【华创宏观】市场波动中的五点看法--每周经济观察
The following article is from 华创宏观 Author 张瑜 王丹
华创证券宏观经济研究团队坚守国家资产负债表视角的宏观研究框架；立足于对经济要素的深度研究，前瞻把握经济长波；紧密跟踪政策变化，做好大势预判；实地调研区域经济，清晰研判短期经济波动。
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十一以来，境内外宏观事件频发，包括美债利率创新高、美国副总统讲话、境内降准、美股大跌等，全球资产都发生了较大的波动。在内外波谲云诡之际，与市场交流中发现关注的问题有所共性，因此在本报告中再次强调我们的核心观点。
1、降准并非是第一次，除了脱虚向实和降低企业融资成本等一贯性目标之外，本次降准还有增量的解读吗？
一贯性的目标在此不展开赘述，我们认为此次降准的增量是在“外部息差掣肘”和“内部宏观需求”二者之间的一个明确选择——即内部优先。外部掣肘在于，中美经济与货币双周期背离，美国经济在峰值+美债利率创新高压制中美息差+美国加息，如果货币宽松会对中美息差、汇率和资本流动形成一定压力；内部宏观需求非常明确，企业融资成本依然高企（如温州贷款指数）+宏观经济下行压力加大+银行负债端需要进一步的量的稳定性和资金低成本的替换。目前的选择明确了以内部宏观需求与货币政策独立性的优先，中美息差暂位于次要位置，通过资本管制与汇率掉期低位来对冲资本流动和汇率的压力。
那么落实到资产配置层面，由于之前长端利率的一个市场担忧就在于中美息差收窄是否会逆向掣肘货币政策宽松空间，本次在十一期间美债利率冲高的背景下的坚决降准，等于央行用行为站在了利率债的一端，我们认为对境内长端利率债的利好是明确的。（详细论证与数据具体可参考《【华创宏观】内部优先——降准点评》）
2、美股和美债的反向走势如何理解？隐含对美国经济的定价到底是好还是不好？
十一节间美债利率冲高3.2%左右，节后美股大跌+美债利率下行，市场存在一定的困扰，美债利率冲高体现市场对于美国经济和通胀的展望乐观，但是几天之后美股就大跌，是对经济和企业盈利的展望陡然变差？如何理解美债利率和美股之间的勾稽关系？
年初以来，我们一直在写报告和路演中提示关注美国期限溢价，提供了一个短期看ERP+中期看期限溢价研判美股拐点的指标框架。我们认为美国利率和美股在加息前半程和后半程有不同的互相掣肘逻辑。
加息前半程：伴随着加息落地，利率与股市双走高（股涨债跌），体现的是对美国经济向好的确认，风险偏好是随着加息而降低的，货币政策决定利率曲线；
加息后半程：伴随着加息逐步进入后半程，风险偏好逐渐变的敏感，利率曲线反向掣肘货币政策，利率和股市天然形成了一个反向循环，利率一旦过高面临内生的回落压制。不管什么因素（俄罗斯抛美债、交易盘面的动量追逐、多头平仓等）触发美债利率走高→美债利率走高造成ERP快速回落压制美股→美股跌压制风险偏好→ 风险偏好定价在美债利率上，利率走低。
从眼下到明年，我们依然认为全球大类资产配置的核心已经不再是加息几次的问题，而是在于美国利率曲线的平坦化问题，美国利率曲线倒挂领先货币政策、领先资产拐点、领先经济拐点，因此是重要的预判跟踪指标。
全球风险资产的担忧正在逐步显现，虽然眼下还未到资产配置的绝对避险时刻，但是我们认为美股、美国信用定价、VIX风险等主要资产离全面重估的拐点越来越近，资产配置的灵活性格外重要，要打起精神格外关注金融市场的指标变化，美国利率曲线平坦化就是其中一个。（详细大类资产数据和论据具体可参考《【华创宏观】全球之锚：美国利率曲线的诅咒——思想汇•第二期》《【【华创宏观】全球债务的椅子游戏——思想汇•第三期》）
3、国内权益市场的整体影响因素如何考虑？
