【华创宏观】2019年通胀：中枢提升，整体无忧——请回答·2019 系列一

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主要观点

构成细项分析

结合各项占CPI权重及同比波幅来看，鲜菜、猪肉、交通和通信，居住、鲜果、医疗保健对通胀结果影响较大，以此六项拟合的CPI结果与实际值相关系数达0.94。而原油又是居住项中最主要的波动变量。因此我们首先从这六项的基本面及价格趋势进行分析——

【农产品】1）猪肉：年内预计猪瘟对猪肉价格影响基本完全显现，明年提示关注猪瘟影响下行业产能变化，明年新一轮猪周期于三季度提前开启的可能性。测算年内每月在季节性之外非洲猪瘟疫情将额外推高CPI同比0.3%-0.4%，猪肉价格10月份接近短期高位。首先，猪肉价格去年基数平稳，而今年在养殖户持续亏损4个月后价格开始回升，同比跌幅本身有收窄趋势。其次，关注到猪瘟疫情进一步扩散，传播省份更广并有多点呈现之势，规模养殖户也未能幸免。仅就8月的扑杀量和生猪无害化处理量（接近4万头）已大幅高于历史水平。 2）鲜菜：受2018年二季度部分地区异常天气如霜冻、降雨等影响，蔬菜类价格短期内同比增速上升明显，但持续性有限基本结束，明年稳定按季节性波动。 3）粮食：粮食类对CPI的影响或十分有限。着重观察稻谷、小麦、玉米、大豆四类作物的价格波动，目前仅有玉米、大豆或存在上行压力。但从历史数据观察来看，粮食CPI主要还是跟随稻谷价格波动。

【原油】原油对通胀的拉动力年内将小幅削弱，明年大幅攀升可能性低。首先，从供需两端判断，我们预计原油价格没有长期上涨的基本面支撑，油价中枢稳定在100美元以上概率不大。其次，油价对国内通胀的影响有一定滞后性，基本变动领先于国内CPI 3个月。尽管9月以来油价再度上行，但10月随即回落，基数作用下同比增速较5-7月减缓，对CPI非食品端的拉动减弱。

【医疗】医改作用不再，医疗项对CPI非食品项的拉动稳定在低位。2017年10月医疗改革基本完成，医疗保健价格同比增速也逐步回落。预期四季度开始，医疗保健价格增速稳定在低位，对CPI的拉动减弱。

【居住】预期CPI居住项保持稳定，房租价格在2018年确实有上涨之势（市场数据混杂，具体请见正文），但CPI中租赁房房租占居住项比重不高，且市场房租价格的上涨与CPI中租赁房房租项的相关性亦不高。

输入性因素分析——贸易战冲击

贸易战方面预计两轮关税对中国CPI影响介于0.13%-0.29%，但考虑到进口替代及市场供需的自动调节，对通胀的实际影响偏小。具体测算中我们采用了拆分匹配法和模型法。

2019年通胀中枢2.6%，食品项牵引，非食品项锚定

采用“翘尾+新涨价”法预计2019年全年通胀中枢为2.6%。除全年翘尾因素1.1%给通胀形成助力外，新涨价因素中，食品项作用较大牵引CPI冲高，猪肉新涨价拉动CPI 0.12个百分点较往年提升，但非食品项成为通胀的稳定剂。

2019年通胀节奏现“三阶段”变化

采用“环比外推法”进一步判断2019年通胀节奏：

第一阶段——年内小幅回落但整体平稳，压力可控。9月份CPI攀升至2.5%后，预期四季度小幅回落，在2.3%上下徘徊。

第二阶段——明年春节后3-7月份通胀冲高，触线3%，3-6月份主要是基数原因下的上行及翘尾因素的作用，7月份则受猪周期新涨价因素推动，通胀压力届时短期显现。

第三阶段——明年下半年通胀逐步回落，具体步调需关注3个变量：其一，猪瘟开启猪周期后的长期影响；其二，扩信用是否能够真正渗透进实体层面起效从而拉动PPI并向下游传导，其三，货币政策边际宽松而严控地产的大环境下，流动性会否外溢进一步助推通胀。

