【华创宏观·张瑜团队】美联储鸽派立场下的资产价格将如何演化？——6月FOMC会议点评&疫世界资产观系列十一

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

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联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（微信 yinwenqing15） 

【世界的资产观系列报告】

系列四：当下海外问题的交流看法20200320

系列六：美国货币基金抛售潮会带垮美票据市场吗？20200326

主要观点

6月FOMC会议主要内容：市场解读偏鸽派

1、美联储维持联邦基金利率0%-0.25%不变；

2、货币政策前瞻——前瞻指引：委员会维持0%-0.25%的目标区间，直到确信美国有望实现充分就业和物价稳定的目标。这一表述与4月会议保持一致。

点阵图：显示美联储将维持0利率直至2022年，而在新闻发布会中鲍威尔也明确表示美联储在2022年之前都不会考虑加息。

资产购买：为支持信贷流向家庭和企业，未来几个月美联储将至少以目前的速度增持美国国债和MBS数量（目前的购买速度为国债每月800亿美元，MBS每月400亿美元）。

收益率曲线控制：鲍威尔表示将在未来的会议上进一步讨论该工具。

3、经济前瞻：美联储发布疫情以来第一份经济预测数据，显示美联储预期2020年GDP增速将下滑至-6.5%，而在2021、2022年实现复苏，达到5%与3.5%；预计2020-2022年失业率分别为9.3%、6.5%、5.5%，核心PCE为1%、1.5%、1.7%。鲍威尔在新闻发布会中不断强调经济存在极大的不确定性，不过如果疫情得以控制，FOMC还是普遍预期下半年美国经济将实现复苏。

美股、美债：跨期定价经济复苏

1、美股美债在定价什么？美债来看，根据我们的十年期美债定价模型，隐含的GDP增速为1.5%-2.4%。美股来看，若EPS回升至与当前股指水平相一致，则对应EPS需同比增长27%。由此来看，当前的资产价格均在跨期定价经济复苏，且美股泡沫更大；因此近期股债呈现出跷跷板走势。

2、美债：收益率曲线的陡峭化提高了美联储实施YCC的预期。由于近期经济复苏预期提升，长端收益率走高，利率曲线变陡。但考虑到2020年财年美国国债发行压力与债务负担都将大幅提升，美联储对长端收益率上行的容忍度有限，因此提高了市场对美联储下一阶段实施收益率曲线控制的预期。而这也将带来长债利率面临收益率上限的约束，大幅上行的空间不大。

3、美股：经济重启预期接替货币宽松推高股市。此轮美股反弹个人投资者持仓明显提升，机构投资者仍较为谨慎。两组数据可验证此轮美股上涨主要是个人投资者加仓：一方面，美国主要的股票ETF持有人结构变动中持仓显著增长的为投资顾问（即高净值散户），而对冲基金、券商的持仓占比则在大幅下降；另一方面，从个股走势来看，Robintrack（专业跟踪散户投资数据的平台）的数据也显示，近期散户投资资金的持仓量显著提升。

后续美股继续向上的动力：1、复工进展顺利，企业盈利修复，市场风险偏好进一步提升，带来机构投资者更多增量资金进入；2、美联储的持续放水。目前美国疫后经济处于第三阶段，这一阶段对风险资产的定价也转向了经济复苏的速度及幅度。因此若美国疫情不出现反复，经济不出现二次探底，随着后续机构增量资金的进入，美股或有持续上涨的动力，期间可能会有小幅回调而不会出现大幅下跌；而引发小回调的因素可能会是美联储货币政策的边际转向。不过鉴于美联储也反复强调未来经济具有极大的不确定性，美国经济复苏不及预期、甚至二次探底都会是这一阶段美股最大的风险点。

美元指数：短期面临下跌风险，全年大概率维持高位。短期美元指数在全球美元流动性需求下降+近期欧洲财政货币政策力度强于美国+欧洲疫情发展与复工进度优于美国这三因素影响下，面临下跌风险。不过全年看，考虑到后续不确定性仍大，美元作为避险资产大概率仍在高位震荡。

黄金：短期受制于实际利率，中长期上涨确定性高。短期来看，由于经济幅度预期提高，黄金价格受制于名义利率的上行速度快于通胀预期。不过中长期看，全球价值链撕裂带来的长期通胀压力+美国财政贸易双赤字的扩大有望推高中长期金价上涨。

