房地产企业和银行为主，其中银行发行的永续债主要是AT1债券。 评级变化：整体发债资质下降 2017年发行的中资美元债中，债券评级缺失的现象依然大量存在，整体发债资质略有下降。从占比上看，无评级债券占总发行债券的比例依然保持在高位，按发行金额占78%，按发行数量占96%。且获评级债券中，投机级别债券的比例上升，2017年按发行数量上升至36.84%，按发行金额上升至29.97%。 按行业来看，已获得评级的债券中，房地产行业的评级资质较差，金融服务业和零售-非必需消费品次之。 此外，受中国主权评级下调的影响，2017年中资美元债评级调整情况较多。 行业变化：出海融资行业日益丰富，银行房地产为主 从行业来看（按BICS 2级），2017年发行中资美元债的企业所属行业更为丰富，共计37个行业，相比16年新增的行业主要为消费零售类和能源类。 银行业依然占比最高，按发行数量计，占比86.9%，按发行金额计，占53%。其次是房地产行业，按发行数量占比为2.9%，但按发行金额占比较高，达到全部发行量的13%。 银行：总发行量增长，AT1债券成为新热点 2017年银行美元债发行量在2016年高位上继续增长。发行主体中，国有银行依然是发行银行美元债的主要力量。除境外融资成本优势和再融资压力外，银行发行美元债有两个增量动力：一是政策层面鼓励通过海外发债引入外汇，二是境内监管趋严，银行补充资本金动机增强。 AT1债券作为银行补充资本金的工具之一，2017年以来出现显著放量，发行主体以股份制银行和城商行为主，年内共发行了7只AT1美元债，共计150.65亿美元。2017年中小银行在海外发行AT1美元债数量增长，与内地监管环境趋严，中小银行补充一级资本的工具有限有关。 房地产：一年期以下及永续债发行量上升 2017年房地产美元债发行经历先增后降的过程，受国家政策调控明显，进入2017年四季度，房地产美元债发行数目骤减，发行金额也进一步回落。 从发行期限上来看，2017年房地产美元债出现较大变化，1年期以下、10年期及以上债券发行数量明显增加，其中10年期及以上债券实际上基本为永续可赎回债券。 1年期内发债数量在17年二季度后增加，主要是由于发改委收紧发放房企海外发债批文，1年期以下的美元债成为房地产企业海外发债遇阻时融资的替代工具。 永续债今年得到房地产的青睐，与永续债股性较强的特性有关，有利于企业改善资产结构。此外，美国国债收益率曲线平缓，为发行永续债提供了绝佳的利率条件。 城投企业：受监管政策影响大，年内发行量先降后增 城投美元债上半年发行量一度骤减，二季度仅发行一只，但进入下半年后发债规模有所恢复，四季度共发行14只城投美元债，发行金额共计35.35亿美元。 我们认为2018年城投美元债发行量上半年或继续放量，全年发行总量保持平稳。2018年随着债务置换进入攻坚期，城投平台大量债务到期，地方政府海外发债的意愿会进一步加强，但限于国家控制地方政府债务的政策目标不变，整体规模或变化不大。 发行利率变化：总体利率上升，内部分化加剧 2017年新发行债券中，中资美元债的总体平均发行利率为1.58%，较2016年上升了0.38个百分点。 从期限分布上看，2017年中资美元债利率曲线较为平缓。从评级分布来看，获评级债券的发行利率近两年来有所下降。从行业分布来看，2017年各行业发行中资美元债的利率中枢略有上浮，但行业内部的发行利率进一步分化。 大额发行案例一览 2017年中资美元债一级市场除了有20亿美元无评级主权债发行之外，还有一系列具有代表性的企业（中国化工、邮政储蓄银行、中国恒大、阿里巴巴）发行了大额美元债，基本都实现超额认购，对一二级市场都形成了影响较大的影响。 二级市场：高收益债回报佳，资产配置优选 中资美元债iboxx指数2017年全年总回报率为4.95%，下半年来，高收益中资美元债相对投资级中资美元债信用息差有所缩小，年内曾于7月和11月出现两次较大的回调，总体回报全年跑输新兴市场。 但从资产配置角度考虑，中资美元债尤其是高收益级别债券，风险调整回报依然位列各类股/债资产之首。 风险提示： 汇率超预期波动，境外发债政策变化。 |
