【华创宏观·张瑜团队】三个问题理解社融高增与宽松流动性——3月金融数据点评

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

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联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 杨轶婷（微信 cathyyangyt）

事  项

2020年3月新增社融5.2万亿，新增人民币贷款2.85万亿，M2同比增长10.1%，M1同比增长5%。

主要观点

怎么理解3月金融数据高增？3月社融同比11.5%，M2同比10.1%，人民币贷款和直接融资同比多增逾万亿，但对比2月超跌反弹的结果并非是一蹴而就，而是前期政策的累积以及“天时地利人和”的结果。“天时”是3月正处季末，财政支出力度较大，银行也有冲量完成季末考核的动力。“地利”是国内疫情缓和，消费的客观环境也逐渐修复，复工复产加速开启。特别是3月上旬及中旬，国内疫情缓解而国外疫情尚未爆发，给了出口企业加速开工出货弥补前期损失的窗口。“人和”则是再贷款再贴现、定向降准、降息等货币政策组合拳集中见效。结合这一系列因素，才可以解释3月各项共振造就的5.2万亿社融——企业长贷（复工复产+再贷款）、票据（企业抢出口小窗口+再贴现）、居民贷款（普惠金融定向降准+消费环境改善）、直接融资（银行间流动性宽松+注册制）、政府债券（财政政策积极有为）。怎么理解近期货币政策的流动性投放？毫无疑问的是，金融数据高增的决定性因素是货币政策维系的宽松的流动性环境。截至目前，再贷款再贴现成了本轮货币政策逆周期调控的主力。本质同为央行向金融机构放款，如果以再贷款与2015年PSL作比较，1.8万亿的再贷款规模绝对量看已经超过2015年1.08万亿的PSL投放量，但相对量看占金融机构总存款规模均为1%左右，基本相当。如果叠加公开市场操作、MLF、定向降准，则当前释放流动性2.75万亿左右，占金融机构存款总规模近1.5%，仍低于2015年近4万亿的宽松规模，占当时金融机构存款总规模近3.7%，未来流动性投放仍有空间。当然，与2015年直接作量级比较或有失偏颇，再贷款限定于防疫贷款与中小企业再贷款，对比PSL和定向降准资金流向更为严格。但换个角度，银行通过再贷款进行小微贷款投放后，自有资金投放就相对自由，等于变相放松了全方向流动性。后续脱实向虚的风险依然需要关注。怎么看待后续社融和M1表现？短期内社融仍然具备强劲韧性，但未必能一往无前地直线上行。首先，宽松的流动性预计仍将延续，万亿规模的再贷款额度还未下达，中小银行定向降准1个百分点尚未实施。而伴随地方债和特别国债资金的使用，广义流动性望将得到补充。其次，政府债加码发行值得期待。专项债方面叠加第三批额度Q2发行强度应不逊于Q1。再加上特别国债额度或还有6000亿元左右。再次，地产销售短期内或持续修复。前期刚性购房需求回补+地产企业加速推盘，短期内商品房销售同比跌幅或将继续收窄，支撑居民长贷修复。但是，票据和居民短贷未必能维持高增，3月下旬以来由于海外疫情的爆发，二季度外需或俯冲下行，拖累企业贸易受挫。同时通胀超预期快速回落也反映居民消费需求并不强劲。就M1而言，我们认为Q2M1仍具备上行动力，有望接近6%。根据三因素模型，一则商品房销售同比跌幅短期内有望持续收窄，二则第三批专项债和特别国债二季度有望下达支持基建，或对下游企业形成现金流支持。三则表外融资湮灭速度持续放缓。结合宽松的融资环境，M1料仍将温和上行。风险提示：全球新冠疫情持续爆发

报告目录

报告正文

一

三个问题理解社融高增与宽松流动性

（一）怎么理解3月金融数据高增？

3月社融同比11.5%，M2同比10.1%，人民币贷款和直接融资同比多增逾万亿，但对比2月超跌反弹的结果并非是一蹴而就，而是前期政策的累积以及“天时地利人和”的结果。

