查看原文
其他

【华创宏观·张瑜团队】美国PMI为何持续创新高?——海外双周报第1期

张瑜 殷雯卿 一瑜中的 2022-03-18

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引,本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。感谢您的理解与配合。

文/华创证券首席宏观分析师:张瑜

执业证号:S0360518090001

联系人:张瑜(微信 deany-zhang)殷雯卿(微信 yinwenqing15)

主要观点




一、专题:美国PMI为何持续创新高?1ISM制造业PMI高增的决定因素是谁?ISM制造业PMI综合指数的权重确定为:新订单、产出、就业、供应商交付、自有库存五个分项以20%等权重进行加权平均。近期新订单、产出与供应商交付分项为主要正向拉动因素,其中供应商交付分项近期的高企主要受到海外疫情导致产业链供给受阻的影响,而非正常经济向好时期供不应求的状况。因此当前PMI的高增长一方面确实反映了生产端在持续好转,另一方面也存在供应商分项带来的数据“失真”。2、历次经济衰退后制造业PMI走势的特点。由于PMI为扩散指数,反映制造业活动的环比变化,因此在历次经济衰退后的复苏过程中,制造业触底回升、环比改善速度较快,都出现了PMI早于工业产值触顶的现象。3PMI高增下,美国目前真实产出情况如何?目前美国制造业产能利用率、工业总产出与制造业新增订单已分别修复至2018-2019年均值水平的75%、83%、97%左右,订单需求基本恢复正常,但工业生产依然受阻。值得关注的是,制造业订单增速与工业总产值增速差(反映制造业订单需求与实际生产间的缺口)和美国进口需求走势较为一致。近几个月PMI新订单分项强于产出分项,也反映了订单需求与实际生产的缺口走阔,进而带来美国进口需求的回升。往后看,美国PMI新订单与产出分项差或可作为观测美国进口需求走向的参考指标之一。二、全球经济与复工跟踪1、高频数据:消费数据方面受防疫措施收紧影响,餐厅就餐及出行指数均回落;不过受圣诞假期影响零售数据有所改善。工业生产方面,美国工业生产指数大致稳定,未收到疫情显著影响,而欧洲工业数据则在疫情冲击下小幅走弱。2、综合表现:美国Q4经济改善显著,WEI指数修复6成。近两周花旗欧洲经济意外指数回落,而美国经济意外指数则相对小幅回升。三、海外流动性与资产价格跟踪美联储总资产规模回落至7.38万亿美元。近两周美联储总资产规模有所回落,主要以MBS资产的下降,以及企业信贷融资工具CCF、货币市场共同基金流动性便利MLF与定期资产抵押证券贷款工具TALF大量到期,导致资产规模分别大幅回落202、96、60亿美元为主。不过由于目前美国金融市场融资环境正常,疫情期间紧急贷款工具的到底并未导致美国金融条件出现收紧的迹象。美国大选尘埃落定,民主党实现blue wave上周佐治亚州参议院选举落地,民主党重获对参议院的控制,也意味着大选因素带来的资产价格的不确定性已尘埃落定。由于拜登支持财政扩张、清洁能源建设,加征企业所得税等,有助于美国经济修复、但加税冲击企业盈利,因此支持美元偏强,美股周期股偏强、科技股偏弱、美债上行。目前疫苗对疫情控制的时点成为大类资产与经济修复的主要风险点。在情景一疫苗年中如期实现发达经济体群体免疫的情况下,美元有望走强,美股在经济加速复苏下呈现风格切换,中国出口份额也将更快回落带来出口承压;在情景二疫苗实现群体免疫时点慢于预期的情况下,美元或相对偏弱,美股整体也将偏弱,对我国出口份额或有利,支撑出口延续偏强。警惕在情景一下美联储于下半年传递出货币政策收紧的信号。美联储发布的12月议息会议纪要中显示,货币政策委员会成员一致赞同保持当前的资产购买速度稳定;但同时有部分委员提及如果经济逐步达到充分就业与通胀目标,则可以逐步开始缩减购债规模,类似2013-2014年。因此我们仍然认为需要警惕:如果2021年美国疫苗接种顺利,经济实现真实复苏,则尽管美联储货币政策难有缩表、加息等实质性紧缩操作,但在前瞻指引上存在转向的风险,或将带来美债利率大幅回升,新兴市场流动性大幅收紧。风险提示:海外疫情反复超预期,海外复工不及预期,逆周期政策不及预期