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整体发行大幅增长，平均发行金额下降
2017 年中资美元债发行总量和金额持续增长，边际增速上升明显。全年中资发行美元债3643只，规模总计为3671亿美元。以发债只数计，对比2015-2016年，2017发债只数大幅增长，较16年增加75.8%，而16年较15年增幅只有42%，增速提升一倍。以发债金额计，2017年一级市场总量较16年增长了46%，超过了16年24.7%的增速。平均单笔融资金额有所下降。此外，目前从发行期限统计来看，2018 年中资美元债将迎来到期高峰。
从季度数据观察一级市场趋势，中资美元债2017年增长趋势稳定，发债额和发债数量稳步抬升。三季度发行数量达到历史最高，共发行1058只，四季度发债额达到历史最高，共融资1024亿美元。
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期限变化：1年期为主，1年内、3-5年期、20年以上发行占比增加
2017年中资美元债的发行期限仍然以1年期内为主，从占当年发债比例来看，1年期以下，3-5年期，20年期以上（主要为永续债）三类债券的发债比例增加。2017年中资美元债1年期内的共发行3147只，发行金额共计1587亿美元；3-5年期发行294只，发行金额共计1155亿美元，20年期以上的发行47只债券，共计382亿美元。
从当年比例来看，以发债只数计，1年期内的中资美元债占比86.38%，在高基数上比16年再增加5.15%；3-5年期占比8.07%，比上年增加3.58%；超过20年期的占比1.29%，比上年增加0.32个百分点。按发债金额计，1年期内的债券占比达43.2%，略有下降，3-5年的债券占比达31.45%，20年期以上债券占比10.4%。按金额计1年期内的债券占比较低，原因是短期债券的发债金额也相对较小。
1年期内的中资美元债数量和占比都在高位上继续增长，原因是其具有不需要于发改委备案的优势。2017年，国内融资环境趋紧，境外美元持续走低，国内企业发行境外美元债的意愿更强。1年期美元债相对而言发行便捷，成为一般企业发行美元债的首选。
3-5年期美元债2017年发行量较2016年大幅增长，主要来自于一批国有企业和国有银行新发行20只规模10亿美元及以上的3-5年期债券。
超过20年期的债券在2017年发行量大幅增长，其中大部分为永续债。从发行量上看，20年期及以上债券今年共发行47只，比上年增长135%，发债金额共计382亿美元，比上年增长248%。具体发行主体中，以房地产企业和银行为主，其中银行发行的永续债主要是AT1债券，在后文行业分析中将做进一步说明。
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评级变化：整体发债资质下降
2017年发行的中资美元债中，债券评级（按标普评级）缺失的现象依然大量存在，整体发债资质略有下降。虽然从绝对数据上看，2017年发行的中资美元债获得评级的数量增加，共计78只债券，446.7亿美元。但从占比上看，无评级债券占总发行债券的比例依然保持在高位，按发行金额占78%，按发行数量占96%。且获评级债券中，高收益级别债券的比例上升，2017年按发行数量上升至36.84%，按发行金额上升至29.97%。
按行业来看，已获得评级的债券中，房地产行业的评级资质较差，金融服务业和零售-非必需消费品次之，勘探及生产、公用设施及政府开发银行三个行业所发行的债券均属于投资级，原因是这三大行业的发行主体以大型国有企业为主，信用评级较好。
