【华创宏观·张瑜团队】螺纹销量跳升，背后的需求是谁？& 每周经济观察第45期
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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜
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联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（微信 15210860866）
先客观说下数据，螺纹近期需求在持续走强中。近四周（2020年10月10日-11月6日）螺纹表观消费量均值为436.8万吨，去年同期（2019年10月12日-11月8日）为396.31万吨，同比增速为10.2%。此前7-9月（2020年6月27日-9月25日，13周），螺纹表观消费量均值为373万吨，去年同期（2019年6月29日-9月27日，13周）为367万吨，同比增速仅为1.6%。受此影响，螺纹近几周快速去库，螺纹价格超预期上行。
上一次极其类似的情况是2018年。2018年国庆后四周（2018年10月13日-11月9日），螺纹表观消费量均值为376.4万吨，而2017年同期（2017年10月12日-11月8日），均值为340.8万吨，同比为10.4%。此前7-9月（2018年6月30日-9月28日，13周），螺纹表观消费量均值为326.1万吨，2017年同期（2017年6月29日-9月27日，13周），均值为326.8万吨。增速在0附近。显然，2018年国庆后，螺纹的表观消费量有一个跳升。
2018年10月螺纹走强背后是基建的带动。基建增速从9月的-2% 跳升至10月的5.9%。基建跳升的背后是中美贸易摩擦升级背景下，专项债发行加快（2018年7月23日，国常会要求加快专项债发行和使用进度），逆周期发力，稳经济诉求上升。地产投资，在2018年9月、10月波动不大。
今年10月螺纹走强背后会是谁？我们估计是地产投资超预期（注：具体而言，是新开工大幅上行带动建安投资超预期）。基建可能小幅向上，比如回升至3季度的6%左右，大幅走高可能性不大。
这个判断的支撑有三个。
第一，从基建自身来看，无论是专项债的使用进度、还是各省重大项目的完成进度，前三季度都是不慢的，甚至略快于去年同期。四季度项目赶工或者专项债突击花钱导致基建增速大幅上行的可能性较小。但小幅反弹的可能性是存在的，因为铁路建设在三季度有所放缓，四季度可能会有所提速。同时，由于财政一般预算中城乡社区支出（影响基建中的公共设施管理业的投资）前三季度压降的比较多，如果四季度支出小幅加快，基建也可能有所上行。
第二，从地产自身来看，在降杠杆压力下，地产企业合理的动向是加快销售，减少拿地，加快开工与施工。目前看到的数据显示，地产销售数据偏强、土地成交在明显走弱，我们判断短期地产开工与施工超预期的可能性是较大的。
第三，从水泥价格的区域数据看，可能同样指向近期地产强于基建。我们比较华东与西南区域的水泥价格数据（前者地产投资占全国之比高于基建，后者基建投资占全国之比高于地产），10月以来，华东区域水泥价格持续上行，而西南区域则明显偏弱。
后续怎么看？需更多关注地产销售的动向。克而瑞研究中心报告（《2020年1-10月中国房地产企业销售TOP100排行榜》）显示，地产商近期新房去化率有所下行。若地产销售数据开始明显走弱，则地产投资也会开始明显走弱。但我们估计至少四季度，地产销售、投资增速仍会偏强。而对于基建，四季度增速应该会比三季度进一步小幅走低。
对基建的分析，我们首先聚焦于项目和资金层面。我们发现，前三季度，项目施工进度不慢，专项债与特别国债指出进度不慢。初步判断，四季度无论是项目赶工还是专项债突击花钱导致四季度基建增速大幅上行的可能性较低。
其次，我们查阅了铁路的投资进度情况、分析了今年公共设施管理业（占基建近40%）今年增速低迷的原因（可能主要来自一般公共预算中城乡社区事务支出的大幅压降），四季度也可能由于铁路投资进度小幅加快，城乡社区事务支出压降幅度降低带来基建增速的小幅上行。
