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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜
执业证号：S0360518090001
联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 杨轶婷（微信 cathyyangyt）
（一）存量贷款如何换锚？
1、限定范围：2020年1月1日前金融机构已发放的和已签订合同但未发放的参考贷款基准利率定价的浮动利率贷款（不包括公积金个人住房贷款）；2、转换时间：2020年3月1日-2020年8月31日；3、转换方式：将定价基准转换为LPR，或转换为固定利率，借款人只有一次选择权，转换之后不能再次转换；几类借款人中，谁更着急存量换锚？我们认为，国有企业＞一般企业＞居民。换锚后，公积金个人住房贷款--仍挂钩基准利率；非住房贷款--由固定利率上浮制，转为LPR加点制，新执行利率由双方协定；商业个人住房贷款-由固定利率上浮制，转为LPR加点制，但新执行利率水平保持不变。对于企业而言，换锚后即刻执行新贷款利率。换锚后新执行利率由双方协定，LPR自改革后已调降16bps，多数企业换锚后有望享受更低的贷款利率，越早换锚，利息支出越早调降。尤其是多数央企，其5年期以内信用债票息仅在3.6%附近，远低于1年期LPR，因此央企在存量债务换锚中将占据强势地位，银行若为留住央企资金，以贷生存，则需要牺牲更多超额利润。而多数民营企业，在重定价过程中议价能力较弱，预计在换锚过程中所实现的利率调降幅度有限。对于居民而言，换锚短期内无影响，但决定长期的贷款执行利率。换锚后商业个人房贷新执行利率保持不变，重定价周期至少在1年以上。这意味着居民换锚后，最快也要在1年后才能享受到LPR下调带来的利息支出下调。但在2020年3月-2020年8月期间，越早换锚，从而确定越早的重定价日，能够在2021年越早享受较低的按揭利率。存量换锚，短期看不等于当期放松房贷，但长期看为房贷利率下行打开了空间。为贯彻落实房地产市场调控要求，存量商业性个人房贷在转换时点的利率水平应保持不变 ，因此不会影响当期房贷利率。但在转换后第一个重定价日（至少1年以后），房贷利率将在当前基础上跟随LPR调整。长期看，未来房贷利率跟随LPR下调的空间已经打开。存量换锚，并不是为再动基准息做铺垫。部分市场声音认为，存量房贷挂钩于LPR后，基准息变化不再影响房贷，因此有望未来再以降低基准利率的方式刺激实体经济，我们认为此类想法欠妥。存量换锚后，存量及增量贷款将全面挂钩于LPR（除公积金个人住房贷款），基准利率的政策意义和调控职能有所削弱。贷款端，未来MLF-LPR-贷款利率的利率传导渠道进一步畅通，调控基准利率对贷款影响大幅减小。存款端，或通过利率自律公约的形式，以更市场化的形式灵活限定存款利率上浮上限。基准利率的行政化调整大概率将逐步退出历史舞台，利率市场化进程更进一步。存量换锚，意味LPR变动的影响由增量至存量，在进一步完善机制基础上，有利于在未来等量小步长调整下提高逆周期调控效果，促进实体融资成本降低，改善企业现金流。存量贷款换锚，减少企业存量利息支出，从而促进M1的回升。M1（企业及机关团体活期存款）的改善或得益于新增融资渠道的打开，或得益于存量付息成本的压降。从历史经验看，M1同比与企业利息支出成反比，与企业增量融资成正比。尤其是房贷以外的企业贷款，定价结果由双方协定，意味着绝大部分企业存量贷款定价将向LPR改革后的增量贷款定价靠拢，存量付息成本将明显下降。
存量换锚，也将提升逆周期调控效果。从历史几轮周期调控来看，本轮逆周期调控相对谨慎。截至目前货币政策在价格上仅调降LPR16bps，且局限于增量贷款，与2015-2016年基准利率调降165bps的放松力度相比更为谨慎。此次换锚将扩大未来LPR变动的影响范围。
进一步测算，我国存量贷款余额约150万亿，年新增人民币贷款近17万亿，仍挂钩于基准利率的企业中长期贷款约50.6万亿，居民中长期贷款约39.4万亿。假设企业在存量换锚过程中，平均利率调降10bp，则2020年3月-2020年8月，企业部门利息支出有望收缩近500亿，居民房贷暂无变化。假设2020年3月-2020年12月LPR继续调降10bp，则2021年企业及居民部门存量贷款利率集体调整，有望再收缩利息支出约800亿。无论从LPR调降的“小碎步”姿态，还是从存量换锚的渐进过程来看，本轮货币宽松，都是先着眼于机制搭建，再开启宽松操作，用药缓图其功。