此外，2017年中资美元债评级调整情况较多。受中国主权评级下调的影响，金融服务、公用设施、银行、政府开发银行四个行业所发债券遭降级调整较多。房地产遭降级的企业虽有6家，但今年还有5家企业同时获得了升级调整。
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行业变化：出海融资行业日益丰富，银行房地产为主
从行业来看（按BICS 2级），2017年发行中资美元债的企业所属行业更为丰富，共计37个行业，对比2016年31个行业、2015年26个行业有显著增长。侧面说明出海融资的企业类型越来越丰富，企业在海外的认可度逐渐提升。相比16年新增的行业主要为消费零售类和能源类，消费零售类包括消费品、百货商店、非必需消费品分销商等，能源类包括石油与天然气服务与设备、可再生能源、煤炭服务等。
银行业依然占比最高，按发行数量计，银行业占比86.9%，按发行金额计，银行业占52.7%。其次是房地产行业，按发行数量占比为2.9%，但按发行金额占比较高，达到全部发行量的13%。之后是大金融业（包括金融服务和政府开发银行），按发行数量占5.4%，按发行金额占12%。从以上数据来看，银行业发行数量较大，但平均每笔债券发行金额较小。
1银行：总发行量增长，AT1债券成为新热点
1.总发行量增长，国有银行为主力军
在中资美元债市场，银行长期以来是最活跃的市场参与者，其资金募集主要用于支持境外业务扩张。2017年银行美元债发行量在2016年高位上继续增长。按照彭博口径统计，2017年全年银行业共发行3166只，比上年增长74.82%，规模共计1934亿美元，比上年增长27.85%。这一数据亦说明2017年银行美元债虽然数量大幅攀升，但平均发行规模有所下降。
发行主体中，国有银行依然是发行银行美元债的主要力量，2017年共发行2986只债券，共融资1680亿美元，按发债只数计占总银行业美元债的95%，按发债规模计占87%。此外，股份制商业银行美元债发行数量在2017年也有明显提升，共发行了161只，发行金额达197亿。
2017 年以来银行美元债发行继续放量。除境外融资成本优势和再融资压力外，银行发行美元债有两个增量动力：一是政策层面鼓励通过海外发债引入外汇，二是境内监管趋严，银行补充资本金动机增强。
监管上，首先在央行MPA考核中，资本和杠杆情况不及格的商业银行将被评为C档，不仅业务开展可能受到约束，法定存款准备金率也将被下调，因此资本充足率达标对银行十分重要。其次，2017年来银监会加大了对银行资管的监管，同业投资、同业负债、理财、委外等业务是监管的重点领域，业务回表及非标、理财等业务的资本补提对银行资本提出了更高要求。
为应对资本金要求，商业银行补充资本金的工具主要有利润留存、定增、可转债、优先股、AT1和二级资本债。由于前两年银行业估值原因，部分银行通过外部融资补充核心一级资本受限，转向通过优先股、AT1债券、次级债等方式补充资本。结合政策层面央行和发改委通过简化海外发债程序鼓励美元债发行，发行美元债成为银行补充资本的重要途径，银行业美元债发行量增长迅猛。
2.AT1债券规模增长，中小银行为主力军
AT1债券作为银行补充资本金的工具之一，近两年来逐渐受到国内银行的青睐，2017年以来出现显著放量，年内共发行了7只AT1美元债，共计150.65亿美元，平均单笔金额21.52亿美元。
发行主体中，不同于普通美元债，2017年AT1美元债发行主体以股份制银行和城商行为主，但发债金额明显小于国有银行。股份制银行和城商行在2017年共发行6只AT1债券，共融资78.15亿美元，按发债只数计占总AT1美元债的85.71%，按发债规模计占51.88%。国有银行中只有邮政储蓄银行发行了1只AT1美元债，发行规模为72.5亿，远高于其他银行。2017年中小银行在海外发行AT1美元债数量增长，与内地监管环境趋严，而中小银行补充一级资本的工具有限不无关系。城商行、股份行的业务规模增速高于大型国有银行，在规模较快扩张的惯性下，中小行的资本补充压力较国有银行更大。
