【华创宏观·张瑜团队】“杀敌一千自损八百”的沙、俄油价战——疫世界的资产观系列二

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）

【疫世界的资产观系列报告】

系列一：美股美债怎么看？

主要观点

我们从三个维度来理解和研判当下油价：

第一个维度是长期多重均衡角度：原油价格存在多重均衡点-高价均衡和低价均衡，过去百年，这种均衡大切换一共发生过四次。最近的一次高低均衡点大切换是2014年，油价从高位均衡（80-120美金/桶左右）降至低位均衡（30-80美金/桶左右），目前而言，这个均衡仍难以突破，价格区间仍维持在低位均衡甚至在往更低价格靠拢。

第二个维度是中期供需角度，在判定油价的均衡区间（高价位均衡或低价位均衡）后，油价在区间内的走势主要由供需基本面决定。在这一维度中我们提示投资者注意两点——美国管输产能的提升会累积库存、中国工业名义增速对油价具有的领先性。

库存方面，供需双杀，中国工业经济作为全球早周期已经明确了原油拐点。

供给端，美国页岩油产量于2019年12月再创新高，2018年以来美国管输产能的提升会累积库存。

需求端，疫情扩散冲击将冲击全球需求，且贸易与运输是首当其冲的受损领域，中国作为生产大国更加体现早周期属性，这一点可以体现在10y美债相对同步油价（同步关系也对应的不佳），但10y中债领先油价6-9个月（不仅领先，且对应关系好）。

综合来看，全球原油大概率将再次进入供过于求的基本面，库存大概率将再次提升，中国经济不能形成实质触底企稳前与美国疫情达到峰值之前，油价料将难有起色。

第三个维度是当下各个产油国的博弈现状，市场份额变化如何？油价成本分别是多少？谁更能抗？油价底部在多少？虽然俄罗斯狭义开采成本（17美元/桶）高于沙特等中东国家（平均10美元左右），但财政平衡价仅有沙特（沙特2020年预估财政平衡价83美元/桶）的六成，因此沙特与俄罗斯打开价格战是杀敌八百自损一千的恶性博弈，短期没有一方感到疼痛难以告终。

如将沙特俄罗斯的财政平衡价与美国页岩油的盈亏平衡价做比较，依次排序为沙特（83美元/桶）、俄罗斯（49美元/桶）、美国页岩油（35-40美元左右），因此在恶性博弈中，美国页岩油虽然不是主动参与方，但可能承受明显的“意外伤害”，因此35美元左右的油价大概率是短期的油价底部中枢，如突破35美元，俄罗斯沙特份额占比提升了，双方价格战仍不罢休，那么很可能有挤压美国页岩油产出的效果。预判，2020年油价中枢或以35-45为中枢震荡，难有大起色。

前有2014年的俄式危机，俄罗斯敢于在低油价迎接价格战的底气来自于哪里？第一个底气，其基本面稳健，可承受一定的价格战，不妨打打看；相比2014-2015年油价暴跌时期，当前俄罗斯无论是财政状况、外储状况还是国内经济基本面都有所改善。第二个底气，俄罗斯与中方签订的采购订单已提前锁定了一部分订单价格，对于当下的油价暴跌而言也额外增强了承受力。

最后，我们展望低油价可能对全球宏观的八大影响：1、美国通胀回落压力加大；2、美国能源企业垃圾债风险值得担忧；3、MLP资产表现受累；4、拖累国内PPI增速；5、俄罗斯基本面优于2014年，其有底气“打打看”，短期尚看不到2014年俄式风险重复的可能性；6、利于中国收储；7、国内货币政策空间更加从容；8、供过于求的原油背景有望增加中国上海期货交易所的能源期货的话语权。

风险提示：疫情影响下全球需求大幅回落，产油国大幅增产

报告目录

报告正文

我们从三个维度来理解和研判当下油价，第一个维度是长期多重均衡角度；第二个维度是中期供需角度，且提示投资者注意两点——美国管输产能的提升会累积库存、中国工业名义增速对油价具有的领先性；第三个维度是当下各个产油国的博弈现状，市场份额变化如何？油价成本分别是多少？谁更能抗？油价底部在多少？

