【华创宏观·张瑜团队】中美关系的一致预期在哪？ ——基于300位基金经理调研&2020美国大选·系列二

Original 张瑜一瑜中的

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）

报告目录

前言

自2018年以来，中美冲突不断加剧。近一个月，冲突范围有扩维之势，从贸易、科技、人才领域逐步蔓延至泛政治领域。近期，继领事馆事件后，在经贸投资领域，中美关系再起风云（详情参见附录）。对资本市场而言，市场关注中美关系的哪些问题？对中美关系的一致预期又在哪？

本篇报告，我们基于对市场近20家头部机构的调研，共对接近300位投资经理、投研总监和宏观研究员，收集问题近130个。从这些问题中，为大家勾勒市场对中美关系关注点的全景图。

本篇报告，我们不回答任何问题，不做任何评价。只客观呈现市场的一致预期。对于关注度越高的问题，意味着资本市场已经有一定的初步“知悉”，发生恶化对资本市场情绪的影响越小；越是本篇没有提及的问题，意味着资本市场存在认知“黑洞”，一旦发生变化，资本市场情绪影响越大。

报告正文

一
调研包含了哪些机构？

此次资本市场中美关注点调研共涵盖17家大型机构客户，共对接近300位投资经理、投研总监和宏观研究员，一共搜集到127个与中美关系和美国大选相关的关注点反馈（关注点是指最具体的细分问题，127个关注点就意味着机构客户共提出了127个具体的细分问题）。分机构类型看，公募机构对中美关系的关注度相对更高。调研机构中，有5家保险机构，平均每家提出6.4个关注点；有12家公募机构，平均每家提出7.9个关注点。从机构所在地看，北京地区的机构对中美关系的关注度相对更高，上海次之。调研机构中，有11家在北京，有4家在上海，有2家在广深地区，平均每家提出8.7个、6.8个、2个关注点。

二
总览：机构的关注点主要集中在哪些领域？

我们将机构客户的关注点分为两大部分，一是中美关系，该部分反馈的关注点有88个；二是美国问题，该部分反馈的关注点有39个。相比于单纯讨论美国议题，机构客户明显更关注中美关系。

在“中美关系”部分，机构客户的关注点包含中美博弈的各个领域，主要包括大国关系、中美关系未来趋势、政治博弈、经济摩擦、军事冲突、意识形态和科技七大领域，其中，重点关注的领域有四个，分别为中美关系未来趋势、经济摩擦、军事冲突和大国关系，反馈的关注点分别为28个、19个、12个和11个。

在“美国问题”部分，机构客户的关注点主要包含美国议题的三大领域，分别是美国大选、美国政治和美国经济，其中，重点关注的领域是美国大选和美国经济，反馈的关注点分别为19个、11个。

三
详解一：关于中美关系，机构具体在关注什么？

中美关系方面，头部机构客户最关注的领域有四个，分别为中美关系未来趋势、经济摩擦、军事冲突和大国关系。

（一）中美关系未来趋势

所有机构客户，对中美关系未来发展趋势的关注度是最高的，每个机构都表达了对该点的关注，关注点反馈数为28个，占到所有关注点的22%。对于中美关系未来趋势的关注，又可分为短期（美国大选前）和中长期两个时间维度。相比短期变化，机构客户更关注中美关系的长期趋势。

在短期内，机构客户更关注在美国11月大选节点前，中美关系的潜在风险爆发点。比较典型的问题总结如下：

1）在美国大选前，特朗普政府对中国可能会采取哪些有实质杀伤力的措施？中美之间最大的风险点会是在哪一个领域？

2）大选以前，在特朗普不撕毁第一阶段贸易协定的前提下和比较恶性的情况下，中美关系最严重分别会恶化到什么程度？

3）是否美国大选前，中美摩擦只是虚张声势，大选后才会真正擦枪走火？

4）在特朗普短期可能挑起的摩擦中，会不会有美国认为是可控的，但实际会突破中国底线的措施？

长期来看，机构客户的关注点更集中在中美关系恶化是否可逆、中国的应对策略上。

第一，在中美关系恶化的可逆性方面，机构比较关心的是：1）长期来看，中美问题是否无解？美国对中国的制裁是否无解？中美博弈升级是否难以避免？2）美国大选结果对中美关系的走向是否有影响？若拜登当选，对华政策包括亚太战略是否会发生变化，其副手的选择会不会对中美关系产生重大影响？3）目前与中国相关且带有敌意的法案在美国国会的通过率很高，这是否是美国对华态度的风向标？

第二，在中国的应对策略方面，机构客户比较关注的是：1）中国如何应对拜登上台？2）特朗普本质上是民粹的代表，我国选择在贸易领域配合特朗普是否是一个好的政治选项？3）在中美问题上，中国中长期会采取什么样的缓解应对政策，未来中国应该怎么做？4）“国内大循环”是否是应对中美关系长期变化的战略选择？

（二）经济摩擦

机构对中美经济摩擦的关注集中在贸易、投资和金融领域，其中，金融领域是关注的重中之重。

在金融领域，关注点聚焦在四个冲突程度不同的层次，冲突程度由轻微到剧烈，依次是：美元流动性、个体金融制裁、对香港的金融制裁、中美金融战。冲突程度最剧烈的金融战，也是机构在金融领域关注度最高的点。