从最为根本的DDM模型来考虑，有三个因素影响股市定价，分子端的现金流、分母端的无风险利率和风险溢价。宏观经济下行对分子端的现金流影响尚未定价完全（利空）、货币政策坚定内部优先或进一步降低无风险利率（利好）、国际局势的变化与中美贸易摩擦或与南海、台湾等形成跨议题联动同时美股波动加大压制风险偏好（利空）。
在以上三个宏观因素中，我们认为目前依然是利空大于利多，从既往经验来看，单纯的无风险利率下行（货币宽松）独木难支，一般需要配合现金流回升或风险偏好提振才有反转，落实到眼下宏观形势，也就是宏观经济底部预期明确（扩信用有一定成效）和风险偏好的修复（中美贸易局势缓和、政府减费降税的落地、改革预期的提振等）二者至少需要其一才是市场底。
4、黄金是否要开启大行情？
关于黄金无息资产的性质：在加息与经济尚处峰值的宏观背景下，黄金盘面天然偏弱，主要体现在利率高位时所有有息资产都会压制无息资产的黄金，如果配置黄金必须有明确的价格上涨才可抵减掉高昂的资金成本。
黄金的半年以上+20%涨幅以上的大行情一般需要如下六个宏观条件触发：（1）风险定价足够充分即权益市场转熊明确，（2）期限溢价收窄挤出债市的期限套利资金，（3）美元作为计价货币发生大跌，（4）对信用货币的担忧与失望，（5）超预期通胀触发抗通胀属性，（6）战争担忧。很明显，目前通胀高位与加息周期中，（4）、（5）因素不构成触发条件，（6）是小概率事件在此不做研判。那么也就意味着，至少需要（1）、（2）、（3）三个条件中的一些来触发行情，由于目前美股转熊尚不够明确，期限溢价仍有20bp空间，美元还未开始进入下跌定价通道，我们认为黄金仍需观望，行情的开启信号尚不够明确。
5、原油价格是否要冲高到100美元/桶以上？
原油作为实物需求大宗，与黄金有明显的定价区别，相比金融属性较强的黄金，原油的供需基本面是其长期走势的核心决定因素，短期交易因素的变化只会形成小波动，但长期因素是决定波动区间上下限的。2014年开启的油价暴跌的背景是全球原油供给过剩，这两年油价修复的背景是需求转暖下的原油供需再平衡，原油的基本供需格局是价格的核心锚。
在供给端弹性较大（OPEC供给存在提升空间、美国页岩油公司财务状况良好促使页岩油增产）和需求不确定（IMF下调2019年全球经济增速、美国2019年预期增速下调，中国经济增长面临压力）的背景下，美国退出伊核协议导致的产能减少是可以被其他产油国增产消化掉的，高油价有内生的不稳定性，短期交易因素造成波动时有发生，但未来一年油价中枢稳定在100美元以上的概率很低。
供给端：伊朗减少的产能会被其他产油国的产量抵消。一方面，主要产油国的供给弹性仍然较大（与历史峰值相比，主要产油国仍有262万桶/天的供给弹性），完全可以覆盖伊朗154万桶的供给缺口（上次制裁期间最低产量和目前产量的缺口）。另一方面，根据EIA预测，目前全球的剩余生产能力在380万桶每天，页岩油产量今年将达到640万桶/日，是伊朗日原油产量将近两倍（伊朗产量为380桶/日）。页岩油的增产也可以填补伊朗原油出口的短缺。
需求端：主要消费国需求不确定。主要消费国需求不确定：美国和中国、欧洲是主要的原油消费国，从主要国家的需求来看均存在一些不确定性（OPEC月报已经连续两个月下调全球的原油需求）。一方面，美国经济后劲不足（本轮美国经济复苏拐点将近、薪资增长疲软）。另一方面，今年中国经济增长也面临一定的压力。另外，从历史上来看，如果油价过高，OECD（占全球石油消费的48%）对原油的需求增速会下降（除金融危机外，原油需求增速和油价呈现较强的负相关性）。
预期：从彭博统计的各大机构对油价预测值（中位数）来看，油价在2018年Q3达到高点后（WTI 68.9美元每桶，布伦特 73美元每桶），Q4将有所回调（WTI 67.8美元每桶，布伦特 73.5美元每桶）。（具体可参考《【华创宏观】美债利率曲线和加息节奏，谁决定谁？》，其中有油价的详细数据和论据。）
1
节后地产销售环比回升，土地成交同比延续下降
