【华创宏观·张瑜团队】经济与资产这道多元方程如何求解？——3月经济数据点评

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）陆银波（微信15210860866）

报告目录

前言

如果投资是一道数学题，那么宏观是这道题的基本假设，疫情重构了假设，题目已经是新的题目，解题方法也要跟着假设去变化，只依旧法解新题堪比刻舟求剑。

旧题目的解法是假设变化很小，题目种类不变，增长目标制与稳增长措施人为熨平经济周期，题目可以按照历史复盘的学习经验同步甚至略提前解着，动态跟随假设调整。然而当下新题目是没有历史复盘经验的“全新题目”，这个题目有四个核心宏观假设：

其一，一季度GDP到底有多低？已明朗。一季度GDP数据实事求是的意义在于明确经济绝对底部，同时也给了今年大体增速区间的一个引子，全年5%以上增速基本可以划出可能范围，容忍部分失业的2-4%的增速可能性或加大。

其二，二季度外需到底有多差？需要4月下旬高频至5月逐渐明朗。具体经济节奏而言前低后高几成定局，倒V反转已经概率极低，二季度GDP观测的核心在于外需崩落的斜率，如果出口回落幅度比次贷危机时还深，对GDP拖累可能达到1.5~2个百分点，甚至更高，对经济的拖累可能达到内需修复实现的增速的一半。

其三，增长目标和逆周期力度？需两会才可明朗。届时关注是否还公布增长目标，特别国债、专项债新增总额、赤字率及进一步减税降费消费券等关键财政逆周期参数的确定，以及地产的相关表态。

其四，疫情后国际关系是缓和还是恶化？预计年中开始清晰。需要全球主要国家疫情平缓后才可明朗，特朗普连任愈发确定、美国经济愈差则该因素变化的时间愈早。疫情对于国际关系的影响是否会带来中国与西方摩擦加大是一个需要纳入考量的担忧。

四个核心假设贯穿全年分四步逐渐明朗，那么到底如何影响投资？如何按照假设做题？

对于利率而言，二季度震荡为主，进一步下行空间不大。无论从工业名义增长与10y中债利率的同步性还是社融-M2缺口对其的领先性，都可以看到二季度利率无法期待大幅下行，虽然二季度依然困难重重，但无论如何数据都是要比一季度边际向好，财政逆周期预计五月下旬才会明朗也使得债市头顶悬剑而有所忌惮。货币政策今年呈现明显的走一走+看一看的节奏，外需清晰前，货币政策也不宜过度妄动，特别需要提示的是目前脱实向虚又有抬头之象或也是货币政策需更稳健的因素之一，AA一年期中短期票据利率再次相对一年期理财收益率倒挂，且倒挂幅度已堪比2015年最深处。也就是说企业发债买理财已经有了套利空间。未来有四种可能情景，1）继续宽松放任脱实向虚、2）继续降低融资成本同时降低存款基准利率、3）降低融资成本不降基准存款利率同时用改革的方式加速银行负债端刚兑收益明显回落、4）保持广义融资成本不再下降同时聚焦小微降成本，显然二三的可能性要比一和四大的多，二三之中取决于改革的难度和经济的修复程度。普遍宽松不宜期待过多，货币政策二季度焦点仍在LPR改革、支持小微及各种定向修复工具上，或有一些财政政策预期差可以博弈，但趋势下行的行情并不明朗。

对于权益而言，结构分化特征或加剧。按照假设明朗的过程，核心影响因素也在逐渐变化中。第一，二季度外需回落是确定事实，对于外需依赖性行业与产业链精密且长的行业而言，冲击料将逐步显现，但冲击有所分化。对于纺织等中国已占据全球贸易供需双高地的行业而言，更多是需求冲击，行业内格局或有龙头集中度提升的逻辑推演；对于产业链较长的电子、机械等更多的是供需双冲击，二季度短期是需求冲击为主，但下半年如国际关系恶化，供给冲击的担忧将成为主因素。第二，二季度美国经济将重复中国一季度的故事，美股是否再有波动仍值得关注，美股目前尚未对经济与盈利大幅衰退做充分定价，美股波动对全球风险偏好的再次压制担忧尚未完全解除。第三，二季度内需修复回升+逆周期发力期待，与逆周期距离越近的行业，其基本面改善与弹性都值得期待，疫情的长尾轻防控或长时间伴随，因此资本密集型会比劳动密集型修复更快。

