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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜
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联系人：张瑜（微信 deany-zhang）杨轶婷（微信 cathyyangyt）
国企信用债到期分布观察
当前的存量信用债结构中，以剩余金额计，国有企业信用债占比达到了85%，其中35%为城投。与此同时，明年又是信用债到期大年，简单推算2021年国企信用债偿还总规模或将达到9.2万亿。考虑到明年流动性的整体收缩，金融监管对于影子银行和地方政府债务的治理，以及当下地方国企违约事件的恶性冲击，国企信用债的到期情况值得关注。
总偿还规模：预计2021年国有企业总偿还规模或达到9.2万亿左右，较2020年偿还规模增长约9%。我们分别按照到期、提前兑付及回售三类偿还类型分别进行估算：首先，综合对存量债券的分析以及对发行期限短于1年的信用债规模分析，预计2021年国企信用债到期规模或达8.6万亿。其次，当前国企信用债存量中还有2400亿明确将于2021年提前兑付。最后，估算进入回售期并有较大回售压力的国企信用债规模。2021年有1.5万亿国企信用债进入回售期，其中有3178亿（21%）债券处于折价，4377亿（29%）债券主体评级不高于AA级，这部分债券面临的回售压力可能较大。因此，粗略估计明年将有3000-4000亿元的债券回售到期。
按省份分布：从偿还金额的增长来看，江苏无论是绝对规模(7200亿)还是增长速度（32%）都排在前列，而从偿还比例看，天津的偿还压力较大（到期/存量=41%）。另外，山西、山东、河南、江苏省份的回售压力较大，这些省份2021年将进入回售期且当前处于折价的债券金额超过180亿，或不得不面对调升票面利率（增加融资成本）或兑付本金（增加偿债压力）的两难选择。
按评级分布：2021年国有企业信用债偿还部分的评级结构明显改善，AA级及以下的偿还金额占比压降8个百分点至17%。但是考虑到11月永煤“逃废债”事件的恶劣影响，评级结构的改善或难以说明明年的偿付压力将有所缓和，也难以消除市场对于明年国企信用债大批到期的担忧。
按行业分布：城投依然是国有企业信用债中的大头，偿付占比42%。而城投之外，公用、非银、交运、采掘的到期规模较高，均超出了3000亿。并且，综合明年进入回售期的债券规模和当下的折价比例来看，采掘业可能面临较大的回售压力，这与近期国企违约事件不无关系。
每周经济观察
本周经济需求端略微降温，除了汽车销售转弱，螺纹钢表观消费也进入淡季。生产端水泥价格继续上行，但螺纹钢现货价格继续压降。猪肉价格还是没能跌破39元/公斤的关卡转而反弹，蔬菜水果价格也持续上涨。出口方面，11月整月八大枢纽港口集装箱吞吐量同比增长8.7%，增速较10月份回落2.4个百分点。此外，OPEC+本周决议延长减产，国际油价小幅上涨。
风险提示：明年信用债回售压力超预期
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当前的存量信用债结构中，以剩余金额计，国有企业信用债占比达到了85%，其中35%为城投。与此同时，明年又是信用债到期大年，简单推算2021年国企信用债偿还总规模或将达到9.2万亿。考虑到明年流动性的整体收缩，金融监管对于影子银行和地方政府债务的治理，以及当下地方国企违约事件的恶性冲击，国企信用债的到期情况值得关注。预计2021年国有企业总偿还规模或达到9.2万亿左右，较2020年偿还规模增长9%左右。我们分别按照到期、提前兑付及回售三类偿还类型分别进行估算，考虑到赎回规模通常较小，这里不做测算。首先，根据当前国企信用债存量情况，预计2021年到期规模将达到5.9万亿。额外的，参照2020年的情况，大约还有2.7万亿的国企信用债当年发行并到期。因此，2021年到期规模或达8.6万亿。其次，当前国企信用债存量中，明确将于2021年提前兑付的规模还有2400亿。最后，估算进入回售期并有较大回售压力的国企信用债规模。2021年有1.5万亿国企信用债进入回售期，其中有3178亿（21%）债券处于折价，4377亿（29%）债券主体评级不高于AA级，这部分债券面临的回售压力可能较大。因此，粗略估计明年可能将有3000-4000亿元的债券回售到期。![]()
