【华创宏观·张瑜团队】中美国债市场波动率比较及影响因素——大类资产配置框架系列七

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）殷雯卿（微信 yinwenqing15）

主要观点

一、中美国债市场波动率的历史复盘

中美国债市场波动率呈现4个特点：1、对比中美国债波动率幅度，中债市场的波动率区间显著小于美债，即中国国债市场相较美国更为平稳；2、中美两国债市波动率与经济增长波动、全球风险事件、货币政策调整等有显著联系；3、中国国债市场的波动率受全球性或美国市场冲击较大，而对欧债危机等区域性风险的感知度较低；4、影响中国债市的特殊因素是国内银行业资管业务监管规则的收紧。

二、中美国债波动率差异的来源

1、根本来源：中美国债的定价基准都基于经济基本面，但两国经济基本面的波动程度差异较大，映射到国债波动率就有较大差异。中国的国债利率实际上是对工业经济增长定价，而美国则是对全体经济增长定价，由于中国经济为投资驱动、国内逆周期政策对工业经济的熨平效果好，带来经济增速波动较小；而美国经济基于消费驱动，整体GDP波动较大，回顾2010年以来的数据也可以看到，中国工业增加值增速的波动程度显著小于美国。因此两国经济增长波动程度的差异为驱动美债波动率高于中债的根源。

2、持有者结构差异。国内债券持有人以银行为主，占比超过60%，另外有约20%为理财类产品，这部分资金的风险偏好较低，投资风格较为稳健，在这类资金的主导下，债券市场的资金配置需求相对稳定，较少出现大幅波动。美国国债持有人以海外投资者为主，占比近40%。外资配置美债通常是处于避险需求、美债相对收益率更高等大类资产配置需求，这类资金受情绪波动影响较大，流动性也更强，更易带来美债收益率的大幅波动。

3、市场流动性差异。从国债市场规模来看，我国国债市场体量17.35万亿元（约2.5万亿美元），占GDP比重仅不到40%。相比之下美国国债市场体量达23万亿美元，美国国债市场远大于中国。从国债市场流动性来看，美国国债市场日均成交量为5000-6000亿美元，中国仅有1400亿人民币（约200亿美元），换手率方面，金融危机后美国国债市场换手率均值约3.3%，中债换手率仅为0.8%左右，受制于国内国债市场的体量与深度有限，国内债市的定价也不如美国那样充分，市场的波动程度相对较小。

4、衍生品市场差异。我国国债期货市场成熟度较低，品类与期限均不齐。同时我国国债期货市场规模也较小，2019年全年我国2年、5年、10年期国债期货成交量分别为199、180、925万手；而美国同期限的国债期货成交量达到6854、11031、13197万手，远大于中国。美国发达的国债衍生品市场进一步完善了国债定价，较高的杠杆水平也进一步放大了国债弹性。

5、国债市场对监管规则变化的反应差异。我国对银行资管业监管规则的改变，如2016年表外理财纳入MPA考核、2017年年初监管冲击等均会在短期高度干扰债市，这背后的主要原因仍是国内债市投资者超过6成均为商业银行，对银行业监管规则的变动极为敏感。在美债市场由于投资者结构的差异则不存在这一现象。

三、中美国债波动率差异的启示

1、中国债券市场波动率或将在较长时间维持低于美国市场的格局。一方面，中国债券市场的投资者结构、流动性与衍生品市场成熟度短期都难以发生根本改变。另一方面，中美经济增长各自的调控方式难以发生根本改变，未来我国的经济增速目标制与逆周期调控熨平经济的操作预计仍将继续实施，那么经济增长的波动就难以加大，国债利率波动性的根源就不会改变。