对于汇率而言，有缓冲池的存在，波动加大但中枢仍稳。我们从2月疫情之初就强调，对于汇率不宜押注贬值，由于疫情的国内外涟漪扩散，无论是出境游政策放开还是居民出境游意愿恢复都仍遥遥无期，我国每季度服务逆差中有600亿美元左右的旅行逆差，因此疫情后意外的获得了每季近4000亿人民币的跨境流动缓冲池，对于汇率的基本面有较强的支撑性，这也是前期全球离岸美元普遍稀缺中人民币汇率相对贬幅最少的原因之一。

聚焦一季度数据而言，我们有四个解读：

第一，1季度-6.8%，预计对应全年增速节奏和增速区间会是多少？考虑到2季度外需的冲击压力较大，同时内需尚处于逐步恢复过程中。2季度经济增速大概率很难回到6%左右的增速。在2季度2%-5.9%的五种情形下下，假设3-4季度经济增速回到5.9%，则全年经济增速在2.2%至3.1%之间。如果全年经济目标在3%以上，则3-4季度经济增速需要有更大力度的反弹。按2季度经济增速3%-4%预估（目前看可能性较大），则3-4季度经济增速需要在6.6%-7%左右。

第二，1季度-6.8%，对全年就业市场可能意味着什么？预计每年的就业缺口在1100-1300万左右。按新增就业1100万个目标，需要的经济增速在4.7%左右。若按照全年经济增速3%进行估算，则可能会有400万人左右面临就业压力，需要相应的政策和措施支持。

第三，1季度-6.8%，意味着需要多少基建逆周期发力？从全年经济完成3%的增速来看，1季度-6.8%，意味着全年基建增速依然需要达到13%至26%左右。需要的资金增量在2.3-4.7万亿左右。目前按3.5万亿专项债，70%用于基建估算，全年可增加基建投资资金2万亿以上。若专项债实际发行额度更高，同时叠加特别国债的发行用于基建投资，则全年基建增速有望大幅上行。

第四，1季度-6.8%，对十三五规划的完成意味着什么？对于十三五规划而言，涉及四个方面二十五项指标。其中，经济增速这一指标要求十三五期间平均增速在6.5%以上，1季度-6.8%的增速，意味着全年经济增速或很难达到5%以上，十三五规划这一指标实现难度较大。从统计局的发言来看，今年要坚决打赢脱贫攻坚战。根据十三五规划的要求，截止到2019年年底，尚有551万人的脱贫任务尚未完成。且今年疫情影响下，返贫的压力较大。

报告正文

一

1季度数据的四个解读

（一）1季度经济回顾：实事求是，真实反映疫情冲击

1季度实际GDP同比为-6.8%，前值为6%。GDP平减指数为1.61%，名义GDP为20.6万亿，去年1季度为21.8万亿，名义GDP同比为-5.3%。1季度GDP名义值同比去年同期减少1.15万亿。1季度无论是二产的工业与建筑业，还是三产的餐饮、住宿、零售等都受疫情影响冲击较大，从生产法的角度予以拆解，便于清楚受冲击的1.15万亿分别来自哪里。

第一产业，1季度名义GDP同比为16.2%，名义GDP增量为1416亿，但第一产业平减指数为19.99%，实际GDP同比为-3.2%。1季度猪肉产量同比下降29.1%，畜牧业总产值下降了10.6%，而1季度畜牧业在一产中占比约45%。拉低了一产增加值。

第二产业，1季度名义GDP同比为-10.0%，名义GDP增量为 -8168亿。实际GDP同比为-9.6%。1季度规模以上工业增加值同比为-8.4%，略好于二产增速。可能有两个原因，一是建筑业的同比增速偏低。从固投增速来看，这个原因的可能性较高。另一个是规模以下的工业增加值同比低于规模以上。从中小企业复工率持续低于大企业复工率来看，这一因素的可能性也较高。

第三产业，1季度名义GDP同比为-3.8%，名义GDP增量为 -4806亿。实际GDP同比为-5.2%。目前三产分行业的增加值数据尚未公布，粗略拆分如下：餐饮1季度同比较少收入4618亿，假设按50%计入GDP，则减少GDP 2300亿左右。零售1季度同比较少1.46万亿，零售环节增值率较低，假设按10%计入GDP，则影响GDP 1460亿。房地产销售1季度同比较少6674亿，从历年房地产业增加值与房地产销售额的比值看，大概40%的房地产销售额计入GDP，则影响GDP 2670亿。三项合计在6430亿左右。三产中金融业、信息传输业、教育、医疗等行业预计正增长，对这些负面冲击起到一定的缓和作用。