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我们进一步分析各省份地方国有企业信用债的偿还情况。从偿还金额的增长来看，江苏无论是绝对规模还是增速都排在前列，而从偿还比例看，天津的偿还压力较大。另外，山西、山东、河南、江苏省份的回售压力较大，或不得不面对调升票面利率（增加融资成本）或兑付本金（增加偿债压力）的两难选择。从到期+提前兑付规模来看，2021年偿还金额较高的五大行政区是江苏、浙江、北京、天津和山东，其中江苏到期及提前兑付规模超出7000亿，较第二名浙江省高出1.5倍。从偿还/存续比率来看，2021年有8个行政区偿还比例在30%以上，分别是天津、山西、河北、海南、西藏、青海、新疆。从到期+提前兑付规模的增速来看（基期排除同年发行并到期的部分），江苏（增速32%，下同）、浙江（42%）、天津（78%）、广东（43%）本身到期量较大，同时增速靠前。从回售规模来看，2021年进入回售期的信用债金额较高的五大行政区是江苏、山东、北京、湖南、浙江，其中江苏进入回售期的债券规模高达2121亿，较第二名山东省高出近1倍。但如果考虑折价情况，以下省份具有较高规模的债券将在2021年进入回售期且当前处于折价，分别为山西（272亿）、山东（257亿）、北京（212亿）、河南（199亿）、江苏（179亿），而其中河南省的主体评级相对较差。
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分析2021年国有企业信用债偿还部分的评级结构，AA级及以下的偿还金额占比压降8个百分点至17%，评级结构明显改善。但是考虑到11月永煤“逃废债”事件的恶劣影响，评级结构的改善或难以说明明年的偿付压力将有所缓和，也难以消除市场对于明年国企信用债大批到期的担忧。从到期+提前兑付规模来看，2021年主体评级在AA级及以下的信用债偿还规模在1.06万亿左右，AA+级到期1.2万亿，AAA级到期3.9万亿。对比2020年，偿还债券的评级结构有一定改善，2021年AA级及以下占比降低至17%（2020年25%），AA+级占比提升至20%（2020年18%），AAA级占比提升至63%（2020年57%）。从回售规模来看，2021年1.5万亿的国企信用债进入回售期，其中主体评级在AA级及以下的信用债达0.44万亿（占比29%），AA+级0.39万亿（占比26%），AAA级0.67万亿（占比45%）。![]()
换个视角再看一看各行业国有企业信用债偿还情况。城投依然是国有企业信用债中的大头，偿还占比42%。而城投之外，公用、非银、交运、采掘的到期规模较高。并且，综合明年进入回售期的债券规模和当下的折价比例来看，采掘业可能面临较大的回售压力，这与近期国企违约事件不无关系。城投方面，从到期及提前偿还本金的规模来看，2021年城投行业偿还规模大幅领先，达2.6万亿，占国有企业偿还总规模近42%。再考虑回售规模，2021年城投行业还有8700亿债券进入回售期，其中约1500亿元债券处于折价（占比18%），2800亿元债券主体评级在AA级及其以下（占比32%）。非城投方面，从到期及提前偿还本金的规模来看，有五大行业偿付规模超过3000亿，分别是公用事业5500亿，非银金融5019亿，交通运输3832亿，采掘3682亿，综合3510亿。再考虑回售规模，综合（900亿）、采掘（888亿）、房地产（783亿）三大行业进入回售期的债券金额超过700亿，其中采掘业的折价比例高达44%值得注意，明年可能有较大的回售压力。另外，钢铁、商业贸易两个行业将进入回售期的国企信用债折价比例也基本高于50%，尽管进入回售期的总规模不大，但也需要保持关注。![]()
