【华创宏观】预计四季度利润回落速度边际放慢，但结构改善暂缓--每周经济观察&9月工业企业利润点评
The following article is from 华创宏观 Author 张瑜 王丹
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1-9月工业企业利润累计同比增长14.7%，前值16.2%；主营业务收入累计同比增长9.4%，前值9.8%；资产负债率56.7%，前值56.6%。
9月营收和利润累计增速分别较前值回落0.4和1.5个百分点，利润单月增速更是较8月大幅回落5.1个百分点至4.1%。拆分来看，“量”、“价”、“利润率”三者均在三季度加速回落，共同导致了营收和利润增速的快速下滑；而9月工业生产单月和累计同比分别回落0.3和0.1个百分点，“量”的下滑是拖累9月利润增速走低的主因。展望四季度，随着价格在基数回落后的企稳，并有望带动利润率下滑趋缓，预计营收和利润增速的快速下滑将边际放缓。但结构上，价格主导的利润回落向生产主导的利润回落转换，意味着前期中下游利润的改善趋势可能将在四季度暂缓。
利润增速快速下滑，中游利润改善暂缓。1-9月利润总额累计同比增长14.7%，较前值下滑1.5个百分点；单月同比增长4.1%，较8月份回落5.1个百分点，利润增速降幅进一步加大。分企业类型来看，私营企业和国企利润总额累计分别增长9.3%和23.3%，分别较前值回落0.7和3.4个百分点。从结构来看，跟随价格回落，上游原材料加工业利润增速延续回落趋势；9月装备制造业利润有所回落，专用设备、电子设备和运输设备制造业分别较前值回落2.4、0.9和0.2个百分点。汽车制造业利润累计增速延续下滑，同比下降3.8%，降幅较前值进一步扩大1.7个百分点，拖累消费品制造业利润回落。
工业生产快速走弱，价格主导的利润回落向生产主导的利润回落转换。1-9月主营业务收入同比增速较前值回落0.4个百分点至9.4%，较二季度末回落了0.5个百分点，营收快速回落也主要来自于9月份。从量和价两个维度来看，PPI单月增速在高基数下快速下滑拖累营收和利润增速在三季度的走弱；但同时，工业生产同比增幅自三季度由正转负也是拖累企业盈利关键因素，1-9月规上工业增加值同比增长6.4%，而上半年该值为6.7%。尤其是9月份，私营企业和中游装备制造业利润回落幅度加大，是价格主导的利润回落向生产主导的利润回落转换的表现。
四季度价格企稳和政策发力，利润率下滑有望放缓。9月主营业务收入利润率累计值6.44%，基本持平前值的6.43%；利润率同比提高0.29个百分点，同比增幅较8月的0.35有所回落。利润率自三季度以来持续不及季节性规律，也是拖累企业利润增速快速下行的原因。而利润率的变化实际上与PPI走势高度一致，表明四季度随着价格在基数回落后的企稳，利润率的下滑也有望得到改善。政策利剑持续指向疏通货币政策传导机制、支持民企融资，也能够在边际上支撑企业利润率的改善。
私营企业拖累产成品周转放缓，库存投资开始转负。9月产成品存货周转天数为16.9天，环比和同比均持平。8月以前产成品周转天数同比是在持续下降的，自8、9月以来产成品周转速度持续放缓，周转天数同比变化连续两月保持持平。从结构上看，产成品周转放缓较快的主要是私营企业，9月私营企业产成品库存周转天数为15.5天，环比增加0.2天；而国有企业环比则下降0.3天至15.4天。9月产成品库存累计同比增长9.4%，较前值回落0.4个百分点，9月产成品库存投资同比也由正转负，供需放缓格局延续。
央企推动国企杠杆去化提速，预计私企杠杆率回升。9月末，全部规上工业企业资产负债率56.7%，同比下降0.4个百分点，同比降幅进一步放缓；国企资产负债率59%，同比降低1.6个百分点，同比降幅则进一步提速。拆分来看，国企杠杆的去化主要来自央企而非地方国企，地方国企资产负债率反而略有回升。9月末私营企业资产负债率56.1%，环比上升0.2个百分点；全部规上工业企业杠杆去化放缓而国企杠杆去化提速，推测私营企业资产负债率同比也有所回升。私营企业能否持续加杠杆，一方面依赖于宽信用环境能否实质改善，但根本仍然取决于中下游利润能否进一步改善以及出口、消费需求能否持续回升。
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地产销售环比微升，10月土地成交降幅超5成
上周地产销售环比小幅回升。上周30大中城市商品房日均成交面积48.59万平方米，整体同比下降12.72%，其中，一、三线城市同比分别上升4.26%和4.85%，二线城市同比下降26.46%；整体环比小幅回升0.79%，一线城市环比下降9.87%，二、三线城市环比则分别回升2.74%和3.42%（图表10）。土地成交方面，截至10月28日，10月以来100大中城市土地成交面积2122.47万平方米，较2017年同期的5342.13万平方米下降60.27%。