从细分问题上看，对机构对四个层次的金融冲突的细分议题总结如下：

1）美元流动性：中美冲突对香港联系汇率制度的冲击；特朗普大选获胜后，是否必然会收回香港地区的美元流动性？

2）个体金融制裁：香港的金融制裁名单何时公布，如何执行？

3）对香港的金融制裁：美国短期内是否会对香港进行金融制裁？为了迎合民粹，美国精英层是否愿意承受对香港进行金融制裁的代价？如果美国立法和行政机构统一要对香港进行制裁，华尔街有能力违抗美国政府的意愿吗？美国是否可能切断中国的Swift联接？

4）中美金融战：特朗普政府是否想挑起中美金融对抗？金融战可能的演化路径？华尔街有能力阻止美国政府打中美金融战吗？人民币石油结算的问题。

在贸易领域，机构主要关注的是，中美第一阶段贸易协议的执行情况和拜登上台改变中美关税格局的可能性。在投资领域，主要关注外商尤其是美国企业在华投资问题。

（三）军事冲突

中美之间潜在的军事冲突也是机构所关注的重点。军事冲突也可分为三个层面，冲突程度由低到高分别是：代理人问题、南海问题和中美热战，南海问题和热战是重点关注话题。

第一层关于代理人问题，机构客户关注中美之间触发代理人挑衅和代理人战争的可能性。

第二层关于南海问题，机构关心的是南海问题是否会升级，有无爆发局部冲突的可能，以及中美国防部长对话是否会环节南海局势。

第三层关于中美热战，机构关心的是：中美有没有热战的可能；中国是否已经做好热战的准备；万一发生军事冲突，美国能够承担多大的代价；中国周边出现军事冲突的可能性；特朗普对美国军方的影响力等问题。

（四）大国关系

关于大国关系，机构主要关注点集中在美国结盟和中国突围两个方面。

在美国结盟方面，日本、韩国和英国在中美博弈中的选择最受关注，其次是拜登当选后的盟友政策以及美国目前对中东问题的看法。

在中国突围方面，中俄关系、中伊关系、中美俄大三角关系、一带一路等是机构关注的具体议题。

（五）其他问题

关于意识形态，机构最关注的是蓬佩奥有关“新冷战”的演讲。主要是此次演讲有没有信号意义，是否代表了政界主流的观点，对中美关系会产生什么影响？意识形态的冲突是否是当前中美关系恶化的关键因素？

关于政治博弈，外交关系和港台问题是关注的焦点。在港台问题上，香港立法会推迟和蔡英文与美国政府的互动是关注点。在外交关系层面，市场普遍关注近期的中美领事馆事件，想的最远的已经考虑到，未来美国对在美华人、过境国企代表以及官员进行拘禁的可能性。

关于科技领域的冲突，主要关注点在华为事件和抖音海外版事件。

四
详解二：关于美国议题，机构具体在关注什么？

美国议题方面，头部机构客户最关注的领域是美国大选和美国经济。

（一）美国大选

在美国议题中，美国大选是最受机构关注的领域。有关美国议题的关注点有39个，与美国大选有关的为19个，占比接近50%。机构对美国大选的关注主要集中在三个方面：大选民调、大选的三种情景以及大选的影响因素。

关于大选民调，机构最关注的主要是：特朗普在中小选民募资方面占据优势，为何民调仍落后？什么事件可能会让当前的大选民调结果出现逆转？特朗普怎么看当前的民调情况，是否会采取过激措施来扭转民调？

关于大选情景，机构最关注的主要是：目前拜登是否胜券在握，有哪些败选的潜在风险？特朗普如果预料到会以微弱形势败选，会不会提前发动摩擦来改变选情？因为特朗普在经济问题上不干净，他是否会针对自身败选提前做准备？美国的选举结果对美国的财政政策和美股会有什么样的影响。

关于大选影响因素，机构主要关注点在：俄罗斯议题是否可能压过中国议题？美国人怎么看美国疫情对大选的冲击？华尔街现在目前倾向于支持哪个党派？战争是否会影响总统大选投票？

（二）美国经济

机构对于美国经济的关注，主要集中在三个领域：政策前景、金融风险、疫情影响。

首先，关于政策前景，主要包括货币、财政和监管政策：货币方面，美国的货币政策是否会进一步宽松，以什么方式，还有什么空间？财政方面，在美国政府负债率过高的情况下，是否只能通过加税政策来解决问题？如果拜登当选，会不会对华尔街进行打击？

其次，关于金融风险，机构普遍关注美元未来走势以及对美国和全球金融体系的影响、美元全球储备货币地位问题、美股走势。

最后，关于疫情，机构关注的是当前美国的疫情情况，和各州的疫情防控措施对美国经济的影响。

（三）美国政治

关于美国政治问题，机构的关注点集中在大选后的美国政治走向、种族问题和民粹问题上。

关于大选后的美国政治走向，主要关注点在特朗普当选或者拜登当选两种情景下，两人的执政风格和对美国政坛的掌控度差异。

关于种族问题，机构主要关注拜登当选后，该如何解决或缓解疫情引发的种族主义问题。

关于民粹问题，机构主要关注的是：拜登若当选，会怎么处理愈演愈烈的民粹浪潮？民粹和精英层的分歧，最长可以持续多久？拜登若获胜，是否代表着在民粹浪潮下美国精英政治的自我修复？当前民粹对美国科技巨头的态度等问题。

五

附录：近期美国单方面挑起的中美“摩擦”

具体内容详见华创证券研究所8月14日发布的报告《【华创宏观】中美关系的一致预期在哪？——基于300位基金经理调研&2020美国大选·系列二》。

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