张瑜：土耳其货币暴跌对中国的“兜圈式”影响

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事件

土耳其美国冲突升级，里拉暴跌。从本月初至今，美元兑土耳其里拉中间价下跌21.20%，18年初至今跌幅达57.45%。本文将从土耳其经济基本面、里拉暴跌对人民币 、新兴市场和欧洲银行业影响这四个角度进行分析。

土耳其基本面如何？短期货币风险和长期经济风险都较为突出

土耳其货币风险不论从短期指标 （外债/总储备为407.17%，短期外债/总储备为166.91%、经常账户/GDP 为-5.53%），还是从中长期经济风险指标（财政赤字/GDP为2.29%、私人部门信贷/GDP84.9%、失业率10.54%、通货膨胀12.8%）来看，波动风险均较大。

以IMF新兴市场的划分标准，将土耳其和其他23个新兴市场的中短期指标相比，其风险排名靠前。其他风险排名较高的国家包括阿根廷、黎巴嫩、乌克兰、南非、格鲁吉亚、匈牙利和墨西哥；而风险较低的国家则包括泰国、保加利亚、马来西亚、克罗地亚和中国。

土耳其里拉暴跌对中国汇率什么影响？对人民币汇率端产生兜圈式间接影响 直接影响不大

土耳其货币危机对中国汇率端的影响链条为：欧元贬值→美元升值→人民币贬值 。由于土耳其外债中有超过60%的贷款来自欧洲，因此市场担心土耳其事件会增加欧元区银行的坏账风险。从而拖累了欧元走势，美元指数随之走强。从直接影响来看，里拉并未在美元指数的一篮子货币中，对人民币影响有限。

土耳其是否会成为新兴市场危机爆发的导火索？新兴市场抗风险能力增强

新兴市场难重复97、14年魔咒，形成传染式危机可能性较低。相比97和14年，不论从外储属性（外债/外储指标的整体EM平均值 ：2014年380%，目前220%）、经济基本面（2017年受益于全球贸易增长有所修复）还是汇率压力（2014年已经集体释放过一轮）来看，新兴市场抗风险能力明显增强。个别国家由于自身问题可能出现“点”式风险，但发生大范围“面”式传染危机概率有限。

土耳其是否触发欧洲银行业风险？欧元区银行坏账率修复 风险救助措施完善

土耳其引爆欧洲银行业危机概率不大。 一方面，欧洲银行业风险在17年经济复苏背景下有所修复，欧元区银行的平均不良率由2016年的6.2%下降至4.9%。另一方面，欧洲的风险救助机制非常完全。如总额高达7000亿欧元的“欧洲稳定机制”（ESM），ESM主要任务就是为成员国提供金融救助，已经接受欧洲稳定基金援助的国家包括希腊、西班牙等国。

风险提示：

经贸冲突、战争等黑天鹅事件

报告正文

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土耳其基本面如何？——短期货币风险和长期经济风险都较为突出

我们选取外债比例、汇率制度、汇率波动情况、经常账户逆差程度、经济增速来衡量短期货币风险；以经济增速、赤字率、私人部门债务率、失业率以及通胀率来衡量经济体的中长期经济风险。按照IMF划分的新兴市场国家标准，选择包括土耳其在内的24个新兴市场国家进行比较，土耳其的短期货币风险指标 （外债/总储备为407.17%，短期外债/总储备为166.91%、经常账户/GDP 为-5.53%），以及中长期经济风险指标（财政赤字/GDP为2.29%、私人部门信贷/GDP84.9%、失业率10.54%、通货膨胀12.8%）均表明其波动风险较大。较大的外债负担，高企的通胀率以及不断扩大的经常账户赤字是土耳其里拉风险加剧的主要原因。