我们认为AT1债券发行量增长的趋势在2018年还将继续持续，AT1债券将成为除城投债外中资美元债中新的热点。具体原因如下：
从发行端看：1）AT1债券是目前商业银行补充资本金的最佳方式，区别于一般的二级资本债，AT1债券与优先股类似，可补充其他一级资本，但本质上仍是债券。2）中资银行较其他国家银行在发行AT1美元债上享有利率优势，中资银行AT1债券发行利率区间在4.4%-5.5%之间，而其他国家银行AT1债券发行利率区间在5.5%-8.5%。3）AT1债券具有可赎回性，灵活性更高，可抵御利率变化的风险。4）中小银行在海外发行AT1债券，对其于境内市场的融资环境影响较小，对境内投资者传递其自身资本金不足或计划业务扩张的信号较弱。
从需求端看：1）收益佳：AT1债券相比普通债券、刺激债券和同业存单等的股性更强，偿还顺序靠后，收益率更高；2）风险小：相比外资银行，中资银行资本充足率的要求本身高于巴塞尔协议，安全性更高。相比国内其他行业，银行作为发行主体信誉更高。
2房地产：一年期以下及永续债发行量上升
2017年房地产美元债发行经历先增后降的过程，受国家政策调控明显。2016年下半年到2017年三季度，国内出海融资的房地产企业大幅增长，到2017年三季度时发债数量达到历史高位，共发行了34只债券，110.63亿美元。进入2017年四季度，房地产美元债发行数目骤减，发行金额也进一步回落。
此外，房地产美元债总发行金额在2017年二季度出现峰值，达到164.8亿美元，远超过其他季度，该季度发行了两笔大规模债券：一只是中国恒大发行的8年期可赎回债券，发行金额为46.8亿美元；一只是佳兆业集团发行的7年期债券，发行金额为31.2亿美元。
从发行期限上来看，2017年房地产美元债出现较大变化，1年期以下、10年期及以上债券发行数量明显增加，而2017年发行的10年期及以上债券实际上全部为永续可赎回债券。
1年期内发债数量在17年2季度后增加，主要是受到了政策管控的影响。2017年二季度开始，发改委基本停止发放房企海外发债批文。按照现行规定，惟有1年期以下的美元债发行时不需要政府批文，因此成为房地产企业海外发债遇阻时融资的替代工具。
永续债今年得到房地产的青睐，与永续债股性较强的特性有关，有利于企业改善资产结构。境外发行的永续债一般附加赎回权，赎回期限到期时，企业可选择是否还本，偿还次序也在普通债权人之后。因此，永续债一般可不计入负债科目，企业发行永续债补充资金的同时，负债率不会增加，不影响其在境内向其他金融机构贷款融资。
此外，美国国债收益率曲线平缓，短端美国国债收益率不断攀升，长端国债收益率则相对维持低位，长短端利差持续缩窄，为发行永续债提供了绝佳的利率条件。2017年房地产企业在境外发行永续的利率成本普遍下调，对比境内发债成本上升，享有利率优势，加强了企业发行美元永续债的意愿。最后，从需求端看，全球资本市场风险偏好上升，追逐高收益，也让息票利率相对较高的永续债得到市场追捧。
3城投企业：受监管政策影响大，年内发行量先降后增
城投美元债2017年内受监管政策的影响，上半年发行量一度骤减，2017年二季度只发行了1只美元城投债（对比2016Q4发行27只），发债金额1.5亿元（对比2016Q4发行68.05亿美元），但进入下半年后发债规模有所恢复，2017年四季度共发行14只城投美元债，发行金额共计35.35亿美元。
2016年城投债发行量大幅增长，一方面是政府政策的推动，简化海外发债政策以鼓励城投平台引入外资，减少外汇损失，另一方面是地方政府自主融资意愿强烈，希望拓宽融资途径，且发行美元债的利率成本相对较低。
2017年，政府为把控债务风险，政策上全面收紧，于上半年致函多个地方政府，问责地方违规举债问题，缩紧城投公司融资渠道，城投美元债发行规模受到影响下降显著，于2017年二季度几乎绝迹。但下半年后城投美元债发行加速，或说明国家发改委政策转向。
