【华创宏观·张瑜团队】贸易摩擦缓和十问十答

Original 张瑜一瑜中的

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

华创证券宏观研究员：陆银波杨轶婷

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）陆银波（微信 15210860866）杨轶婷（cathyyangyt）

主要观点

一问：达成协议后，美对中各批次清单加征关税多少？

根据美国贸易代表办公室的信息，达成一致后，原定于12月15日对约1800亿美元商品加征15%的关税予以取消，定于9月1日对约1200亿清单加征15%的关税减为7.5%，对此前约2500亿美元商品加征25%的关税维持不变。

二问：第一阶段协议文本涉及哪些内容？

根据中方声明，第一阶段的协议包括有九个章节，即序言、知识产权、技术转让、食品和农产品、金融服务、汇率和透明度、扩大贸易、双边评估和争端解决、最终条款。其中扩大贸易部分明确要求中国在未来两年内进口各种美国商品和服务总额比2017年高出不少于2000亿美元。

三问：后续进展哪些值得关注？

协议何时正式签署，第二阶段何时开始磋商，中国如何加大对美进口等。

四问：此次关税减半的1200亿清单主要是哪些行业与商品？

行业层面来看，电子及通信设备制造业占31%，服装及其他纤维制品制造业占20%。9月1日开始，美国对中国1200亿清单加征15%的关税，此部分商品中国对美出口在9-10月同比大幅下行。

五问：明年中国对美出口增速怎么看？

预计基准情形在-11%左右，略好于今年。与此前1200亿加征15%情形相比，中国明年对美出口增速有望提高3.8%至-11%。若进一步假设，2500亿关税税率减半为12.5%，则明年中国对美出口增速有望提升至-2.2%。

六问：未来两年中国对美需要增加多少商品进口？其他哪些国家对中国的出口可能会受到影响？

去掉服务贸易，未来两年中国对美国商品进口增加可能至少在1500亿美元以上。2018-2019年中美贸易摩擦过程中，部分商品中国对美进口减少，对其他国家进口增加。比如农产品，中国对巴西、泰国、加拿大进口增加。车辆航空器以及化学工业品，中国对欧盟进口增加。矿产品，中国对沙特进口增加。未来随着中国对美进口增加，可能会相应减少这些国家的相应商品的进口。

七问：最近中国对美国进口有什么变化？

农产品的进口有一定的恢复，但仍弱于2017年。2017年前10月植物产品美国对中国出口累计为104亿美元，2019年前10月仅为67.6亿美元。此外机电产品的数据看，10月美国对中国的出口也有小幅抬升。

八问：短期对行业层面有哪些影响？

短期来看，1200亿清单涉及行业（主要是电子、服装、文教用品、仪器仪表、皮革与制鞋这五个行业）出口下滑态势或将有所收窄。这些行业在1200亿清单中涉及的金额占其出口总额比值较高，9月1日加征关税后，月度出口数据同比明显下行，此次税率减半，这5个行业出口同比或将有所收窄。

九问：长期对行业层面有哪些影响？

一是有望稳定预期，有助于制造业投资的修复。今年以来，出口占比较多的行业，投资增速明显弱于2018年。预期稳定后，投资有望有一定的修复。二是扩大开放，尤其是金融服务领域的开放，将加剧金融领域的竞争压力。

十问：第一阶段协议是否能够明显降低中美两国的输入性通胀？

对于中国而言，中国长短期面临的输入性通胀变化极其有限。对于美国而言，短期内所受输入性通胀将减小至0.2个百分点（收缩0.05个百分点），长期最终输入性通胀将减小至0.6个百分点（收缩近0.1个百分点）。

风险提示：贸易摩擦反复。

报告目录

报告正文

一
达成协议后，美对中各批次清单加征关税多少？

12月13日，中美双方第一阶段经贸协议文本达成一致，贸易摩擦有所缓和。根据美国贸易代表办公室的信息，达成一致后，原定于12月15日对大约1800亿美元商品加征15%的关税予以取消，定于9月1日对大约1200亿清单加征15%的关税减为7.5%，对此前约2500亿美元商品加征25%的关税维持不变。

