【华创宏观·张瑜团队】疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（微信 yinwenqing15）

主要观点

COVID-19的爆发带来了全球经济陷入困境，因此本期的央行双周志我们重点关注了近期各国央行、国际组织如何评估疫情对短期及中长期经济的影响。

纽约联储（FRBNY）：对抗大流行，拯救经济——1918年流感的经验。以史为鉴，通过评估1918年流感大流行以及采取非药物公共防疫措施对经济的影响，研究发现：1、受疫情影响更严重的地区的经济活动出现了更剧烈且持续的下滑。2、那些及早并广泛采取防疫措施的地区经济在中期并没有受到太大负面影响，实际经济活动反而在疫情过后相对更加活跃，并且这些地区的死亡率自然也更低。从该项研究的结果来看，针对当前新冠疫情，各国采取的“休克式”防疫措施虽然在短期内会对经济活动产生严重冲击，但及时的防疫措施实际上更有利于疫情结束后经济的恢复速度。

旧金山联储（FRBSF）：流行病的长期经济后果。研究了14世纪以来的15个主要大流行病（死亡人数超过10万）对欧洲主要国家实际自然利率的冲击。研究表明，大流行病的宏观影响可持续40年之久，它导致实际利率大幅下降。与此形成对比的是，战争并没有这样的后果，相反，战后会导致实际回报率上升。若新冠疫情造成的影响与历史上的大流行病类似，那么全球经济的发展轨迹将与之前的悲观预期大相径庭：如果低实际利率持续几十年，它们将为各国政府提供可喜的财政空间，以减轻这一流行病的后果。

经合组织（OECD）:评估COVID-19限制措施对经济活动的初步影响。OECD在评估疫情对经济的冲击时，采取了产出法与支出法两条路径。在产出法中OECD将经济活动分为不同部门，通过估算各部门受到的冲击，从而汇总到对经济总量的冲击。在支出法中OECD将消费者支出拆分为详细的部门类别，再确定限制措施对各类别的影响，进而汇总到对经济总量的影响。估算结果表明，疫情带来的停产措施产生的短期直接影响可能导致许多经济体产出水平下降20%至25%，消费者支出可能下降约1/3；在继续采取严格遏制措施的情况下，每月GDP增长率下降高达2个百分点，如果停产持续3个月，不考虑抵消因素，年GDP增速可能会比原本低4-6个百分点；这种影响程度将远远超过2008-2009年全球金融危机期间所经历的任何变化。

经合组织（OECD）：2020年3月OECD中期经济评估。首先，OECD对比了2000-2019年间中国在全球工业、贸易、旅游产出与大宗商品需求占比的变化，认为中国在此次疫情中的负面经济溢出效应较以往类似事件更大。其次，各经济体之间的政策协调能够通过贸易和提高信心的方式创造积极的溢出效应，使G20经济体的GDP水平在第一年提高约0.75%，在第二年提高约1.2%

国际货币基金组织（IMF）：2020年4月世界经济展望。假设多数国家的疫情和必要防控行动在第二季度达到峰值并在下半年消退，IMF预测2020年全球增长率下降到-3%，若疫情在2020年下半年消退，预计2021年全球增长将回升到5.8%。若疫情在2020年下半年不会消退则全球GDP可能出现更大幅度下滑：2020年全球GDP可能比基准预测结果进一步降低3%；如果疫情持续到2021年，则2021年的全球经济增长可能比基准预测进一步降低8%。

世界贸易组织（WTO）：2020年4月8日全球贸易预测。2020年，世界商品贸易量降幅可能会超过全球金融危机导致的贸易衰退，降幅为13%到32%。对2021年预期复苏的估计有很大不确定，其结果在很大程度上取决于疫情持续时间和政策应对的有效性。

风险提示：全球疫情发展速度超预期，全球经济下行速度超预期

报告目录

报告正文

一

纽约联储：对抗大流行，拯救经济：1918年流感的经验

为了预期新冠疫情对经济的影响，纽约联储对1918年流感大流行对经济的影响做了一系列研究。有两个主要发现：首先，受疫情影响更严重的地区的经济活动出现了更剧烈且持续的下滑。其次，那些及早并广泛采取防疫措施（非药物防疫措施，non-pharmaceutical interventions, NPIs，比如要求保持社交距离）的地区，经济在中期并没有受到太大负面影响，实际经济活动反而在疫情过后相对更加活跃，并且这些地区的死亡率也更低。通过观察1918年美国各城市流感死亡率与制造业就业增长之间相关性即可总结这一规律。图表1中将城市分为两类：具有较长时间（绿色点）和较短时间段（红色点）的防疫措施的城市。其中，实施非药物防疫措施NPIs时间更长的城市倾向于聚集在左上角区域（低死亡率，高增长），而实施NPIs时间较短的城市则聚集在右下区域（高死亡率，低增长），这表明非药物防疫措施在降低死亡率方面发挥了作用，且更有利于经济活动的恢复。