其他风险较高的国家包括阿根廷、黎巴嫩、乌克兰、南非、格鲁吉亚、匈牙利和墨西哥；而风险较低的国家则包括泰国、保加利亚、克罗地亚、罗马尼亚和中国。

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土耳其里拉暴跌对中国汇率什么影响？

——对人民币汇率端产生兜圈式间接影响 直接影响不大

土耳其货币危机对中国汇率端的影响链条为：欧元贬值→美元升值→人民币贬值 。由于土耳其外债中有超过60%的贷款来自欧洲银行，因此市场担心土耳其里拉的暴跌会增加欧元区银行的坏账风险，从而拖累了欧元走势。在美元指数的货币篮子中，欧元占比57.6%，对美元走势有引导性作用。一旦欧元受到拖累，美元指数随之走强，人民币将面临贬值的风险。而从直接影响来看，里拉并未在美元指数的一篮子货币中，对人民币影响有限。

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土耳其是否会成为新兴市场危机爆发的导火索？——新兴市场抗风险能力增强

新兴市场难重复97、14年魔咒，形成传染式危机可能性较低。相比97和14年，不论从外储属性（外债/外储指标的整体EM平均值 ：2014年380%，目前220%）、经济基本面（2017年受益于全球贸易增长有所修复）还是汇率压力（2014年已经集体释放过一轮）来看，新兴市场抗风险能力明显增强。个别国家由于自身问题可能出现“点”式风险，但发生大范围“面”式传染危机概率有限。

首先，从外储的资产和负债属性角度来分析新兴市场抗风险能力，可以看到新兴市场的抗风险能力在增强（新兴市场外储的负债性下降，资产性在增强）。外汇储备由外债（负债属性）和顺差（资产属性）组成，外债是体现的是负债属性，外债中境外持有人占比越高，这个负债属性越强。新兴市场国家的平均外债/外储的比例由97年的489%, 14年的223.40%,下降至16年的220%。

其次，2017年受益于全球贸易增长新兴市场经济基本面有所修复。1997年当时新兴市场很大的问题在于过度依赖外债造成的内在经济过热。而2017年受益于全球主要发达经济体稳步复苏以及大宗商品价格的回升，新兴市场国家经济总体呈现缓中趋稳的发展态势。新兴经济体保持了强劲的增长，尤其是印度、东盟等亚太经济体保持5%以上的经济增速。

另外，新兴市场汇率贬值压力在2014年已经有所释放。美元指数在2014年上涨了近10%, 新兴市场货币普遍贬值，俄罗斯(最大贬值36.13%)、巴西(最大贬值10.49%)、阿根廷(最大贬值15.67%)等货币最大贬值幅度超过10%。

最后，本轮美元是阶段性反弹并非反转。年初美元反弹三个原因（贸易战触发美国超预期通胀、长端美债利率快速上行、欧洲经济不及预期下的欧元走弱），欧元走弱对年初以来美元升值贡献近80%是主要因素。展望来看，下半年全球美强欧弱的定价或开始修复，美欧经济相对走势差异或收窄+长端美债上行动能不足+美期限利差快速收窄，本轮美元短期反弹并非反转。

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土耳其是否触发欧洲银行业风险？

——欧元区银行坏账率修复 风险救助措施完善

从欧洲银行不良率和欧洲风险救助机制两个角度来看，土耳其引爆欧洲银行业危机概率不大。

 一方面，欧洲银行业风险在17年经济复苏背景下有所修复，欧元区银行的平均不良率由2016年的6.2%下降至4.9%。16年年底意大利银行业风险已经释放过一轮，目前意大利银行的不良率已经由2016年的18%下降至2017Q4的10%。

另一方面，即使危机爆发，欧洲的风险救助机制非常完善。如总额高达7000亿欧元的“欧洲稳定机制”（ESM），ESM主要任务就是为成员国提供金融救助。除此之外，欧盟国际收支平衡计划（BoP），国际货币基金组织和双边贷款提供救助贷款（如果归类为发展中国家，还可以获得Worldbank / EIB / EBRD的额外援助）都可以有效地在发生风险时进行救助。 下表概述了自2008年9月全球金融危机爆发以来欧盟成员国启动的所有救助计划情况。

具体内容详见华创证券研究所8月14日发布的报告《【华创宏观】土耳其货币暴跌对中国的“兜圈式”影响》。

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