需求端，汽车截止至11月30日，当月销售同比为5.1%，10月为11.2%，9月为13.2%，8月为9.5%。11月30日当周，日均零售同比为 -3%。地产成交方面，本周周一至周五，三十大中城市成交面积同比为5.7%，上周为11.5%，上上周为13.3%。土地供应偏弱，11月前四周100大中城市住宅类土地供应面积为3319万平米，去年同期在4600万平米以上。土地溢价率偏弱，11月29日为13.36%，11月22日为10.7%。螺纹表观消费进入淡季，持续回落中。12月4日当周为367万吨，11月27日为397万吨，11月20日为431万吨。![]()
生产端，水泥价格继续上行。12月4日当周，全国水泥价格指数上涨0.1%，华东区域小幅回落，中南、西南区域分别上涨0.5%、0.4%。螺纹产量维持低位。近9周基本都是360万吨左右。库存方面，本周去库进一步放缓，本周螺纹钢去库8万吨，上周去库37万吨。价格方面，螺纹钢HRB400 20mm上海12月4日价格为4010元/吨，11月27日为4130元/吨，11月20日为4250元/吨。汽车批发数据，11月30日当周同比为4%，11月22日当周为14%，以周度数据计算的月度同比看，11月截止至30日为8.8%，10月为8.5%，9月为9.2%，8月为5.9%。![]()
传统的消费旺季临近，在腌腊需求的带动下，终端消费改善带动猪肉价格反弹。截至12月6日，菜篮子价格200指数收于124.38，较上周环比上涨2.54%。冬季供给减少，蔬菜和水果价格持上涨，本周蔬菜价格环比大涨4.23%，水果价格环比上涨1.38%。蔬菜和水果或以开启季节性上涨，蔬菜价格已连续两周上涨，水果价格已连续五周上涨。本周，猪肉价格环比大涨6.88%，主要动力是需求端的改善，消费旺季来临，尤其是南方地区的腌腊需求带动猪价反弹。此外，进入冬季后，需要注意潜在的猪瘟疫情复发再次干扰生猪产能。此前农业农村部曾表示：随着秋冬季气温降低，清洗消毒效果可能会受到影响，加上种猪、仔猪调运频繁，疫情发生和传播的风险进一步增大，如果防疫措施落实不到位，不排除出现区域流行的情况，影响甚至阻断生猪生产加快恢复的进程。![]()
截至本周五DR007收于2.0372%，DR001收于1.0786 %，环比分别变化-33.04bps、+26.08bps。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.8708%、3.1156%、3.2651%，较上周五分别变化-3.96bps、-3.66bps、-3.49bps。本周央行公开市场操作净回收3300亿资金，但央行前期持续的资金投放，特别是本周一例外的MLF操作依然向市场释放了积极的信号，流动性短期内大概率依然维持比较宽松的环境，银行间DR007较上周进一步回落，只是隔夜利率有小幅抬升回到1%以上。与此同时，虽然周一公布的PMI数据反映经济修复势头强劲，但本周大宗商品快速上涨的速度有所放缓，给市场缓和了一些压力。但我们认为这些利好因素的持续性有限。就货币政策来看，上周五央行发布研究论文《拓展通货膨胀的概念与度量》暗批海外央行无止境的量化宽松，实际上再次重申了坚决不“大水漫灌”的态度，本周银监会发布《中国影子银行报告》再提影子银行治理，也反映监管将进一步收紧。另外，国内经济修复的趋势并没有改变，并且伴随明年海外财政刺激和疫苗接种的落地，大宗商品价格仍将抬升。![]()