这一研究结果在当前的意义在于，针对当前新冠疫情，各国采取了“休克式”的防疫措施，在短期内对经济活动产生严重冲击，但及时的防疫措施实际上更有利于疫情结束后经济的恢复速度。

（一）1918年流感大流行的经济影响

对制造业的影响：死亡率每增加一个标准差（147.7/10万人），则对应制造业就业人口下降8%、制造业就业率下降0.5个百分点、以及制造业产出下降6%。1918年大流感导致当年死亡率相较1917年显著上升（416/10万人），则引起当年制造业就业下降23%、制造业就业率下降1.5个百分点、制造业产出下降18%。

对银行的影响：死亡率每增加一个标准差将导致银行资产减少4%，而银行资产的减少主要反映了实际经济活动下降导致的信贷需求减少，以及银行在遭遇亏损后可能的缩表行为。而数据显示在1920年至1921年期间，美国国有银行确实出现了资产减值的增加，表明在此期间不良贷款增加、企业和家庭违约增加。

对耐用消费品的影响：该项研究以各个州机动车数量代表当地家庭拥有的耐用消费品存量，汽车的变化量代表耐用消费品支出，结果显示在1919-1920年，与低死亡率州相比，高死亡率州的车辆存量逐渐减少，流感大流行抑制了对耐用消费品的需求。

除上述的定量测算外，通过当时的新闻报道也可看出1918年流感大流行对经济的破坏以及对需求的影响，例如：

“在部分地区，流感已导致了大约50%的产出下滑” (WSJ, Oct. 24, 1918.)

“流感严重影响了本月的零售商品贸易，减少了购物人群，在许多城市卫生部门已经关闭了商店”(WSJ, Oct. 25, 1918.)

（二）非药物防疫措施的经济效应

对制造业的影响：文章对1914年至1919年间非药物干预措施NPIs与制造业就业、产出增长进行了线性拟合，结果均显示实际经济活动增长与NPIs之间存在正相关关系，也就是说较早和更积极地实施NPIs的城市在1918年大流感之后经济增长的修复效果会更好。

进一步估计NPIs带来的经济效应可以看到，NPIs的速度快、强度大对应较高的制造业就业与产出。NPIs的实施速度每增加一个标准差（8天），大流行过后制造业就业人口相应增加4%。NPIs持续时间每增加一个标准差（46天），大流行过后制造业就业人口相应提高约6%。同样的在产出层面，NPIs的实施速度每增加一个标准差（8天），大流行过后制造业产量相应增加5%左右。NPIs持续时间增加一个标准差（46天），大流行过后产量增加约7%。

对银行的影响，通过对1918-1919年间NPIs与国有银行资产规模进行拟合可以发现，与制造业活动结果类似，流行病后银行资产增长与NPIs呈现正相关关系，无论是更快的实施速度还是更长的实施时间，都会带来银行资产更快的增长，NPIs实施天数每增加一个标准差将带来银行业资产规模扩大约7.5%。

二

旧金山联储：流行病的长期经济后果

过去对于流行病的经济影响都集中于短期研究，对全球流行病的中长期宏观经济影响知之甚少。新冠病毒使得评估全球流行病的中长期宏观经济影响变得迫切。本文研究了14世纪以来的15个主要大流行病（死亡人数超过10万）对欧洲主要国家实际自然利率的冲击。研究表明，大流行病的宏观影响可持续40年之久，它导致实际回报率大幅下降,因为劳动力短缺抑制了对高投资额需求，同时，储户因为预防性动机或为了弥补灾难中损失的财富增加储蓄，由此导致实际利率下降。与此形成对比的是，战争并没有这样的后果，相反，战后会导致实际回报率上升。

若新冠疫情造成的影响与历史上的大流行病类似，那么全球经济的发展轨迹将与之前的悲观预期大相径庭：如果低实际利率持续几十年，它们将为各国政府提供可喜的财政空间，以减轻这一流行病的后果。不过需要注意的是：过去大流行病发生时，老年人口很少，黑死病以及其他瘟疫攻击的大部分人群年龄都低于60岁，而新冠疫情恰恰相反，老年遭受的威胁更大，因此新冠疫情的影响还需深入探究。