报告目录


报告正文







专题:美国PMI为何持续创新高
(一)ISM制造业PMI高增的决定因素是谁?
2020年以来美国制造业ISM PMI数据持续超预期,近期更是屡创新高,背后的原因主要在于新订单、产出与供应商交付分项。2001年以来,ISM制造业PMI综合指数的权重确定为:新订单、产出、就业、供应商交付、自有库存五个分项以20%等权重进行加权平均。根据权重测算PMI综合指数中各分项的拉动幅度,近期新订单、产出与供应商交付分项为主要正向拉动因素,就业、库存仍为负向拉动,不过库存则在正常时期也为负向拉动。其中供应商交付分项近期的高企主要受到海外疫情导致产业链供给受阻的影响,而非正常经济向好时期供不应求的状况,且供应商分项提升的斜率还高于新订单分项。因此当前PMI的高增长一方面确实反映了生产端在持续好转,另一方面也存在供应商分项带来的数据“失真”。

(二)历次经济衰退后制造业PMI走势的特点
经济衰退后PMI普遍领先工业产值触顶。由于PMI为扩散指数,反映制造业活动的环比变化,因此在历次经济衰退后的复苏过程中,制造业触底回升、环比改善速度较快,都出现了PMI早于工业产值触顶的现象。在本轮经济复苏过程中,PMI的持续高增仍对美国制造业的环比修复趋势有较强指引意义,但结合本轮PMI高增存在供应商分项的“失真”,且PMI数据本身仅代表环比变化,因此对制造业活动的真实情况仍需结合“硬数据”进行判断。

(三)PMI高增下,美国目前真实产出情况如何?
通过美联储发布的月度美国工业产值与制造业产能利用率数据可观测工业总产出与产能利用情况,商务部发布的制造业新增订单数据可观测新增订单需求。目前美国制造业产能利用率、工业总产出与制造业新增订单已分别修复至2018-2019年均值水平的75%、83%、97%左右,订单需求基本恢复正常,但工业生产依然受阻。
值得关注的是,制造业订单增速与工业总产值增速差和美国进口需求走势较为一致。制造业订单增速与工业总产值增速差可反映制造业订单需求与实际生产间的缺口,二者缺口走阔通常带来进口需求扩张,例如金融危机后的2010-2011年。今年疫情期间,经济面临订单需求与实际生产同时陷入停滞,而随着财政补贴对需求端的刺激,近几个月PMI新订单分项强于产出分项,也反映了订单需求与实际生产的缺口走阔,进而带来美国进口需求的回升。往后看,美国PMI新订单与产出分项差或可作为观测美国进口需求走向的参考指标之一。


全球经济与复工跟踪
(一)高频数据:消费端高频数据仍低迷,生产端呈改善趋势
消费数据方面:受变异病毒和持续收紧的防疫措施影响,英国餐厅就餐人数大幅下跌;德国、美国餐厅就餐人数仍在低位波动。圣诞假期和2021年初美国零售数据回暖,12月26日当周美国红皮书商业零售同比+8.9%,1月2日当周同比+5.5%。另外,年初全球主要国家计划航班数量略有上升。
工业生产方面:2021年第一周美国用电量高于2020年同期,铁路运输量略低于去年同期, 12月美国Markit制造业PMI录得57.1,高于前值56.5,工业生产活动大致稳定;德国12月乘用车产量同比+2%,略低于前值6%,欧元区12月制造业PMI录得55.2,略低于前值55.5,或受到疫情冲击而导致工业活动小幅走弱。