风险提示：非洲猪瘟疫情有效控制，中东矛盾进一步激化。

报告正文

1

构成细项分析

此部分中我们首先对CPI一篮子中，构成比例大或波动幅度大，因而对CPI整体影响较大的分项进行价格趋势分析。

权重上，对八大分类项的估计，采用消费分析法，即简单参照统计局公布的上一年全国居民人居消费支出构成为准。辅以2018年至今的CPI数据进行回测，结果良好。对食品各细项的估计，采用贡献分析法，以统计局公布的每月通胀数据及官方解读为准，通过各项的同比增速及对CPI贡献进行拆分，基本可得所有食品细项的权重。具体结果列示如下：

进一步以“权重*波动率”衡量各项对CPI每月数据的影响高低，根据同比数据，在有稳定数据公布的各项中，影响排在前六位的为：鲜菜、猪肉、交通和通信，居住、鲜果、医疗保健，而交通和通信项中，又以交通工具用燃料（受油价影响）的波动幅度最大。结合目前市场上关心的几点变化（如粮食、租金、原油），我们在本文中着重对农产品（猪肉、蔬菜、粮食）、原油、居住、医疗保健几个项目进行具体分析。

回顾历史数据，以上述我们提到的六个重要项进行对CPI同比数据的拟合，R-Square达到0.89，相关性高达0.94，解释度良好。以模拟结果来看，历史趋势基本一致。2016年有一定偏差或是因为当年的生活用品及服务价格同比较历年均值下降的影响。

（一）农产品

1、猪肉——年内猪瘟影响基本显现，明年三季度关注猪周期变化

预计年内猪瘟对猪价的短期推升作用已经显现完全，猪肉价格10月震荡，接近年内高点。首先，猪肉价格去年基数平稳，而今年在养殖户持续亏损4个月后价格开始回升，6-9月同比跌幅本身有收窄趋势。其次，关注到猪瘟疫情9月进一步扩散，相较8月份传播省份更广（东北、安徽、河南等地），且多点呈现（一旦在某城市发现疫情，疫情点往往不止一处），10月猪瘟疫情发生在规模养殖户（大北农、湖南省桃源县养殖场），影响更大。8月根据新闻整理的扑杀量和生猪无害化处理量（接近4万头）已经高于过去几轮疫情的单月扑杀量，根据疫情发生情况来看9月扑杀量应亦不少于8月。

猪瘟疫情短期内往往使猪肉价格急涨急跌，尽管9月来由于疫情实施18省生猪禁运，导致省际间猪价价差拉大（养猪大省如河南猪价大跌，而调运大省浙江猪价攀高），全国均价下调，但随着辽宁沈阳、江苏连云港、河南郑州三地疫情解除封锁，预期价差收窄。

比照过去十年每一次集中疫情的影响，基本在当年短期冲击市场4个月左右，累计涨幅在20%上下。从高频数据看，7-10月22城猪肉价格环比上涨19%，基本和我们之前的判断相符。猪肉价格10月震荡，预计猪瘟对猪肉价格的短期影响基本已经显现完全，接下来年内猪价或跟随季节性变化。但对CPI影响上，三季度猪肉价格抬升后的在年内形成新涨价因素，持续拉动CPI（这一点对蔬菜亦然）。单月数据上，通过猪肉价格的环比推算同比，再从猪肉占CPI一篮子比重进行测算，预计10-12月每月在季节性之外非洲猪瘟疫情额外推高CPI同比0.3%-0.4%。

长期内，我们提示关注猪瘟后续可能在19年提前开启猪周期，在三季度令猪价再度上涨。对比10年和14年，该两年都经历较为严重的疫情改变了市场供需情况，并于次年开启了新一轮猪周期，对比认为前期背景上有两个共同的特征：

1）疫情前养殖户都经历了持续超过1个季度的亏损。2010年，疫情前养殖户亏损3个月，2014年疫情前养殖户亏损5-6个月。当前由于技术进步及养殖行业规模化比例提高，承受亏损忍耐力提高，目前来看2018年3-6月连续4个月亏损，虽然时间较短，但亏损额度较大，或成为此轮猪价周期性回升的助推因素之一。