（二）解读一：1季度-6.8%，预计对应全年增速节奏和增速区间会是多少？

考虑到2季度外需的冲击压力较大，同时内需尚处于逐步恢复过程中。2季度经济增速大概率很难回到6%左右的增速。在2季度2%-5.9%的五种情形下下，假设3-4季度经济增速回到5.9%，则全年经济增速在2.2%至3.1%之间。外需对2季度出口影响的测算，参见报告《【华创宏观】系好安全带，二季度海外需求或俯冲加速——每周经济观察第13期》。

如果全年经济目标在3%以上，则3-4季度经济增速需要有更大力度的反弹。按2季度经济增速3%-4%预估（目前看可能性较大），则3-4季度经济增速需要在6.6%-7%左右，才能实现全年经济3%以上的目标。

（三）解读二：1季度-6.8%，对全年就业市场可能意味着什么？

预计每年的就业缺口在1100-1300万左右。按新增就业1100万个目标，需要的经济增速在4.7%左右。2020年大学生毕业人数预计在874万，同比增加40万以上。但考虑到研究生、专转本扩大招生，实际需要解决就业的大学生人数基本与2019年相同。在700万左右。再加上中等职业学校毕业人数、初中高中毕业未进一步升学人数、一产就业人口转入城镇就业、军队复员，每年新进入城镇就业市场的人数在1900万左右。考虑到离退休人会腾出一定数量的就业岗位，每年需要提供的新增就业岗位大概在1100-1300万之间。若按照全年经济增速3%、以及2017年以来每新增GDP 38万元（按照2015年不变价）可以增加一个就业岗位进行估算，预计2020年可以增加就业岗位700万个，则可能有大概400万人左右面临就业压力，需要相应的政策和措施支持。关于就业相关数据的详细测算，参见报告《【华创宏观】“人”是最重要的——稳就业的四点看法&战“疫”系列十六》。

贫困人口就业压力相对而言更大一些。从解决失业的举措看，除了增加研究生招生、专转本招生外，参军、特岗计划、三支一扶、西部计划、大学生村官、事业单位招聘可能会适度扩大规模，帮助部分大学生解决就业。相对而言，可能压力较大的是贫困人口。根据4月1日国务院联防联控机制召开的新闻发布会披露的数据，“根据我们办里面的统计，有2/3的贫困家庭有外出务工，在有外出务工的贫困家庭中，2/3左右的收入来自务工收入。截至3月27日，全国跨省‘点对点’输送贫困劳动力已经有138万人。相比去年外出务工的人数，我们还有500多万暂时没有出去。”

（四）解读三：1季度-6.8%，意味着需要多少基建逆周期发力？

从全年经济完成3%的增速来看，1季度-6.8%，意味着全年基建增速依然需要达到13%至26%左右。需要的资金增量在2.3-4.7万亿左右。目前按3.5万亿专项债，70%用于基建估算，全年可增加基建投资资金2万亿以上。若专项债实际发行额度更高，同时叠加特别国债的发行用于基建投资，则全年基建增速有望大幅上行。关于新基建及基建投资的测算，参见报告《【华创宏观】新基建一本通：建什么？建多少？谁出钱？谁受益？——扩内需系列一》

（五）解读四：1季度-6.8%，对十三五规划的完成意味着什么？

对于十三五规划而言，涉及四个方面二十五项指标。其中，经济增速这一指标要求十三五期间平均增速在6.5%以上，1季度-6.8%的增速，意味着全年经济增速或很难达到5%以上，十三五规划这一指标实现难度较大。关于十三五规划的具体目标及截止至2019年的实现情况，参见报告《【华创宏观】十三五和小康要完成什么？——每周经济观察第14期》。

根据统计局的发言，“关于全面小康的问题。党的十八大提出全面建成小康社会和两个一百年奋斗目标。经过这么多年经济社会持续快速发展，总体而言，我国已经基本实现全面建成小康社会目标。当然还有一些短板，最大的短板就是脱贫攻坚，所以现在我们要坚决打赢脱贫攻坚战。脱贫攻坚顺利推进了，这个仗打赢了，全面小康就更有质量，更经得起历史检验，更能让人民群众满意。”