“天时”是3月正处季末，财政支出力度较大，银行也有冲量完成季末考核的动力。

“地利”国内疫情缓和，消费的客观环境也逐渐修复，复工复产加速开启。3月末工业产能复工率提升至90%，建筑业项目复工率达82%。30大中城市商品房成交面积同比-36%（前值-69%），乘用车零售同比-40%（前值-78%）均有明显修复。特别的是，3月上旬及中旬，国内疫情缓解而国外疫情尚未爆发，给了出口企业加速开工出货弥补前期损失的窗口。

“人和”是一系列逆周期货币政策集中见效。2月份LPR报价下调10bp在3月形成价格刺激，债券发行改“注册制”在3月实行，2月底再加码的5000亿再贷款再贴现额度搭配前期3000亿专项再贷款共同发力，还有3月普惠金融定向降准落地。

结合这一系列因素，才可以解释3月各项共振造就的5.2万亿社融——企业长贷（复工复产+再贷款）、票据（企业抢出口小窗口+再贴现）、居民贷款（普惠金融定向降准+消费环境改善）、直接融资（银行间流动性宽松+注册制）、政府债券（财政政策积极有为）。

（二）怎么理解近期货币政策的流动性投放？

毫无疑问的是，金融数据高增的决定性因素是货币政策维系的宽松的流动性环境。再贷款再贴现、定向降准、降息等货币政策组合拳下，银行间资金利率已经持续突破利率走廊下限，搭配财政支出加码3月M2同比已经突破10%。

截至目前，再贷款再贴现成了本轮货币政策逆周期调控的主力。本质同为央行向金融机构放款，如果以再贷款与2015年PSL作比较，1.8万亿的再贷款规模绝对量看已经超过2015年全年1.08万亿的PSL投放量（注：考虑逆周期调节纳入了2014年12月的发行量），但相对量看占金融机构总存款规模均为1%左右，基本相当。如果叠加公开市场操作、MLF、定向降准，则当前释放流动性2.75万亿左右，占金融机构存款总规模近1.5%（注：不考虑2020年1月全面降准），仍低于2015年全年近4万亿的宽松规模，占当时金融机构存款总规模近3.7%，未来流动性投放仍有空间。

当然，与2015年直接作量级比较或有失偏颇，对比 PSL限定为地方政府棚改贷款、定向降准缺乏严格的资金投向监管，当前再贷款限定于防疫贷款与中小企业再贷款，搭配近年完善的MPA考核，资金流向框定更为严格。但换个角度，银行通过再贷款进行小微贷款投放后，自有资金投放方向就相对自由，等于变相放松了全方向的流动性，除非央行对于银行自有资金的投放另做考核。后续流动性维持宽松局面甚至引发脱实向虚的风险依然需要关注。

（三）怎么看待后续社融和M1表现？

短期内社融仍然具备强劲韧性，但未必能一往无前地直线上行。首先，宽松的流动性仍将延续，万亿规模的再贷款额度还未下达，中小银行定向降准1个百分点尚未实施。二季度即便可能迎来特别国债发行和地方债扩容，借鉴历史经验，央行大概率都会采取降准对冲即期流动性冲击。而伴随地方债和特别国债资金的使用，广义流动性还将得到补充。宽松的流动性环境有利于贷款和直接融资维持同比多增态势。其次，政府债加码发行值得期待。第三批专项债提前发行额度应不低于8600亿。加上前两批专项债一季度未发完的2071亿，二季度月均新增专项债发行至少可达3557亿，已基本不逊于一季度月均发行强度。再加上特别国债额度或还有6000亿元左右。再次，地产销售短期内或持续修复。前期刚性购房需求回补+地产企业加速推盘，短期内商品房销售同比跌幅大概率将继续收窄，甚至有望接近0%。相对应的居民长贷也不至于再陷入2月崩溃的状况。但是，票据和居民短贷未必能维持高增，3月下旬以来由于海外疫情的爆发，二季度外需或俯冲下行，拖累企业贸易受挫。同时，通胀的超预期快速回落也反映居民的消费需求并不强劲。