上周地产销售环比下降。上周30大中城市商品房日均成交面积44.46万平方米，整体同比下降8.82%，其中，一、三线城市分别同比上升4.5%和3.08%，二线城市同比则下降19.64%；假期结束之后销售活动恢复正常，整体环比回升28.57%，一、二、三线城市分别环比回升28.57%、13.86%和63.74%（图表2）。土地成交方面，截至10月07日，自9月以来100大中城市土地成交面积5418.87万平方米，较2017年同期的6163.93万平方米下降12.09%。
国常会和住建部再次明确“因城施策”推进棚改货币化，根据实际情况取消货币化安置。10月8日国务院常务会议部署推进棚户区改造工作，要求商品住房库存不足，房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策；住建部表示加快开工进度，确保按时完成今年580万套棚改任务；同时，对国常会的会议精神进一步解读为“因地制宜调整货币化安置的鼓励政策”。
2
电力耗煤环比下降，节后库存降、钢价升
六大发电集团电力耗煤量环比下降。上周六大发电集团日均耗煤量53.10万吨，节后继续小幅下降0.58%；同比下降21.30%，同比降幅较假期期间进一步走阔。上周南华工业品指数收于2260.43，较节前环比上升3.39%。钢价指数收于161.71，环比上升0.60%（图表3）。上周螺纹钢期货价格环比上升3.63%，粗钢价格环比增加1.30%，国产铁矿石价格环比下降0.1%，进口铁矿石价格环比上涨2.3%。上周六大发电集团库存环比下降0.47%，主要钢材品种库存普遍下降，螺纹钢、线材、中板库存分别环比下降3.35%、4.89%和0.96%，而热卷和冷轧库存环比分别上升1.83%和0.88%，增幅均有所收窄。
上周节后钢价小幅上涨。一方面，各地环保限产政策频出，新疆、安徽均印发了《打赢蓝天保卫战三年行动计划（2018-2020年）》。计划要求对重点区域颗粒物、二氧化硫、氮氧化物、挥发性有机物实施大气污染物特别排放限值，推进实施钢铁等行业超低排放改造。另一方面，节后下游终端需求有所恢复，库存去化速度有所加快。预计短期内钢价仍将以震荡偏强运行为主。
3
节后鲜菜价格大幅回落，猪瘟疫情进一步扩散
上周，农产品批发价格200指数收于107.50，环比下降2.4%；菜篮子产品批发价格200指数收于108.55，环比下降2.72%（图表4）。细项数据看，上周猪肉价格环比下降0.30%，蔬菜价格环比下降5.88%（图表5）。节后需求下降，叠加秋季蔬菜供给有所回升，上周蔬菜价格显著回落。上周节后猪肉价格也小幅回落，同时，猪瘟疫情进一步扩散，上周辽宁营口、鞍山、大连再爆4起猪瘟疫情，天津市蓟州区也发生一起生猪非洲猪瘟疫情，猪瘟的接连发生引起猪肉价格下跌。辽宁省已经启动了特别重大疫情Ⅰ级应急响应。
4
央行连续八日暂停OMO，隔夜市场利率下行
上周隔夜市场利率下行。截至12日，银行间质押式回购利率R001收于2.4554%，较节前环比下行24.16bp，R007收于2.6075%，环比下行40.07bp（图表6）。上周各期限国债收益率均有所下行，1年期国债收益率环比下行7.53bp，而5年期和10年期国债收益率分别下行6.01bp和2.72bp（图表7）。央行连续8个交易日未进行逆回购操作，共1600亿逆回购到期，央行连续两周公开市场净回笼1600亿元。
上周央行连续8个交易日暂停公开市场操作，央行公告称目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收央行逆回购到期、金融机构法定存款等。银行间市场资金继续维持边际宽松，隔夜市场利率下行。上周央行行长易纲出席第38届国际货币与金融委员会会议并表示，中国将继续实施稳健中性货币政策，保持流动性合理充裕。
5
美国9月通胀不及预期，美元走弱、人民币贬值