上周据券商中国等多家媒体报道，10月以来，北京、广州、杭州、佛山、深圳等城市出现部分银行下调房贷利率的现象，是自去年以来首次出现多城下调房贷利率的现象。展望后市，随着货币政策微调及银行负债端边际成本的下降，后续房贷利率还将会有一定的回落空间。上周虽然人民网发文强调“国内地产限购全面取消”不属实，但我们认为，随着后续房产税立法逐步推进、农村集体建设用地进入租赁市场等地产调控长效措施的持续推进，限购、限价等短期调控措施有望在部分城市取消，但预计仍然将以“因城施政”的方式由各城市根据实际情况推进。
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电力耗煤降幅扩大，去库速度加快、钢价上涨
六大发电集团电力耗煤量环比和同比降幅双双扩大。上周六大发电集团日均耗煤量50.72万吨，环比延续回落，环比下降2.5%；同比下降15.07%，同比降幅扩大。上周南华工业品指数收于2220.85，环比上升0.55%。钢价指数收于163.35，环比上升0.62%（图表11）。上周螺纹钢期货价格环比上升3.08%，粗钢价格环比上升2.04%，国产铁矿石价格环比上涨1.3%，进口铁矿石价格环比上涨6%。上周六大发电集团库存环比上升1.57%；上周主要钢材库存去化速度加快，螺纹钢、线材、中板库存环比降幅加大，分别下降8.2%、10.7%和1.7%；热卷库存环比增加0.53%，但增幅有所收窄。
上周高炉开工率68.23%，环比小幅下降0.2%；而汽车半钢胎和全钢胎开工率环比则有所回升，汽车全钢胎开工率环比回升1.34%至74.26%，汽车半钢胎开工率环比回升0.6%至69.03%。从高频数据来看，电力耗煤等显示10月工业生产仍然偏弱，但前期快速下行的汽车生产有所恢复。钢价方面，即将到来的采暖季环保限产将对供给形成约束，库存仍然在持续去化，预计短期内钢价震荡偏强运行。
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猪价、菜价下跌，食品价格温和回落
上周，农产品批发价格200指数收于104.94，环比下降1.03%；菜篮子产品批发价格200指数收于105.47，环比下降1.2%（图表12）。细项数据看，上周猪肉价格环比下降2.71%，蔬菜价格环比下降3.77%（图表13）。猪肉价格方面，近期猪瘟疫情仍继续发酵，农业农村部发布消息称，上周云南昭通、浙江台州、湖南益阳、贵州毕节发生非洲猪瘟疫情，近期疫情有从北方向西南方向扩散的迹象。鲜菜价格仍处于季节性下行通道中，预计10月食品价格对通胀的推升将显著回落。
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隔夜市场利率下行，央行再增再贷款再贴现额度1500亿
上周隔夜市场利率大幅下滑。上周银行间质押式回购利率R001收于2.0565%，环比下降40.31bp，R007收于2.6557%，环比上行4.76bp（图表14）。上周1年期、5年期和10年期国债收益率环比分别下行5.87bp、 1.85bp和2.48bp（图表15）。央行上周累计开展4900亿元7天逆回购操作，上周共有300亿逆回购到期，央行OMO净投放4600亿元。
上周央行再出重磅政策疏通货币政策传导机制，缓解民营企业融资难、融资贵问题。央行宣布在6月增加1500亿元再贷款和再贴现额度的基础上，再增加再贷款和再贴现额度1500亿元，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放，年内央行已累计增加3000亿元再贷款和再贴现额度。同时，设立民营企业债券融资工具，由央行贷款提供部分初始资金，支持商业银行、保险公司以及债券信用增进公司等机构，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。
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美元走强、人民币贬值，9月银行结售汇逆差创新高
上周，美元指数走弱收于96.407，环比上升0.77%（图表16）。上周公布的美国三季度GDP年化环比增长3.5%，虽低于二季度的4.2%，但高于市场预期；实际GDP同比增长3%，创下年内新高。从结构来看，个人消费支出、政府支出和企业库存投资，个人消费支出环比增长4%，较二季度进一步回升，创下2014年四季度以来高点。但与此同时，固定资产投资环比下降0.3%，为2015年以来首次。在美国经济超预期增长的同时，欧元区经济则继续放缓，欧元区10月制造业PMI初值 52.1，较前值回落1.1个百分点，创26个月新低。经济数据的“美强欧弱”支撑美元指数小幅走强。