2）疫情前都经历了长达1-2年的生猪存栏同比持续下降。而根据我们之前对猪周期的研究，生猪存栏到出栏的长周期时滞是10个月。因此，若疫情确实严重影响到行业产能，会导致下一轮生猪出栏在次年二三季度之交迎来低点，基本持续整个三季度，期间猪价可能形成一波持续性上涨。

结合短期和长期分析，我们目前预测2019年猪价中枢或较2018年中枢上涨接近10%，较2018年底价格上涨接近5%。

2、蔬菜——年内快速回落，明年价格平稳

今年三季度受到台风和部分异常天气影响，蔬菜类价格产生上涨预期，短期内同比增速上升明显，但持续性有限，四季度季节性外的涨价影响消除。其一，由于蔬菜生产周期、保鲜时间较短，供应环节快，供给受前期天气影响缩减并抬升价格，效果会在短期快速显现，但难以在长期持续。其次，鲜菜价格具有一定季节性，8月通常是一个价格高点，随着高温天气和台风季的结束，蔬果价格当前10月已经快速回调。

长期来看，鲜菜价格中枢稳定，价格波动季节性强，预计明年价格中枢和变化节奏基本与历史情况一致。

3、粮食——稻谷价格稳定下对CPI的影响十分有限

粮食方面，着重观察稻谷、小麦、玉米、大豆四类作物的价格波动。从历史的供需数据看，稻谷、小麦、大豆的产量与消费量始终较为稳定，而玉米的消费量在近几年大幅提升，伴随生物燃料乙醇的生产和推广，供需结构产生较大的改变。从进出口数据看，2017年稻谷、小麦、玉米、大豆进口量占总消费量的比例分别为：2.45%，4.34%，1.26%，86.9%，因此稻谷、小麦、玉米供需决定于国内，大豆市场则需要考虑国外供给。

具体分析来看，

1）稻谷未来走势偏弱。稻谷的产量、消费较为稳定，且我国稻谷实行最低收购价+国家临储政策，稻谷收购价格由最低收购价决定。供给侧改革下，稻谷最低收购价下调，稻谷价格有一定下行压力。

2）小麦价格有结构性上涨压力但整体有限。2018年至今，中国小麦产量减少并不大，但品质有所受损。国际谷物理事会估计中国2018-2019年度小麦产量同比减少5.62%，美国农业部预计同比减少2.91%，国家粮油信息中心估计同比减少5.6%。2018年气候对耕作影响较大，小麦品质受损。秋冬播期间，河南等地局部遭遇持续降雨天气，部分麦田播期推迟15-20天，小麦冬前积温不足，不利于形成冬前壮苗和安全越冬。清明时节，正值小麦生长的拔节孕穗关键期，黄淮海等小麦主产区遭受了一次大范围大幅度降温天气，影响小麦穗粒数形成。灌浆收获期间，安徽等部分地区遭遇长时间阴雨天气，降水偏多，日照不足，不仅影响小麦灌浆和产量的进一步形成，还导致小麦出芽霉变，影响品质。因此，优质小麦的确有上涨动力。

但我们认为整体小麦价格上涨压力有限。首先，市场担忧的收购规模缩减问题，既有部分小麦品质下降不达要求的原因，也有市场价格抬升后超过收储价格的缘由，同时收储政策也在主动变化，并不直接等同于小麦产量大幅缩减；其次，小麦产消稳定，且2017年库存消费比大幅提升，预期小麦整体供应依然充足。

3）大豆供求受国外供给和当前贸易战影响可控，四季度到明年初小幅抬升。大豆虽然有86.9%的国内消费依赖于进口，且进口具有季节性——每年4-10月进口来源主要为巴西，占进口总量的72%，每年11-3月进口来源主要为美国，占进口总量的80%。临近向美进口季开始，大豆、豆粕价格或受影响小幅抬升（9月底10月初已价格上涨）。但两个因素使得大豆价格受贸易战影响相对可控：一方面，国家前期政策有所准备，4 月东北地区多个省市紧急下发文件，要求扩大大豆种植面积。东北大豆收获季节在10月底，正对应我国大豆开始大比例从美国进口的时间段，有利于缓解对大豆征税给通胀带来的冲击。另一方面，中国作为国际的大豆消费大国，在全球大豆产业链中有较强的议价能力，对大豆所征税费大部分未必由我国承担。具体大豆受贸易战影响涨价给通胀带来的冲击，合并在下文对贸易战通胀影响的测算中。