二
第一阶段协议文本涉及哪些内容？

协议文本涉及哪些内容？根据中方声明，第一阶段的协议包括有九个章节，即序言、知识产权、技术转让、食品和农产品、金融服务、汇率和透明度、扩大贸易、双边评估和争端解决、最终条款。根据美国贸易代表办公室，核心的七个章节主要内容如下：

章节一，知识产权部分：主要针对商业秘密、与药品相关的知识产权、地理标识、商标、以及对盗版和假冒商品执法等领域中长期关注的问题。

章节二，技术转让部分：规定了具有约束力和可强制执行的义务，以解决美国贸易代表办公室第301条调查中确定的中国的几种不公平技术转让实践。中国第一次同意终止其长期以来的做法，即强迫或施压外国公司将其技术转让给中国公司，以作为获得市场准入，行政批准或从政府获得优势的条件。中国还承诺在行政诉讼中提供透明度，公平性和正当程序，并按市场条件进行技术转让和许可。另外，中国进一步承诺避免引导或支持旨在造成扭曲的产业计划的，旨在获取外国技术的对外投资。

章节三，农业部分：中国将支持美国食品，农产品和海产品出口的急剧增长，增加美国的农业和渔业收入，增加美国农村经济活动并促进就业增长。解决了中国对美国农业和海鲜产品的多种非关税壁垒，包括肉类，家禽，海鲜，大米，乳制品，婴儿配方食品，园艺产品，动物饲料和饲料添加剂，宠物食品以及农业生物技术产品。

章节四，金融服务部分：解决了美国金融服务提供商长期存在的贸易和投资障碍，这些金融服务包括银行，保险，证券和信用评级服务等。这些障碍包括外资股权限制和歧视性监管要求。消除这些障碍将使美国金融服务提供商可以在更公平的竞争环境中竞争，并在中国市场上扩展其服务。

章节五，汇率：这一章节包括与货币问题有关的政策和透明度承诺。本章通过要求高标准的承诺来避免竞争性的贬值和汇率目标，同时提高透明度并提供问责制和执行机制，从而解决不公平的货币做法。这种方法将有助于加强宏观经济和汇率的稳定性，并有助于确保中国不能利用货币惯例与美国出口商进行不正当竞争。

章节六，扩大贸易：包括中国在未来两年内进口各种美国商品和服务的承诺，其总额比中国在2017年对这些商品和服务的年度进口水平高出不少于2000亿美元。中国的承诺涵盖了多种美国制成品，食品，农产品和海产品，能源产品和服务。预计中国在2021年后的几年中将继续沿着同样的轨迹增加美国商品和服务的进口，这将为美中贸易关系的重新平衡做出重大贡献。

章节七，争端解决：这一章提出了一项安排，以确保协议的有效执行并允许当事各方以公正，快捷的方式解决争端。

三
后续进展哪些值得关注？

第一，签署协议。当前第一阶段经贸协议文本已经达产一致。根据中方声明，“双方约定，下一步双方将各自尽快完成法律审核、翻译校对等必要的程序，并就正式签署协议的具体安排进行协商。”

第二，何时进行第二阶段的磋商。根据川普推特，“下一阶段的谈判会立即开始，而不是等到2020年美国大选之后”。根据财政部副部长廖岷的发言，“第二阶段的磋商，将取决于第一阶段协议的落实情况。”

第三，美对中加征关税的逐步下降。根据中方声明，“双方达成一致，美方将履行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺，实现加征关税由升到降的转变。”关税由升到降，既可能来自对当前关税税率分阶段的下调，也可能通过加大对中国输美产品的关税豁免力度。根据美国贸易代表办公室的声明，对1200亿美元的商品加征关税从此前的15%降至7.5%。

第四，中国对美进口的增加，尤其是农产品进口的增加。根据协议要求，未来两年内进口各种美国商品和服务将比2017年高出不少于2000亿美元。但中美双方均未提及需要增加进口多少农产品。

