【华创宏观·张瑜】国企去杠杆的三问三猜--思想汇·第五期
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中央经济工作会议明确2019年仍然要“坚持结构性去杠杆的基本思路”。2018年9月24日，中办国办印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，明确提出至2020年，国企资产负债率需要在2017年底的基础上降低2个百分点，为未来两年国企去杠杆描绘出清晰边界。
1、去谁的杠杆？杠杆的行业与地域分布
央地结构：地方国企背后关联着政府信用、地方政府隐性债务、“僵尸企业”化解，是牵动整体国企杠杆去化的“牛鼻子”；但央企资产负债率过高，面临的去化压力同样不可小觑。
行业结构：建筑装饰、综合、轻工、钢铁、有色、机械、军工、计算机、纺织服装、医药生物和公用事业行业的国企资产负债率显著高于本行业非国企的平均水平；大部分行业资产负债率偏高的国企资产规模相对较小。
区域视角：云南、青海、山西、北京、河南、福建、重庆、新疆、湖北、内蒙古、天津、上海和河北上市非金融地方国企资产负债率显著高于平均水平。其中，云南和青海高于70%。
2、去杠杆需要多少钱？利润留存独木难支
负债增速以净资产增速为限是控制杠杆扩张的首要条件。预计未来两年（2019-2020）全国国企每年至少面临6万亿左右的债务消减压力（其中利息支出5万亿/年，债务净压缩1万亿/年）。
高利润增速是支撑当前国企去杠杆的关键。未来两年全国国企每年利润留存预计1.5-1.6万亿，年环比增量仅几百亿，利润留存独木难支。
3、影响几何？国企去杠杆三大猜想
国企吸纳11%的城镇就业，未来两年“僵尸企业”的破除料将让位于“稳就业”，国企去杠杆更多依赖剥离高负债非主业、市场化债转股、混改和加快股权融资，同时压缩债务融资和投资增速。国企混改与债转股预计将是未来的政策重点。
国企主导1/3的固定资产投资，结构性去杠杆的两大重点--地方政府和国企债务扩张均面临约束，意味着基建的个位数增长或将是常态。
国企占据50%的企业信贷和80%以上的信用债融资。2019年预计还将继续定向降准2-3次，负债端继续改善；实体端经济下行压力加大，银行主要配置资产主体--国企债务扩张压减，“资产荒”加剧，社融企稳回升可能比市场预期的更晚，长端利率仍有下行空间。
2018年4月份，中央财经委员会召开第一次会议首次提出“结构性去杠杆”，意味着政策思路从此前的“去杠杆”转向“结构性去杠杆”。经济内外压力重重之际，12月中央经济工作会议明确2019年仍将“坚持结构性去杠杆的基本思路”。2017年中央金融工作会议提出地方政府债务终身问责，开启地方政府去杠杆之路，随即我们看到2018年基建投资的断崖式下滑。2018年9月24日，中办国办印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，明确提出至2020年，国企资产负债率需要在2017年底的基础上降低2个百分点，为未来两年国企去杠杆描绘出清晰边界。本篇专题重点回答在国企去杠杆边界明晰的背景下，究竟去谁的杠杆？资产负债率下降2个百分点需要哪些条件？并对可能产生的影响提出三大猜想。
一
去杠杆的要求？国企杠杆率已有清晰边界
2018年9月24日，中办国办印发了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，对未来两年国企的资产负债扩张提出了明确的量化要求，指导意见要求至2020年，国企资产负债率需要在2017年底的基础上降低2个百分点，之后需要达到同行业同规模企业的平均水平。
央企去杠杆工作自2017年开启，两大方案思路一脉相承。指导意见针对全国非金融国企在未来的资产负债扩张提出了明确要求，在此之前，央企实际上在2017年就开始了系统的去杠杆工作，并获得了《指导意见》的认可：“由国务院国资委履行出资人职责的中央企业，资产负债率管控工作继续执行现行要求，实践中再予以调整完善”。2018年1月国资委对央企去杠杆工作思路进行了总结。