最后，我们展望低油价可能对全球宏观的八大影响：美国通胀回落压力加大、美国能源企业垃圾债风险值得担忧、MLP资产表现将变差、拖累国内PPI增速、俄罗斯卢布贬值压力与财政压力同步加大、利好中国收储及货币政策空间更加从容、供过于求的原油背景有望增加中国上海期货交易所的能源期货的话语权。

一

第一维度的理解：长期多重均衡角度

油价均衡区间判断—多重均衡理论：原油的供需曲线由一条向后弯曲的供给曲线和一条陡峭的需求曲线组成，这是原油这个需求弹性较低但供给弹性较大商品的特殊性所决定的，因此会出现多重均衡点-高价均衡和低价均衡。具体来看，当石油价格处于高位时，石油输出国会将尚未开发的石油储量作为一种“投资”，通过减少石油储量的开采来维持高油价，并试图在将来获得更大的收益，进而形成高油价均衡。当石油价格处于低位时，为维持稳定的石油收入，石油输出国必须减少“投资”，扩大开采，来弥补因价格下跌导致的收入减少，形成低油价高产出的“低价均衡”。能形成高低均衡点切换的只有供给层面的大型技术进步、战争或产油国超一致行动。过去百年，这种均衡大切换一共发生过四次。

结论：最近的一次高低均衡点大切换是2014年，油价从高位均衡（80-120美金/桶左右）降至低位均衡（30-80美金/桶左右），目前而言，这个均衡仍难以突破，价格区间仍维持在低位均衡甚至在往更低价格靠拢。

二

第二维度的理解：中期供需及库存视角

在判定油价的均衡区间（高价位均衡或低价位均衡）后，油价在区间内的走势主要由供需基本面决定。一个是库存的变化，库存与油价形成反比关系；一个是中国经济的变化，代表中国工业经济预期的10年期国债利率领先原油价格。

库存方面，供需双杀，中国工业经济作为全球早周期已经明确了原油拐点

供给端，虽然美国活跃钻井机数在2019年有所回落，但产量仍于2019年12月再创新高，达到12.7百万桶每天（2018年同期为12百万桶每天，其中增加部分的8成都是由德州的二叠纪产区贡献，二叠纪几乎占全美原油产出的45%左右），美国原油产出已超沙特、俄罗斯等传统原油大国，且页岩油的生产效率仍在行业上升阶段。同时美国管道运输能力一直是限制其原油供给的瓶颈，2018年开始美国二叠纪地区管线计划投产大幅增加，管输能力的提升也是库存加快累积的原因之一。目前OPEC与俄罗斯如再继续放量，那么库存有可能显著冲高进一步压制油价。

需求端，疫情扩散冲击将冲击全球需求，且贸易与运输是首当其冲的受损领域，对于全球最大的两大能源需求国而言，中国作为生产大国更加体现早周期属性，这一点可以体现在10y美债相对同步油价（同步关系也对应的不佳），但10y中债领先油价6-9个月（不仅领先，且对应关系好）。

我国本轮利率顶部是2018年年初，全球油价滞后于2018年秋季见顶回落，这也是我们一直不认可2019年猪油共振逻辑的论据，主要中国利率不见底，经济不回升，油价难有起色。从图中可以看到，自从中国加入WTO形成全球最大的贸易国和增长引擎后，每一轮3-5年维度的油价波动周期都是跟随中国名义工业增速的，基本呈现油价滞后中国名义工业增速见顶，但同步中国名义工业增速见底。叠加美国尚在疫情冲击初期，对经济的影响尚难以评估能有多差，因此中美经济在2020年都比疫情前的评估要明显回落，进而拖累全球增速。

结论：全球原油大概率将再次进入供过于求的基本面，库存大概率将再次提升，中国经济不能形成实质触底企稳前与美国疫情达到峰值之前，油价将难有起色。

三

第三维度的理解：产油国博弈现状？谁更能“抗”？

（一）近三年原油市场份额的转变

历经两年断断续续的限产，我们可以看到国家能源公司为主体的OPEC国家市场份额下降明显，过去三年全球市场份额从40%回落五个点左右至35%，而同期美国原油产量一直增加，市场份额提升五个点左右。也就是过去的限产的结果是OPEC与俄罗斯将市场份额拱手让人的故事，如果每次需求回落油价下跌压力大都要OPEC限产来对冲，那么美国过于坐享渔翁之利，这也是当下OPEC与俄罗斯限产谈崩的主要背景。