四

关税减半的1200亿清单主要是哪些行业与商品？

1200亿清单的主要由中游装备与下游消费构成。根据美对中2018年全年进口数据看，1200亿清单中来自制造业上游、中游、下游的占比分别是8%、45%、41%。行业层面来看，电子及通信设备制造业占31%，服装及其他纤维制品制造业占20%，文教体育用品占8%，仪器仪表及文化办公用机械占7%。商品层面看，前20个商品（六位编码）合计占45%，主要来自电子通信、服装及其他纤维制品等行业。其中编号为8517.62.00的商品（用于接收，转换和传输机器，包括交换和路由应用程序）占比高达18%。

1200亿清单加征关税后，此部分商品中国对美出口迅速下滑。9月1日开始，美国对1200亿清单加征15%的关税。此部分商品中国对美国当月同比迅速由8月的-1%下滑至-20%，10月这一跌幅进一步扩大至-30%。制造业上、中、下游的拉动来看，10月中游与下游分别拉动-13%。

五

明年中国对美出口增速怎么看？

（一）美对中加征关税的弹性计算

1个百分点的关税，对多数商品中国出口美国的影响可能在1.8%-2.2%左右。对每一批加征关税的商品，我们比较加征关税之前一段时间的美对中进口平均增速与加征关税之后一段时间的美对中进口平均增速，对于2000亿、1200亿的商品，弹性基本在1.8-2.2之间。即，每增加1个百分点的关税，美对中进口增速减少1.8%-2.2%左右。

（二）2020年中国对美出口增速预计多少？

预计基准情形在-11%左右，略好于今年。相比此前1200亿按15%加征关税的情形，明年中国对美国出口增速有望提高3.8%左右至-11%。若进一步假设，2500亿关税税率减半为12.5%，则明年中国对美出口增速有望提升至-2.2%。测算过程中主要的假设如下：

第一，参考3.1的计算，假设关税对商品出口（中国对美国出口）的弹性按2计算。即若2500亿25%的关税减为12.5%，这2500亿商品中国对美出口增速将比基准情形增加25%。1200亿按7.5%征收，则2020年前8个月（前8个月没有基数效应）中国对美出口增速减少15%。按15%征收，则2020年前8个月中国对美出口增速减少30%。

第二，考虑基数效应。由于340亿清单8月以后，160亿清单9月以后降幅明显收窄。可以认为关税对出口（中国对美出口）的影响更多体现在加征之后的第一年。满一年后会明显收窄。参考340亿、160亿满一年后降幅收窄一半，假设1200亿、2000亿商品同样如此。假设所有商品加征关税满两年后中国对美出口降幅收窄至0%。

六
未来两年中国对美需要增加多少商品进口？其他哪些国家对中国出口的波动会加大？

（一）中国需要对美增加多少商品进口？

去掉服务贸易，未来两年中国可能需要至少增加对美商品进口1500亿美元以上。根据文本要求，中国在未来两年内进口各种美国商品和服务总额比2017年高出不少于2000亿美元（我们理解可能是每年增加1000亿美元）。2017年，中国进口商品总额1.84万亿美元，其中来自美国1539亿，美国占比8.35%，对美实现贸易顺差2758亿。中国进口服务总额4675亿美元，其中来自美国560亿美元，美国占比12%，对美实现服务逆差385亿美元。来自美国商品和服务合计进口2099亿美元左右。未来两年合计要增加一倍，假设服务和商品各自进口增加一倍。则，中国从美国进口服务至少增加500亿美元，中国从美国进口商品至少增加1500亿美元。对美服务逆差将进一步上行，商品顺差将明显收窄。

（二）中国能否通过调整进口来源的方式实现？

若没有结构要求，可以。若农产品要求金额较高，可能有一定难度。中国的进口商品主要集中在机电、矿产品等。仅这两类2017年进口合计1万亿美元以上，其中来自美国的仅430亿美元，结构调整空间较大（例如对于机电、矿产品两类商品，中国减少来自其他国家的进口，增加来自美国的进口，从而不增加总进口额）。但根据协议要求，中国需大幅增加对美国农产品的进口。根据HS分类，中国进口前十大类中，与农产品相关的仅植物产品这一项，2017年进口615亿美元，来自美国170亿美元。即便植物产品以后全部从美国进口，也仅能增加447亿美元。即使算上HS分类中第一类（活动物；动物产品）；第三类（动、植物油、脂、蜡）；第四类（食品;饮料、酒及醋;烟草及制品），这四类农业相关产品2017年中国进口合计1152亿美元，来自美国219亿美元，若以后全部从美国进口，也仅能增加933亿美元。