风险提示：美国经济下滑幅度超预期，疫情控制不及预期

报告目录

报告正文

一

6月FOMC会议主要内容

（一）政策利率：维持联邦基金利率0%-0.25%不变

美联储维持联邦基金利率0%-0.25%不变，符合市场预期。维持超额存款准备金利率0.1%不变，维持隔夜逆回购利率0%不变。此次议息会议未作出任何政策调整，会议决议获得公开市场委员会一致同意。

（二）会议声明：前瞻指引更为明确

1、货币政策前瞻：维持0利率直至2022年

此次议息会议未做出政策上的调整，但在会议声明中强化了对宽松货币政策立场的指引，表态全程鸽派，对引导市场预期效果较好。美联储给出的货币政策方面的指引包括：

1）前瞻指引：委员会将维持0%-0.25%的目标区间，直到其确信美国有望实现充分就业和物价稳定的目标。这一表述与4月议息会议保持一致。

2）点阵图：显示美联储将维持0利率直至2022年，而在新闻发布会中鲍威尔也明确表示美联储在2022年之前都不会考虑加息。相比4月议息会议对维持0利率期限的模糊表态，此次会议明确了期限将维持到2022年，给予了市场明确的利率前瞻指引；另外美联储也表示不会锚定资产价格，不会因为近期资产价格过高而停止货币政策对经济的支撑，因此会后市场对年内剩余议息会议加息的预期也显著回落。

3）资产购买：为支持信贷流向家庭和企业，未来几个月美联储将至少以目前的速度增持美国国债和MBS数量（目前的购买速度为国债每月800亿美元，MBS每月400亿美元）。另外，将继续提供大规模的隔夜和定期回购操作。

4）收益率曲线控制：鲍威尔表示将在未来的会议上进一步讨论该工具，目前已听取了有关收益率曲线控制的研究。

5）主街贷款计划流动性便利：正在考虑进一步将MSLP的适用范围扩大至非盈利组织，并根据需要延长贷款期限。

2、经济前瞻：经济存在高度不确定性，不过下半年有望实现复苏

美联储发布疫情以来第一份经济预测数据，显示美联储预期2020年GDP增速将下滑至-6.5%，而在2021、2022年实现复苏，达到5%与3.5%；预计2020-2022年失业率分别为9.3%、6.5%、5.5%，核心PCE为1%、1.5%、1.7%。鲍威尔在新闻发布会中不断强调经济存在极大的不确定性，认为暂时无法判断5月经济数据，尤其是就业数据是否已经触底。不过鲍威尔也表示，如果疫情得以控制，FOMC还是普遍预期下半年美国经济将实现复苏。

（三）市场即期影响：立场鸽派，美股先涨后跌，美债收益率下行，美元下跌，黄金上涨

美股先涨后跌，美债收益率下行，美元下跌，黄金上涨：降息决议公布之后四个小时窗口看，美元指数由99.6257下跌0.22%至96.0626，道琼斯指数/纳斯达克指数/标普500指数先涨后跌收盘分别-0.41%/0.27%/-0.15%，美国10年期基准国债收益率由0.835%下行10.5bps至0.73%，COMEX黄金由1719.2美元/盎司上涨1.7%至1748.6美元/盎司。

二

美联储货币政策执行进度与效果

从总量来看，美联储资产负债表已扩张至7.21万亿美元，不过5月下旬起扩表速度开始放缓，由3-4月的每周扩表3000-5000亿美元下降至600-700亿美元左右。从结构来看，5月以来扩表的资产类别以中长期国债、回购与疫情以来的定向流动性便利工具为主。具体来看每一项货币政策工具的使用情况：

1、一级交易商信贷便利PDCF&货币市场共同基金流动性便利MMLF

这两类工具主要针对货币市场的流动性危机，为一级交易商与货币基金提供流动性支持。由于此轮危机中一级交易商的流动性缺口本就不大，因此PDCF工具自推出以来用量就持续下降；MMLF工具则针对货币市场基金的流动性，由于危机初期货币基金持有的商业票据、市政债等资产价格大跌，货币基金大量被赎回，美联储通过购买货币基金持有的急于出售但缺乏流动性的资产，为货币基金提供流动性，不过随着美联储对各类资产价格的支持，货币基金流动性很快恢复正常。根据ICI的数据，在3月优先型基金遭到大规模资金流出后，资金大量流入美国政府型基金（以国债、政府支持债为投资标的，相当于无风险资产），而随着各类资产价格企稳，资金又重新流入优先型基金，而5月下旬起政府性基金呈现资金净流出，也反映了市场开始降低低收益无风险资产的配置需求，转向高收益资产。