综合指导意见和央企去杠杆经验，国企去杠杆的核心要点包括：（1）到2020年底，全部国企资产负债率需要较2017年底的65.73%下降2个百分点至63.73%，这是未来两年国企资产负债扩张面临的绝对边界；（2）对单个国企的约束措施主要从融资和投资两方面入手；（3）而判断单个国企是否需要受到限制的重要参照标准是同行业、同等规模企业平均水平，同时结合流动性、盈利能力、债务结构等指标综合判断。
二
去谁的杠杆？杠杆的行业与地域分布
1、国企杠杆率：央地结构
央企资产负债率显著高于地方国企。截至2018年10月，中央国企资产负债率67.67%，较全国国企整体64.81%的资产负债率高接近3个百分点；而地方国企资产负债率62.44%，低于全国国企平均水平2.4个百分点。
地方国企扩张速度过快，绝对规模占比过半。尽管地方国企资产负债率低于央企，但随着近年来伴生地方政府隐性债务的扩张，地方国有企业资产和负债扩张速度显著快于央企；地方国企负债总规模占比持续攀升，进入2018年地方国企形成的负债已经显著超过央企。
由于地方国企背后关联着政府信用、地方政府隐性债务、“僵尸企业”化解，地方国企去杠杆才是牵动整体国企杠杆去化的“牛鼻子”；但如果仅从资产负债率约束来看，央企面临的杠杆去化压力同样不可小觑。
2、国企杠杆率：行业结构
从非金融上市公司三季报公布的财务数据来看，以申万一级行业分类，大部分行业国企资产负债率高于非国企，其中，建筑装饰、综合、轻工、钢铁、有色、机械、军工、计算机、纺织服装、医药生物和公用事业行业，其国企平均资产负债率显著高于本行业非国企的平均水平。
我们以相对系数（（国企资产负债率-非国企资产负债率）/非国企资产负债率）来观测不同行业国企相对非国企的资产负债率情况，并且按照资产规模对不同行业的上市公司进行了分类，发现大部分行业资产负债率偏高的国企资产规模相对偏小，例如，纺织服装国企资产负债率明显偏高的主要为资产规模在50亿元以下的国企，机械、计算机、汽车行业类似；有色和综合情况有所不同，资产负债率偏高的国企集中在大国企。
3、国企杠杆率：地区结构
区域视角，云南、青海、山西、北京、河南、福建、重庆、新疆、湖北、内蒙古、天津、上海和河北上市非金融地方国企资产负债率高于平均水平。其中，云南和青海高于70%。
作为印证，我们将各行业高于平均水平的地方国企挑选出来，共266家企业。从区域分布来看，山西、河南、新疆、湖北、云南、河北和山东等省份，不仅超过行业平均资产负债率的企业家数较多，占本区域全部地方国企比重也较高。
4、国企杠杆率：企业视角
参照《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，我们将超过该行业上市公司平均资产负债率10个百分点设为重点监管线，超过重点监管线的国企投融资在未来两年将面临相应约束。我们统计出各行业超过重点监管线的央企和地方国企数量，并给出资产负债率前三的上市公司。
三
去杠杆需要多少钱？利润留存独木难支
未来两年（2019-2020），支出端来看，全国国企每年至少面临6万亿左右的债务消减压力（其中利息支出5万亿/年，债务净压缩1万亿/年）；资金来源端来看，全国国企每年利润留存预计1.5-1.6万亿，资金缺口4.5万亿左右，利润留存恐独木难支。综上，展望去杠杆的多种方式，考虑到稳就业要求下，破产出清式的债务湮灭比例将会较低，未来两年将主要倚重股权融资与债转股发力，形成利润留存之外的强补充，因此，国企混改与债转股必然是未来政策的重点。
1、未来两年国企至少面临每年6万亿以上的债务消减压力（其中利息支出5万亿/年，债务净压缩1万亿/年）