（二）产油国成本是否支持沙特“杀敌”且“自损”？

如果沙特希望通过杀敌且自损的方式去倒逼产油国再次回到谈判桌，那么投资者需要先明朗目前全球主要产油国的成本，才能评估这招是否能有效，也就是谁更能抗。

首先，从简单的开采成本而言，中东油田的生产成本（含资本开支与运营成本）多数在20美元/桶以下，特别是沙特仅有不到10美元，从这一点上看，如果油价进入无底线血战，沙特代表的中东胜过俄罗斯胜过美国。

其次，从财政平衡价而言。由于主要产油国财政也高度依赖油价，因此还需综合考量国内财政压力下的财政平衡成本价，从这个角度看，俄罗斯反败为胜，俄罗斯过去几年财政平衡价下行明显，目前仅需要49美元即可，而沙特等中东国家普遍在60-90美元之间，由于美国并非以原油产出为主要财政来源，从这一点而言，美国胜过俄罗斯胜过沙特代表的中东。

再次，美国页岩油成本如何？

如果考虑中东和沙特的国家能源企业为主，美国是私营能源企业为主的制度差异，很可能沙特和俄罗斯在价格战胜负未分之时，美国私营企业会先承受不住，如果油价低于页岩油成本线，那么页岩油被迫退出市场将会更早的为油价带来底部，那么中东俄罗斯可能市场份额都将提升，还达到了挤出美国页岩油的目的。这里的关键就是美国页岩油的成本到底是多少？上表中看到美国平均原油产出盈亏成本是36美元/桶，下图中是美国二叠纪中主要的页岩油产区的成本，从2016年以来已经趋于稳定，盈亏成本在35-50美元/桶之间。从历史上看，2014年油价暴跌直到2016年触底，而美国页岩油成本的下降也是在2016年触及底部，因此美国页岩油成本对全球油价有下限意义。

综上评估，虽然俄罗斯狭义开采成本（17美元/桶）高于沙特等中东国家（平均10美元左右），但财政平衡价仅有沙特（沙特2020年预估财政平衡架83美元/桶）的六成，因此沙特与俄罗斯打开价格战是杀敌八百自损一千的恶性博弈，短期没有一方感到疼痛难以告终。如将沙特俄罗斯的财政平衡价与美国页岩油的盈亏平衡价做比较，依次排序为沙特（83美元/桶）、俄罗斯（49美元/桶）、美国页岩油（35-40美元左右），因此在恶性博弈中，美国页岩油虽然不是主动参与方，但可能承受明显的“意外伤害”，预估油价短期难以明显突破美国页岩油成本价，已基本接近底部，2020年油价中枢或以35-45为中枢震荡，难有大起色。

而现在原油价格为36美元正好卡在美国能源产出的平衡成本下限上，也就说，如果油价再低，美国页岩油就会退出产出市场，那么俄罗斯与沙特（不考虑主动阴谋论）的油价战客观上形成了挤出美国页岩油市场份额的结果。因此35美元左右的油价大概率是短期的油价底部中枢，如突破35美元，俄罗斯沙特份额占比提升了，很可能有挤压美国页岩油产出的效果。

（三）俄罗斯敢于迎接原油“价格战”的底气来自于那里？

前有2014年的俄式危机的血泪，俄罗斯敢于在低油价迎接价格战的底气来自于哪里？

第一个底气，其基本面稳健，可承受一定的价格战，不妨打打看。相比2014-2015年油价暴跌时期，当前俄罗斯无论是财政状况、外储状况还是国内经济基本面都有所改善。财政方面，对石油的依赖度在2014年之前高达60%左右，此后，为降低对石油的依赖度，俄罗斯不断下调石油出口税，截止至2019年11月，财政对石油的依赖度已经降至50%以下。而收支方面，在2018-2019年连续两年大幅盈余。财政空间相比2014-2015年年时充裕的多。外储方面，截止至2020年1月，外储余额5623亿美元，自2014年以来持续上行，基本处于历史高位，可用于支出进口货物2年以上，远大于2014-2015年时的1.5年以下。此外，外债占外储的比值持续下行，外债风险大幅降低。国内经济方面，通胀处于历史低位，失业率持续下行，经济运行保持平稳。