（一）重大项目进度：快于去年
各省重点项目进度完成情况是个很好的指标，以观察四季度是否依然存在赶工需求。我们判断，今年前三季度项目进度是偏快的，四季度赶工的可能性不大。
关于重点建设项目的内涵，各省大同小异。比如浙江，《浙江省重点建设项目管理办法》指出，重点建设项目，是指省、设区的市确定的对国民经济和社会发展有重大影响的基础设施、社会事业、产业发展、生态保护等建设项目。四川，《四川省重点项目管理办法》指出，省重点项目，是指符合国家产业政策和发展规划，对全省经济社会发展具有支撑引领、对产业转型升级具有导向示范作用的项目，包括四川省境内的国家重点建设项目、重大基础设施项目、重大产业项目、重大民生、社会事业及生态建设和环境保护项目。
我们梳理浙江、广东两省的重点建设项目内容，发现，其中基建占比都较高。浙江，2020年重点建设项目中，交通邮电、能源项目、城市建设及基础设施三项投资占比高达75%。广东，2020年重点建设项目中，公路、铁路、机场、港航、能源、水利、城市建设、环比工程等基建投资占比高达64%。
进一步，我们梳理多个省份今年重点建设项目的进度。多个省份前三季度进度高于去年同期。如广东，今年重点项目计划投资7000亿元，前三季度完成进度93.6%，去年同期完成进度为87.9%，今年进度明显加快。江苏、浙江、四川、福建、安徽、江西等省份的情况也是如此。我们梳理的省份中，仅河南、湖北今年进度慢于去年。
另外，我们查阅了交通运输部的公路水路的投资情况，今年前三季度投资增速高达12.8%，仅10年仅低于2017年的15.4%，大幅高于去年的0.4%。统计局的电热气水的投资情况，今年前三季度投资增速高达17.5%，大幅高于去年的4.5%。也从侧面表明，今年重点建设项目进度是较快的（注：公路水路、电力一般都会纳入省重点建设项目中）。
（二）专项债：使用进度不慢
专项债发行使用进度的变化会对基建增速产生影响。但今年，使用进度并不慢。
典型的案例是2018年。在经济有下行压力的背景下，2018年7月23日，国常会要求加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效。2018年8月14日，财政部发文要求加快专项债券发行进度，不受季度均衡限制。“今年地方政府债券发行进度不受季度均衡要求限制，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行。”随后，到9月底，地方累计发行新增专项债券12478亿元，占当年地方政府专项债务额度的92.4%。10月，基建增速从9月的-2.1%跳升至10月的5.91%。
今年专项债使用进度不算慢。以2019年为参照，2019年截至8月末，各地新增专项债2万亿，已安排使用新增专项债券15902亿元，支出比例约为80%。（财政部新闻发布会，《加快发行使用地方政府专项债券新闻发布会实录》）。今年截至7月中旬，新增地方政府专项债已发行2.24万亿元、支出1.9万亿元，支出比例为84.8%。（7月15日国常会）。截至9月30日，已发行专项债券资金已支出2.8万亿元，占发行规模的83%。（2020年前三季度财政收支情况新闻发布会文字实录）。
发行进度慢于去年1个月。今年截至9月30日，全国各地发行新增专项债33652亿元，占已下达额度的95%。大概还有2000亿在10月发行。
有没有可能因为发行进度的滞后，使得10月基建增速明显上行？我们判断可能性较低。一是因为专项债使用会略微滞后于发行。10月发行的专项债形成投资估计要到11月。类似于2018年，9月的加快发行带动了10月的基建投资的上行，而非9月。二是2000亿的量不算大。8-9月，两个月的专项债新增发行1.1万亿左右，较去年同期增加6000亿以上，平均每个月增加3000亿以上，也未能带动基建增速上行。
（三）特别国债：支出进度不慢