4）玉米或维持强势。2015年临储政策取消以后，玉米价格开始回归市场化，决定于基本面的产需差。而自2015年来，玉米的库存消费比就已经连年走低。需求端目前预计饲用消费稳定，但工业消费继续受乙醇燃料利好需求扩大（《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》提出到2020年在全国推广普及乙醇汽油。目前国内燃料乙醇70%-80%以上由玉米生产加工而来，因此判断玉米价格有望明年继续保持强势。

但综合判断下，粮食类对CPI的影响或十分有限。目前判断仅有玉米、大豆或存在上行压力。从历史数据观察来看，粮食CPI主要还是跟随稻谷价格波动，受玉米、大豆价格影响较小，因此粮食类对CPI的冲击也有限。

（二）原油——年内影响小幅削弱，明年缺乏长期上涨基础

原油对通胀的拉动力年内将小幅削弱，明年大幅攀升可能性低。首先从供需两端判断价格走势，我们预计原油价格没有长期上涨的基本面支撑，油价中枢稳定在100美元以上概率不大。再看油价对CPI的影响，油价对国内通胀的影响有一定滞后性，基本变动领先于国内CPI 3个月。

1、原油价格趋势判断

我们先对原油价格趋势进行分析，供给端弹性较大（OPEC供给存在提升空间、高油价促使页岩油增产）和需求不确定（美国本轮复苏拐点渐近，中国经济增长面临压力）的背景下，美国退出伊核协议导致的产能减少是可以被其他产油国增产消化掉的，高油价有内生的不稳定性，短期交易因素造成波动时有发生，但未来一年油价中枢稳定在100美元以上的概率很低。当前美国能源信息署预测WTI原油价格2019年原油价格中枢在69.56美元/桶，较2018年预测中枢仅小幅上涨1.6%，与我们的判断也基本一致。

【供给端】：美国和俄罗斯供给存在提升空间、伊朗供给缺口或被抵消

首先，美国页岩油仍有较大的增长潜力。短期看DUC（库存井）情况反应年内页岩油产量仍将上升，已钻未完井（DUC）反映3个月后的增产能力，是衡量短期增产能力的重要指标。DUC当前仍在高位，意味着2018年末美国页岩油产量仍会继续上升。

中期来看，油气公司财务状况持续改善将支撑中期原油产量，活跃钻机数量（Active Rig count）反应3-6个月后的增产能力，且与资本支出呈现较好的同向性，资本支出又是油价的滞后指标。目前主要页岩油公司财务状况有所改善，将支持页岩油的未来开采。此外，充裕的现金流和高油价也使得今年以来美国生产商开始投资扩张管道运输能力（管道运输能力一直是限制美国原油供给的瓶颈）。据统计，到2019年末，二叠纪地区的管道运力将新增245万桶/日。

其次，美国对伊朗制裁造成的原油供给减少也可以被其他产油国增产抵消。一方面，主要产油国的供给弹性仍然较大（与历史峰值相比，主要产油国仍有262万桶/天的供给弹性），完全可以覆盖伊朗154万桶的供给缺口（上次制裁期间最低产量和目前产量的缺口）。另一方面，根据EIA预测，目前全球的剩余生产能力在380万桶每天，页岩油产量今年将达到640万桶/日，是伊朗日原油产量将近两倍（伊朗产量为380桶/天）。页岩油的增产也可以填补伊朗原油出口的短缺。且在美国页岩油产量大幅提升背景下，OPEC及俄罗斯减产协议维持动能不强，执行率将有所下降，否则即等于将市场份额让给美国。

