【华创宏观·张瑜团队】越来越近的欧元反弹——再论欧美经济不一样的“差”&数论经济系列十
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文/华创证券首席宏观分析师:张瑜
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20191007【华创宏观·张瑜团队】关注欧美不一样的“差”——国庆海外回顾&每周经济观察
欧洲分析框架的变化:关注尾部风险的缓冲期
对于欧洲的分析范式而言,经济增长看德法等主流国家、风险因素看PIIGS等尾部国家,换言之德法为欧洲提供了广义的“无风险利率”定价,而尾部国家则决定了欧洲的“风险溢价”。当下看欧洲的视角应有所调整,更关注尾部国家面临下行风险时的缓冲期。2015年以来欧元区年新增GDP与新增政府债务之差转正,欧元区经济实现真实增长,在经历了4-5年的经济修复后,我们应该重新审视欧洲当前的风险程度:在这一轮欧洲经济的下行周期中,留给尾部国家风险扩散的缓冲期变长。
视角一:经济基本面——德法主导下行,但尾部国家拖累可控主流国家主导经济下行,但尾部国家当前经济尚稳健,短期内拖累欧元区经济增长失速的风险可控。2018年以来欧元区经济的下行主要由德国主导,受到欧洲汽车新标准+欧元区内外部需求共振向下+美欧贸易摩擦的共同影响,投资与净出口对德国GDP同比拉动大幅下滑。相比之下,PIIGS的消费、工业生产表现较德国更为稳健,尽管在主流国家经济下行的影响下尾部国家难以走出“独立行情”,但考虑到2015年以来欧洲GDP增长在剔除公共债务增量后实现了真实增长,同时尾部国家经济拖累欧洲经济的风险也可控,因此欧洲经济短期内呈现失速下滑的风险并不大。视角二:债务负担——政府负债率修复,银行风险敞口收窄欧债危机后欧元区国家的政府债务率与财政赤字率均有修复。在近几年欧元区紧缩的财政政策之下,欧元区与希腊、西班牙等高赤字国家的政府赤字率均有显著修复。同时私人部门与广义社会总负债率边际上也有明显改善。与欧债危机前政府债务率与赤字率快速提升的背景相比,当前的债务负担边际上并未向恶化的方向发展,德国、希腊甚至已出现财政盈余,因此在尾部国家经济出现下行时,财政层面的缓释空间相较欧债危机之前更大。欧债危机后,中央银行持有各国政府债券的比重提升,减小了金融机构的风险敞口。欧洲的另一大风险在于各国央行对政府债券的风险敞口较大,导致一国债务危机的爆发具有极强的传染性。自欧央行实施QE后,央行大量购买各国主权债务,商业银行持有的各国国债占比显著减少,金融机构的风险敞口相较欧债危机前有明显收窄。同时银行业自身抗风险能力提升,坏账率与资本充足率均有明显改善。当前欧洲银行业整体不良率为2.25%,2015年以来出现明显回落;同时EBA发布的欧洲银行业压力测试结果显示危机情景将导致银行业的一级资本充足率下降395bps至10.1%,仍在巴塞尔协议三规定的6%下限之上。视角三:货币政策视角——QE购债空间尚可持续欧央行资产购买计划尚有较为充裕的购债空间。欧央行计划启动新一轮资产购买计划(APP),自11月1日起每月净购债规模200亿欧元,经测算,按购债上限计算,则欧央行尚存1.4万亿的购债空间,按200亿/月的购债计划,可维持70个月的购债期限;若再考虑到各国央行的出资比例,则欧央行剩余购债空间可维持约50个月的购债期限,购债空间尚可持续。综上来看,我们想要强调欧洲经济风险扩散速度的放缓为欧元汇率留出的时间窗口,而非全面看多后续欧洲经济发展。当前欧元汇率已跌至2016年前后的较低水平,但相比当时刚走出欧债危机不久的欧洲,当前的经济环境更优、尾部风险扩散缓冲期也更长,且从央行与国际组织的预测来看,2020年美国经济增速相比2019年有所放缓而欧元区反而有所企稳回升,因此汇率从底部回升的内生动力也更强。后续脱欧靴子落地可能作为重要的催化剂,带来英镑和欧元的一轮反弹;若欧洲经济在中短期的时间窗口不出现超预期恶化,而美国经济如期回落,则欧元可能保持坚挺至经济再度大幅恶化。风险提示:欧美贸易冲突、全球经济下行速度、尾部国家经济下行超预期一
欧洲分析框架的变化:关注尾部风险的缓冲期延长
二
经济基本面视角:德法主导下行,但尾部国家拖累可控
2.1、主流国家主导欧元区经济下行
本轮欧洲经济的下行由主流国家主导。欧元区经济的主要增长动力来源于德法意西四国,其GDP总和占欧元区GDP比重近四分之三,是欧元区经济的发动机。从GDP同比拉动率来看,不同于欧债危机时期由希腊等尾部国家爆发债务危机拖累欧元区经济,2018年以来欧元区经济的放缓主要由德法等主流国家主导。
三
债务视角:政府债务率修复,银行风险敞口收窄
四
货币政策视角:QE购债空间尚可持续
欧央行资产购买计划尚有较为充裕的购债空间。欧央行计划启动新一轮资产购买计划(APP),自11月1日起每月净购债规模200亿欧元,直到下次加息前停止。根据欧央行的规定,欧央行持有各国国债规模不得超过各国国债发行规模的33%,同时欧央行在资产购买过程中需要根据各国央行在欧央行的出资比例为基准进行购债量的分配。我们以此分别测算了按出资量计算/按购债上限(33%)计算的欧央行剩余购债空间,如果仅按购债上限测算,则欧央行尚存1.4万亿的购债空间,按200亿/月的购债计划,可维持70个月的购债期限;若再考虑到各国央行的出资比例,则欧央行剩余购债空间可维持约50个月的购债期限。
具体内容详见华创证券研究所10月29日发布的报告《【华创宏观】越来越近的欧元反弹——再论欧美经济不一样的“差”》。
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【高频观察·全球央行双周志】
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国际机构如何评估全球经济增长?--第19期
全球迎来人口老龄化挑战--第18期
2019年央行对风险事件和财政政策如何评估?--第17期
2019年美欧日货币政策怎么走?影响如何?--第16期
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【高频观察·中国信贷官调查】
2018年信贷利率将加速上行--2018年1季度中西部城商行隐现资产荒--2018年2季度信贷需求趋降,利率上行减速--2018年3季度银行投贷节奏前倾,资产荒预期浓厚--2019年1季度华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队,本资料仅适用于经认可的专业投资者,仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料,有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失。
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