(二)综合表现:美国Q4 WEI指数修复6成
12月美国新增非农就业再度转负,不过经济整体仍呈修复趋势。12月新增非农就业转负的主要拖累行业为受冬季疫情影响较大的休闲住宿业与教育医疗业,新增就业分别录得-49.8万人与-3.1万人,其余行业如零售业、建筑业、制造业等新增就业人数仍在提升,反映经济中受疫情干扰较小的部分仍在持续修复。受到疫情影响11月零售业、工业生产数据修复程度均有所下滑,但四季度WEI指数均值-2.9,修复达6成,较三季度均值-6.1、修复3成左右显著改善。考虑到WEI指数与美国GDP季度增速走势较为一致,Q4美国经济整体仍呈现出显著改善。
近两周花旗欧洲经济意外指数回落,而美国经济意外指数则相对小幅回升。一方面近两周发布的欧元区经济数据普遍偏弱,数据层面开始反映出欧洲疫情对经济,尤其是服务业与零售业的冲击。另一方面近期欧洲新增死亡病例增幅相较美国有所提升,且防疫措施层面英国、德国均在收紧。


海外流动性与资产价格跟踪
美联储总资产规模回落至7.38万亿美元。近两周美联储总资产规模有所回落,主要以MBS资产的下降,以及企业信贷融资工具CCF、货币市场共同基金流动性便利MLF与定期资产抵押证券贷款工具TALF大量到期,导致资产规模分别大幅回落2029660亿美元为主。不过由于目前美国金融市场融资环境正常,疫情期间紧急贷款工具的到底并未导致美国金融条件出现收紧的迹象。
美国大选尘埃落定,民主党实现blue wave上周佐治亚州参议院选举落地,民主党重获对参议院的控制,也意味着大选因素带来的资产价格的不确定性已尘埃落定。由于拜登支持财政扩张、清洁能源建设,加征企业所得税等,有助于美国经济修复、但加税冲击企业盈利,因此支持美元偏强,美股周期股偏强、科技股偏弱、美债上行压力。目前疫苗对疫情控制的时点成为大类资产与经济修复的主要风险点。在情景一疫苗年中如期实现发达经济体群体免疫的情况下,美元有望走强,美股在经济加速复苏下呈现风格切换,对中国出口份额而言也将更快回落带来出口承压;而在情景二疫苗实现群体免疫时点慢于预期的情况下,美元或相对偏弱,美股整体也将偏弱,但对我国出口份额或将有利,支撑我国出口延续偏强。
警惕在情景一下美联储于下半年传递出货币政策收紧的信号。美联储发布的12月议息会议纪要中显示,货币政策委员会成员一致赞同保持当前的资产购买速度稳定;但同时有部分委员提及如果经济逐步达到充分就业与通胀目标,则可以逐步开始缩减购债规模,类似2013-2014年。因此我们仍然认为需要警惕:如果2021年美国疫苗接种顺利,经济实现真实复苏,则尽管美联储货币政策难有缩表、加息等实质性紧缩操作,但在前瞻指引上存在转向的风险,或将带来美债利率大幅回升,新兴市场流动性大幅收紧。详见《大选对资产价格的不确定性落地——美国参议院选举结果点评》。


海外疫情与政策跟踪
截至2021年1月8日,全球累计确诊病例8943.6万例,较上周(1月1日)新增499.7万例。英国、日本单日新增病例数量持续飙升,欧洲多国新增病例均有显著回升;美国在2020年12月中下旬单日新增病例数量有所下降,但近半个月内迅速反弹并超过前期最高值。
为遏制疫情反复,多国加强封锁措施。英国首相约翰逊下令1月5日到2月中旬在英格兰全境实施防疫封锁,包括关闭所有小学、中学和大学,严格执行“居家令”,新的限制措施将很快成为法律。德国延长封锁至1月31日。日本政府考虑暂停所有外国人入境,要求大型购物商店将闭店时间提前。韩国要求所有通过机场入境的外国人提交核酸检测(PCR)阴性证明。
疫苗接种工作持续推进,英国已为130万人次接种新冠疫苗(截至1月6日),美国完成接种592万剂疫苗接种(截至1月7日)。同时,欧盟已经购买了额外的辉瑞疫苗,预计将与BioNTech公司扩大合同,所有合同累计疫苗数量将达到23亿支,到2021年底将获得5亿支。根据辉瑞公司和得克萨斯大学医学分校的一项初步研究,辉瑞和BioNTechmRNA疫苗可能仍然能够有效抵抗英国和南非发现的新型病毒株。