【需求端】：主要消费国需求不确定

主要消费国需求不确定：美国和中国、欧洲是主要的原油消费国，从主要国家的需求来看均存在一些不确定性（OPEC月报已经连续两个月下调全球的原油需求）。一方面，美国经济后劲不足（本轮美国经济复苏拐点将近、薪资增速可能回落）。另一方面，今年中国经济增长也面临一定的压力。另外，从历史上来看，如果油价过高，OECD（占全球石油消费的48%）对原油的需求增会下降（除金融危机外，原油需求增速和油价呈现较强的负相关性）。

2、油价对通胀影响

进一步分析油价对通胀趋势的影响，年内油价对物价的拉动作用减弱。根据测算，油价对国内通胀的影响有一定滞后性，油价变动领先于国内CPI 3个月，具体作用于交通工具用燃料（物价滞后1个月）、居住水电燃料（物价滞后2个月）。尽管9月以来油价一度再上行，但对比去年同期油价开启上涨行情，结合我们预期未来油价缺乏长期上涨基础（10月已见到油价下跌），，预计油价同比增速较5-7月减缓，对CPI非食品端的拉动减弱。目前从9月交通工具用燃料CPI同比（20.8%）从前期高位回落，居住水电燃料同比抵达高位（2.5%）得到初步验证。

（三）医疗——医改作用不再，四季度至明年拉动力下降

医改作用对医疗价格的影响不再，医疗项对CPI非食品项的拉动减弱。2017年由于医改持续推进。大幅推升了医疗服务价格，使得医疗保健在所有大类项中对CPI的贡献长期处于第一位。但去年10月之后，医疗改革基本完成，医疗保健价格的同比增速也开始逐步回落（从2017年9月7.58%的高位回落至2018年9月的2.7%）。预期四季度开始，医疗保健价格增速稳定在低位，对CPI的拉动减弱。

（四）居住——长期保持稳定，CPI项与市场价格偏离度较大。

预期CPI居住项保持稳定，房租价格或在2018年至今确实有上涨之势（市场数据混杂），但CPI中租赁房房租占居住项的比重不高，且房租价格的上涨与CPI中租赁房房租项的相关性亦不高。

二手住宅租金数据不同来源口径差别较大，但趋势基本一致。具体数据来看，根据中原地产数据，北上广深一线城市住宅租金指数5月开始同比涨幅有所抬升，平均8月同比增幅一度达4.36%。而根据中国房价行情网，租金涨幅稍显夸大，北上广深一线城市平均住宅租金在8月同比涨幅达到新高达24.82%。但趋势上，两者均反映2018年来一线城市租金价格同比增速较17年明显抬升，且根据中国房价行情网，这一涨势并不局限于一线城市，二线省会城市亦然。

但从CPI居住分项来看，市场住宅租金数据变化与CPI居住项房租相关性不高，中间存在传导阻隔，原因在于1）租房房租分项本身在居住项中占比不高，大约为20%；2）市场住宅租金数据，反应的是市场化的私有住宅租金。而CPI租赁房房租分项中在私有住房之外，还包含公有住房和其他费用（统计局说明）。从数据结果看，CPI租赁住房房租分项较为稳定。在2015年后不再与市场租金价格同步有大幅的涨跌波动。

2

输入性因素分析——贸易战冲击

外部环境，贸易战方面预计两轮关税对中国CPI影响介于0.13%-0.29%，但考虑到进口替代及市场供需的自动调节，对通胀的实际影响偏小。具体测算中我们采用了拆分匹配法和模型法。

在拆分匹配法中，我们对中国公布的征收美国商品清单进行拆解和CPI的细项进行手动匹配，进而估算加征关税对CPI的影响。第一轮对美500亿美元商品征收25%关税，主要影响的是CPI中的食品烟酒项，对CPI影响0.1%，第二轮对美600亿美元进口商品征收5%-25%的四档关税，影响扩大到了CPI分项中的家用器具和服装类，由于征收商品CPI权重及美国进口占比不高，冲击有限在0.03%-0.19%之间（全部征收5%对CPI影响0.03%，全部征收25%影响0.19%）。