脱贫的难点在两处。一是，仍有部分人口尚未脱贫。十三五规划要求，五年内解决5575万人口的脱贫问题，截止到2019年，已经解决了5024万人，剩余551万人的脱贫任务需要在2020年予以实现。另一个是返贫问题，根据4月1日国务样联防联控新闻发布会，“从2016年就开始统计返贫的情况，2016年是68.4万人，2017年是20.8万人，2018年是5.8万人，到2019年就很少了，是5400人，返贫人口数量逐年下降。当前全国2707个贫困村未出列，建档立卡贫困人口未全部脱贫，已脱贫人口中有近200万人存在返贫风险，边缘人口中还有近300万人存在致贫风险，其中一些人需要通过兜底保障脱贫。”

二

利率与货币政策展望：利率震荡前行，货币政策暂时观望

预计二季度利率将呈现震荡态势，大幅下行难有期待。根据我们的利率四驱车模型，名义增长速度和社融-M2缺口作为经济基本面这枚硬币的正反面，两者是决定利率长期趋势的“主轮”。资金力量与外资是影响利率节奏的“副轮”。模型参见报告《【华创宏观】利率“四驱车”驶向何处？——宏观四视角框架》。

当前来看，结合名义增长速度和社融-M2缺口，主轮决定的利率下行空间不大。名义增长速度的最低时点已过，二季度假设CPI同比3.5%，PPI同比-2.2%，工业增加值同比3.5%，那么对应是名义增速2.65%，高出目前10年国债利率10bp。以社融-M2提前2个季度来做推算，2020Q2对应2019Q4的情况，正值社融M2同步回升，社融-M2缺口基本呈窄区间震荡态势，也限制了利率的下行。

资金方面，综合超储率和ERP来看，当前边际配置力量加码力度并不强劲。对于配置资金，1季度超储率或继续保持高位运行在2.5%左右，对比2015年进一步上行空间已然不大。对于交易资金，ERP位置已经达到2018年末的最高点，短期已呈现出震荡调整的态势。外资方面，中美无风险套利息差短期内难有突破，叠加美元流动性危机初步缓和但未完全解决，外资再现单月增持超500亿元可能性不大。

二季度货币政策或再进入观望期。面对多重目标，灵活的货币政策今年都将呈现明显的“走一走+看一看”的节奏，外需清晰前，货币政策也不宜过度妄动。特别需要提示的是目前脱实向虚又有抬头之迹象或也是货币政策需更稳健的因素之一，AA一年期中短期票据利率再次相对一年期理财收益率倒挂，且倒挂幅度已堪比2015年最深处。普遍宽松不宜期待过多，预计货币政策的工作一是在配合财政发力呵护流动性，二是在LPR改革和存量贷款换锚，三是在支持小微企业融资和推进万亿再贷款再贴现工作，目前万亿再贷款尚未下达，此前8000亿再贷款再贴现或初初接近完成。

三

工业增加值：数据好于需求侧，但2季度的回升依赖需求侧的回升

3月工业增加值当月同比为-1.1%，1-2月为-13.5%，1-3月累计同比为-8.4%。三大产业看，采矿业当月同比为4.2%、制造业当月同比为-1.8%、电热气水当月同比为-1.6%；3月出口交货值同比为3.1%。产销率当月为95%，同比为-4.1%，2019年产销率累计同比为-0.4%，生产端大幅强于需求端，库存可能在继续上升。分所有制看，国有及国有控股企业当月同比为-2.5%，外企当月同比为-5.4%，私企当月同比为-0.5%，3月私企生产情况好于国企及外企。

3月工业增加值数据与日均耗煤数据相差较大，但与全口径发电量数据相差较小。与我们此前判断一致，3月日均耗煤判断工业增加值增速会出现明显的低估。参见报告，《【华创宏观】冰雪已融，夏至未至——3月经济数据前瞻》。具体来说，3月日均耗煤同比为-20%，但全口径发电量同比仅下降4.6%，其中火电同比下降7.5%，水电下降5.9%，分别比1-2月收窄1.4和6个百分点。水电同比收窄幅度较大，可能与今年汛期提前有关。从全社会用电量的角度看，早在3月17日，当日全社会用电量同比已经转正。因而，整体而言，3月工业增加值大幅收窄符合用电数据反映的信息。