海外经济日历
未来2周海外重点数据包括:1)美国12月地产相关数据:新屋开工、营建许可、成屋销售;2)美欧12月CPI数据;3)美欧1月领先指标,包括美欧1月制造业/服务业初值,欧元区1月ZEW经济景气指数,美国1月纽约联储制造业指数;4)美国12月工业产出增速与零售销售增速。

具体内容详见华创证券研究所1月12日发布的报告《【华创宏观】美国PMI为何持续创新高?——海外双周报第1期》



华创宏观重点报告合集





 【扩内需系列】 新基建一本通:建什么?建多少?谁出钱?谁受益?——扩内需系列一 特殊战疫时期,特别国债扛鼎?——扩内需系列二 扩内需系列三:基建投资的四个维度的跟踪 扩内需系列四:夜空中哪些星最亮?——4月经济数据点评 扩内需系列五:稳增长下,“旧改”的变与不变 扩内需系列六:今年的财政如何打算的【疫世界资产观系列】美股美债怎么看?——疫世界资产观系列一“杀敌一千自损八百”的沙、俄油价战?——疫世界资产观系列二看不见的恐惧——美联储3.15超级组合拳后的六点思考?——疫世界资产观系列三当下海外问题的交流看法——疫世界资产观系列四
当前中资美元债投资ABC——疫世界资产观系列五美国货币基金抛售潮会带垮美票据市场吗?——疫世界资产观系列六黄金只待通胀发令枪——疫世界资产观系列七全球主要国家的银行业尾部风险有多大?——疫世界资产观系列八拨备覆盖率下调意味着什么?——疫世界资产观系列九
美联储会进行YCC吗?——疫世界资产观系列【战“疫”系列】经济有近忧,金融无大险,冷春过后自然暖——基于疫情影响的三大评估与两大展望&战疫系列一股市异常波动与降息的六大看法——战疫系列二外资机构如何评估疫情的影响?——战疫系列三怎么看西贝之忧?——从四大行业的现金刚性支出看疫情的冲击&战疫系列四什么是复工的“马蹄钉”?——从口罩的估算讲起&战疫系列五经济影响再评估——战疫系列六还有多少人需要赶路?——战疫系列七对抗疫情要花多少钱?——基于财政视角&战疫系列八战“疫”政策三阶段梳理及复工跟踪——战疫系列九复工的三个概念辨析——战疫系列十
战“疫”费钱,财政的出路在哪里?——战疫系列十一经济政策从“暂停”进入“小跑追赶”——疫情防控和经济工作部署会议点评&战疫系列十二
掉进黑天鹅湖的CPI——战疫系列十三地产如何带着镣铐跳舞?——战疫系列十四美国疫情的不同声音——战疫系列十五“人”是最重要的——“稳就业”的四点看法&战疫系列十 

【数论经济系列】

M1拆分框架:一个连接经济与市场的核心指标--数论经济系列一

贸易战下的中美CPI:短长期和分项影响全拆解--数论经济系列二

汇率升贬之外的思考与指标应用--数论经济系列三

步随溪水觅溪源--制造业投资预测框架&数论经济系列四

功夫在降息之外:美联储政策框架的十字路口--数论经济系列五

于细微处见知著:五大视角全面回顾中美贸易摩擦--数论经济系列六

美国经济全景--“双时钟”视角兼论美国经济领先指数构建&数论经济系列七

降息概率何时还会再背离?--详解FedWatch和WIRP计算方法&数论经济系列八

酒饮微醺,过犹不及--论地产不可承受之重&数论经济系列九

越来越近的欧元反弹——再论欧美经济不一样的“差”&数论经济系列十

【展望·2020】

经济有近忧,金融无大险,冷春过后自然暖——基于疫情的三大评估与两大展望

关注地方政府工作报告中的7个重要数据

中央之“念”,部委如何“回响”?——30部委2020年工作部署梳理

明年1季度还会“开门红”吗?