2、全球金融市场波动与国内银行资管业监管规则变动均会带来国内债市波动加大。对中国国债市场投资者而言，需警惕上述因素带来债市波动率的提升。

3、中国国债市场衍生品成熟度较低，对冲波动率的工具有限。

风险提示：全球金融市场流动性危机爆发、全球经济增长大幅低于预期

报告目录

报告正文

一

中美国债市场波动率的历史复盘

中美国债市场波动率在波动方向上呈现一定的一致性，但在波动幅度上中债显著小于美债。通过复盘中美国债国债市场波动率的历史数据可以看到：

1、对比中美国债波动率幅度，中债市场的波动率区间显著小于美债，即中国国债市场相较美国更为平稳；

2、中美两国债市波动率与经济增长波动、全球风险事件、货币政策调整等有显著联系；

3、中国国债市场的波动率受全球性或美国市场冲击较大，而对欧债危机等区域性风险的感知度较低；

4、影响中国债市的特殊因素是国内银行业资管业务监管规则的收紧，背后的主要原因是国债市场主要投资者为银行，银行资管业务的收紧会影响国债需求。

二

中美国债波动率差异的来源

（一）根本来源：中美国债的定价基准差异

中美国债的定价基准都基于经济基本面，但两国经济基本面的波动程度差异较大，映射到国债波动率就有较大差异。通过对中美两国10年期国债收益率的历史走势进行拟合：美国国债收益率与GDP、CPI等经济基本面数据的关系度密切，用美国GDP同比增速、CPI与期限溢价能较好的拟合10年期美债收益率走势（参见《从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一》）；而中国国债收益率则与工业增加值与通胀拟合的效果更优（参见《利率“四驱车”驶向何处？——宏观四视角框架》）。这背后所反映的原因在于，尽管中美两国国债收益率的定价基准都是经济基本面，但中国的国债利率实际上是对工业经济增长定价，而美国则是对全体经济增长定价，由于中国经济为投资驱动、国内逆周期政策对工业经济的熨平效果好，带来经济增速波动较小；而美国经济基于消费驱动，整体GDP波动较大，回顾2010年以来的数据也可以看到，中国工业增加值增速的波动程度显著小于美国。因此两国经济增长波动程度的差异为驱动美债波动率高于中债的根源。

（二）持有者结构差异

国内债券持有人以银行为主，占比超过60%，另外有约20%为理财类产品，这部分资金的风险偏好较低，投资风格较为稳健，在这类资金的主导下，债券市场的资金配置需求相对稳定，较少出现大幅波动。

美国国债持有人以海外投资者为主，占比近40%。外资配置美债通常是处于避险需求、美债相对收益率更高等大类资产配置需求，这类资金受情绪波动影响较大，流动性也更强，更易带来美债收益率的大幅波动。

（三）市场流动性差异

中美两国债券市场的体量与流动性差距较大，中国债市流动性弱于美国。一方面，从两国国债市场规模来看，我国国债市场体量17.35万亿元（约2.5万亿美元），占GDP比重仅不到40%。相比之下美国国债市场体量达23万亿美元，在近两年特朗普财政赤字政策下美国国债余额占GDP的比值已超过100%，从国债市场规模来看，美国国债市场远大于中国。

另一方面，从两国国债市场流动性来看，成交量方面，美国国债的日均成交量为5000-6000亿美元，而中国国债日均成交量近两年逐步提升，但截至2019年末仍仅有1400亿人民币（约200亿美元），仅为美国国债日均成交量的 3% 左右。换手率方面，国债成交额与国债余额之比可视为国债换手率的指标，美国自金融危机后国债市场换手率显著下滑，均值约3.3%，而近几年中债日均成交量持续提升，换手率也有所提升，达到0.8%左右，仍显著低于美国。受制于国内国债市场的体量与深度有限，国内债市的定价也不如美国那样充分，市场的波动程度相对较小。

（四）衍生品市场差异

我国国债期货市场成熟度较低，品类与期限均不齐，目前上市的国债期货仅2年、5年、10年期产品，期限结构并不完整，且国内国债期货的挂牌上市时间也较晚，最早的5年期品种于2013年上市。美国则拥有发达的国债衍生品市场，期限上拥有完整的2年、3年、5年、10年、超长10年、长期与超长期产品，同时拥有5年、10年与30年的期权产品。

同时我国国债期货市场规模也较小，2019年全年我国2年、5年、10年期国债期货成交量分别为199、180、925万手；而美国同期限的国债期货成交量达到6854、11031、13197万手，远大于中国。美国发达的国债衍生品市场进一步完善了国债定价，较高的杠杆水平也进一步放大了国债弹性。

（五）国债市场对监管规则变化的反应差异

我国对银行资管业监管规则的改变，如2018年资管新规、2016年表外理财纳入MPA考核等均会在短期高度干扰债市，这背后的主要原因仍是国内债市投资者超过6成均为商业银行。在美债市场由于投资者结构的差异则不存在这方面的问题。

三

中美国债波动率差异的启示

1、中国债券市场波动率或将在较长时间维持低于美国市场的格局

一方面，中国债券市场的投资者结构、流动性与衍生品市场成熟度短期都难以发生根本改变，因此引发市场加大波动的因素料仍较为薄弱。另一方面，中美经济增长各自的调控方式难以发生根本改变。未来我国的经济增速目标制与逆周期调控熨平经济的操作预计仍将继续实施，那么经济增长的波动就难以加大，国债利率波动性的根源就不会改变。