从美国的出口结构来看，农产品占比同样较小。若中国加大对美国农产品的进口，可能将对美国农产品出口总量有较大提升。美国出口较多的四个类别分别是机电类、车辆航空器类、化工、矿产品。2017年合计出口0.95万亿美元，其中出口至中国仅753亿美元。即便只考虑机电、矿产品这两类（中国进口最多的两类），2017年出口也高达5243亿美元，对中国出口仅350亿美元。若中国增加从美国进口机电、矿产品类的商品，美国可能并不存在供应瓶颈。但从美国农产品的出口总量来看，2017年植物产品出口678亿美元，出口至中国148亿美元，存量结构调节空间不大。若中国加大对美国农产品的进口，或需要美国农业部门增加供应能力，有望直接带动美国农业产品的出口总量。

（三）其他哪些国家对中国出口的波动可能会明显加大？

未来两年，受中国加大对美进口影响，可能会影响部分国家的对华出口。在2018-2019年，受中美贸易摩擦影响，中国减少了对美国的进口，相应增加了对其他国家相应商品的进口。分品类来看，对于科技含量较高的车辆航空器、光学医疗仪器类、化学工业品这三个大类，中国主要从美国、日本、韩国、欧盟这四大区域进口，这部分商品过去两年中国对美进口有所减少，对欧盟进口有所增加。对于机电类产品，中国从东盟六国的进口有一定的上升趋势，但更多挤压的是日韩的份额，中国对美进口则保持相对稳定。对于农产品与矿产品，过去两年，中国对美进口有所减小，对巴西、泰国、加拿大、沙特等进口有所增加。未来两年，若中国对美进口大幅增加，可能会较少来自欧盟、巴西、泰国、加拿大、沙特等国家或区域的相应商品的进口。

对于农产品（以HS分类中第二类植物产品代替），中国的进口来源地较为集中。美国与巴西合计占比在2017年高达63%，在2018-2019年，中国对美国的农产品进口明显下行。对美进口占比从2017年的27.6%降至2019年的11.6%，相应受益的主要是是巴西，其次是泰国、加拿大、俄罗斯。未来随着中国对美农产品进口的增加，可能会减少来自这些国家的农产品的进口。

对于矿产品，中国的进口来源地较为分散，对美进口比例较低，2019年对美进口占比进一步下行至1.0%。沙特、巴西、澳大利亚等占比上行明显。考虑到美国主要是出口原油，与沙特的替代关系较明显。巴西、澳大利亚今年占比的上行可能更多来自铁矿石价格大幅上行的因素。若未来中国对美原油进口增加，可能会减少对沙特的进口。

对于化学工业品，中国主要从欧盟、日本、韩国、美国进口，四大区域合计占比在2017年达到64.6%。2018年-2019年中国对美进口逐年下行，欧盟受益明显，占中国进口的份额从2017年的25.6%提升至2019年的28.2%。若中国对美化学工业品进口增加，可能会减少来自欧盟的进口。

对于机电类，中国主要从欧盟、日本、韩国、美国以及东南亚六国进口。这十大区域合计占比在2017年-2019年都在62%左右，结构较为稳定。中国在2018-2019年并未减少对美国的进口。

对于车辆航空器类，中国主要从欧盟、美国、日本进口，三大区域合计占比在90%以上。2019年对美进口占比下滑明显，主要是欧盟受益。未来两年若中国对美国增加车辆航空器类的进口，可能会减少对欧盟的进口。

对于光学医疗仪器类，中国主要从欧盟、美国、日本、韩国进口，四大区域合计在45%以上。对美进口并未下滑。

七
最近中国对美进口有什么变化？

农产品进口有一定的恢复，但仍弱于2017年。根据美国国际贸易委员会的数据，今年10月美国对中国出口植物产品（HS分类第二类）达到8.54亿美元，好于前值4.71亿美元。相比2018年同期（受贸易摩擦升级影响，中国主动减少农产品进口）大幅好转，但与2017年相比仍偏弱。2017年前10月美国对中国出口植物产品为104亿美元，2019年前10月仅为67.6亿美元。此外机电产品的数据看，10月美国对中国的出口也有小幅抬升。考虑到机电产品是中国第一大进口类别，也是美国第一大出口类别，未来中国扩大对美贸易进口，对于机电产品，中国对美进口或将有明显增加。