另一方面看，存量换锚工作或加大银行经营压力。本轮逆周期调控，商业银行系统身担数责：1、为地方政府基建发力输送弹药，一方面增持专项债，一方面增加基建贷款投放。银行保险机构投资的地方政府专项债占全部专项债的比重超过80%，下半年以来基建贷款余额增速亦有所提升。2、为城投平台维持资金周转，在自行协商基础上采取展期、债务重组、借新还旧等形式以辅助；3、为小微企业降成本、输资金。一方面要压降贷款利率（LPR改革），一方面要增加小微企业贷款。多重压力下，银行息差空间未来或将压缩，除了需要提高自身市场化经营水平外，亦需要监管支持。负债端，以结构性存款新规等政策控制银行负债成本，资产端，或可期待降准进一步盘活银行资产配置空间。否则，银行经营压力下，贷款利率压降空间有限，LPR报价已现犹疑之势，存量换锚降低存量债务成本的效果或将打折。我们认为2020年8月前MLF及LPR调降概率进一步走低，但年底年初降准已进入随时可期状态。以降准主动配合逆周期需要，以降息被动防风险、稳预期。降息而言，明年上半年通胀整体居高不下，8月前CPI或将长期居于3%以上，本就对降息节奏形成掣肘。同时考虑到存量贷款换锚工作的开启，LPR若继续调整将对银行的贷款重定价工作形成干扰，也会扰乱企业、居民的降息预期，不利于风险管理。降准而言，年底年初降准随时可期，且有一剑三雕之效。一则，配合专项债年初立即发行见效，一季度专项债发行规模或达万亿，需要银行资金支持。二则，降低银行长期负债端成本，以降准为银行输送低成本资金，减缓银行息差收缩压力。三则，节约名义利率价格工具空间，以降准为先，降息为后，为未来我国货币政策操作保留价格空间。
（一） 商品房销售继续回落，土地成交同比回落
上周商品房销售面积环比继续回落。30大中城市商品房日均成交面积51.6万平方米，环比回落4.8%，一线、二线、三线城市成交量分别环比上升16.7%、-3.8%、-22.3%。一线城市销售较为火热，一、二线销售情况略好于三线。同比来看，12月30大中城市日均成交面积均值为54万平米，相比2018年同期约62万平米，有所回落。
12月土地成交同比转负。截至12月22日，住宅类周成交377平方米，环比下降12%。同比来看，12月前三周住宅类累计成交1273.8万平方米，与去年12月前三周累计成交2178.5万平米相比，明显回落。截至12月22日，土地成交溢价率6.96%，较上周再度回落。
乘用车零售较弱，批发较好。零售端，截12月22日，乘用车当周日均厂家零售销量5.6万辆，同比下降12%，增速略弱于上周-8%。12月前三周汽车零售销量同比连续为负，表现仍然乏力；批发端，乘用车当周日均厂家批发销量约5.9万辆，同比增速下降3%，增速略低于上周的-1%，但较11月整体有所转好。
生产端，发电耗煤量环比再回升，但汽车链条生产小幅走弱，6大发电集团日均耗煤量76.8万吨，周环比上涨7.8%，同比回落-2.9%。全国高炉开工率截止12月27日为65.33%，较前值下降0.41个百分点。汽车全钢胎、半钢胎开工率分别为68.1%、62.8%，较上周亦有所下降。价格端，钢价继续回落，原油价格上涨。周五，南华工业品指数收于2340.98，环比上周五上涨0.56%；全国水泥价格指数收于166.44，环比上周五基本持平；Myspic综合钢价指数收于139.54，环比下跌1.05%，相比11月底下跌3.3%。钢价回落与需求略有回落、库存开始回升有关。截止12月29日，螺纹钢库存(含上海全部仓库)为314.95吨，已持续回升一个月。油价波动不大，WTI原油期价收于61.72美元/桶，周环比上涨2%；布伦特原油收于68.16美元/桶，周环比上涨3%。
（四）猪价略有回落，蔬果价格整体上行
猪肉价格略有回落，蔬果价格整体上行。截止周五，猪肉平均批发价报42.9元/kg，相比一周前价格下跌1%，12月以来已连续三周回落。月度均值为43.52元/kg，相比11月均值下跌7.6%。其他食品项看，28种重点监测蔬菜收于4.78元/kg，相比上周五保持平稳，但月均价较11月上涨15%。鸡蛋批发价收于9.39元/kg，环比上周五下跌2.3%。7种重点监测水果收于5.33元/kg，环比上周上涨2.5%。
农产品批发价格指数报124.46，环比上周上涨0.2%，菜篮子产品价格200指数收于128，环比小幅上涨0.24%。
市场流动性保持充裕。周五，DR007收于2.4933%，DR001收于1.0304%，较上周五分别下行75bp、28bps。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.3788%、2.8851%、3.1292%，较上周分别下行20bps、8.3bps、5.2bps。年末资金面短松长紧，12月25日-12月26日，隔夜资金利率连续两日突破1%，隔夜SHIBOR及银行间质押隔夜利率双双跌破1%，银行间流动性充裕。
周五USDCNY即期汇率收于6.9992，小幅升值破7。美元指数略有下跌，周五美元指数97.0017，较上周五下跌0.7%。海外方面，美国12月21日当周初请失业金人数为22.2万人，预期22.4万人，前值从23.4万人修正为23.5万人；美国11月新屋销售总数年化71.9万户，预期73.5万户，前值73.3万户。日本央行行长黑田东彦表示：国内经济将会维持温和增长态势；若朝着2%目标发展的势能失去，将毫不犹豫施行宽松政策。
具体内容详见华创证券研究所12月29日发布的报告《谋机制而后动，不同贷款人换锚动机比较——每周经济观察48期》。
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