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【华创宏观·张瑜团队】微调基本确认,内循环是未来五年的主导核心词——政治局会议极简解读

张瑜 一瑜中的 2022-03-18

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文/华创证券首席宏观分析师:张瑜

执业证号:S0360518090001

联系人:张瑜(微信 deany-zhang) 



报告目录



报告正文







抬头先看远方

(一)预告了一次会议。本次政治局会议预告了今年十月将会如期召开五中全会,五中全会除了常规研究关于制定“十四五”规划,还要研究关于二〇三五年远景目标的建议,当市场还在纠结今年的小政策环境之时,中央想的更远,已经开始研究和思考如何全面建设社会主义现代化国家。

(二)跟上中央的思路,需要看的远,想的长。因此当下恰逢十三五收官与十四五开启的交接处,资本市场想要跟上中央政策思路,就必须也要“看的远,想的长”。通篇当中,几乎每一段都有措辞在频繁引导往“远”看——“经济行稳致远”、“加强前瞻性思考”、“持久战”、“宏观调控跨期设计和调节”、“稳增长和防风险的长期均衡”。

(三)那么“远处”的特征是什么?十四五发展期间,中国经济有如下几个特征1、正式进入中速增长。预计五年平均增速目标在5%~5.5%区间内,5%的概率比5.5%的概率要高。2、政策空间变小。对于财政和货币两大手段而言,财政比货币的空间更小。宏观调控的财货配合或会有三个阶段,第一阶段,也就是过去,财政有底气,中国的宏观调控是地票决定央票,财政主导周期,货币配合;第二阶段,就是现在和接近的未来几年,财政空间先承压,货币空间尚有,财政逐渐开始配合货币,例如今年的再贴现再贷款的操作实例获得了较好的配合效果;第三阶段,很久的未来,货币财政空间双告罄,那么将再度反转,财政再度主导,货币政策做货币化配合。3、外围环境挑战加剧。中美中长期博弈格局已没有逆转幻想。

(四)远处的核心词是什么?内循环。两个循环的提法已不新颖,从中美冲突开始后,中央就开始提做大内需和双循环互促,但今年双循环的提法有了进一步的清晰——习主席于今年五月首提“内循环为主,双循环互促格局”。内循环为主是要替代外需吗?并不是这么简单的替代关系,这是最低纬度的理解。外围发展环境越发不确定+疫情后中速增长提前到来+政策空间因疫情消耗了很大力度,这些特征都增加了内循环为主格局形成的急迫性,核心是以内循环统稳内外,只有内部循环通畅和稳定了,哪怕增速低一点,也可以稳住内资不外流;哪怕外部环境不稳定,也可以稳住外资不外逃;哪怕政策空间变小了,循环通畅提升政策的“有效性”也可以一定程度对冲总量空间的不足。通过以上三稳才能真正的增加中国根本的磁吸力,继续对外开放同时加深内外互促。自身身体好了,天气冷一点也不会生大病,身体消化健康,吃小剂量的药吸收和药效也会更好。



再理解当下

看完远方,收回视线,再看当下,对于政策微调的理解就会更加顺畅。

(一)高质量重回基调的高地。从2018年开始,高质量发展理念基本成为高层会议的一个持久基调。疫情中的上半年,宏观基调短期快速的转向防风险与稳增长为主,“救急”是第一要义。当下高质量等相关发展理念的阐述再度占到了五分之一的核心篇幅,也就意味着疫情后非常态逆周期调控基本到达顶峰,经济从ICU中走出,政策也要对应逐渐回归到常态化的发展理念中来。

(二)中央对于上半年的抗疫和经济增长答卷是非常满意的。文中提及“二季度经济增长明显好于预期”,虽然经济前景依然面临诸多不确定性,但至少目前为止的答卷都是超预期的,尊重经济规律、守好就业底线、落实好今年两会规划的逆周期剩余份额已足矣,那么政策进一步加码已无太大必要,政策实质上已经处于微调期。

(三)宏观政策有微调。整体基调从之前“加大逆周期和宏观调控力度”转为强调“落地见效”与“协调配合”,微调基本确认。财政的两个“积极”去掉了一个,今年以来财政的提法一直是“双积极”,“积极的财政政策更加积极有为”,本次变为“财政政策更加积极有为”。也就是总量不增,落实好使用;货币政策相比四月政治局会议与两会,去掉了运用的具体手段(运用降息、降准、再贷款等手段),新增“精准导向”,货币供应量和社融增速从“明显高于去年”变为“合理增长”,从具体的贷款利率下行的要求转为更为宽泛的“综合融资成本下降”。整体而言,下半年总量货币政策难再有期待,结构性工具剩余份额仍继续落实,但额度很难继续增加,下半年LPR调降无论次数还是幅度都不要抱有高期待。