八
短期对行业层面有哪些影响？

短期来看，1200亿清单涉及的行业出口下滑态势或有所收窄。根据章节2，1200亿清单主要涉及行业为通信及电子设备制造、纺织服装及其他纤维制品、皮革与制鞋、仪器仪表与办公机械、文教用品等5个行业。从月度出口交货值同比数据看到，9月1日加征关税后，这五个行业出口同比均呈下行态势。结合统计局公布的每个行业的出口交货值总量看到，1200亿清单涉及的金额占这5个行业的出口总量之比并不低，纺服甚至高达50%。关税税率的减半，或将使得这些行业出口同比下滑态势有所收窄。

九
长期对行业层面有哪些影响？

长期的影响至少有两方面。一是有望稳定预期，有助于制造业投资的修复。今年以来，出口占比较多的行业（出口交货值/收入在10%以上），投资增速明显弱于2018年。贸易摩擦带来的不确定性可能对制造业投资带来一定负面影响。随着第一阶段协议的达成以及后续的协议签署，投资情绪有望得到一定修复。二是扩大开放，尤其是金融服务领域的开发，将加剧金融领域的竞争压力。我国工业企业中外资占比在20%以上，但金融领域，如银行业，外资资产占比不到2%。今年以来陆续出台文件对金融领域外资的准入、营业范围、持股比例等有所放开，预计随着外资的涌入，将明显加剧金融领域的竞争。

十

第一阶段协议能否明显降低中美两国的输入性通胀？

关税的下降、中美两国进口的扩大还将对中美两国的通胀产生影响。对比基准情景（即9月1日后中美所征税率），第一阶段协议是否能够明显降低中美两国的输入性通胀？
（一）税率角度分析

首先，我们从降低税率角度分析对于输入性通胀的影响。此前，我们在报告《贸易战下的中美CPI:短长期与分项影响全拆解》中，详细分析过6月1日美国对2500亿美元商品加征关税后，中美两国的通胀变化。贸易战加征税率到CPI的变化经历如下传导过程：关税抬升→进口商品价格抬升→消费品价格抬升→CPI上升。同时，我们采用了回归估计法和拆分匹配法对影响结果进行最终测算——1、回归估计法：利用回归直接测量进口价格指数（IPI）对CPI的影响，并由此估算CPI所受冲击。2、拆分匹配法：即详细拆解中美两国的进口结构，逐一比对商品到CPI栏目，以计算CPI篮子的价格变化；对于预测结果，两种方法各有优缺点，因此对最终的测算结果均有一定指导意义，有利于综合判断。

在基准情景下（按9月1日加征关税后），美国对中国的2500亿美元商品加征25%关税、1200亿美元商品加征15%税率，美国因此所受输入性通胀短期内或达0.25个百分点左右，同时长期内（全产业链条传导后）或高达0.5个百分点的抬升。中国对美国不同批次产品分别再加征10%、5%关税，中国因此所受输入性通胀短期内微乎其微，大约在0.04个百分点左右，但长期内（全产业链条传导后）或引起高达0.3个百分点的抬升。

第一阶段协议后——

美国输入性通胀测算：第一阶段协议达成后，美国降低1200亿美元商品加征税率至7.5%。经测算，短期内美国所受输入性通胀将减小至0.2个百分点（收缩0.05个百分点），长期最终输入性通胀将减小至0.6个百分点（收缩近0.1个百分点）。短期内输入性通胀回落主要得益于电子设备产品、文娱用品的关税税率的下降。