今年抗疫情特别国债的支出进度可能并不慢，四季度支出额可能不会比三季度高。由于缺乏特别国债后续使用的更多细节，我们参考直达管理资金的支出进度（特别国债以直达方式下达地方）。根据财政部直达资金监控系统数据统计，截至9月30日，在实行直达管理的1.7万亿元资金中（注：新增赤字1万亿、特别国债1万亿实现直达管理，但其中3000亿用于减税降费，通过财政减收来体现），各地已将1.566万亿元直达资金下达到资金使用单位，形成实际支出10214亿元，占中央财政已下达地方资金的61.2%。如果按照下达时间算起到年底完成全部支出测算,支出进度已高出序时进度11.2个百分点。
（四）铁路投资：四季度可能小幅加快
前三季度，根据国家铁路局的数据，2020年前9月，铁路固定资产投资额累计增速为-0.3%。其中9月完成991.56亿元，同比下降5.55%。低于上半年的增速1.2%。根据中国经营报的报道《三季度铁路投资微降四季度将集中发力确保完成全年任务》，“2020年二季度铁路投资在超额完成计划的同时，补上了一季度的投资亏欠，实现了铁路投资逆势增长。预计从第四季度开始，铁路投资会适当加速，确保完成全年投资任务”。
（五）城乡社区支出：前期压降较多
关于基建，值得一提的是公共设施管理业这一分项。今年前三季度累计同比为-3.3%，增速低于去年（去年全年增速为0.3%）。且，公共设施管理业体量较大，在基建中的权重近40%。今年基建的不及预期，很大程度上与这一分项有关。
公共设施管理业的具体内容与财政一般预算支出中城乡社区支出的重叠度较高。比如市政设施管理这一分项，基本对应城乡社区支出中的城乡社区公共设施。环境卫生管理、绿化管理、城乡公园管理基本对应城乡社区支出中的城乡社区环境卫生。
今年财政一般预算支出大幅压降了城乡社区事务的支出，这可能是公共设施管理业今年增速下行的原因。前三季度，城市社区支出同比去年减少接近7000亿，分省数据看，有月度数据的几个省份，今年也全部压降了城乡社区支出。根据财政部2020年前三季度财政收支情况新闻发布会对财政支出的解读，“全国财政支出下降，除了年初几个月受疫情影响，部分项目支出进度比去年同期放缓外，主要是各级政府严格落实过紧日子的要求，压减非急需非刚性支出。其中，一般公共服务、城乡社区支出分别下降7.3%、31.3%。”
我们倾向于认为，对城乡社区事务支出的压降，会延续至年底。但考虑到今年前三季度财政支出进度低于时序进度，四季度压降幅度若有所降低，可能公共设施管理业的投资会小幅反弹，带动基建有所上行。
地产投资能否超预期，两个要素很重要。一是资金是否充裕。二是前期是否拿地充分（新开工一般滞后于拿地6个月左右）。资金方面，尽管融资收紧，但当下销售偏强、拿地减少，可用于地产开工、施工的资金会较为充裕。拿地方面，今年3-7月拿地较多，意味着四季度到明年1季度可用于新开工的土地会较多。这两个要素共同指向的是，10月，乃至四季度，地产新开工、地产投资是偏强的。
具体数据方面，近期减少拿地的依据是百城土地供应住宅类面积，8-10月合计同比降至-7.7%，其中10月大幅降至-29%。土地溢价率中枢下行，9月以来均值在12.55%，此前4-8月均值为15.54%。近期多个周度数据成交土地溢价率降至10%以下。销售偏强的依据是Top50 10月销售收入是7957亿，同比增长22%，前值为19%。（注：三十大中城市的成交面积占全国仅10%，top50的销售额占全国之比在40%以上，top50的代表性更强）。
水泥受限于运输半径，不同区域价格的走势可能会差别很大。我们选择华东、西南两大区域的水泥价格予以分析。
两大区域较为明显的区别是，华东区域地产投资多于基建投资（占全国之比衡量），而西南区域基建投资多于地产投资（占全国之比衡量）。（注：华东区域指江苏、浙江、上海、山东、安徽、福建、江西七省；西南区域指重庆、四川、贵州、云南、西藏五省）。
今年8月-10月，华东区域水泥价格持续上涨，绝对价格位置与2019年接近。而西南区域水泥价格持续下跌，且绝对价格位置大幅低于2019年同期。两大区域水泥价格走势的分化，可能意味着10月螺纹需求走强的背后，是地产偏强、基建偏弱。
（一）需求：地产成交有所回落，汽车零售仍偏强