(四)地产表述没有变化。今年总量经济和财政都对地产数据有一定的诉求,地产数据万万差不得,二季度的经济好核心就是地产和基建好,但地产局部过热会精准点式摁压,结构微调也已出现。

(五)资本市场表述强调秩序。要推进资本市场基础制度建设,依法从严打击证券违法活动,促进资本市场平稳健康发展。平稳健康,意味着快猛上涨与暴跌不是最优的,打击违法活动,意味着过去牛市的老式资本运作恐怕也是要有所收敛的。

(六)基建仍有向上空间,但并不会走向疯狂。一方面是对基建的助力仍在,“要保障重大项目建设资金”、“加快新型基础设施建设,深入推进重大区域发展战略,加快国家重大战略项目实施步伐”;另一方面也提及“注重质量和效益”,对基建的疯狂提前扣住了天花板,我们预计基建同比增速仍能上行,预计年内月度同比会上升到13~15%区间,但20%以上仍较难。

下半年,经济大概率是弱复苏格局,正如我们半年报所写,弱复苏之下,结构比总量重要,把握行业利润的分配格局、把握经济复苏的冷热差异、认知低端消费复苏的乏力对投资更为有意义。



附录:疫情以来重大会议定调变化

一)经济基本状况的评估:

  • 7月政治局会议(730日):经济稳步恢复,复工复产逐月好转,二季度经济增长明显好于预期。

  • 企业家座谈会(722日):上半年国内生产总值下降1.6%,情况比预料的要好。

  • 习近平看望参加政协会议的经济界委员(524日):目前我国经济运行面临较大压力。

  • 两会(522日):受全球疫情冲击,世界经济严重衰退,产业链供应链循环受阻,国际贸易投资萎缩,大宗商品市场动荡。国内消费、投资、出口下滑,就业压力显著加大。

  • 4月政治局会议(417日):在常态化疫情防控中经济社会运行逐步趋于正常,生产生活秩序加快恢复。我国经济展现出巨大韧性,复工复产正在逐步接近或达到正常水平。

  •  常委会(48日):复工复产取得重要进展,经济社会运行秩序加快恢复。当前我国经济发展面临的困难加大。

  • 3月政治局会议(327日):经济发展特别是产业链恢复面临新的挑战。

  •  统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署(223日):综合起来看,我国经济长期向好的基本面没有改变,疫情的冲击是短期的、总体上是可控的。

  • 2月政治局会议(221日):新冠肺炎疫情虽然给经济运行带来明显影响,但我国经济有巨大的韧性和潜力,长期向好的趋势不会改变。

(二)逆周期的定调

  • 7月政治局会议(730日):要确保宏观政策落地见效。宏观经济政策要加强协调配合,促进财政、货币政策同就业、产业、区域等政策形成集成效应。

  • 企业家座谈会(722日):增强宏观政策的针对性和时效性。

  • 习近平看望参加政协会议的经济界委员(524日):做好“六稳”工作、落实“六保”任务至关重要。

  • 两会(522日):“六保”是今年“六稳”工作的着力点。加大宏观政策实施力度,着力稳企业保就业。

  • 4月政治局会议(417日):要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。

  •  3月政治局会议(327日):要加大宏观政策调节和实施力度。

  • 统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署(223日):加大宏观政策调节力度。宏观政策重在逆周期调节,节奏和力度要能够对冲疫情影响,防止经济运行滑出合理区间,防止短期冲击演变成趋势性变化。

  •  2月政治局会议(221日):要建立与疫情防控相适应的经济社会运行秩序。

(三)财政政策的表述:

  • 7月政治局会议(730日):财政政策要更加积极有为、注重实效。要保障重大项目建设资金,注重质量和效益。

  • 企业家座谈会(722日):要实施好更加积极有为的财政政策。

  •  两会(522日):积极的财政政策要更加积极有为。

  • 4月政治局会议(417日):积极的财政政策要更加积极有为,提高赤字率,发行抗疫特别国债,增加地方政府专项债券,提高资金使用效率,真正发挥稳定经济的关键作用。

  • 3月政治局会议(327日):积极的财政政策要更加积极有为,适当提高财政赤字率,发行特别国债,增加地方政府专项债券规模。

  • 统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署(223日):积极的财政政策要更加积极有为。要继续研究出台阶段性、有针对性的减税降费政策。要扩大地方政府专项债券发行规模,优化预算内投资结构。