2、商业票据融资便利CPFF&公司债支持便利CCF

这两类工具以对金融资产价格的支持为主要目的，推出后带来公司债信用利差与CP-OIS利差显著收窄。不过由于经济衰退对企业盈利与评级都产生影响，目前公司债利差尚未完全恢复到正常区间，因此CCF工具的用量仍在呈现正向增长，而CPFF工具的用量则基本无新增。

3、薪资保障计划便利PPPLF、主街贷款便利MSLP与市政流动性便MLF

这三类工具为财政支持类工具，为企业部门与地方政府融资提供支持。4月议息会议后美联储对货币政策工具的微调主要集中在这三类工具上，扩大其适用范围、并放松部分条款。MLF工具推出后，美国市政债收益率回落至0附近，改善了地方政府融资环境。随着薪资保障计划规模的扩大，PPPLF用量也持续提升。目前主街贷款便利尚未正式实施，不过美联储近期进一步扩大了MSLP适用的企业范围，并提高贷款额度、延长还款期限；在此次议息会议中，鲍威尔也表示正在考虑进一步将MSLP的适用范围扩大至非盈利组织，并根据需要延长贷款期限。

4、央行美元流动性互换

美元流动性互换工具余额开始下降。美元流动性互换工具是这一轮美联储流动性支持工具中使用规模最大的工具，目前余额达到4500亿美元左右。6月4日当周，美元流动性互换工具余额环比出现下降，全球对美元流动性的需求出现边际回落。

三

美股、美债：跨期定价经济复苏

（一）美股美债在定价什么？

美债来看，根据我们的十年期美债定价模型（十年期美债收益率=0.279*实际GDP增速+0.487CPI增速+1.443风险偏好+1.135），在当前的市场风险偏好下（取值为纽约联储发布的AMCTP数据），调整对CPI增速的预测值，则模型隐含的GDP增速为1.5%-2.4%。

美股来看，标普500指数与标普500 EPS的标准化值走势咬合度较高，即股指变动与EPS变动趋势一致。4月以来美股的反弹幅度显著偏离EPS水平，若EPS回升至与当前股指水平相一致，则对应EPS需同比增长27%。

由此来看，当前的资产价格均在跨期定价经济复苏，且美股泡沫更大；因此近期股债呈现出跷跷板走势。我们在《美国就业数据最差的时候过去了吗？》提出：目前对美欧经济的跟踪可从四个阶段来看，经济数据一阶导恶化→经济数据绝对值恶化峰值→经济转为复苏一阶导改善→经济复苏绝对值峰值。而四个阶段对应的资产价格表现上，第一阶段是风险资产下行最快的时期，第二阶段随着预期的改善，风险资产开始上涨，第三阶段是预期改善的证真/证伪时期，这一时期最大的风险是经济改善不及预期、以及财政货币政策的转向。

（二）美债：收益率曲线的陡峭化提高了美联储实施YCC的预期

短端由于政策利率维持在0，短端国债（2年期）始终维持在0.2中枢窄幅波动；而长端在经济复苏预期与财政部增加长期债券供应的压力下走高，造成近期收益率曲线的陡峭化。

收益率曲线的陡峭化提高了美联储实施收益率曲线控制（YCC）的预期，预计十年期美债收益率持续上行概率不大。考虑到目前美国联邦政府已公布了约2.6万亿美元的财政刺激计划，目前两党对于下一轮财政刺激方案也正在酝酿中，因此2020年财年美国国债发行压力与债务负担都将大幅提升。根据CBO的预测，2020-2021财年，美国联邦财政赤字将达到至3.7、2.1万亿，为历史最高值；而在此背景下，美联储又在放缓国债购买量，减弱了压低长端利率的能力。在巨大的债务负担下，美联储难放任长端收益率持续上行，因此提高了市场对美联储下一阶段实施收益率曲线控制的预期。而若美联储在下半年启动收益率曲线控制工具，则长债利率也将面临收益率上限的约束，大幅上涨的空间不大。