负债增速以净资产增速为限是控制杠杆扩张的首要条件。控制杠杆率不上升，首先要求债务扩张速度要低于净资产扩张速度，2018年央企和地方国企资产负债率的快速回落，结构上体现为负债增速的大幅放缓并显著低于净资产增速。
我们假定未来两年央企和地方国企净资产延续当前的增速，央企净资产年增速保持在8%，地方国企净资产年增速保持在11%；并假定未来两年资产负债率下降两个百分点的去化目标匀速推进，倒推出相应资产和负债规模，并计算出债务利息支出（=（前一年末负债规模+当年新增负债/2）*3-5年贷款基准利率4.75%）和由于资产负债率压减而带来的负债收缩（本年末资产总额*前一年末资产负债率-本年末负债总额）。估算结果显示，要实现在2020年底压减资产负债率2个百分点的目标，全国国企每年除了承担债务付息支出超过5万亿以外，还需要净压减负债规模超过1万亿。
2、利润留存对去杠杆的支撑将显著弱化（未来两年国企留存收益1.5-1.6万亿左右）
国务院2016年发布《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，明确提出了国企杠杆去化的7种主要方式，“兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活存量资产、优化债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法破产、发展股权融资”。
98家央企资产负债率同比下降0.4个百分点。国资委在2018年1月的新闻发布会上对2017年央企去杠杆的思路进行了总结，发布会公布数据显示，由国资委监管的98家央企2017年总资产增长了8%达到54.5万亿，但净资产增长了9.1%显著高于资产增速，资本结构得以优化，资产负债率较2016年末下降了0.4个百分点。
高利润增速是支撑当前央企去杠杆的关键。2017年98家央企净资产增长9.1%与当年利润的高增密不可分，央企2017年实现利润总额超过1.4万亿，增长了15.2%。根据我们的测算，如果央企利润总额零增长，即持平2016年的1.2万亿，央企留存收益将减少0.13万亿，资产负债率将从同比下降0.4个百分点变为下降0.1个百分点；如果央企利润重回负增长，央企利润下降10%将导致留存收益减少超过0.2万亿，资产负债率同比下降0.4个百分点将全部被消耗掉并重回增长。
我们按照上述逻辑对全国国有企业留存收益进行估算，乐观估计未来两年不会重回债务通缩环境，利润增长仍能实现正增长，2018-2020年的利润增速分别为12%、5%和5%，未来几年国企利润总额扣除所得税、归属少数股东部分、上缴国有资本收益后，留存部分在1.5-1.6万亿左右，年环比增量仅几百亿。若重回通缩环境，国企利润留存或面临环比净减少。
四
去杠杆的影响？三大猜想
为何关注国企去杠杆，源于国有经济在当前实体经济、融资体系和资本市场中的重要地位。国企对于实体经济而言，意味着1/3以上的固定资产投资和11%的就业；国企对于融资体系而言，相当于50%的企业信贷和80%以上的信用债融资；国企对于资本市场而言，相当于接近50%的A股（非金融）市值。因此，如果未来两年国企面临杠杆扩张约束并进行行为调整，其对宏观经济和资产配置将产生哪些重要影响值得高度关注。
1、清除“僵尸企业”让位于“稳就业”，去杠杆要靠国企混改与债转股发力
国企是吸纳城镇就业的重要支柱之一。就业方面，2016年我国城镇就业人员共4.14亿人，其中，国有控股企业吸纳就业人员共4587.2万人，占比达到11.07%。国有企业就业人数虽然低于私营企业和个体就业，但仍然是城镇就业的重要支柱。
清理“僵尸企业”是国企尤其是地方国企去杠杆的核心要义，但一直以来难以实质推进的症结在于“僵尸企业”对地方就业稳定、税收的重要意义，尤其是很多“僵尸企业”往往是当地的就业大户。今年以来经济发展的内外部环境发生较大的变化，尤其是中美贸易摩擦可能给就业带来重要影响，“稳就业”成为“六稳”之首，2018年中央经济工作提及“就业”达到7次，仅次于2008和2009年全球金融危机期间。“僵尸企业”的破除让位于“稳就业”，国企去杠杆更多依赖于剥离高负债非主业、市场化债转股、混改和加快股权融资的方式，同时压缩债务融资和投资增速。