踏边识界,持盾击矛——2020年策略报告

【大类资产配置框架系列】

从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一

长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二

2019年外资行一致预期是什么?--大类资产配置框架系列之三

3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四

2019年油价:“油”问必答?--大类资产配置框架系列之五

“金”非昔比--大类资产配置框架系列之六

【思想汇系列】

特别的时候,特别的国债--思想汇·第七期

稳增长中“消失”的国开行--思想汇·第六期

国企去杠杆的三问三猜--第五期

宏观调控从大写意到工笔画--第四期&2018中央经济工作会议解读--第四期

全球债务的椅子游戏--第三期 

全球之锚:美国利率曲线的诅咒--第二期

或许存在的六个预期差--第一期

【思想碎片系列】

关于贫富差距和个税调整的胡思乱想--系列九

券商股东面临大洗牌?--系列八

汇率的经验和政策工具都有什么?--系列七

汇率破7概率极低--系列六

历史不会简单重演--系列五

【中美贸易摩擦系列】

协议签署后的后续安排有哪些?贸易摩擦缓和十问十答

第二轮反制措施姗姗来迟,中国企业可以从哪些国家进口?

特朗普第二轮关税威胁,哪些行业首当其冲?

除了出口,关税战潜在影响是重构全球产业链布局

中美贸易谈判,美国“要价”是什么?

一文读懂美国赴华贸易谈判团队

美国顶尖智库眼中的中美贸易争端

中美贸易摩擦将走向何方?

中美贸易博弈将如何映射国内政策?

美国精英阶层如何看待中美关系--华创宏观高端午餐会纪要

华创证券钓鱼台会议第10期:中美关系展望

【汇率一本通系列】

调整汇率风险准备金率的表意与深意--系列一

人民币汇率的近忧与远虑--系列二

土耳其货币暴跌对中国的“兜圈式”影响

【高频观察·每周经济观察】

系好安全带,二季度海外需求或俯冲加速——每周经济观察第13期

【高频观察·中资美元债周报】

海外避险情绪发酵,投资级趁势上涨--中资美元债周报20200223
外债登记管理新规落地,高收益市场收复失地--中资美元债周报20200216
一级发行平淡 二级高收益上涨--中资美元债周报20200209
避险情绪再起,投资级上涨,高收益折戟--中资美元债周报20200202
一级发行延续活跃,二级高收益维持上涨--中资美元债周报20200119
一级房地产发行开闸,二级高收益涨势延续--中资美元债周报20200112
中资美元债迎“开门红” 高收益领涨市场--中资美元债周报20200105

圣诞节平稳收官,一二级市场平淡--中资美元债周报20191229

【高频观察·全球央行双周志】

全球不确定性提高后,各国经济会何去何从?--全球央行双周志第20期

国际机构如何评估全球经济增长?--第19期

全球迎来人口老龄化挑战--第18期

2019年央行对风险事件和财政政策如何评估?--第17期

2019年美欧日货币政策怎么走?影响如何?--第16期

金融危机的反思:我们离下一轮危机还有多远?--第15期

贸易摩擦对全球影响几何?--第14期

低通胀与攀升的全球债务:只是一个巧合?--第13期

为什么本轮紧缩周期对金融条件的影响弱化?--第12期

如何理解美国经济向好但收益率曲线平坦化?--第11期

【高频观察·中国信贷官调查】

2018年信贷利率将加速上行--2018年1季度中西部城商行隐现资产荒--2018年2季度信贷需求趋降,利率上行减速--2018年3季度银行投贷节奏前倾,资产荒预期浓厚--2019年1季度
“资产荒”从总量走向结构--2019年2季度
“资产荒”边际缓解,四季度信贷向好--2019年4季度

法律声明


华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队,本资料仅适用于经认可的专业投资者,仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料,有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失。
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告,若对报告的摘编产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是,本资料仅代表报告发布当日的判断,相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌,以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用,不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断,应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件,提供中长期的价值判断,或者依据“相对指数表现”给出投资建议,并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断,因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料,须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失,华创证券对此不承担任何形式的责任。
未经华创证券事先书面授权,任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外,其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失,华创证券保留追究相关法律责任的权利。

订阅人若有任何疑问,或欲获得完整报告内容,敬请联系华创证券的机构销售部门,或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com

您可能也对以下帖子感兴趣

文章有问题?点此查看未经处理的缓存