  • 2月政治局会议(221日):积极的财政政策要更加积极有为,发挥好政策性金融作用。

(四)货币政策的表述:

  • 7月政治局会议(730日):货币政策要更加灵活适度、精准导向。要保持货币供应量和社会融资规模合理增长,推动综合融资成本明显下降。要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业。

  • 企业家座谈会(722日):更加稳健灵活的货币政策。

  • 两会(522日):稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段,引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。创新直达实体经济的货币政策工具,务必推动企业便利获得贷款,推动利率持续下行。强化对稳企业的金融支持。

  • 4月政治局会议(417日):稳健的货币政策要更加灵活适度,运用降准、降息、再贷款等手段,保持流动性合理充裕,引导贷款市场利率下行,把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。

  • 3月政治局会议(327日):稳健的货币政策要更加灵活适度,引导贷款市场利率下行,保持流动性合理充裕。

  • 统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署(223日):稳健的货币政策要更加注重灵活适度,把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置,用好已有金融支持政策,适时出台新的政策措施。

  • 2月政治局会议(221日):稳健的货币政策要更加灵活适度,缓解融资难融资贵,为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务。

(五)地产的表述:

  • 7月政治局会议(730日):要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,促进房地产市场平稳健康发展。

  • 两会(522日): 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,因城施策,促进房地产市场平稳健康发展。

  • 4月政治局会议(417日): 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,促进房地产市场平稳健康发展。

(六)关于扩大投资的表述:

  • 7月政治局会议(730日):要着眼长远,积极扩大有效投资,鼓励社会资本参与。要加快新型基础设施建设,深入推进重大区域发展战略,加快国家重大战略项目实施步伐。

  • 两会(522日):扩大有效投资。重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重”建设。

  • 4月政治局会议(417日):要积极扩大有效投资,实施老旧小区改造,加强传统基础设施和新型基础设施投资,促进传统产业改造升级,扩大战略性新兴产业投资。要调动民间投资积极性。

  • 统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署(223日):要积极扩大国内有效需求,加快在建和新开工项目建设进度,加强用工、用地、资金等要素保障,用好中央预算内投资、专项债券资金和政策性金融,优化投向结构。

  • 2月政治局会议(221日):发挥好有效投资关键作用,加大新投资项目开工力度,加快在建项目建设进度。

(七)关于扩大消费的表述:

  • 7月政治局会议(730日):要持续扩大国内需求,克服疫情影响,扩大最终消费,为居民消费升级创造条件。

  • 两会(522日):推动消费回升。通过稳就业促增收保民生,提高居民消费意愿和能力。

  •  4月政治局会议(417日):要释放消费潜力,做好复工复产、复商复市,扩大居民消费,适当增加公共消费。

  • 3月政治局会议(327日): 要加快释放国内市场需求,在防控措施到位前提下,要有序推动各类商场、市场复工复市,生活服务业正常经营。要扩大居民消费,合理增加公共消费,启动实体商店消费,保持线上新型消费热度不减。

  • 2月政治局会议(221日): 要积极扩大有效需求,促进消费回补和潜力释放。

(八)关于资本市场的表述:

  • 7月政治局会议(730日):要推进资本市场基础制度建设,依法从严打击证券违法活动,促进资本市场平稳健康发展。

  • 两会(522日):改革创业板并试点注册制,强化保险保障功能。

(九)关于改革的表述:

  • 7月政治局会议(730日):要更大力度推进改革开放,用深化改革的办法优化营商环境,实施好国有企业改革三年行动方案,继续扩大开放。

  • 两会(522日):提升国资国企改革成效。实施国企改革三年行动。健全现代企业制度,完善国资监管体制,深化混合所有制改革。

  •  4月政治局会议(417日):要不失时机推动改革,善于用改革的办法解决发展中的问题。

(十)关于两个循环的表述:

  • 7月政治局会议(730日):必须从持久战的角度加以认识,加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局

  • 企业家座谈会(722日):以国内大循环为主体,绝不是关起门来封闭运行,而是通过发挥内需潜力,使国内市场和国际市场更好联通,更好利用国际国内两个市场、两种资源,实现更加强劲可持续的发展。

  • 习近平在看望参加政协会议的经济界委员(524日):逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局,培育新形势下我国参与国际合作和竞争新优势。

  • 常委会(515日):充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力,构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。


具体内容详见华创证券研究所7月31日发布的报告《【华创宏观】微调基本确认,内循环是未来五年的主导核心词——政治局会议极简解读》


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