中国输入型通胀测算：我们假设第一阶段协议中，中国最终将选择：1、将9月1日列表中第一批次、第二批次商品加征税率由10%降至5%；2、在选项1的基础上，再对第三批次、第四批次商品加征税率（5%）取消。实际上，无论最终如何选择，第一阶段协议后中国长短期面临的输入性通胀变化极其有限。原因在于中国居民消费品进口依赖低（进口消费商品占比大致不足3%），同时中国自美国进口占所有进口比重仅为8.5%，因此影响较低。结合进口结构考虑，我国从美国进口多以机械和运输设备、工业用农作物为主，这类商品长期形成的输入性影响较大（0.3%），但可以通过加快设备及材料的自主研发、寻找替代进口减小实际冲击。

（二）进口角度分析

考虑到中美双方还表示将扩大中国自美国进口。因此我们进一步分析扩大进口可能对中国的输入性通胀影响。预计中国将着重增加对于美国农产品和能源的进口，我们着重分析其中的两类商品：1、商品对美依赖度强的；2、商品在国内本身存在较大供给缺口的。

我国大豆、棉花的产量较低，国内消费主要依赖进口，预计第一阶段谈判后进口将明显恢复。大豆自美国进口数量近3300万吨（2017年），占国内消费量的30%左右，棉花进口数量50万吨左右，占国内消费量近10%。贸易战以来，大豆与棉花自美国进口量明显下降，较2017年分别下跌近37%和66%。预计第一阶段谈判后，我国将恢复并增加对美的大豆与棉花进口，满足国内的消费需求。

但在价格波动上，预计对于大豆价格的影响有限，或有利于棉花价格企稳回升，但整体对CPI造成的冲击微小。贸易战后，大豆价格走势稳定，直至2019年下半年贸易价格同比涨幅上涨至1%左右。但预计增加美国大豆进口将有利于保证未来大豆价格的稳定。棉花价格上半年表现平稳，下半年则因贸易战冲突以及国内纺服消费下滑而呈现弱势，预计增加棉花进口短期内对棉花价格的拉动有限。更重要的是，从历史上看，CPI粮食价格走势与农产品粳稻、小麦价格走势高度一致，受其余农产品价格波动不大。

此外，考虑到当前国内因非洲猪瘟出现了较大的猪肉供给缺口（产能下降近40%，大致2000万吨），猪肉消费紧缺，国务院新闻发布会中亦表示第一阶段协议签署后将增加猪肉自美国进口。猪肉方面，美国基本每年可提供250万吨的出口猪肉，历史上每年最高出口至中国的比例仅在25万吨，对于弥补当前国内供需缺口能力有限。而且，全球的猪肉进出口处于长期平衡状态，生猪繁养需要9-12个月的时间，中国大幅增加猪肉进口在2020年上半年难以实现。仅通过向美国进口猪肉，使得国内生猪价格下跌，减缓CPI涨势的可能性较小。

具体内容详见华创证券研究所12月16日发布的报告《【华创宏观】贸易摩擦缓和十问十答》。

华创宏观重点报告合集

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步随溪水觅溪源--制造业投资预测框架&数论经济系列四

功夫在降息之外：美联储政策框架的十字路口--数论经济系列五

于细微处见知著：五大视角全面回顾中美贸易摩擦--数论经济系列六

美国经济全景--“双时钟”视角兼论美国经济领先指数构建&数论经济系列七

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2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五

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来者犹可追--2019年度策略报告&系列四

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2019年通胀：中枢提升，整体无忧--系列一

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或许存在的六个预期差--第一期

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全球不确定性提高后，各国经济会何去何从？--全球央行双周志第20期

国际机构如何评估全球经济增长？--第19期

全球迎来人口老龄化挑战--第18期

2019年央行对风险事件和财政政策如何评估？--第17期

2019年美欧日货币政策怎么走？影响如何？--第16期

金融危机的反思：我们离下一轮危机还有多远？--第15期

贸易摩擦对全球影响几何？--第14期

低通胀与攀升的全球债务：只是一个巧合？--第13期

为什么本轮紧缩周期对金融条件的影响弱化？--第12期

如何理解美国经济向好但收益率曲线平坦化？--第11期

【高频观察·中国信贷官调查】

2018年信贷利率将加速上行--2018年1季度

中西部城商行隐现资产荒--2018年2季度

信贷需求趋降，利率上行减速--2018年3季度

银行投贷节奏前倾，资产荒预期浓厚--2019年1季度

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