需求端，汽车零售仍偏强，11月08日当周销售同比为20%，10月为11.2%，9月为13.2%，8月为9.5%。地产成交有所回落，本周周一至周五，三十大中城市成交面积同比为-7%，上周为39.3%，上上周为18.3%。土地供应偏弱，10月百城供应住宅类土地面积为1926.5万平方米，同比为-29%。11月第一周，供应面积仍偏少。土地溢价率本周小幅反弹， 11月8日为16.25%，11月1日为8.4%，10月25日为9.3%，10月18日为15.04%。螺纹表观消费本周数据尚未更新，但过去几周明显偏强。
（二）生产：螺纹价格快速上涨
生产端。水泥价格继续上行。11月13日当周，全国水泥价格指数上涨0.7%，华东、中南分别上涨0.5%，0.4%，西南区域本周上涨1.4%。螺纹方面，厂库数据尚未更新，社库继续去库中。本周社库去库68.5万吨，上周去库60.6万吨。近五周持续的超预期的去库，使得螺纹价格持续上行。螺纹钢HRB400 20mm上海11月13日价格为4130元/吨，11月6日为3930元/吨，10月30日为3820元/吨，10月23日为3770元/吨，三周上涨360元/吨。目前价格接近2019年的最高点（4180元/吨）。我们估计，除非去库仍在加快（目前社库库存为545万吨，按照每周去库60万吨的进度，还需大概四周才能将库存回落至300万吨，过去两年年底库存都是300万吨左右），否则当前价格基本是短期的高点了。汽车批发数据，11月8日当周同比为8%，10月31日当周同比为7%，10月25日当周为22%。
（三）通胀:猪价又转跌，水果价格持续上涨
本周猪价小幅下跌，蔬菜价格环比持平，水果和鸡蛋价格继续小幅上涨。截至11月13日，菜篮子价格200指数收于119.34，较上周环比下跌0.33%。猪肉价格本周环比下跌0.28%；蔬菜价格环比持平，水果和鸡蛋价格分别小幅上涨2%和0.78%。虽然11月以来，养殖户惜售使得猪肉市场短期供给量相对减少，全国猪价小幅上涨，但惜售挺价还是不敌猪肉产能改善的大趋势，后续猪肉价格或震荡下行。此外，随着冬季来临，水果供应逐渐减少，水果价格已经连续两周上涨。
（四）资金：信用违约引发流动性风险，资本市场承压
截至本周五DR007收于2.6061%，DR001收于2.5323 %，环比分别变化+38.42bps、+74.35bps。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.8464%、3.0984%、3.2715%，较上周五分别变化+6.32bps、+6.43bps、+6.52 bps。
本周央行公开市场操作净投放2300亿元，但对陷入恐慌的市场依然是杯水车薪。DR007上行至2.60%，R007-DR007再抬高至75bp。上半周利率债市场多空博弈激烈，尽管本周公布的通胀数据略低于预期，在一定上降低了市场对于货币政策快速收紧的担忧，同时10月金融数据总量亦相对处于低位。但由于社融结构进一步向好，且近期高频生产数据表现强劲，利率盘中调整程度有限。下半周国企信用债违约事件引发债市恐慌，造成流动性分层的风险，进一步对债市造成冲击，预计央行短期内将适度增加资金净投放，帮助债市平稳过渡。
（五）地方债：2021年发行意见出台，发行期限比例限制恢复
本周财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（以下简称《意见》），从完善发行机制、提升发行市场化水平、优化发行期限结构、加强项目评估、促成市场化融资约束机制等七大方面对2021年地方债发行工作提出要求。其中对提升发行市场化水平、优化发行期限结构和完善信披信评的要求变动较大：
提升发行市场化水平方面，《意见》鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债发行市场化水平，杜绝行政干预和窗口指导，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异。以10年期为例，2019年以来地方债与国债利差稳定在约20-50BP，未来地方债与国债之间、不同地区、不同项目地方债之间的发行利率有望差异化。