（一）大流行病对实际利率的影响

欧洲自然利率呈现出下降趋势，从中世纪时期的10%左右，降到工业革命开始时期的5%，再降到当前的接近0%。而大流行病对欧洲自然利率的影响长达40年：大流行病发生后，自然利率开始下降，并在20年左右达到最低点，与没有发生大流行的情况相比，此时的自然利率要低2%左右；40年后，大流行的影响才消失。

分国别来看，大流行病对不同国家的影响也有差异，法国、意大利、西班牙等国受大流行的影响更大（3%-4%）；德国、荷兰、英国等国所受的影响则要温和一些，而这或许与大流行病在各国发生的时间点、疾病严重程度、劳动人口的规模、工业化程度不一样等因素有关。

（二）大流行病与战争影响对比

战争对自然利率的影响则相反：战争导致未来30-40年的实际利率上升。战争和大流行病存在类似之处，比如战争造成的物质匮乏等；但战争导致的风险溢价提升、资本短缺等反而会导致更高的实际利率，通过控制变量得到的研究结果也显示，与大流行病相反，战争会导致未来30-40年的实际利率呈上升趋势。

三

OECD：评估COVID-19限制措施对经济活动各部门的初步影响

OECD在评估疫情对经济的冲击时，采取了产出法与支出法两条路径。在产出法中OECD将经济活动分为不同部门，通过估算各部门受到的冲击，从而汇总到对经济总量的冲击。在支出法中OECD将消费者支出拆分为详细的部门类别，再确定限制措施对各类别的影响，进而汇总到对经济总量的影响。

估算结果表明，疫情带来的停产措施产生的直接影响可能导致许多经济体产出水平下降20%至25%，消费者支出可能下降约1/3；在继续采取严格遏制措施的情况下，每月GDP增长率下降高达2个百分点，如果停产持续3个月，不考虑抵消因素，年GDP增速可能会比原本低4-6个百分点；这种影响程度将远远超过2008-2009年全球金融危机期间所经历的任何变化。不过需要注意的是，这一宽泛的估计结果只包括所涉部门受到的直接影响，没有考虑可能产生的任何其他间接影响；同时由于疫情对年度GDP的影响将取决于许多因素，包括停产规模和持续时间、经济其他部门对商品和服务需求减少的程度以及重大财政和货币政策支持的生效速度，因此对全年GDP的估算也是粗略的。

（一）评估大面积停产的潜在经济影响——产出法

1、估算方法与假设

该项研究通过对经济活动的各个部门进行分解，并评估停产措施对各部门的影响，从而估算大面积停产对经济的潜在影响。对于下列经济活动中的每一项，疫情对其产出下降的影响幅度在50-100%之间。

Ø  对服务部门，包括旅游业在内的旅行活动、需要消费者与服务提供者之间直接接触的活动等，显然受到行动限制和社会距离的不利影响。

Ø  大多数零售商、餐馆和电影院关闭，企业几乎全面停止活动，外卖和线上销售除外。

Ø  非必须的建筑工程也受到不利影响，原因可能是防疫政策影响了劳动力供应，也可能是投资暂时减少。

Ø  在制造业部门，封锁措施的直接影响较小，因为其中一些部门的就业密集度较低。

考虑到某些部门部分停产，并假设所有国家的停产程度相似，综合来看，受影响的部门占大多数经济体总产出的30%至40%。

2、产出法估算下对各国GDP的影响程度

对G7国家GDP的总体影响程度通常在20-25%之间，对全年GDP增长的影响将取决于这些防疫措施持续多久。对GDP的影响主要来自零售和批发贸易以及房地产服务业对产出的冲击。一些部门也存在明显的跨国差异，例如交通制造业的停工对德国相对较为重要，旅游和休闲活动的减少对意大利相对重要。

将同样的方法推广到其他经济体表明，在全面实施限制措施后，企业关闭的影响可能导致发达经济体和主要新兴市场经济体的GDP下降15%或更多，中等规模经济体的GDP将下降25%。

不同经济体之间影响效应的差异反映了产出构成的差异。旅游业相对重要的许多国家可能会受到停产和旅行限制的更严重影响。另外对于农业和矿业（包含石油生产）占比较高的国家而言，在初期其产出受到疫情的冲击可能较小，但随着疫情发酵带来全球大宗商品需求减少后，会对这类国家产生较大的冲击。