第二个底气，俄罗斯已与中方签订的采购订单已提前锁定了价格。除此之外我们还需考虑，由于中俄能源合作自2014年以来进展提速，2019年两位首脑共同出席中俄能源商务论坛，表达进一步扩大双方油气、电力等合作，重要油气管线和大型合作项目如期推进。那么俄罗斯或与我国已签订部分长期油气采购合同，由于合同价格调整并没有那么频繁（定价公式保密，动态调价频率可能是3年或5年），因此等于俄罗斯按照暴跌前油价提前锁定了一部分定单，对于当下的油价暴跌而言也额外增强了承受力。

四

低油价有哪些宏观影响？

（一）油价下跌带来美国通胀回落压力加大

尽管PCE权重中并无能源分项，但油价变动会通过运输、居住（电价）等渠道传导至PCE，从历史来看美国PCE物价与原油涨跌幅相关性极高。以1990年-2019年的数据分析来看，布油价格每下跌1%，将引起PCE物价指数下降0.02%，若假设2020年油价中枢在35-45美元/桶，即油价同比2019年下跌30%-45%，则意味着PCE物价指数存在下降0.5%-0.8%的可能，对本就低迷的通胀进一步形成压力。

（二）美国能源企业垃圾债风险值得担忧

美国能源企业将在这一轮价格战中首当其冲，全球能源咨询公司wood曾表示，原油价格每下调10美元/桶，原油板块就将承受约40亿美元的现金流损失，且多数企业2020年的企业预算基本将原油目标价设定在布油58美元/桶。能源企业在美国垃圾债占比重高达14%左右，能源企业的现金流危机大有可能引发美国高收益债风险。

（三）MLP资产表现受累

MLP资产近年来集中投资于原油产业链，类似于能源企业版的REITS，油价的快速回轮直接冲击能源企业的盈利和现金流，MLP也将因此而先快速下跌。

（四）PPI遭重挫，CPI中枢下调

原油价格下跌还将冲击国内CPI与PPI增速，但国内成品油价格受到发改委调控，布油40美元/桶是调控的地板下限，即当布油跌至40美元以下，国内成品油价格不再下调。国际油价领先于PPI变化近1个月，但传导到CPI变化则需要2-3个月时间。根据我们的测算，IPE期价同比对PPI同比的影响系数为0.055，对CPI影响系数为0.02，若2020年国际原油价格中枢在40美元/桶（即中枢同比30%），则将拖累PPI同比中枢至-1.8%，CPI同比中枢至3%左右。

（五）猪油共振警报解除，货币政策空间更加从容

同时原油价格下跌使得我国居于高位的通胀免于“猪”“油”共振风险，CPI全年阶梯式下行的节奏进一步得到确认，前期通胀对于货币政策的掣肘减弱，政策操作空间打开，在逆周期调节中更可以放开手脚，以我为主。

（六）俄罗斯卢布贬值压力与财政压力同步加大，但风险可控

目前俄罗斯财政、外储与国内经济基本面都较2014-2015年油价暴跌时有所改善（详见本文3.3节），因此此次原油市场波动带来的卢布贬值压力以及俄罗斯财政压力的冲击都较为有限，2014年俄式危机尚看不到.

（七）中国可战略收储

中国可战略收储，供过于求的原油背景有望增加中国上海期货交易所的能源期货的话语权。油价暴跌，为战略收储乃至增强上期所定价权提供良好机遇。从国家储备的角度看，我国石油储备可用天数，与日本、德国、美国相比，一直偏低。且低于国际要求的90天安全警戒线，有加大储备的客观需求。从定价权的角度，2014年在上期所推出原油期货。目前交易量已经跃居全球前三，成为仅次于美国西德克萨斯中间基原油（WTI）和布伦特原油的全球第三大原油期货品种。进一步加大收储后，有望进一步提高交易量与持仓量，增强上期所石油定价权，更好的利用好当前原油供大于需的背景下，石油消费大国的买方优势。

（八）加大全球资本市场波动率

在沙特与俄罗斯的原油价格博弈加剧的环境下，短期内各方恐会继续高频表态，进而加大全球资本市场波动率，降低风险偏好。

具体内容详见华创证券研究所3月10日发布的报告《【华创宏观】“杀敌一千自损八百”的沙、俄油价战——疫世界的资产观系列二》。

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