2、“资产荒”加剧，债券仍然是确定性较高的配置品种
国企占据银行信贷资源和债券融资的绝对主导地位。根据央行统计，截至2016年底境内企业人民币贷款余额共62.58万亿，而其中，国有控股企业占比达到53.9%，在大型和中型企业中国企信贷占比更高。债券融资方面，2015年以来，在非金融企业发行的信用债发行额中，国企占比均在80%-90%之间。
“资产荒”加剧，利率债仍然是确定性较高的配置品种，长端利率仍有下行空间。从资产端提供主体而言，银行资产的两大主要构成即地方政府和国有企业，今年以来地方政府去杠杆，小型“资产荒”已经开始显现。从前面的测算我们知道，在压减资产负债率的约束之下，国企负债扩张需以净资产扩张为限；同时，资产负债率下降2个百分点要求国企每年超过1万亿的负债扩张净压减，“资产荒”恐加剧。从负债端而言，2019年预计货币政策还将继续定向降准2-3次，负债端继续改善。综合负债与资产端的配置而言，经济下行压力加大→银行受资本充足率考核约束→资产质量担忧拖累风险偏好回升→整体贷款与低等级信用债配置意愿低迷→超储率受降准利好或有回升→利率债配置力量增加→长端利率仍有下行空间，利率债仍然是信用稳之前的最具确定性的配置资产。结论：资产荒加剧、社融企稳回升可能比市场预期的更晚、长端利率仍有下行空间。
3、基建的企稳回升空间有限，个位数增长或是未来常态
国企是驱动固定资产投资的主力。近几年来，尽管国企主导的投资占比近年来逐渐下降，但仍然占据重要地位，且自2015年以来呈现企稳回升的态势。2017年，国企占固投比重达到22.1%；如果再考虑国有独资公司和国有联营企业，国有及国有控股单位占固投比重达到36.9%。
地方国企债务扩张很大部分是地方政府隐性债务的体现，基建个位数增长将是常态。近年来，地方政府通过“土地注资→改善国企资产负债表→土地抵押融资→提供基建资金”，成为了地方政府通过隐性债务搞基建、拉动经济的主要方式。未来两年国企债务扩张面临三方面约束：（1）防范的地方政府隐性债务风险，（2）国企资产负债率约束下，债务扩张速度以净资产扩张速度为限，（3）PPI下行、利润增速放缓，留存收益对净资产增速的支撑将弱化。综合来看，未来基建投资的企稳回升难以回升到两位数以上高增长。
注：
企业(单位)登记注册类型：以工商行政管理部门对企业登记注册的类型为依据，将企业登记注册类型分为内资企业、港澳台商投资企业和外商投资企业三大类。内资企业包括国有企业、集体企业、股份合作企业、联营企业、有限责任公司、股份有限公司、私营企业和其他企业；港澳台商投资企业和外商投资企业分别包括合资经营企业、合作经营企业、独资经营企业和股份有限公司等。
国有企业：指企业全部资产归国家所有，并按《中华人民共和国企业法人登记管理条例》规定登记注册的非公司制的经济组织。不包括有限责任公司中的国有独资公司。
国有控股企业：指国有企业加上国有控股企业。包括国有企业、国有独资公司和国有联营企业。国有控股企业是对混合所有制经济的企业进行的“国有控股”分类。它是指这些企业的全部资产中国有资产(股份)相对其他所有者中的任何一个所有者占资(股)最多的企业。该分组反映了国有经济控股情况。（本报告所称国有企业实际上是国有及国有控股企业的简称，包含国有企业和国有控股企业）
国有单位：国有单位包括国有事业单位和国有企业。国有事业单位，是指为了社会公益目的，由国家机关举办或者其他组织利用国有资产举办的从事教育、科学、文化、卫生等活动的社会服务组织。
具体内容详见华创证券研究所1月3日发布的报告《【华创宏观】思想汇·第五期：国企去杠杆的三问三猜》。
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