【华创宏观·张瑜团队】夜空中哪些星最亮？ ——扩内需系列四&4月经济数据点评

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

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【扩内需系列报告】

报告目录

报告正文

一

经济继续上行的力量在哪？

4月经济上行的力量来自哪？至少有如下几个。

第一，汽车销售同比大幅收窄。汽车销售的同比收窄带动了社零的回升、汽车制造业投资的回升、工业增加值的回升。其重要性不言而喻。从工业增加值回升的幅度看，汽车的贡献是最大的。（4月增加值同比改善了5个百分点，汽车贡献了其中的2.3个百分点，接近一半）。

第二，出口的超预期，尤其是机电产品出口的超预期。出口的超预期带动了工业增加值的回升、制造业投资的回升。从工业增加值回升的幅度看，除了汽车之外，出口链条贡献的幅度是最大的。（4月增加值同比改善了5个百分点，电子、电气、通用设备、专用设备四大行业贡献了其中的1.8个百分点）。4月制造业投资尽管整体偏弱，但电子设备制造业投资增速高达24.8%，表现极为亮眼。

第三，基建、地产链条的回升。基建、地产链条的回升主要体现在基建投资、地产投资在回升，带动了上游材料业如黑色、水泥等行业增加值的回升。但必须提示的是，上游材料业除了水泥之外，普遍库存偏高，因而4月尽管基建投资、地产投资回升力度都较大，但上游材料业的增加值回升幅度并不大。仅水泥的产量数据较为亮眼，产量同比从3月的-18.3%回升至4月的3.8%。

后续经济继续上行的力量来自哪？目前看，主要是如下两个链条。

第一个来自基建。基建还有很大的回升空间。尽管当前基建相关行业如黑色等库存偏高，需要一点时间去库，但随着基建持续走强，对经济带动的效果依然会很明显。对于基建景气的跟踪，我们报告指出，从四个维度，分别是项目申报、项目融资、企业订单、施工状况。参见报告《【华创宏观】基建投资的四个维度的跟踪——扩内需系列三&每周经济观察第15期》。

当前基建的情况，大致数据概述如下：1）项目申报，截止至5月5日，基建三大行业审批类项目累计申报金额为12.2万亿，同比增长141%。此前，截至4月10日时，同比增长为112%。2）项目融资，专项债，截至5月8日，专项债已新增发行11522亿，完成提前下达额度（22900亿）的50.3%。主要用于基建。城投债，今年前四个月城投债净融资额为8169亿，去年同期为5031亿。信贷，2020年Q1人民币贷款增加7.1万亿元，其中基础设施行业增加1.5万亿元(占比21.1%)。对比之下2019年上半年新增人民币贷款9万多亿元，基础设施贷款新增仅有1.32万亿元（占比13.7%）。企业资本开支计划，铁路投资大概率超过8000亿，国家电网上修全年资本开支至4600亿。3）项目施工情况：水泥发货率达到近三年最高值。螺纹钢开工率超过2019年全年均值。5月两周螺纹表观消费量同比超过10%。

参见报告《【华创宏观】哪些数据基本修复到位了？——每周经济观察第19期》，《【华创宏观】4月地产销售数据的几个细节——每周经济观察第18期》，《【华创宏观】关注发电量与铁路投资两个数据的超预期——每周经济观察第17期》。

第二个来自那些尚未完全修复的链条。经济内生修复尚未完全结束，部分链条的需求相较正常状态仍有一定距离。自身的需求修复也会带动经济上行。比如地产后周期的相关产品的销售，如家电、家具、装修等。比如线下实体店的消费，如纺织服装、皮革与鞋帽等。比如一些服务业的消费，如餐饮、旅游、电影等。参见报告《【华创宏观】哪些数据基本修复到位了？——每周经济观察第19期》。

二

工业增加值：超预期的点来自汽车与出口

4月工业增加值当月同比为3.9%，3月为-1.1%。三大产业看，采矿业当月同比为0.3%、制造业当月同比为5%、电热气水当月同比为0.2%；4月出口交货值同比为1.1%。产销率当月为98%，同比为0.8%，产销率情况看，4月生产更多来自真实需求而非累库。分所有制看，国有及国有控股企业当月同比为0.5%，外企当月同比为3.9%，私企当月同比为7%，4月私企生产情况好于国企及外企。分地区看，4月东部地区同比为5.3%，中部地区同比为4.5%，西部地区同比为5.1%，东北地区同比为2.8%。

展望5-6月：继续上行的空间较为有限。第一，从需求角度，4月拉动工业增加值上行的力量主要来自汽车与出口。但4月汽车月度同比已经回升至0%附近，继续上行的空间不大，且从5月高频数据看，甚至有下行压力。而对于出口，海外外需大幅回落是个不争的事实，4月出口数据尚未有所体现并不意味着出口回落的缺席。从中港协的港口吞吐数据来看，5月出口同比弱于4月。第二，从生产角度。4月基建回升力度较大，从3月单月同比-8%回升至4月的接近5%，月度回升幅度达到13%。但与基建相关的行业比如黑色冶炼加工、化工、有色等行业，4月增加值同比回升力度不大，比如黑色，4月同比为4.6%，仅略高于3月的4.1%。背后反映的是库存的制约。1季度工业生产强于需求，很大程度上是因为上游重资本行业开工率维持高位所导致的。