2、全球金融市场波动与国内银行资管业监管规则变动均会带来国内债市波动加大

通过复盘中美国债市场历史波动率的走势，可以看到中国国债市场的波动率受全球性冲击较大，另外由于国债市场的投资者以银行为主，因此国内银行业资管业务监管规则的收紧也会在短期冲击到国内债市。所以对中国国债市场投资者而言，需警惕上述因素带来债市波动率的提升。

3、中国国债市场衍生品成熟度较低，对冲波动率的工具有限

在美国等成熟金融市场，投资者可以通过国债期货与期权对冲波动率风险，而由于国内国债市场衍生品成熟度较低，交易活跃度也不高，对冲波动率的工具有限。未来我国国债衍生品市场还有较大发展空间。

具体内容详见华创证券研究所6月29日发布的报告《【华创宏观】中美国债市场波动率比较及影响因素——大类资产配置框架系列七》。识别二维码，进入创见小程序。

华创宏观重点报告合集

【扩内需系列】
新基建一本通：建什么？建多少？谁出钱？谁受益？——扩内需系列一特殊战疫时期，特别国债扛鼎？——扩内需系列二
【疫世界资产观系列】美股美债怎么看？——疫世界资产观系列一“杀敌一千自损八百”的沙、俄油价战？——疫世界资产观系列二看不见的恐惧——美联储3.15超级组合拳后的六点思考？——疫世界资产观系列三当下海外问题的交流看法——疫世界资产观系列四
当前中资美元债投资ABC——疫世界资产观系列五美国货币基金抛售潮会带垮美票据市场吗？——疫世界资产观系列六黄金只待通胀发令枪——疫世界资产观系列七全球主要国家的银行业尾部风险有多大？——疫世界资产观系列八拨备覆盖率下调意味着什么？——疫世界资产观系列九
【战“疫”系列】经济有近忧，金融无大险，冷春过后自然暖——基于疫情影响的三大评估与两大展望&战疫系列一股市异常波动与降息的六大看法——战疫系列二外资机构如何评估疫情的影响？——战疫系列三怎么看西贝之忧？——从四大行业的现金刚性支出看疫情的冲击&战疫系列四什么是复工的“马蹄钉”？——从口罩的估算讲起&战疫系列五经济影响再评估——战疫系列六还有多少人需要赶路？——战疫系列七对抗疫情要花多少钱？——基于财政视角&战疫系列八战“疫”政策三阶段梳理及复工跟踪——战疫系列九复工的三个概念辨析——战疫系列十
战“疫”费钱，财政的出路在哪里？——战疫系列十一经济政策从“暂停”进入“小跑追赶”——疫情防控和经济工作部署会议点评&战疫系列十二
掉进黑天鹅湖的CPI——战疫系列十三地产如何带着镣铐跳舞？——战疫系列十四美国疫情的不同声音——战疫系列十五“人”是最重要的——“稳就业”的四点看法&战疫系列十六 

【数论经济系列】

【展望·2020】

【大类资产配置框架系列】

【思想汇系列】

宏观调控从大写意到工笔画--第四期&2018中央经济工作会议解读--第四期

【思想碎片系列】

【中美贸易摩擦系列】

协议签署后的后续安排有哪些？贸易摩擦缓和十问十答

【汇率一本通系列】

【高频观察·每周经济观察】

系好安全带，二季度海外需求或俯冲加速——每周经济观察第13期

【高频观察·中资美元债周报】

地产发行持续放量，投资级大幅上涨--中资美元债周报20200614
地产发行放量，高收益大幅回弹--中资美元债周报20200607
互联网引领发行放量，高收益走势再遇波折--中资美元债周报20200531
一级城投发行升温，二级市场温和上涨--中资美元债周报20200524
境内融资升温为市场上涨助力--中资美元债周报20200518
高收益持续反弹，美元掉期点再转负--中资美元债周报20200510

【高频观察·全球央行双周志】

【高频观察·中国信贷官调查】

2018年信贷利率将加速上行--2018年1季度中西部城商行隐现资产荒--2018年2季度信贷需求趋降，利率上行减速--2018年3季度银行投贷节奏前倾，资产荒预期浓厚--2019年1季度
“资产荒”从总量走向结构--2019年2季度
“资产荒”边际缓解，四季度信贷向好--2019年4季度

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。