延续这一逻辑，我们认为2018年城投美元债发行上半年继续放量，但全年发行总量或保持平稳。2018年随着债务置换进入攻坚期，城投平台大量债务到期，地方政府自主融资、海外发债的意愿会进一步加强，但限于国家“去杠杆”，控制地方政府债务的政策背景，国内城投平台境外发债的环境也会同步受到影响。
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发行利率变化：总体利率上升，内部分化加剧
2017年新发行债券中，中资美元债的总体平均发行利率为1.58%，较2016年上升了0.38个百分点。
从期限分布来看，2017年整体利率较往年明显上升，但中资美元债利率曲线较为平缓。主要原因是选择在海外发行长期债券融资的中资企业主要为国有企业、国有银行和房地产龙头企业，企业资质较佳，更受海外投资者认可，信用利差较低。超过20年期的债券以银行的AT1债券和房地产的永续债为主，首个赎回期基本为5年，与5-7年期债券利率水平相当。
与总体明显不同的是，获评级中资美元债中发行利率近两年来有所下降。一方面是2016年来中资企业境外发债规模大幅提升，发行主体的整体发债资质下降，针对中资美元债评级缺失严重的现象，投资者对获评级债券愈发青睐，优质企业发行美元债的定价能力增强。另一方面，2017年中国经济“去杠杆”、“去产能”成效明显，大型央企和行业龙头相对受益明显，基本面转好，信用利差进一步缩窄。
从行业分布来看，2017年各行业发行中资美元债的利率中枢略有上浮，但行业内部的发行利率进一步分化。这一方面归因于整体发行数量增加，丰富了个别行业美元债的期限类别；另一方面，个别资质相对较差的企业2017也开始进入美元债市场融资，发债成本较行业平均水平明显偏高。
在工业其他、勘探及生产、金属与矿业中，1年期以下债券发行利率远高于其他期限利率。背后原因也是一些资质较低的企业利用1年期以下美元债发行不需要发改委批文的政策优势赴境外融资，发行利率更高。
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大额发行案例一览
1中国发行20亿美元主权债
2017年10月26日中国发行20亿美元无评级主权债，十余家金融机构，作为联席主承销商及账簿管理人。此次发行的20亿美元主权债采取Reg S非公开方式发行，主要面向美国以外的境外投资者。
此次中国美元主权债发行时获得近11倍的超额认购，发行利差仅为15-25bps，反应了此前评级机构下调中国主权评级的不合理性，重塑了外资市场对中国经济和财政状况的信心，更重要的是为中国企业特别是国有企业在境外发行美元债提供了定价基准。在此次主权债发行后，投资级中资美元债的利率曲线也对应下调。
2中国化工农化全年发行70亿美元3-5年期债券
中国化工农化于2017年内通过两家海外子公司CNAC HK Finbridge和CNAC HK Synbridge共计发行了70亿美元3-5年期债券。法巴、中银国际、中信银行（国际）、瑞信、汇丰、摩根士丹利担任发行的联席全球协调人和联席簿记人。
中国化工农化于2017年发行的5只美元债均采取Reg S非公开方式发行，主要面向美国以外的境外投资者。此前，中国化工集团430亿美元收购先正达（Syngenta）的交易已获得相关监管机构批准。中国化工农化亦表示2017年发行美元债券融资款项将用于对现有债务再融资和一般公司用途，主要用于偿还先正达贷款。5月份所发行债券获得超8倍认购，7月份发行的3只债券（合计30亿美元）获超额认购3倍，并且特别受到欧洲投资者的认可。
3中国邮政储蓄银行发行72.5亿美元AT1债券
中国邮政储蓄银行于2017年内发行了72.5亿美元的AT1债券。中金香港证券、高盛、摩根大通、瑞银、摩根士丹利、美银美林、工银亚洲、海通国际、汇丰、星展银行担任此次发行的联席全球协调人、联席牵头经办人和联席簿记人。