具体分行业数据，如下：

1）采矿业：原煤产量同比下行，采矿业整体正向贡献工业增加值增速0.03%，上月为0.36%。采矿业权重最大的两个行业分别是煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业。可以观察的数据包括煤炭产量、天然气产量与天然原油产量。4月采矿业工业增加值同比为0.3%。主要产品产量看，原煤4月同比为6%，低于前值9.6%。天然原油4月同比为0.9%，高于前值-0.1%，天然气产量当月同比为14.3%，高于前值11.2%。

2）制造业上游：水泥产量大幅改善，医药景气下行，六大行业正向贡献工业增加值增速1.19%，上月为0.34%。上游已经公布的6个行业整体拉动工业增加值同比1.19%。其中，医药制造业增加值当月同比为4.8%，前值为10.4%。黑色增加值当月同比为4.6%，前值为4.1%。有色增加值当月同比为6.9%，前值为2.8%。非金属矿物制品当月增加值同比为4.2%，前值为-4.5%。主要产品产量看，原油加工量4月同比为0.8%，前值为-6.6%。粗钢4月当月同比为0.2%，前值为-1.7%。水泥4月产量同比为3.8%，前值为-18.3%。

3）制造业中游：汽车与出口链条双双改善，七大行业正向贡献工业增加值增速3.08%，上月为-1.39%，中游七大行业的改善，基本可以解释4月工业生产的改善。中游已经公布的7个行业整体拉动工业增加值同比增速3.08%。其中汽车受4月销售同比大幅收窄带动，当月汽车制造业工业增加值当月同比为5.8%，前值为-22.4%。出口链条4月整体超预期，相关行业4月生产大幅上行。通用设备增加值4月同比为7.5%，上月为-5.4%。专用设备增加值4月同比为14.3%，上月为-2.2%。电气机械增加值4月同比为9%，上月为-0.4%。电子设备增加值4月同比为11.8%，上月同比为9.9%。

4）制造业下游，目前公布行业数据较少。农副食品4月工业增加值同比为3%，食品制造为7.5%，纺织业同比为2%。

三

固定资产投资：亮点在地产、基建、电子与医药

4月固定资产投资同比增速为 0.8%，1-4月累计同比为-10.3%，前值为-16.1%。其中，4月当月房地产开发投资完成额同比增速为7%，1-4月地产开发投资同比增速为-3.3%，前值为-7.7%；4月当月制造业投资同比增速为-6.7%，1-4月累计同比为-18.8%，前值为-25.2%。4月当月基建投资（宽口径）同比增速为4.8%，1-4月累计同比为-8.8%，前值为-16.3%。

固投目前内部看，拿地增速>地产建安、基建增速> 制造业投资。对于拿地，一个是百城住宅类土地成交数据，4月同比为7.5%，好于前值-1.6%。另一个是地产开发商上报的土地购置面积数据，4月同比为14%，好于前值-12.2%。两个数据均显示，4月拿地情况明显好于3月。且增速高于地产开发投资增速。对于建安，4月数据尚未公布，但从1-3月累计情况看，建安增速低于地产开发投资整体增速。1-3月建安投资累计增速为-11.4%，而地产开发投资增速为-7.7%。对于基建增速（宽口径），4月同比增速为4.8%，明显好于3月当月的-8%，这与螺纹表观消费量的高频数据也基本一致。对于制造业投资，4月当月同比为-6.7%，内部来看，4月电子行业当月投资同比高达24.8%，医药行业当月投资同比高达13.2%，其他细分行业基本依然是负增长。

后续展望：回升动能最强的是基建，5月同比很可能回升至两位数。可以予以验证的数据较多。包括施工端的水泥发货率、螺纹钢的表观消费量、水泥价格等；融资端的信贷数据、国企资本开支数据、城投债数据、专项债的发行情况等。参见每周周报。拿地与地产建安投资受地产销售制约，可能继续上行空间有限。制造业投资受今年利润大幅下滑影响，只能是缓慢恢复。出口与汽车销售是制造业投资的两个边际扰动项，若出口好于预期，汽车销售持续上行，则制造业投资在汽车、电子等行业的带动下，恢复的情况会稍好一些。

具体细项数据如下：

对于地产投资：销售端来看，略不及预期。商品房4月当月销售面积同比为-2.14%，好于前值-14.14%。销售额4月当月同比为-5%，好于前值-14.6%。不及预期的地方在于，4月从百家房企的销售数据看，4月销售面积与销售额同比均在1%以上，反映尾部房企销售情况更差一些。此外，值得注意的是，4月商品房销售额同比增速低于销售面积同比增速，反应的是地产商需要通过降价来促进销售，从往年数据看，房价下行一般对应的是地产销售同比下行，后续地产销售上行空间可能较为有限。开发端来看，新开工回升，竣工走弱，4月新开工面积同比收窄至-1.3%，好于前值-10%，新开工面积恢复情况基本与销售保持同步。4月竣工面积同比增速为-9%，低于前值-1%。竣工数据不是4月地产投资回升的原因。1-4月施工面积累计同比为2.5%，前值为2.6%。融资端来看，按揭走弱，其他融资来源同比好转，4月房地产开发资金来源同比为 -0.6%，前值为-7.6%。几个主要的资金来源看，除了个人按揭，其他4月同比均好于3月。信贷4月同比为10.6%，好于前值0.5%。定金及预收4月同比为-10.1%，好于前值-20.2%。