就M1而言，我们认为二季度M1仍具备上行动力，有望接近6%。根据我们的三因素模型，一则商品房销售同比跌幅短期内有望持续收窄，二则第三批专项债和特别国债二季度有望下达，而此次专项债用于基建的比例大幅提升在70%以上，特别国债大概率也将用于重大项目建设，都将对下游企业形成现金流支持。三则表外融资湮灭速度持续放缓。结合宽松的融资环境，M1仍将温和上行。

二

3月数据：金融数据全面向好

（一）社融：宽松环境下多项共振

3月新增社融5.16万亿，同比多增2.2万亿，环比多增4.3万亿，存量同比跳升至11.5%（前值10.7%）。天量社融下，各细项均实现多增共振，人民币贷款同比多增万亿以上，政府债券融资亦同比多增近3000亿。值得关注的是，3月上旬及中旬外贸加码复工复产弥补前期疫情缺口的力量强劲，以贸易为基础的未贴现银行承兑汇票实现新增，外币贷款亦同比多增1000亿。

细项数据看，向实体投放的人民币贷款3月新增3万亿，同比多增1.1万亿，环比多增2.3万亿。表外融资3月净增2208亿元，同比多增近1400亿元，其中未贴现银行承兑汇票增加2818亿（前值：收缩4000亿），委托贷款收缩588亿元（前值：收缩346亿元），信托贷款收缩22亿元（前值：收缩540亿元）。此外，政府债券3月净融资6363亿元，同比多增近3000亿元。直接融资3月新增1.015万亿，同比多增6500亿，其中企业债券净融资9950亿元，股票融资197亿。超宽松的银行间流动性、接近历史低位的发行利率以及债券发行注册制的实施，对于直接融资的推动不容小觑。包括外币贷款3月亦实现同比多增1000亿。

（二）信贷：居民贷款及企业长贷大力反弹

3月新增人民币贷款2.85万亿，同比多增1.1万亿。对比2月，3月信贷数据的高增主要得益于居民贷款及企业长贷的超跌反弹。疫情干扰逐渐消退+季末效应+逆周期政策支持（前期8000亿再贷款再贴现额度+普惠金融定向降准针对股份行额外奖励），共同推动了本月信贷的高增长。

居民长贷3月新增4738亿元，同比基本持平。居民短贷新增5144亿元，同比多增850亿元。一方面，疫情对消费客观条件的干扰逐渐消退，3月30大中城市商品房成交面积同比-36%（前值-69%），乘用车零售同比40%（前值78%）均有明显修复。另一方面逆周期政策发力，3月普惠金融定向降准额外针对股份行额外降准1个百分点，加强对零售贷和消费贷的支持力度，初步见效。

企业部门短贷新增8752亿元，同比多增5651亿元。企业长贷新增9643亿，同比多增3070亿。表内票据融资2075亿元，同比多增1000亿左右。3月短贷+票据融资占企业贷款占比53%（前值63%），信贷结构初步改善。银行表内票据融资增长对应3月再贴现额度的下达，企业长贷反弹多增则受益于复工复产的推进以及7000亿再贷款再贴现额度的持续作用。

（三）存款：流动性宽松，M2上行突破10%

3月金融机构人民币存款总量新增4.16万亿元，同比多增2.44万亿元。其中财政存款3月收缩7353亿，同比基本相当，反映季末财政资金加码落地。企业存款新增3.2万亿，同比多增1.26万亿元，居民存款增加2.35万亿，同比多增1.47万亿，对应贷款端天量信贷和复工复产居民收入的修复。

3月M1、M2同比均现上行，尤其是M2攀升至10%以上。再贷款再贴现以及定向降准的一系列货币政策持续增加基础货币投放，财政支出持续加码同样支持M2高增，经济整体流动性维持充裕，M2进一步上升至10.1%。但仅就M1而言，企业部门短贷进一步改善有限，M1改善幅度不及M2，仅小幅回升至5%。

具体内容详见华创证券研究所4月10日发布的报告《【华创宏观】三个问题理解社融高增与宽松流动性——3月金融数据点评》。

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