上周，美元兑人民币即期汇率收于6.9478，环比上行157bp；美元兑离岸人民币即期汇率收于6.9693，环比上行343bp（图表17）。上周外管局公布了9月银行结售汇数据，9月银行结售汇逆差176亿美元，创下2016年12月以来最大逆差，而8月逆差为149亿美元。受近期人民币快速贬值的影响，银行结售汇逆差加大。其中，银行自身结售汇逆差100亿元，环比有所收窄；而代客结售汇逆差较上月恶化470亿元。上周央行副行长、外汇管理局局长潘功胜喊话人民币空头“几年前交过手，应该都记忆犹新”，并表示有基础、有能力、有信心保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，表明政策维稳人民币汇率的意图明显。
具体内容详见华创证券研究所10月28日发布的报告《【华创宏观】每周经济观察&9月工业企业利润点评：预计四季度利润回落速度边际放慢，但结构改善暂缓》。
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中美贸易摩擦系列
1、报告篇
2、对话篇
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迎接政策微调系列
基建投资补短板，投资机会怎么看？--“迎接政策微调”宏观&行业联合电话会议
“迎接政策微调”系列电话会议之二--6月20日国务院常务会议解读
【华创宏观&行业“迎接政策微调”】地方调研--中部A省调研纪要
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国家资产负债表系列
债务泡沫驱动的资产重估步入尾声--国家资产负债表系列专题之六
大类资产配置何去何从：基于资产负债表修复不同步性的视角--国家资产负债表系列专题之四
理解长债务周期下的大类资产轮动--重塑国家资产负债表系列专题之三
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穿越迷雾系列
关税对通胀影响有限——基于双模型估算——穿越迷雾系列六
2000亿关税清单全梳理，哪些商品美国难以找到替代？--华创宏观·穿越迷雾系列五
寻找基建的空间--华穿越迷雾系列四
美国输入型通胀知多少？对加息节奏与期限溢价的影响--穿越迷雾系列三
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思想汇系列
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汇率一本通系列
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专题系列
Q1境外对华投资大增 净流入创7年新高 ——跨境资本季度跟踪第1期
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高频跟踪 之 每周经济观察
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高频跟踪 之 中资美元债周报
一周事件不断，二级小幅下跌 —— 中资美元债周报20181008
喜迎假期，一级歇息二级收涨 —— 中资美元债周报20181001
二级vs一级，一场冰与火之歌 —— 中资美元债周报20180925
多家城投评级下调，市场表现乏力 —— 中资美元债周报20180916
一级发行如火如荼，投资级小幅回落 —— 中资美元债周报 20180909
地产城投主导新发，二级整体平稳 —— 中资美元债周报 20180902
地产城投添新发，二级投资级再发力 —— 中资美元债周报 20180826
一级新发减少，市场静观其变 —— 中资美元债周报 20180817
美元债新发稳定，投资投机级齐上涨 —— 中资美元债周报 20180812
地产再度调整，城投持续修复 —— 中资美元债周报 20180805
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高频跟踪 之 全球央行双周志
低通胀与攀升的全球债务：只是一个巧合？--全球央行双周志第13期
为什么本轮紧缩周期对金融条件的影响弱化？--全球央行双周志第12期
如何理解美国经济向好但收益率曲线平坦化？--全球央行双周志第11期
金融周期与通胀夹击下的货币政策将走向何方？--全球央行双周志第8期
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高频跟踪 之 中国信贷官调查系列
2018年信贷利率将加速上行--2018年1季度银行信贷官调查
信贷需求趋降，利率上行减速--2018年3季度银行信贷官调查
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