对于制造业投资：电子与医药是最大亮点。4月制造业投资当月同比为-6.7%，3月当月为-20.6%。目前已经公布的细分行业数据来看，4月增速转正的只有两个行业，电子与医药。其中电子设备制造业投资4月单月同比为24.8%，大幅好于前值 -11.6%。医药投资4月单月同比为13.2%，前值为-4.1%。结合4月出口数据来看，电子与医药投资的超预期可能更多来自外需拉动。电子设备投资的回升可能带动了一些子行业订单的好转。我们观测到，4月工业机器人当月同比为26.6%。金属切削机床当月同比为11.4%。工业增加值的细分行业中，专用设备4月增加值同比高达14.3%。相对而言，回暖幅度较小行业有汽车制造、纺织业等， 反映的是当下经济较弱的两个环节，即国内居民端的消费偏弱，国外受疫情影响多数产品的需求也在回落。汽车制造业投资4月同比为-14.5%，前值为-16.8%。纺织业投资4月同比为-22.7%，前值为-30.7%。同比回升幅度都不大。

四

社零：各分项均符合预期，线下消费是主要拖累

4月社零当月同比增速为-7.5%，3月同比增速为-15.8%。制约社零增速转正的主要是线下消费。

4月社零各分项数据基本与我们的预测一致。参见报告《【华创宏观】内需上，物价下，外需俯冲待明朗——4月经济数据前瞻》。简述如下：4月餐饮收入同比为-31%，拉动增速-3.4%，3月同比为-46.8%。4月网购同比为16.2%，拉动增速3.3%，3月同比为10.7%。4月汽车同比为0%，拉动增速0%，3月同比为-18.1%。4月石油及制品同比为-14.1%，拉动增速-0.75%，3月同比为-18.8%。4月其他（即去掉餐饮、汽车、网购、石油及制品的消费，基本是线下实体店的消费，如服装、家具等）同比为-12.5%，拉动增速-6.6%，3月同比为-19.2%。

社零当下制约其同比转正的，一个是餐饮，另一个是线下实体店消费。二者合计拖累4月社零增速10个百分点。线下实体店消费，进一步看限额以上的分品类数据（这个数据是包含了线上的，但可以作为辅助了解哪些品类偏弱），4月增速较差的有服装类（4月同比为-18.5%）、金银珠宝类（4月同比为-12.1%）、家具类（4月同比为-5.4%）、家电类（4月同比为-8.5%）、建筑及装潢材料类（4月同比为-5.8%）。多数是地产后周期品种，可能与今年前四个月的地产销售受疫情影响较差有关。4月增速较好的有通讯器材类（4月同比为12.2%）、日用品、化妆品、中西药品、文化办公用品。

展望5-6月，何时增速转正仍有一定的不确定性。一方面，线下消费包括餐饮在内，5月当前同比可能依然是负增长的。从五一假期数据看，5月1日-5日，商务部重点监测零售企业日均销售额比清明假期增长32.1%，同比下降6.7%。“五一”期间，全国餐饮、住宿行业消费规模已恢复至去年同期70%左右。另一方面，汽车的零售数据又有些回落的迹象。5月前10天，乘联会数据显示，日均销售同比回落至-7%。且，6月受基数因素影响（去年6月集中清理国五库存，单月同比大幅上行），汽车零售同比有回落压力。

五

失业率略有上行，就业压力犹在

1-4月，全国城镇新增就业354万人，去年同期为459万人，前四个月新增城镇就业人数同比较少105万人。单四月新增城镇就业人数为125万，去年同期为135万。单月新增城镇就业人数依然低于去年。城镇调查失业率4月为6%，前值为5.9%。

从每年的月度就业情况看，3月至7月是一年中新增城镇就业人数较多的月份。这段时间，有农民工返程、海外留学人员回国、大学生毕业等主要新增就业人群的就业问题需要解决。目前农民工返程的数据看，根据统计局5月15日发布会的发言，“4月末外出农民工规模已经恢复到往年的九成左右，但离正常水平仍然有距离。” 后续随着大学生毕业，就业压力可能仍然较大。

具体内容详见华创证券研究所5月15日发布的报告《【华创宏观】夜空中哪些星最亮？——扩内需系列四&4月经济数据点评》。

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系好安全带，二季度海外需求或俯冲加速——每周经济观察第13期

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2018年信贷利率将加速上行--2018年1季度中西部城商行隐现资产荒--2018年2季度信贷需求趋降，利率上行减速--2018年3季度银行投贷节奏前倾，资产荒预期浓厚--2019年1季度
“资产荒”从总量走向结构--2019年2季度
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