（二）评估大面积停产的潜在经济影响——支出法

估算大面积停产可能产生的直接影响的另一种方法是通过分拆消费者支出的详细部门类别，再确定限制措施对各类别的影响，进而汇总到对经济总量的影响。对于每种类型的支出，都可以对支出减少的程度做出假设，假定减少幅度在50-100%之间。

1、估算方法与假设

Ø  商店关闭和旅行限制可能导致例如服装、鞋类、家居用品和假日的支出削减。

Ø  涉及消费者与企业直接接触的支出，如购车和美容，也可能完全推迟。

Ø  地方旅游、餐馆、酒店和娱乐服务的支出可能大幅下降。

Ø  其他类别的支出，包括基本项目支出，假定保持不变。

2、支出法估算下对各国GDP的影响程度

考虑到一些受影响的支出类别仅部分削减，并假设所有国家都有类似的削减，全面实施限制措施后，主要发达经济体的消费者支出水平受影响程度在1/3左右，整体GDP受影响程度在1/5左右。疫情对消费支出的潜在影响大于对GDP总额的影响，原因在于在典型的G7经济体中，消费者支出占GDP的比重在3/5左右，消费支出的下降会被进口需求的减少部分抵消。

四

国际组织对全球经济增速的预测

（一）OECD：2020年3月OECD中期经济评估

OECD预测发布于3月初，当时全球疫情尚未大规模爆发，因此OECD对2020年全球经济的预测值相对仍较为乐观，目前来看参考意义不大，不过我们可以关注其在研究报告中提供的观点与数据。

首先，中国在此次疫情中的负面经济溢出效应较以往类似事件更大。与过去类似事件（如2003年非典）相比，全球经济的关联性大大增强，中国在全球工业、贸易、旅游业和大宗商品市场中发挥重要作用，产出占全球比重较2002年大幅提升，这放大了中国负面冲击对其他国家的经济溢出效应。同时，中国作为中间产品（尤其是计算机、电子产品、药品和运输设备）的生产商，也是许多大宗商品的主要需求国，在全球供应链中扮演着关键角色，因此疫情发酵以来全球企业都迅速感受到了中国产出下降带来的影响。

旅行限制也将严重影响到许多经济体的服务部门，并且可能会持续一段时间。中国游客在人数以及旅游支出中所占比例不断上升，在全球范围内中国游客约占所有跨境游客的1/10，占日本、韩国和一些较小的亚洲经济体游客总数的1/4或更多，因此中国出境游停止是一个相当大的短期不利需求冲击。旅游业占OECD整体GDP的4.25%，就业率占比7%，因此如果冠状病毒疫情的蔓延对各主要经济体的游客人数影响加大，将产生相当大的经济成本。

从G20经济体的模拟结果来看，相较于各自行动，集体一致行动将为各经济体的增长带来更多的好处，这主要源自于协调行动可以通过贸易和提高信心的方式创造积极的溢出效应。OECD所假设的协调的财政、货币和结构性措施包括：所有国家在三年内实行债务融资占GDP比重 0.5%的财政宽松政策，大多数经济体降低政策利率，以及实施其他加强竞争的改革。综合来看，这几项措施使G20经济体的GDP水平在第一年提高了约0.75%，在第二年提高了约1.2%。长期来看，GDP将永久提高。

（二）IMF：2020年4月世界经济展望

假设多数国家的疫情和必要防控行动在第二季度达到峰值并在下半年消退，IMF预测2020年全球增长率下降到-3%。与之前1月的预测相比，预测下调了6.3%。疫情带来的“大封锁”将成为“大萧条”以来最严重的经济衰退，比全球金融危机时的情况糟糕得多。若疫情在2020年下半年消退，各国采取的政策行动能有效防止企业大面积破产、长期失业和系统性金融压力，预计2021年全球增长将回升到5.8%。

1、2020年全球经济增长展望

发达经济体的增长率预计在2020年将达到-6.1%，大多数发达经济体2020年GDP将录得负增长，包括美国（-5.9%）、日本（-5.2%）、英国（-6.5%）、德国（-7.0%）、法国（-7.2%）、意大利（-9.1%）和西班牙（-8.0%）等。尽管封锁措施对遏制病毒至关重要，但同时对但对人员与物资流动的限制正在对经济活动造成相当大的损失，负面信心也可能进一步打压经济前景。

预计2020年新兴市场和发展中经济体整体GDP增速将录得-1.0%；若剔除中国，则整体GDP增速预计录得-2.2%。其中亚洲的新兴市场和发展中经济体将是唯一录得正增长的地区（1%），预计中国GDP增速1.2%，印度、印尼、泰国增速分别为1.9%、0.5%、-6.7%。多数经济体都面临着健康危机、严重的外部需求冲击、全球金融形势的急剧紧缩以及大宗商品价格的暴跌，这将对大宗商品出口国的经济活动产生严重影响。