中国邮政储蓄此次发行的AT1美元债采取Reg S非公开方式发行，主要面向美国以外的境外投资者。最终新债认购中，中资背景投资者是认购主力，国际投资者占比30%。邮政储蓄银行表示具体融资款项将主要用于补充银行资本金。此次美元债高达72.5亿美元的发行量使得本次发行成为近乎全市场参与的中资美元债大事件。尽管由于发行规模巨大，开盘后债券表现在二级市场上一度承压，但得益于邮储银行本只新债相对四大行同类债券发行时提供了一定的溢价，估值相对较低，二级市场价格随后便有所回升。
4中国恒大发行66亿中长期美元债
2017年6月21日，恒大发布公告宣布发行66亿美元的债券，其中包括28亿美元根据要约交换发行的债券，以及38亿美元的额外新债券。瑞士信贷、中信银行（国际）及海通国际为此次发行的联席全球协调人和联席簿记人。恒大新发售的3只债券中包括一只46.8亿美元的债券，票面利率为8.75%，时间长达8年。该只新债发行得到超过2.26倍的认购，恒大完成规模巨大的美元债发行，显示出国际投资者对恒大实力与信誉的高度认可。
5阿里巴巴发行70亿美元长期债券
阿里巴巴集团于2017年11月29日开始分五档发行了70亿美元的债券。本次发行的5.5年、10年、20年、30年和40年部分票面利率分别为2.8%、3.4%、4.0%，4.2%，4.4%。本次发行由摩根士丹利、花旗、瑞士信贷、高盛、摩根大通担任美元债券的承销商和联席簿记人。
阿里巴巴此次发行的五档债系SEC注册类美元债，采用公开方式发行，主要面向包括美国在内的境外投资者。由于阿里巴巴流动资金总体较为充足，此次发债资金使用即为一般性业务用途。此前募集资金将用于包括营运资金需要、偿还离岸债务以及在补充业务方面可能进行的收购或投资。此次发行获得投资者认购需求达到了460亿美元，远远超过发行额度。但由于年底流动性有限，11月中资美元债总体发行数量上升，阿里巴巴的大额发行冲击了一级市场部分其他债权的发行情况，也对二级市场的表现造成一定影响。
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二级市场：高收益债回报佳，资产配置优选
iBoxx中资美元债指数2017年全年总回报率为4.95%（其中投资级为4.45%，高收益级为7.16%）。下半年来，高收益中资美元债相对投资级中资美元债信用息差有所缩小（除11月份短暂回调），价格大幅跑赢投资级，高收益债相对而言吸引力更强。
2017年内，中资美元债整体表现出现了两次较大的回调（6-7月和11-12月）。其中6月底7月初的回调除季节性因素之外，另一原因是银监会要求各家银行排查包括万达、海航集团、复星、浙江罗森等企业的授信及风险分析，严格控制国内高负债企业海外投资，中资美元债市场对该消息负面反应较大。11-12月，年底发改委再度放松对企业海外发债的限制，个别大额债券发行，受到发行量增加和年底流动性紧缩的双重影响，中资美元债尤其是高收益级别债券11月回调较大，12月收益率曲线平缓。
按不同地区对比，中资美元债与亚洲除日本美元公司债收益率基本持平（中资美元债：4.95%，亚洲除日本美元债：4.97%），但明显落后于新兴市场美元债指数（8.17%）。2017年全球经济转好，新兴市场经济复苏，享有本土内需扩大和国际贸易回温双增长，加上全球投资者在低通胀环境下进一步增强风险偏好，追求高回报，新兴市场美元债更受追捧，回报表现尤佳。
从资产配置角度来看，中资美元债近年来备受市场青睐，与其高回报而风险较低的投资特性有关。与全球股债市场中几个主要大类资产相比较，过去5年来中资美元债的年化风险调整回报率最高，达到3.48%，中资美元高收益债的年化风险调整回报率更远高于投资级债券，达到5.43%。中资美元债的整体回报率高于发达经济体美元债，略低于新兴市场美元债，但中国的经济增速和经济稳健程度较新兴市场系统风险更小。
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