模型法下，我们寻找代表输入型通胀和国内因素的代理变量来拟合CPI走势，具体选取了IPI（代表输入型通胀）、社融增速（代表国内需求）、农产品生产价格指数（代表食品价格变动）加入到CPI消费品的拟合模型中，拟合效果良好（R-Square=0.84），进口商品对CPI的传导链条为：IPI上涨→CPI消费品上涨→CPI上涨的传导链条。最终估算两轮关税影响的极值为0.13%和0.16%。

3

2019年通胀中枢2.6%，食品项牵引，非食品项锚定

此部分，我们采用“翘尾+新涨价”法预测全年通胀中枢。结合上文对各细项分析及输入型通胀分析，预计2019年全年通胀中枢为2.6%。其中全年翘尾因素平均为1.1%，新涨价因素为1.5%。

翘尾因素方面，对比历史数据2019年通胀上涨受到翘尾因素端很大的压力，对通胀水平的推动高出过去5年平均近0.4个百分点，主要源于2018年下半年来猪肉、鲜菜及油价的上涨。

新涨价因素方面，参照我们之前对重要项目的价格趋势判断，进一步把新涨价因素拆分为猪肉、原油、和其他项目。对比往年，猪肉在2019年的新涨价因素较高为4.5%，该因素拉动CPI提升0.12个百分点（2018年估算该值为-0.15个百分点）。原油上，基于明年价格大幅抬升的可能性不大而今年下半年经历阶段性上涨，新涨价因素有限为2.3%，拉动CPI提升0.06个百分点左右。此外，其他项目中，主要贡献新涨价因素的依然为非食品项中的居住、教育文化和娱乐以及医疗保健，但拉动力较往年有所弱化。

CPI非食品项新涨价因素小幅减小，受到消费需求走弱的影响，边际较为弱势，限制了CPI长期上涨的可能性。在PPI到CPI传导的过程中，起主要影响的部分实际上是PPI中的生活资料价格。而生活资料价格主要受居民消费支出决定，同时也有上游生产资料的影响。尽管生产资料价格在近两年来受到供给侧改革的影响同比增速大幅提升，生活资料的价格同比依然较为平稳，背后原因正是居民人均消费支出增速的弱势。因此，未来非食品项不存在高企的基础，而其在CPI一篮子中的占比达80%，使其成为明年通胀的稳定剂。

4

2019年通胀节奏现“三阶段”变化

此部分，我们进一步用“环比外推法”分析2019年的通胀节奏变化。结合各细项的季节性变化（参考环比均值、并注意春节错位影响）以及可能的超季节性波动（参考上文细项分析）进行同环比测算，结果显示，通胀长期走势呈现三阶段变化，亦与我们对总体的预测相匹配。

第一阶段——年内之后小幅回落但整体平稳，压力可控。9月份CPI攀升至2.5%高位后预计将小幅回落，四季度在2.3%上下徘徊。

第二阶段——明年春节后3-7月份通胀冲高，触线3%。其中3-6月主要是基数原因下的上行及翘尾因素影响，7月份则受猪周期的新涨价因素影响，延续较高的CPI水平，通胀压力阶段性显现。同时，该阶段经济数据则由于“春节后开工+今年环保限产提前造成抢工效应更强+今年下半年专项债落地逐步形成投资”三因素时点共振而体现出阶段性的韧性，大致维持3-4个月。

第三阶段——明年下半年通胀回落步调，具体还需关注3个变量：其一，猪瘟开启猪周期后的长期影响；其二，扩信用是否能够真正渗透进实体层面起效从而拉动PPI并向下游传导，其三，货币政策边际宽松而严控地产的大环境下，流动性会否外溢进一步助推通胀。

具体内容详见华创证券研究所11月02日发布的报告《【华创宏观】2019年通胀：中枢提升，整体无忧——请回答·2019 系列之一》。

华创宏观2018年重点报告合集

1

中美贸易摩擦系列

1、报告篇

2、对话篇

2

迎接政策微调系列

3

国家资产负债表系列

4

穿越迷雾系列

5

思想汇系列

6

思想碎片系列

7

汇率一本通系列

8

专题系列

9

高频跟踪 之 每周经济观察

10

高频跟踪 之 中资美元债周报

11

高频跟踪 之 全球央行双周志

12

高频跟踪 之 中国信贷官调查系列

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