其他地区的经济活动预计将出现严重放缓或彻底收缩，包括拉丁美洲（-5.2%）：巴西的增长预期为-5.3%，墨西哥为-6.6%；欧洲的新兴市场和发展中经济体（-5.2%）：俄罗斯增长预期为-5.5%；中东和中亚地区（2.8%）：沙特阿拉伯的增长预期为-2.3%，去除石油后的GDP增速为-4%；撒哈拉以南的非洲地区（1.6%）。另外，自年初以来油价大幅下跌，石油出口国的前景明显恶化，预计2020年，石油出口国整体的GDP增长率将降至-4.4%。

2、2021年全球经济复苏展望

在政策的支持下，发达经济体以及新兴市场和发展中经济体2021年预计都将在一定程度上复苏。预计2021年全球经济增长率将反弹至5.8%，远高于趋势，反映出经济活动从低位走向正常化。发达经济体预计增长4.5%，新兴市场和发展中经济体预计增长6.6%。作为对比的是，2010年全球经济增长率从2009年的-0.1%反弹至5.4%。2021年的反弹主要取决于2020年下半年疫情的消退，遏制措施逐步减少，消费者和投资者的信心恢复，有关政策行动能够有效地防止公司破产、长期失业和整个系统的财政紧张。

IMF进一步假设了疫情在2020年下半年不会消退的情景，必须在更长时间内实施防控措施，金融状况可能更加恶化，全球供应链可能进一步中断。在这种情况下，全球GDP可能出现更大幅度的下滑：2020年全球GDP可能比基准预测结果进一步降低3%；如果疫情持续到2021年，则2021年的全球经济增长可能比基准预测进一步降低8%。

（三）世贸组织：2020年4月8日全球贸易预测

WTO在最新的全球贸易预测中认为，2020年全球商品贸易将下降13%到32%，贸易量降幅可能会超过2008-09年全球金融危机导致的贸易衰退。对2021年预期复苏的估计也持有不确定性，其结果在很大程度上取决于疫情持续时间和政策应对的有效性。

针对Covid-19大流行影响的不确定性，WTO提出了三种情景，即V型、U型和L型复苏情景进行情景模拟，假设的条件分别为：

1）经济V型复苏：限制社交距离的措施保持3个月。大流行的健康影响和相关的社会疏远措施会相对迅速地消失。

2）经济U型复苏：限制社交距离的措施预计将持续6个月左右。

3）在最悲观的情况下，经济L型复苏：限制社交距离的措施持续一年，直到开发出有效的疫苗；大规模的经济不确定性开始出现，耐用品支出大幅下降。

同时，假设疫情对经济的影响渠道有三条：1）劳动力供应减少；2）特定部门的需求和供应减少；3）由于边境管制和个人旅行限制，贸易成本上升。

WTO分别对经济V型复苏和L型复苏做出了测算，在V型复苏的假设下，贸易急剧下降，然后在2020年下半年开始复苏，但在L型复苏的假设下，初始贸易下降幅度更大，复苏时间更长且更不完整。而分区域来看，2020年，几乎所有地区的贸易额都将出现两位数的下降，北美和亚洲的进出口将受到最严重的打击。其他区域（非洲、中东和独联体），出口下降幅度相对较小。

而从经济复苏的情况来看，如果疫情得到控制，贸易又开始增加，大多数地区可能在2021年有所反弹，乐观的情况下约为21%，悲观的情况下为24%。在乐观情况下（红色实线），复苏将足够强劲，使贸易接近疫情前的趋势；而在悲观情况下（绿色实线），贸易只能部分复苏，无法回到之前2011-2018年的平均趋势。不过可以看到，在2008-2009年金融危机后，贸易并未恢复到1990-2008年的平均趋势（灰色虚线）。因此，落实在企业投资和消费者支出来看，如果企业和消费者将这次疫情视为暂时的、一次性的冲击，对经济复苏的信心仍强，那么在疫情结束后经济出现强劲反弹的可能性较大，投资品和耐用消费品的支出可能会恢复到接近以往趋势的水平；然而，如果疫情持续反复，那么家庭和企业的支出可能会更加谨慎，恢复到以往趋势水平的可能性较低。

具体内容详见华创证券研究所4月26日发布的报告《【华创宏观】疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期》。识别二维码，进入创见小程序。

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