具体分行业数据，如下：

1）采矿业：受原煤、天然气生产的带动，正向贡献工业增加值增速0.36%。采矿业权重最大的两个行业分别是煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业。可以观察的数据包括煤炭产量、天然气产量与天然原油产量。3月采矿业工业增加值同比为4.2%。主要产品产量看，原煤3月同比为9.6%，天然原油3月同比为-0.1%，天然气产量当月同比为11.2%。

2）制造业上游：受医药、黑色、有色的带动，对工业增加值形成正向贡献。上游已经公布的6个行业整体拉动工业增加值同比0.34%。其中，医药制造业增加值当月同比为10.4%，黑色增加值当月同比为4.1%，有色增加值当月同比为2.8%，非金属矿物制品当月增加值同比为-4.5%。主要产品产量看，原油加工量3月同比为-6.6%，粗钢3月当月同比为-1.7%，水泥3月同比为-18.3%。

3）制造业中游：汽车大幅拖累，电子同比转正。中游已经公布的7个行业整体拉动工业增加值同比增速-1.39%。汽车制造业工业增加值当月同比为-22.4%，通用设备、专用设备、金属制品、电气机械3月工业增加值同比负增长均大幅收窄，电子设备制造业表现较好，3月增加值同比为9.9%。与用电量数据表现一致，3月17日，电子行业用电量已恢复到正常水平的九成以上，属于恢复进度较快的几个行业之一。

4）制造业下游，目前公布行业数据较少。农副食品3月工业增加值同比为-4.8%，食品制造为5.7%，纺织业同比为-5.5%。

展望2季度：尽管3月的回升有些超市场预期，但必须注意到3月的回升是建立在出口尚可（部分1-2月的订单在3月完成）、产销率大降库存被动上升的基础上的。2季度出口面临较大的下行压力，同时被动补库不太可持续，若内需回升偏慢，2季度的工业生产进一步回升的力度与斜率都将受到明显制约。

四

固定资产投资：地产投资率先回正，但2季度基建的弹性会更大

3月固定资产投资同比增速为-9.5%，1-3月累计值为-16.1%，前值为-24.5%。其中，3月当月房地产开发投资完成额同比增速为1.15%，1-3月地产开发投资同比增速为-7.7%，前值为16.3%；3月当月制造业投资同比增速为-20.6%，1-3月累计同比为-25.2%，前值为-31.5%。3月当月基建投资（宽口径）同比增速为-8%，1-3月累计同比为-16.4%，前值为-26.8%。

固投增速依然受建筑业复工进度的制约。根据百年建筑网调研数据，建筑业3月3日至3月9日当周项目复工率为56%，3月10日至3月16日复工率为74.5%，3月17日至3月22日复工率为82.3%。根据国家统计局投资司调查显示，至3月底我国建筑业企业、房地产开发企业复工率将达到九成左右。3月单月固投增速-10%左右基本与复工进度反映的信息相一致。

但固投增速内部开始呈现明显的分化。3月地产增速同比转正，基建收窄至-10%以内，制造业单月增速依然在-20%。

地产投资的超预期受益于低能级城市销售偏强，银行信贷支持力度较大。销售端来看，商品房3月当月销售面积同比为-14.14%，大幅好于1-2月的-39.9%。但从市场跟踪的30大中城市销售数据来看，3月同比依然仅在-37%。与1-2月的-39%相差不大。3月销售同比大幅收窄主要受益于低能级城市的销售情况较好。信贷数据来看，3月信贷数据整体超预期，新增人民币贷款达到2.85万亿，同比多增1万亿以上，其中企业长贷同比多增3000亿以上。另一个数据是地产的国内贷款，3月同比转正，达到0.5%的增速，大幅好于1-2月的-8.6%。两个数据结合看，3月信贷对地产开发商的支持力度在加大。其他重要的地产相关数据有，3月新开工面积同比收窄至-10.4%，好于1-2月的-45%。新开工数据同样好于预期。1-3月新开工面积同比为-27.2%，1-3月施工面积同比为2.6%，1-3月竣工面积同比为-15.8%。1-3月资金来源累计同比为-13.8%。

基建的超预期基本符合市场的认知。从百年建筑网的调研数据看，3月项目复工情况整体是基建类复工比地产更快一些。从基建跟踪的几个数据看，项目的批复与申报、资金的融资（专项债、城投债、基建类国企资本开支计划、地方政府的基建投资安排）等均明显好于去年同期。基建投资的持续恢复基本没有太多的阻力。