优化发行期限结构方面，财库[2019]23号文件取消的一般债期限比例限制本次恢复，意在债务可持续性：年度新增一般债券平均发行期限应当控制在10年以下（含10年），10年以上（不含10年）新增一般债券发行规模应当控制在当年新增一般债券发行总额的30%以下（含30%），再融资一般债券期限应当控制在10年以下（含10年）。对于专项债，强调地方财政部门应当保障专项债券期限与项目期限相匹配：新增债券与项目期限不匹配的允许在同一项目周期内接续发行，再融资专项债券期限原则上与同一项目剩余期限相匹配。2020年1-9月，地方债平均发行期限达15年（一般债、专项债均为15年），较2018（6.1年）、2019年（10.3年）升幅较大，预计明年得到遏制。
完善信披信评方面，《意见》要求地方财政部门应当在每月20日前披露本地区下月地方债发行计划，在3月、6月、9月和12月20日前披露本地区下季度地方债发行计划；明确地方债发行后，确需调整债券资金用途的，地方财政部门应当按程序报批，不迟于省级人民政府或省级人大常委会批准后第10个工作日进行信息披露。预计明年专项债季度、月度发行节奏更为平滑，调整资金用途的时间成本有所降低。
（六）出口继续强势，大宗商品价格稳步走高
本周CRB现货指数同比+6.53%，工业原料价格指数同比+7.46%，增速进一步走阔；BDI指数同比-14.7%，本周跌幅继续收窄；国内出口集装箱运价指数继续快速走高，出口航运需求仍高企，不过运价指数涨势有所放缓；上海进口干散货运价指数环比上周继续回落，同比增速-15.9%。
根据中港协的统计数据，11月上旬八大枢纽港口集装箱吞吐量同比+13.1%，较前期加快6个百分点，其中外贸集装箱吞吐量同比+11.5%，显著快于前值。大宗商品进口方面，重点监测港口煤炭吞吐量增速有所加快，原油吞吐量降幅扩大，金属矿石吞吐量总体平稳。
（七）美元指数震荡偏强，人民币大幅升值后回调
本周美元指数震荡偏强，人民币大幅升值后回调。人民币汇率方面，本周一晚间，辉瑞公司宣布其正在研制的疫苗能够阻止90%的感染，疫苗的乐观进展带来市场风险偏好大幅走高，周二美元兑人民币中间价大幅走高至6.5897，创下年内新高，随后逐步回调。美元指数方面，一方面疫苗积极的进展带来了美国经济复苏的乐观预期，另一方面，据彭博报道，特朗普将退出有关新刺激方案的谈判，接下来将由参议院多数党领袖麦康奈尔与众议院议长佩洛西恢复相关磋商，这或将导致新一轮财政刺激远不及民主党所提出的方案，受此影响本周美元指数整体震荡偏强。
（八）受疫苗研发消息影响，国际油价大涨
周一，辉瑞制药宣布与德国生物科技公司BioNTech共同开发的新冠疫苗被证明有效，受此消息影响，本周国际原油价格环比大涨。周五（11月13日）IPE布油期货结算价收于42.63美元/桶，环比上周上涨7.65%；WTI原油期货结算价收于40.13美元/桶，环比上周上涨8.05%。阿尔及利亚能源部长阿塔尔11日称，欧佩克及俄罗斯等产油国组成的欧佩克+可能会将当前减产770万桶/日的计划延期至2021年，或者在必要时进一步加大减产力度，但没有申明时间。国内成品油方面，周五，国内汽油价格收于5514元/吨，环比上周小幅上涨0.7%；柴油价格收于5038元/吨，环比上周小幅上涨1.8%。
上周，全美商业原油库存环比小幅增加，美国汽油表观需求同比降幅收窄。美国原油库存情况，11月6日当周，全美商业原油库存环比增加约428万桶，环比上涨1.1%。美国成品油需求恢复情况，11月6日当周，美国汽油表观需求约964.89万桶/周，环比上周增加9%，同比去年下降2.6%。
在11月月报中，OPEC预测2020年石油需求为9001万桶/天，2021年的石油需求为9626万桶/天，2021年需求较今年增长6.94%。EIA预测，2021年WTI即期价格的中枢（12个月平均值）为44.2美元/桶，较10月份均价上涨12.1%；Brent即期价格的中枢为46.5美元/桶，较10月均价上涨15.6%。
风险提示：
投资过热，出口超预期。
具体内容详见华创证券研究所11月15日发布的报告《【华创宏观】螺纹销量跳升，背后的需求是谁？& 每周经济观察第45期》。
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