上周，美元指数走弱收于95.2616，环比下降0.40%（图表8）。上周公布的美国PPI和通胀数据整体符合预期，通胀压力略有降温。9月PPI环比0.2%，前值-0.1%；同比2.6%，略低于预期和前值的2.8%。通胀数据方面，9月CPI和核心CPI环比均为0.1%，均低于预期；CPI同比和核心CPI同比分别为2.3%和2.2%，CPI同比较前值回落0.4个百分点，核心CPI同比持平前值但低于预期。上周公布的10月密歇根大学消费者信心指数初值99，前值为100.1，显示消费者预期走弱。上周特朗普抨击强势美元对美国不利，叠加通胀数据不及预期，美元指数走弱。
上周，美元兑人民币即期汇率收于6.9234，较节前上行420bp；美元兑离岸人民币即期汇率收于6.8997，环比下行43bp（图表9）。上周在美元走弱的情况下，在岸人民币兑美元延续贬值。外交部发言人再次重申，“中方无意通过货币竞争性贬值刺激出口，也不会把人民币汇率作为一个工具应对贸易或其他经济领域的争端”。
具体内容详见华创证券研究所10月14日发布的报告《【华创宏观】每周经济观察：市场波动中的五点看法》。
1
中美贸易摩擦系列
1、报告篇
2、对话篇
2
迎接政策微调系列
基建投资补短板，投资机会怎么看？--“迎接政策微调”宏观&行业联合电话会议
“迎接政策微调”系列电话会议之二--6月20日国务院常务会议解读
【华创宏观&行业“迎接政策微调”】地方调研--中部A省调研纪要
3
国家资产负债表系列
债务泡沫驱动的资产重估步入尾声--国家资产负债表系列专题之六
大类资产配置何去何从：基于资产负债表修复不同步性的视角--国家资产负债表系列专题之四
理解长债务周期下的大类资产轮动--重塑国家资产负债表系列专题之三
4
穿越迷雾系列
穿越迷雾——2018年秋季策略会报告
关税对通胀影响有限——基于双模型估算——穿越迷雾系列六
2000亿关税清单全梳理，哪些商品美国难以找到替代？--华创宏观·穿越迷雾系列五
寻找基建的空间--华穿越迷雾系列四
美国输入型通胀知多少？对加息节奏与期限溢价的影响--穿越迷雾系列三
5
思想汇系列
6
7
汇率一本通系列
8
专题系列
Q1境外对华投资大增 净流入创7年新高 ——跨境资本季度跟踪第1期
9
高频跟踪 之 每周经济观察
10
高频跟踪 之 中资美元债周报
一周事件不断，二级小幅下跌 —— 中资美元债周报20181008
喜迎假期，一级歇息二级收涨 —— 中资美元债周报20181001
二级vs一级，一场冰与火之歌 —— 中资美元债周报20180925
多家城投评级下调，市场表现乏力 —— 中资美元债周报20180916
一级发行如火如荼，投资级小幅回落 —— 中资美元债周报 20180909
地产城投主导新发，二级整体平稳 —— 中资美元债周报 20180902
地产城投添新发，二级投资级再发力 —— 中资美元债周报 20180826
一级新发减少，市场静观其变 —— 中资美元债周报 20180817
美元债新发稳定，投资投机级齐上涨 —— 中资美元债周报 20180812
地产再度调整，城投持续修复 —— 中资美元债周报 20180805
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高频跟踪 之 全球央行双周志
低通胀与攀升的全球债务：只是一个巧合？--全球央行双周志第13期
为什么本轮紧缩周期对金融条件的影响弱化？--全球央行双周志第12期
如何理解美国经济向好但收益率曲线平坦化？--全球央行双周志第11期
金融周期与通胀夹击下的货币政策将走向何方？--全球央行双周志第8期
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高频跟踪 之 中国信贷官调查系列
2018年信贷利率将加速上行--2018年1季度银行信贷官调查
信贷需求趋降，利率上行减速--2018年3季度银行信贷官调查
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