（三）美股：经济重启预期接替货币宽松推高股市

此轮美股反弹个人投资者持仓明显提升，机构投资者仍较为谨慎。此轮美股反弹以来，主要的仓位变化以散户投资者入市有关：一方面，观察美国主要的股票ETF持有人结构变动，相较3月15日，持仓显著增长的为投资顾问（即高净值散户），而对冲基金、券商的持仓占比则在大幅下降；另一方面，从个股走势来看，Robintrack（专业跟踪散户投资数据的平台）的数据也显示，近期散户投资资金的持仓量显著提升，且多购买即将申请破产或前期因业绩大幅下滑而定价极低的个股。因此前期市场上涨带有较大的估值泡沫。而相比个人投资者，机构投资者的态度则较为谨慎，标普500期货投机性头寸仍为净空头。

6月以来，随着各项公布的经济数据环比4月出现改善，美股市场对经济复苏的预期进一步提升，从近期上涨的板块来看，前期涨幅相对较小的价值股开始反超成长股，这也反映了市场中投资者对经济复苏的预期开始提升。

后续美股继续向上的动力：1、复工进展顺利，企业盈利修复，市场风险偏好进一步提升，带来机构投资者更多增量资金进入；2、美联储的持续放水。目前美国疫后经济处于第三阶段，即经济数据由恶化的峰值开始转向加速复苏，因此对风险资产的定价也转向了经济复苏的速度及幅度，目前来看，美国目前所有州均已重启经济，居民消费与出行恢复良好，工业生产出现反弹，复工进展顺利（《详见《消费与出行显著回暖，但工业生产修复仍有限——5月海外复工进度跟踪&海外周报第10期》》），若美国疫情不出现反复，经济不出现二次探底，随着后续机构增量资金的进入，美股或有持续上涨的动力，期间可能会有小幅回调而不会出现大幅下跌。而导致小幅回调的因素可能是美联储货币政策的转向，随着复工的顺利推进与金融市场的稳定，美联储已放缓购债速度，因此货币政策的边际弱化也可能带来短期上涨动力的不足，回顾金融危机后美联储数次货币政策的调整都带来了美股的阶段性回调。

另外需要警惕的是，美国经济复苏不及预期、甚至二次探底都会是这一阶段美股最大的风险点。目前美国并未完全摆脱经济二次下滑的风险：疫情的再次发酵、美国企业部门高杠杆，在经济衰退期出现大规模违约风险等都是经济中尚存在的隐患，鲍威尔在新闻发布会中也反复强调经济存在的不确定性，因此仍需谨慎对待美股走势。

四

美元指数：短期面临下跌风险，全年大概率维持高位

近期来看，美元指数面临一定下跌风险，主要原因在于：1、美联储央行美元互换工具余额开始下降，反映美元流动性紧张问题已换和，市场对美元的需求边际减弱。2、近期美国财政与货币政策均进入政策平稳期，多为前期政策的执行；而欧洲财政货币政策则持续发力，欧元区扩大PEPP规模以呵护欧元区尾部国家主权信用风险，同时欧盟委员会计划推出7500亿欧元抗议复苏法案，向财政协同迈出重要一步，德国也推出了1300亿欧元的刺激计划。欧洲政策力度相较美国更强，也推高了欧元走势。3、疫情发展与复工进展来看，欧洲都优于美国，欧洲新增病例显著下行，疫情蔓延基本得到控制，而美国新增病例下降至平台期后未出现进一步放缓；复工方面，美国居民出行、餐饮等活动的修复程度也较美国更快。

而全年视角来看，美元大概率仍将在高位震荡，后续英国与欧盟的脱欧协议谈判、疫情后续发展以及经济复苏进展都存在较大不确定性，美元作为避险资产仍会有较大的配置需求。

五

黄金：短期受制于实际利率，中长期上涨确定性高

短期来看，由于经济复苏预期提高，黄金价格受制于名义利率的上行，且近期通胀预期并未明显抬升，名义利率上行速度快于通胀预期，导致实际利率下行受阻，制约了黄金价格上行，短期金价或有所回调。中长期来看，黄金中长期牛市的确定性较大：一方面全球价值链的撕裂或带来长期通胀压力，另一方面黄金价格与美国财政+贸易双赤字呈负相关关系，今年在美国财政刺激政策下美国财政赤字大概率创下历史最高值，也有望推高金价持续上涨。

具体内容详见华创证券研究所6月11日发布的报告《【华创宏观】美联储鸽派立场下的资产价格将如何演化？——6月FOMC会议点评》。识别二维码，进入创见小程序。

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