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（五）地方债：首支补充中小银行资本金专项债落地，广东百亿注资四银行根据中国债券信息网，首支补充中小银行资本金专项债将在12月7日由广东发行，计划发行总额100亿，发行期限10年（第6-10年末等额偿还本金，前5年只偿利息），由广东粤财投资控股有限公司作为资金运营主体，通过间接入股等方式分别向普宁农商行、郁南农信社（拟改制组建为郁南农商银行）、揭东农商行和罗定农商行注资补充资本金37亿、40亿、14亿和9亿。偿债资金来源于股利分红、信贷资产回收所得或财产信托运营收益、股权转让所得。以注资普宁农商行为例，据广东省财政厅提供资料，本期债券存续期内，粤财控股可获得股利分红合计0.51亿元、信贷资产收回所得合计56亿元、股权转让所得合计3.63亿元，合计可获得偿债资金60.14亿元，对本期债券本息的覆盖倍数为1.25倍（后三家本息覆盖倍数分别为1.18倍、1.43倍、1.16倍）。![]()
（六）出口：11月集装箱外贸吞吐量环比10月略有回落本周CRB现货指数同比+10.4%，工业原料价格指数同比+11.1%，增速与上周大致持平；BDI指数同比-23.8%，本周跌幅进一步走阔；本周国内出口集装箱运价指数大幅提升，综合指数、美东航线指数、欧洲航线指数同比增速分别录得60.9%、51.2%、55.1%；上海进口干散货运价指数环比增速再度回落，同比增速-21.11%。根据中港协数据，11月下旬八大枢纽港口集装箱吞吐量同比+3.7%，较前值回落5个百分点，其中外贸集装箱吞吐量同比增长+3.8%。大宗商品方面，11月下旬重点港口原油吞吐量同比-3.5%，较中旬增加3.1%，重点港口金属矿石吞吐量同比+16.1%，增速大幅提升。近期美线运价持续高位，欧地线因货源明显增加市场运价同比也大幅上涨，远洋航线舱位及货箱短缺的情况较为突出。11月整月来看，八大枢纽港口集装箱吞吐量同比增长8.7%，增速较10月份回落2.4个百分点。其中，外贸增长8.4%，较10月份回落3.5个百分点，1-11月份八大枢纽港口累计集装箱吞吐量恢复至去年同期水平。![]()
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本周美元指数大幅走弱，人民币中间价继续小幅升值。美元指数方面，本周美国新一轮财政刺激计划有望取得进展，一项规模达9080亿美元的刺激方案正得到更多共和党人支持，提高了年底前达成协议的可能性，进一步提升市场风险偏好，带来本周美元指数大幅下跌，跌幅达-1.07%，周五美元指数跌至90.8034。人民币汇率方面，伴随美元指数下跌，人民币中间价小幅升值至6.5507，而周五收盘价则提升至6.5260。![]()
本周召开的OPEC+会议达成协议：自2021年1月开始，成员国决定自愿将减产数自770万桶/日调整至720万桶/日，从2021年1月起，每月召开会议评估市场状况并决定每月的产量调整，每月调整幅度不超过50万桶/日，减产幅度略不及市场预期（市场预期将770万桶/日的减产量延长至明年3月底）。国际油价继续保持上涨趋势，截至本周，油价已连续上涨五周。本周四，IPE布油期货结算价收于48.82美元/桶，环比上周上涨1.14%；本周五，WTI原油期货结算价收于46.26美元/桶，环比上周上涨1.6%。上周，全美商业原油库存环比小幅减少，美国汽油表观需求依旧疲软。美国原油库存情况，11月27日当周，全美商业原油库存环比减少约67.9万桶，环比小幅下降0.1%。美国成品油需求恢复情况，11月27日当周，美国汽油表观需求约808.53万桶/周，环比上周减少5.3%，同比去年下降14.5%。本周国内成品油价格持续上涨，11月下旬重要石化制品价格涨跌不一。国内成品油方面，本周五，国内汽油价格收于5810元/吨，环比上周上涨1.5%；柴油价格收于5391元/吨，环比上周上涨1.6%。其他石化制品方面，11月下旬，石油苯、苯乙烯价格分别环比下跌1.6%、7.7%，聚丙烯和聚氯乙烯价格持续上涨，分别录得5.7%和4.3%的环比涨幅。![]()
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具体内容详见华创证券研究所12月6日发布的报告《【华创宏观】国企信用债到期分布观察——每周经济观察第47期》。
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