制造业投资的弱势也并不意外，且这一弱势可能会持续较长一段时间。制造业投资受两个因素的影响，恢复会较慢。一个是盈利的大幅下滑。另一个是出口的下降。对于盈利，按1季度工业企业盈利同比-36.8%，2-4季度同比为0，则全年工业企业盈利同比为-7.7%。每年的制造业投资与工业企业利润总额之比相对波动较小，2013-2019年在2.3至3.5之间波动。按3.5的比值看，全年制造业投资增速也会同比增长-8%左右。对于出口，出口的下降主要影响制造业中游电子、电气、通用设备等行业的投资。出口下滑1个百分点，大概拖累制造业投资0.1个百分点左右。若全年出口增速在-10%以下，则出口拖累制造业投资1个百分点以上。相关报告参见《【华创宏观】步随溪水觅溪源——制造业投资预测框架&数论经济·系列四》

展望2季度：尽管3月地产投资增速率先回正，但2季度基建的反弹空间更大。预计2季度基建投资同比大幅回升。一方面，1季度延误的工期大概在30天左右（根据百年建筑网调研数据），需要在2季度予以追赶。另一方面，1季度发行的专项债用于基建的量，同比增加6000亿以上，足够拉动2季度基建增速回到两位数。且后续仍会提前下达专项债额度。关于基建投资后续的高频数据跟踪指标，参见报告《【华创宏观】基建投资的四个维度的跟踪——扩内需系列三&每周经济观察第15期》。预计2季度地产销售、投资两端可能都会继续回升，目前从土地的供应状况来看，已经基本恢复正常，甚至部分城市的溢价率大幅上行，土地的热度有望传导至地产销售与投资端。预计2季度制造业投资继续负增长。

五

社零：网购恢复较快，线下消费仍偏弱，2季度回升力度不确定性较大

3月社零当月同比增速为-15.8%，1-2月累计同比为-20.5%。3月社零回升幅度较弱。

3月社零数据呈现的特征是网购恢复较快，但线下消费较弱。我们将社零拆成5个分项。分别是汽车、餐饮、网购、石油及制品以及其他。3月对社零增速形成正向贡献的依然只有网购这一项。3月网购同比增速为10.7%，拉动社零增速为2.25%，1-2月网购同比增速仅为3%。2019年全年网购同比增速为19.5%。其他四项对社零都对社零增速形成负向贡献。其中汽车当月增速为-18.1%，拖累社零-1.84%。餐饮当月增速为-46.8%，拖累社零-5.13%。石油及制品当月同比为-18.8%，拖累社零-1.02%。其他项当月同比为-19.2%，拖累社零增速-10.06%。

汽车与餐饮的回落市场预期较为充分，石油及制品的回落主要受油价的拖累，其他项的回落有些低于预期，进一步分品种来看，3月零售较弱的有服装鞋帽针纺织品类（3月同比-34.8%）；金银珠宝类（3月同比为-30.1%）；家具类（3月同比为-22.7%）；家用电器和音响器材类（3月同比为-29.7%）。结合商务部数据，截止到3月27日，百货商场的复工率达到了95.8%，比2月底提升了35个百分点，销售额恢复到去年同期的50%左右。餐饮、住宿、家政等企业的复工率分别达到了80%、60%和40%，销售额恢复到去年同期的35%左右。集中反映一点，线下消费受疫情影响，恢复较慢。

展望2季度，何时增速转正仍有一定的不确定性。从现有的高频数据看，汽车增速有望在4月转正，汽车在4月12日当周增速回正，达到14%。4月前12天，汽车零售同比为-12.2%。但餐饮、住宿、旅游、百货商场、文化娱乐等线下消费复工率仍较低。社零增速何时转正有较大的不确定性。

六

失业率有所缓和，但依然偏高

1-3月，全国城镇新增就业229万人，同比为-29.3%,前值为-37.9%。3月份，全国城镇调查失业率为5.9%，前值为6.2%，调查失业率有所缓和，但依然处于高位。

具体内容详见华创证券研究所4月17日发布的报告《【华创宏观】经济与资产这道多元方程如何求解？——3月经济数据点评》。

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【高频观察·全球央行双周志】

【高频观察·中国信贷官调查】

2018年信贷利率将加速上行--2018年1季度中西部城商行隐现资产荒--2018年2季度信贷需求趋降，利率上行减速--2018年3季度银行投贷节奏前倾，资产荒预期浓厚--2019年1季度
“资产荒”从总量走向结构--2019年2季度
“资产荒”边际缓解，四季度信贷向好--2019年4季度

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